游戲行業(yè)-擁抱版號(hào)常態(tài)化戴維斯雙擊游戲出海系核心催化

游戲行業(yè)：擁抱版號(hào)常態(tài)化戴維斯雙擊，游戲出海系核心催化1.供給側(cè)改革進(jìn)行時(shí)，更重研發(fā)投入和長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)在20年疫情帶來(lái)的宅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)減退以及下半年版號(hào)停發(fā)新游爆款減少、830新政等影響下，2021年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)2965.13億元，同比增長(zhǎng)6.40%，增速較上年減少近15個(gè)百分點(diǎn)。1.1.手游市場(chǎng)增幅縮減，頭部新品難挽頹勢(shì)全年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入增速放緩，新游增量不敵存量減量，中國(guó)手游市場(chǎng)加速由增量市場(chǎng)進(jìn)入存量市場(chǎng)時(shí)代。2021年中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入2255.38億元，同比增長(zhǎng)7.6%，增幅較上年縮減約25個(gè)百分點(diǎn)。集中在Q3上線的重磅新游騰訊《英雄聯(lián)盟手游》、網(wǎng)易《哈利波特：魔法覺(jué)醒》、三七互娛《斗羅大陸：魂師對(duì)決》等盡管表現(xiàn)亮眼，于Q4期間貢獻(xiàn)的增量仍難抵部分頭部存量游戲《王者榮耀》等的減量，手游實(shí)際銷售收入季度同比增速僅2.1%。22Q1游戲行業(yè)仍未恢復(fù)元?dú)狻?2年1月，多款游戲推出春節(jié)活動(dòng)（如《王者榮耀》1月25日便開(kāi)啟春節(jié)活動(dòng)預(yù)熱

“五級(jí)銘文”）以及春節(jié)前夕上線多款新游（如12月末上線的

《文明與征服》《劍俠世界3》，1月上線的《天使之戰(zhàn)》）刺激流水增長(zhǎng)，2022年1月，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入222.40億元，環(huán)比增長(zhǎng)20.25%，同比增長(zhǎng)17.76%。但月度增長(zhǎng)并未持續(xù)，2022年2月，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入216.27億元，環(huán)比下降2.76%，同比增長(zhǎng)2.03%。人口紅利趨于消失，手游市場(chǎng)進(jìn)一步飽和，受供給側(cè)改革等影響APRU增速放緩。2021年中國(guó)移動(dòng)游戲用戶規(guī)模6.56億人，增速下滑至0.23%，平均每用戶收入（APRU）344元，同比增速下滑至7.3%。騰訊、網(wǎng)易多款游戲穩(wěn)居2021年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲流水收入TOP20。21年全年，騰訊、網(wǎng)易分別有8款、4款游戲幾乎每月穩(wěn)居TOP20。每月前五較為穩(wěn)定，分別是騰訊

《王者榮耀》、《和平精英》、網(wǎng)易《夢(mèng)幻西游》、靈犀互娛《三國(guó)志·戰(zhàn)略版》、米哈游《原神》每月基本穩(wěn)居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)移動(dòng)游戲流水TOP5，騰訊新游《英雄聯(lián)盟手游》、網(wǎng)易新游《哈利波特:魔法覺(jué)醒》自上線后收入流水亦穩(wěn)居TOP10。進(jìn)入2022年一季度后，得益于玩法更新、內(nèi)容升級(jí)、春節(jié)紅利等，《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《捕魚(yú)大作戰(zhàn)》、《問(wèn)道》、《文明與征服》收入進(jìn)入TOP20。在游戲版號(hào)受限、廣告主預(yù)算普遍下降、營(yíng)銷方式多元化等多重因素作用下，手游買量市場(chǎng)呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢(shì)。根據(jù)熱云數(shù)據(jù)C.A.S廣告素材智能分析系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2022年Q1月均投放產(chǎn)品數(shù)超過(guò)6200款，同比下降近20%，App數(shù)量減少近1500款。在春節(jié)檔新游的帶動(dòng)之下，22Q1的新增率較21Q4相比有所提升，但與去年同期相比，仍處在下行發(fā)展階段，平均新增率約15%，低于去年4個(gè)pcts，增量市場(chǎng)表現(xiàn)乏力。1.2.端游市場(chǎng)結(jié)束收縮趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)端游再上新臺(tái)階端游市場(chǎng)結(jié)束收縮，頭部游戲?qū)移朴涗洝?021年中國(guó)客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)588億元，比2020年增加了28.80億元，同比增長(zhǎng)5.15%，結(jié)束了自2018年以來(lái)連續(xù)三年的下降趨勢(shì)。新款頭部游戲?qū)移其N售記錄、全平臺(tái)發(fā)行模式興起，于2021年8月12日上線的網(wǎng)易《永劫無(wú)間》銷售額突破14億元，占據(jù)Steam年銷售額第12位；吉比特《鬼谷八荒》、Gamera《戴森球計(jì)劃》分別實(shí)現(xiàn)銷售額2.5億及1.6億，雙雙進(jìn)入Steam銷售年榜前一百。1.3.騰網(wǎng)手游雙寡頭格局進(jìn)一步加強(qiáng)，港股游戲公司研發(fā)、銷售費(fèi)用率持續(xù)提升為分析2021年港股表現(xiàn)，選取游戲板塊9家相關(guān)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比，并以整體法對(duì)行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行分析。全年總體營(yíng)收增速放緩，增長(zhǎng)來(lái)源于騰訊、網(wǎng)易經(jīng)典旗艦游戲及新銳游戲表現(xiàn)。2017-2021年港股網(wǎng)絡(luò)游戲收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2572億元，同比增速為11.24%，同比減少18pcts。其增長(zhǎng)主要源于騰訊、網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)了12%和15%。騰訊游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)得益于《王者榮耀》、《使命召喚手游》、《PUBGMobile》及《Valorant》海內(nèi)外表現(xiàn)，網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)得益于熱門新款手游《永劫無(wú)間》、《哈利波特：魔法覺(jué)醒》熱門新款游戲及經(jīng)典旗艦產(chǎn)品《夢(mèng)幻西游》、《大話西游》。嗶哩嗶哩、IGG、中手游同比略有增長(zhǎng)，心動(dòng)、祖龍娛樂(lè)、百奧家庭互動(dòng)、友誼時(shí)光均略有下降。A股已披露公司中，吉比特在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.19億元，同比增長(zhǎng)68.44%，超過(guò)港股整體水平，主要得益于新游《一念逍遙》突出表現(xiàn)、以及《問(wèn)道手游》等老產(chǎn)品收入增加。完美世界

21年?duì)I收85.18億元，同比減少16.69%，主要受部分探索類新游戲《戰(zhàn)神遺跡》等表現(xiàn)不及預(yù)期理想，以及部分游戲隨生命周期自然衰減影響，22Q1業(yè)績(jī)預(yù)告《幻塔》新游帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?，游戲業(yè)務(wù)扣非凈利約為4.40~4.60億元，yoy+32.84%~38.87%。我們看好三七互娛、完美世界、吉比特等公司22年業(yè)績(jī)企穩(wěn)，版號(hào)恢復(fù)及游戲出海提供彈性。830新政影響騰訊收入增長(zhǎng)。8月國(guó)家新聞出版署發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》影響下，2021Q4騰訊游戲業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)9%，增速同比減少20pcts，未成年人總時(shí)長(zhǎng)同比減少88%，占本土市場(chǎng)游戲總時(shí)長(zhǎng)的0.9%，未成年人總流水同比減少73%，占本土市場(chǎng)游戲總流水的1.5%。在830新政基礎(chǔ)上，騰訊還對(duì)未成年人防沉迷措施層層加碼，并且把未成年防沉迷系統(tǒng)做成一項(xiàng)常態(tài)化管理工作。在完備的未成年人保護(hù)措施下，收入減少主要系未成年人的消費(fèi)減少及研發(fā)資源向新措施進(jìn)行重心傾斜等。公司預(yù)計(jì)未成年人保護(hù)措施的影響將于2022年下半年全面消化，且公司游戲業(yè)務(wù)有望受益于版號(hào)恢復(fù)發(fā)放以及新游戲的推出。騰網(wǎng)手游收入占中國(guó)游戲海內(nèi)外收入達(dá)64%，騰訊已超50%。2021年，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入2255億元，中國(guó)手游海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入161億美元（約1025億元），合計(jì)約3280億元，騰訊海內(nèi)外手游業(yè)務(wù)收入1648億元，占比超過(guò)50%，網(wǎng)易海內(nèi)外手游業(yè)務(wù)收入443億元，占比超過(guò)14%，其他公司合計(jì)36%。2021年全年游戲公司整體2021年港股游戲公司整體毛利率為53%，與2020年相比下降1.98個(gè)pcts。其中，騰訊21Q4增值服務(wù)毛利率為48.7%，yoy下降2.8pcts，qoq下降4.3pcts，主要由于電子競(jìng)技賽事有關(guān)的成本的內(nèi)容成本增加；嗶哩嗶哩毛利率按照公司整體業(yè)務(wù)披露，受直播及增值、廣告收入等其他業(yè)務(wù)影響而明顯低于行業(yè)水平；受第三方分成較高的游戲收入比例下降影響，百奧家庭互動(dòng)、中手游同比有較明顯提升，分別+7/+5pcts。港股游戲公司收入主要系全額確認(rèn)法，A股游戲公司收入主要系凈額確認(rèn)法，一般高于港股游戲公司毛利率，吉比特

17-20年間毛利率保持在85%以上，受新代理游戲分成影響，21年毛利率略有下降至84.88%。持續(xù)加大研發(fā)投入，除騰訊各游戲公司將自研視作發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力之一，持續(xù)加大游戲研發(fā)投入。其中，祖龍娛樂(lè)和心動(dòng)公司研發(fā)費(fèi)用率提升最高。心動(dòng)公司21年研發(fā)開(kāi)支同比增加88.9%至12.42億元，研發(fā)費(fèi)用率46%，研發(fā)人員由1355名增加至1635名，人均研發(fā)投入增長(zhǎng)57%至76萬(wàn)。由于增加雇員福利開(kāi)支及外包技術(shù)服務(wù)以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張，祖龍娛樂(lè)21年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)31%至7.06億，研發(fā)費(fèi)率為77%，在H2研發(fā)費(fèi)率更是高達(dá)92%。受在研項(xiàng)目投入增加影響，吉比特研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)41%至6.09億，研發(fā)費(fèi)用率13.18%，人均研發(fā)投入121萬(wàn)元，處于較高水平。完美世界業(yè)績(jī)快報(bào)稱，為更好地激勵(lì)核心研發(fā)人員，21年出臺(tái)了系列鼓勵(lì)創(chuàng)新的配套機(jī)制，研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)39%達(dá)到22.11億，研發(fā)費(fèi)用率26%。銷售費(fèi)用率整體有所提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、加強(qiáng)推廣成趨勢(shì)。其中，同比增長(zhǎng)最多的為祖龍娛樂(lè)、心動(dòng)公司，分別同比增長(zhǎng)14個(gè)、7個(gè)pcts達(dá)到銷售費(fèi)用率27%、29%。祖龍娛樂(lè)于2021年中期陸續(xù)在多個(gè)國(guó)家及地區(qū)自主發(fā)行SLG品類產(chǎn)品，同時(shí)在廣州成立附屬公司，積極拓展海外發(fā)行渠道。而心動(dòng)公司為繼續(xù)吸引新用戶并于中國(guó)及海外引入優(yōu)質(zhì)獨(dú)家游戲，增加TapTap中國(guó)版及國(guó)際版的營(yíng)銷開(kāi)支。吉比特

21年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)325.67%至12.74億，銷售費(fèi)用率27.57%，主要系受《一念逍遙》、《地下城堡3：魂之詩(shī)》等新游戲上線鋪排以及成本中的推廣費(fèi)用會(huì)計(jì)科目重新調(diào)整的影響。寒冬中多公司利潤(rùn)下滑，行業(yè)盈利彈性有待釋放。大部分公司21年受版號(hào)停發(fā)、新游延后、新游表現(xiàn)不佳、產(chǎn)品研發(fā)開(kāi)支增加、推廣及廣告開(kāi)支增加等影響，凈利潤(rùn)率有所下降。騰訊、網(wǎng)易凈利潤(rùn)率受到多業(yè)務(wù)影響，騰訊凈利潤(rùn)率40%，yoy增加7pcts，網(wǎng)易凈利潤(rùn)率19%，yoy增加2pcts。祖龍娛樂(lè)、心動(dòng)公司

2021年虧損放大，其中，祖龍娛樂(lè)MMORPG手游《諾亞之心》和歐美風(fēng)SLG《項(xiàng)目代號(hào)：Sigmar》未在2021年上線帶來(lái)收入貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)在2022年全球上線，有望帶來(lái)業(yè)績(jī)提升，心動(dòng)公司2022年上半年

《FlashParty》及《T3》于海外市場(chǎng)上線，下半年《鈴蘭之劍》等上線可期，22年整體有望縮虧。吉比特

21年凈利潤(rùn)率達(dá)38%，主要系21年2月《一念逍遙》上線貢獻(xiàn)。完美世界21年游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約7.2億，凈利潤(rùn)率9.7%，下降明顯，主要由于新老游戲銜接、加大研發(fā)投入以及被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)下滑等原因，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告22Q1游戲業(yè)務(wù)凈利已基本修復(fù)。2.版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，系政策筑底信號(hào)2.1.政策監(jiān)管漸明朗，版號(hào)恢復(fù)有望促增長(zhǎng)政策監(jiān)管方向漸明朗，版號(hào)回歸結(jié)束利空。自2021年下半年開(kāi)始，游戲行業(yè)監(jiān)管政策再次收緊，防沉迷新規(guī)落地、重點(diǎn)游戲企業(yè)被約談、版號(hào)審批“寒冬”持續(xù)，游戲行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力不斷上升。在我們此前外發(fā)的《游戲行業(yè)點(diǎn)評(píng)：短期是承壓，希望在轉(zhuǎn)角》的報(bào)告中提到，整體而言游戲版號(hào)審批等監(jiān)管的目的是為更好地促進(jìn)我國(guó)游戲質(zhì)量的提升、保護(hù)未成年人、以及做好文化輸出的“名片”，實(shí)質(zhì)上是為中國(guó)游戲?qū)嵙φw長(zhǎng)期提升的鋪墊。22年3月，中宣部出版局接受《中國(guó)新聞出版廣電報(bào)》專訪，提出將指導(dǎo)出版單位貼近未成年人等讀者受眾，推出一批主旋律鮮明、正能量充沛的高品質(zhì)網(wǎng)絡(luò)游戲。2022年4月11日晚，國(guó)家新聞出版署公布4月份國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔?，?5款游戲，距離2021年8月游戲版號(hào)停發(fā)以來(lái)共263天。本次版號(hào)發(fā)放數(shù)量相對(duì)較少，供給端收嚴(yán)引導(dǎo)精品化發(fā)展。從數(shù)量看，自2018年12月重新開(kāi)展游戲?qū)徟ぷ骱?，隨即在2019年Q1審批通過(guò)超過(guò)700個(gè)游戲。而2021年版號(hào)暫停發(fā)放之前，2021年月均約80+款（其中3月為166款），相較起來(lái)本次恢復(fù)發(fā)放的數(shù)量有所下滑。供給端收嚴(yán)仍是趨勢(shì)，監(jiān)管層旨在通過(guò)總量控制，引導(dǎo)行業(yè)精品化發(fā)展。版號(hào)重啟意味著行業(yè)游戲新品上線加速，疊加行業(yè)精品化運(yùn)營(yíng)能力、出海表現(xiàn)的提升，業(yè)績(jī)確定性