保險(xiǎn)行業(yè)研究步入供給側(cè)改革下的險(xiǎn)業(yè)新常態(tài)

保險(xiǎn)行業(yè)研究-步入供給側(cè)改革下的險(xiǎn)業(yè)新常態(tài)一、2020綜述：疫情沖擊新業(yè)務(wù)承壓，權(quán)益牛市對(duì)沖利率滑坡險(xiǎn)業(yè)綜合：新單壓力+稅改影響，利潤下滑、EV降速：1）2020年扣非前凈利潤同比均出現(xiàn)不同程度的下滑，主要系20年疫情影響展業(yè)及19年保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除

政策拉高了利潤基數(shù)所致。扣除稅收政策非經(jīng)常性損益影響，各險(xiǎn)企凈利潤小幅正增長。同樣的問題也造成了大部分險(xiǎn)企EV增速下滑。2）盡管利潤下滑，但上市險(xiǎn)企股利支付率反增、股息率除國壽外皆在2%以上。其中太保為慶祝成立30周年，派發(fā)特別股利

每股0.1元，每股股利創(chuàng)上市新高，股息率達(dá)3.4%。人身險(xiǎn)盈利疲弱，上市險(xiǎn)企NBV首次上市后接近全體下滑、EV增速降至2014年來最低：1）自2017年底134號(hào)文發(fā)布以來，行業(yè)進(jìn)入由量到質(zhì)的供給側(cè)改革期，保費(fèi)負(fù)債端持續(xù)調(diào)整并于2019年開始緩慢修復(fù)。然而2020年初疫情的爆發(fā)中斷了修復(fù)進(jìn)程，保險(xiǎn)供需下滑，除人保人身險(xiǎn)以外其余上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)、NBV同降。而人身險(xiǎn)EV也

因NBV減少、經(jīng)營負(fù)偏差等因素影響增速下滑。2）內(nèi)含價(jià)值增速下滑的三點(diǎn)主因：A、新業(yè)務(wù)價(jià)值的下降為最大負(fù)項(xiàng)因素；B、同時(shí)由于脫退的增加、繼續(xù)率的下降，大部分險(xiǎn)企又出現(xiàn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)負(fù)偏差；C、除平安外，其余險(xiǎn)企投資回報(bào)差異雖有正貢獻(xiàn)，但僅太保貢獻(xiàn)程度與2020年持平，其余

險(xiǎn)企或因投資浮盈減少、或因投資資產(chǎn)增幅降低而拉低了投資回報(bào)貢獻(xiàn)幅度。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)商車費(fèi)改壓力疊加非車險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，承保盈利滑坡1）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力及疫情沖擊，疊加汽車銷量持續(xù)下降影

響，保費(fèi)收入僅增長4%，增速創(chuàng)近20年來新低。其中車險(xiǎn)保費(fèi)增速放緩

至1%，而非車險(xiǎn)成為新增引擎、保費(fèi)增速11%。車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

，截至2020年底為61：39。2）展業(yè)節(jié)奏經(jīng)歷起伏，車險(xiǎn)綜改影響顯著。從全年展業(yè)節(jié)奏上看，

2020年行業(yè)在2月疫情爆發(fā)時(shí)陷入低谷，隨復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)而恢復(fù)增勢，

但在9月車險(xiǎn)綜改實(shí)施后增速再度下滑。10-12月單月在車險(xiǎn)保費(fèi)的負(fù)作

用下產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)單月保費(fèi)收入負(fù)增長；車險(xiǎn)件均保費(fèi)單月下滑超10%。3）非車險(xiǎn)增長顯著，貢獻(xiàn)行業(yè)整體增量的90%。其中健康險(xiǎn)在疫情后呈

現(xiàn)爆發(fā)式增長，健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)全年分別同比增長33%、21%、

20%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)占比分別達(dá)到8%(yoy+2pct)、7%(yoy+1pct)、

6%(yoy+1pct)。4）車險(xiǎn)綜改拉高綜合成本率，非車盈利受信用保證保險(xiǎn)拖累。上半年

疫情客觀導(dǎo)致出行下降、車險(xiǎn)賠付率降低；綜改后車險(xiǎn)綜合成本率普遍

升高。非車險(xiǎn)中信用保證險(xiǎn)因疫情影響品質(zhì)短期承壓，出現(xiàn)承保虧損；

農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)則在政策支持下穩(wěn)定盈利。二、人身險(xiǎn)回顧：疫情之下，險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營節(jié)奏、渠道、期限、產(chǎn)品、經(jīng)營效率五大變化業(yè)務(wù)節(jié)奏：疫情打亂業(yè)務(wù)節(jié)奏，開門紅喜憂參半，保費(fèi)增減不同1）上市險(xiǎn)企中，僅國壽、新華于2019年提前布局開門紅，奠定全年新單保費(fèi)增長基礎(chǔ)。其余險(xiǎn)企原本開門紅計(jì)劃2020年初

進(jìn)行，但遭遇疫情沖擊，導(dǎo)致上半年乃至全年新單保費(fèi)下滑。下半年除人保外，各險(xiǎn)企受疫情沖擊展業(yè)節(jié)奏擾動(dòng)，新單降幅

加深。2）分季度看，新華、國壽保費(fèi)增速前高后低；而太保、平安、人保、太平則在Q1受損后、開門紅后置、Q2保費(fèi)略有恢復(fù)。

Q3、Q4除人保外，其余險(xiǎn)企保費(fèi)持續(xù)下降，而平安更為來年開門紅讓渡Q4展業(yè)、新單降幅在Q4達(dá)到全年峰值。渠道結(jié)構(gòu)：個(gè)險(xiǎn)渠道深化調(diào)整，銀保渠道再受重視1）疫情影響代理人線下展業(yè)，同時(shí)投保人需求受收入預(yù)期減少影響發(fā)生變化，考驗(yàn)代理人銷售能力。除新華、人保逆勢增

員外，其余險(xiǎn)企仍以價(jià)值為先，于下半年恢復(fù)對(duì)代理人隊(duì)伍的正?？己?，營銷員數(shù)量均有下滑。從產(chǎn)能看，除國壽、人保仍

有增長，其余險(xiǎn)企均有下滑。2）銀保在個(gè)險(xiǎn)受挫之時(shí)成為帶動(dòng)規(guī)模的主要增量，其中新華銀保渠道通過銷售高投資假設(shè)分紅險(xiǎn)“穩(wěn)得盈”以及高預(yù)定利

率年金險(xiǎn)“惠添富”反超個(gè)險(xiǎn)渠道成為營銷主力（兩者合計(jì)新單占比38%）。其余渠道仍以個(gè)險(xiǎn)為主，把握價(jià)值為先、規(guī)模

并重主線。期限結(jié)構(gòu)：規(guī)模策略重現(xiàn)，但期交仍是主力個(gè)險(xiǎn)展業(yè)遇阻，增強(qiáng)躉交與短險(xiǎn)銷售，攤薄固定成本：個(gè)險(xiǎn)渠道展業(yè)遇阻，投保人可支配收入波動(dòng)、長期穩(wěn)定交費(fèi)意愿降低，因

此期交保險(xiǎn)業(yè)務(wù)減少、躉交保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增加。通過增加躉交，險(xiǎn)企可暫時(shí)享受規(guī)模效應(yīng)的好處，攤薄固定成本、提高收入成本比。

然而躉繳的劣勢也很明顯——NBVM低、不利于代理人育成留存，因此即便短期增長、除新華、人保外，其余險(xiǎn)企仍以期交為主。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：人均可支配收入放緩降低儲(chǔ)蓄險(xiǎn)需求，生命風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)強(qiáng)化長期健康險(xiǎn)需求分紅險(xiǎn)仍為最主要構(gòu)成險(xiǎn)種，但收入預(yù)期波動(dòng)下，儲(chǔ)蓄型保單需求減少、甚至出現(xiàn)退保；而長期健康險(xiǎn)反因疫情加強(qiáng)續(xù)期，新單

健康險(xiǎn)總保費(fèi)同比增長。除新華外其余險(xiǎn)企分紅壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比下滑、占比降低；健康險(xiǎn)同比收入增長、占比提升。經(jīng)營效率：我們用NBV/經(jīng)營支出衡量險(xiǎn)企經(jīng)營效率，可進(jìn)一步拆分為（NBV/新單保費(fèi)）*（新單保費(fèi)/經(jīng)營支出）=NBVM*

收入成本比。疫情下險(xiǎn)企前端經(jīng)營策略分化，國壽、新華適度加大傭金激勵(lì)以維持規(guī)模優(yōu)勢、其余險(xiǎn)企減少前端開支維

持質(zhì)態(tài)穩(wěn)定。控制成本的同時(shí)，銀保、躉交貢獻(xiàn)較多新單，收入成本比因此均有提升；但除人保外，其余險(xiǎn)企NBVM卻因

此下滑，其中平安、新華降幅分別在-30%、-35%，抵消收入成本比的正效應(yīng)、拉低經(jīng)營效率。人保人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)（壽險(xiǎn)+

健康險(xiǎn)）成為上市險(xiǎn)企中唯一經(jīng)營效率正增長的領(lǐng)域，但由于基數(shù)較低整體效率依然排名最低。三、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)回顧：車險(xiǎn)綜改之下成本承壓，非車險(xiǎn)成增長新引擎車險(xiǎn)綜改給行業(yè)帶來洗牌式挑戰(zhàn)，行業(yè)普遍虧損、馬太效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)1）受車險(xiǎn)綜改影響，2020年行業(yè)車均保費(fèi)下滑，車險(xiǎn)保費(fèi)收入僅增長0.7%。人保、平安、太保2020年車險(xiǎn)保費(fèi)分別同比正

增長1%、0.9%、

2.6%，合計(jì)行業(yè)保費(fèi)占比67.6%，同比提升0.4pct；2）據(jù)媒體“A智慧?！睌?shù)據(jù)，2020年車險(xiǎn)綜合成本率98.99%，同比增長0.35pct。在經(jīng)營車險(xiǎn)的66家公司中，承保虧損公司

占63%。但人保綜合成本率不升反降0.2pct、太保保持平穩(wěn)，平安雖升1pct但仍保持承保盈利。三家公司承保利潤占比175%

、同比提升32pct。非車業(yè)務(wù)成為發(fā)展重心，農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、健康險(xiǎn)為觸角1）2020年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長10.6%，其中農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、健康險(xiǎn)分別同比增長21.3%、19.7%、32.6%，成為

拉動(dòng)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)增長的新增動(dòng)力。2020年非車險(xiǎn)保費(fèi)收入占比39%、同比增長2pct；2021非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)將持續(xù)作為財(cái)險(xiǎn)發(fā)力點(diǎn)、

收入占比預(yù)計(jì)將持續(xù)提升。2）2020年人保、平安受疫情壓力影響，信用保證保險(xiǎn)承保虧損，進(jìn)入2021年調(diào)整業(yè)務(wù)思路、收縮業(yè)務(wù)額度，承保壓力進(jìn)一

步減輕。四、投資回顧：權(quán)益資產(chǎn)占比提升，總投資收益率增長股權(quán)型金融資產(chǎn)占比提升，凈投資收益率下滑、總投資收益率及綜合投資收益率增長1）為對(duì)沖疫情造成的經(jīng)濟(jì)壓力，全年流動(dòng)性環(huán)境較為充裕，利率先降后升。4月10年起國債到期收益率達(dá)到低點(diǎn)2.5%后逐漸修復(fù)至3.14%、與年初基本持平。同時(shí)權(quán)益市場走牛，全年滬深300上漲27%。上市險(xiǎn)企為規(guī)避利率下滑風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)提前應(yīng)對(duì)

IFRS9的變化，適度增加權(quán)益投資比例，但固定收益類投資仍為主流。2）受利率下滑影響，上市險(xiǎn)企凈投資收益率下滑；總投資收益率除平安外，皆同比增長；綜合投資收益率國壽、人保由于去

年兌現(xiàn)浮盈較多，今年略有下滑，但整體除平安外皆超過EV投資收益假設(shè)，為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)超額利差益。五、2021展望：負(fù)債順周期+投資相助力，保險(xiǎn)供給側(cè)改革塑造險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)中有增新常態(tài)壽險(xiǎn)負(fù)債端：疫情后的復(fù)蘇與渠道優(yōu)化間的平衡渠道優(yōu)化：1）被動(dòng)：自2015年放開代理人考試后，行業(yè)代理

人數(shù)量激增，人數(shù)在5年內(nèi)增加近1倍。然而人海戰(zhàn)術(shù)

相伴隨的營銷體制粗放、傭金分配比例失調(diào)、營銷激

勵(lì)短期化、退保套利等問題。3月22日，銀保監(jiān)會(huì)人

身險(xiǎn)部向各人身險(xiǎn)公司下發(fā)了《關(guān)于提供傭金制度有

關(guān)材料的函》，全面啟動(dòng)人身保險(xiǎn)行業(yè)傭金制度調(diào)研

工作。2）主動(dòng)：2017年134號(hào)文后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)代理

人業(yè)務(wù)能力提出更高需求，而大進(jìn)大出模式下代理人

素質(zhì)參差不齊，險(xiǎn)企普遍面臨經(jīng)營效率下滑、產(chǎn)能下

滑問題。保住人力基礎(chǔ)水平、增加績優(yōu)人力占比、提

升人力整體素質(zhì)，成為各險(xiǎn)企營銷渠道改革的主要任

務(wù)?；菝癖！】惦U(xiǎn)的助燃劑而非阻燃劑１）截止到2020年12月31日，全國共有23省82地區(qū)上線111款產(chǎn)品，累計(jì)超4000萬人參保，保費(fèi)收入超50億元。２）短期看，惠民保與商業(yè)健康險(xiǎn)并不互斥：作為基本醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)充，惠民保旨在協(xié)助解決看病貴問題，具有保額高、

免賠額高、報(bào)銷比例高、投保門檻低的特點(diǎn)，具有鮮明的普惠性質(zhì)。商業(yè)健康險(xiǎn)保障范圍廣、免賠額低，且仍有廣大的中

高收入人群并未涉及，惠民保擠占效用實(shí)則有限。３）長期看，險(xiǎn)企通過惠民保深入下沉市場，獲得擁有保險(xiǎn)意識(shí)的客戶信息和名單進(jìn)行二次開發(fā)，對(duì)商業(yè)健康險(xiǎn)具有促進(jìn)

作用。４）中國臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)借鑒：中國臺(tái)灣從1995年3月起開始實(shí)施全民健康保險(xiǎn)，促使消費(fèi)者從先前僅著重于身故保障需求轉(zhuǎn)向兼顧

壽命延長需求，終身醫(yī)療險(xiǎn)逐漸形成主流。全民健保前，壽險(xiǎn)業(yè)者曾擔(dān)心對(duì)個(gè)人健康險(xiǎn)的購買形成替代效應(yīng)，但從1995年

至2007年12月兩者保費(fèi)統(tǒng)計(jì)看，兩者呈現(xiàn)正向顯著互補(bǔ)關(guān)系。壽險(xiǎn)負(fù)債端：從“新五年規(guī)劃”到“豐富人身險(xiǎn)產(chǎn)品供給‘十四五’規(guī)劃”，監(jiān)管支持闊面提質(zhì)監(jiān)管態(tài)度：從收緊向支持過渡保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管政策每3-5年為一輪支持/收緊周期，2013-2017為支持周期、2017-2020為收緊周期，而當(dāng)前正由收緊向支持過

渡。當(dāng)前監(jiān)管正處于由監(jiān)管收緊周期向放松周期過渡期。1）保費(fèi)端：2020年初，銀保監(jiān)會(huì)等13個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的意見》（保險(xiǎn)行業(yè)“新5年

規(guī)劃）；在2020中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議等多場合強(qiáng)調(diào)發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱2）渠道端：鼓勵(lì)發(fā)展獨(dú)立個(gè)人保險(xiǎn)代理人、松緊有度的規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；3）投資端：對(duì)險(xiǎn)企權(quán)益投資上限差異化監(jiān)管，放松監(jiān)管要求上限?！靶挛迥暌?guī)劃”，劃定人身險(xiǎn)空間1）“老五年規(guī)劃”目標(biāo)接近完成：2014年“新國十條”鼓勵(lì)加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)，制定目標(biāo)到2020年保險(xiǎn)深度5%、保險(xiǎn)密

度3500元/人。而2020年保險(xiǎn)深度4.5%、密度估算約3100/人，接近期初目標(biāo)。2）“新五年規(guī)劃”給出增速指引：根據(jù)“新五年規(guī)劃”，2020-2025年間商業(yè)健康險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)的年復(fù)合增速將達(dá)到20%左右。3）當(dāng)前的保費(fèi)復(fù)蘇需政策助力加速：2020年人身險(xiǎn)保費(fèi)增速6.1%，其中壽險(xiǎn)6.9%、健康險(xiǎn)13.4%；而2021年1-2月健康險(xiǎn)在新老

重疾切換炒停售風(fēng)口下，保費(fèi)增速升至24.2%，而壽險(xiǎn)保費(fèi)增速仍僅12.5%。因此為實(shí)現(xiàn)未來5年保費(fèi)年復(fù)合增速20%，需有監(jiān)管

政策支持。豐富人身險(xiǎn)供給“十四五”規(guī)劃，增強(qiáng)險(xiǎn)企供給能力1）為支持人身險(xiǎn)行業(yè)加快復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)“五年規(guī)劃”，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)人身險(xiǎn)產(chǎn)品供給提出指導(dǎo)意見，推進(jìn)人身險(xiǎn)個(gè)性化、差異化、定

制化產(chǎn)品開發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)需求有對(duì)接、產(chǎn)品有市場、服務(wù)有保障。2）具體能力開發(fā)：A)普惠保險(xiǎn)：開發(fā)面向低收入群體、價(jià)格實(shí)惠、保障責(zé)任簡單明確的保障型產(chǎn)品；B)養(yǎng)老保險(xiǎn)：開發(fā)形式更加多樣化的養(yǎng)老年金產(chǎn)品，支持養(yǎng)老服務(wù)體系發(fā)展；C)健康保險(xiǎn)：將更多醫(yī)保目錄外的合理醫(yī)療費(fèi)用納入醫(yī)療保險(xiǎn)保障范圍，推進(jìn)健康管理服務(wù)發(fā)展；D)區(qū)域性產(chǎn)品：滿足不同地區(qū)差異化風(fēng)險(xiǎn)保障需求，如京津冀、長三角、大灣區(qū)等；E)老人、兒童產(chǎn)品：加快滿足70歲及以上老年人保險(xiǎn)保障需求，加大對(duì)兒童保障產(chǎn)品的開發(fā)；F)特定人群產(chǎn)品：針對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員的工作特點(diǎn)開發(fā)保險(xiǎn)產(chǎn)品。資產(chǎn)端：經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的利率利好，保險(xiǎn)投資預(yù)期穩(wěn)定短期——兩會(huì)后利率回落：流動(dòng)性環(huán)境略有改善，長債

利率回落近10bp，然而今年以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、通脹

預(yù)期高企，節(jié)后流動(dòng)性顯著收緊，10年期國債利率較

年內(nèi)低點(diǎn)已回升近10bp；且與2020年4月低點(diǎn)比，長端

利率已增超60bp。中期——長債利率易上難下：需求側(cè)看，銀行與保

險(xiǎn)開門紅配置期間已過，債券集中需求度下降；供

給側(cè)看地方政府債發(fā)行放量、銀行季初加大存單發(fā)

行量等都可能會(huì)抬高資金利率。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍在持

續(xù)修復(fù)、通脹預(yù)期仍在加強(qiáng)，利率水平易上難下。投資收益預(yù)期穩(wěn)定：1）固收投資受益利率環(huán)境：保險(xiǎn)負(fù)債成本的固定性、期限

的長期性，決定了對(duì)投資端長期穩(wěn)定回報(bào)的要求，固定收益

類資產(chǎn)將始終是保險(xiǎn)投資的主基調(diào)。截至2021年2月，保險(xiǎn)

行業(yè)固定收益類投資占比87%。2）權(quán)益投資長期化、價(jià)值化：監(jiān)管政策催化（2020年7月出

臺(tái)政策對(duì)險(xiǎn)資權(quán)益投資差異化監(jiān)管，提高優(yōu)質(zhì)險(xiǎn)企投資比例

上限）+IFRS9推行在即，長期股權(quán)投資、高股息股權(quán)