賽恩斯重金屬污染防治東風(fēng)起“一站式”治理龍頭展宏圖

賽恩斯-重金屬污染防治東風(fēng)起“一站式”治理龍頭展宏圖賽恩斯：“一站式”重金屬治理綜合服務(wù)商發(fā)展歷史：2009年成立，專(zhuān)注重金屬污染防治業(yè)務(wù)賽恩斯是我國(guó)領(lǐng)先的重金屬污染防治綜合服務(wù)商，2021年獲國(guó)家工信部專(zhuān)精特新小巨人稱號(hào)。公司2009年成立于湖南省長(zhǎng)沙市，專(zhuān)注于重金屬污染防治領(lǐng)域，2022年11月于科創(chuàng)板上市。業(yè)務(wù)模式：提供綜合解決方案、藥劑、運(yùn)營(yíng)三位一體的重金屬污染防治綜合服務(wù)。針對(duì)污染物：可處理重金屬?gòu)U水、污酸、廢渣及污染土壤等多種污染物。針對(duì)行業(yè)：金屬采礦、金屬選礦、金屬冶煉、材料加工、化工生產(chǎn)、新能源、表面處理等。股東情況：紫金礦業(yè)為公司二股東，未來(lái)協(xié)同效應(yīng)明顯公司大股東為高偉榮三兄妹，截至2022年11月25日，高偉榮、高亮云、高時(shí)會(huì)分別直接持有公司25.02%/6.56%/1.61%的股份，合計(jì)持股33.19%。二股東紫金礦業(yè)為有色行業(yè)龍頭，未來(lái)協(xié)同效應(yīng)明顯。截至2022年11月25日，上市公司紫金礦業(yè)全資子公司紫峰投資直接持有公司2,012萬(wàn)股股份，占公司總股本的21.22%，為公司第二大股東。紫金礦業(yè)是全球領(lǐng)先的有色金屬企業(yè)，隨著國(guó)家不斷提高重金屬排放限值要求，紫金礦業(yè)原有的環(huán)保設(shè)施和技術(shù)需要升級(jí)改造，新建產(chǎn)能也有采用新環(huán)保技術(shù)的需求，雙方業(yè)務(wù)合作深度及廣度有望進(jìn)一步提升。紫金礦業(yè)對(duì)公司的投資分為三階段：1）2016年紫金礦業(yè)與賽恩斯簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議，投資1.67億元持有賽恩斯25%的股份；2）2019年，公司以每股10元的價(jià)格向紫金南方發(fā)行312萬(wàn)股股份收購(gòu)其持有紫金藥劑39%的股權(quán)，紫金南方持有賽恩斯3.29%的股份；3）2020年12月，紫金資本、紫金南方將其持有賽恩斯全部股份轉(zhuǎn)讓給紫峰投資，紫峰投資持有賽恩斯28.29%的股份，成為公司的第二大股東。伴隨公司IPO上市，紫金礦業(yè)持股比例稀釋為21.22%。公司董事、股東邱江傳、監(jiān)事王艷也系紫金礦業(yè)推薦任職。業(yè)務(wù)模式：運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比不斷提升公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括綜合解決方案、藥劑產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)服務(wù)，運(yùn)營(yíng)服務(wù)在收入中占比不斷提升。綜合解決方案：2019-2021年，綜合解決方案收入從3.33億元降至1.56億元，對(duì)應(yīng)收入占比從71.3%下降為40.6%；毛利0.62億元下降至0.45億元，毛利占比從49.4%下降為37.5%。綜合解決方案收入、毛利絕對(duì)值及占比下降主因：1）2016-2018年，環(huán)保法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)及中央環(huán)保督察組陸續(xù)開(kāi)展環(huán)保督察“回頭看”工作，使得從2017H2開(kāi)始行業(yè)出現(xiàn)需求小高峰。2）公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整提升運(yùn)營(yíng)服務(wù)占比，綜合解決方案項(xiàng)目為訂單驅(qū)動(dòng)型，波動(dòng)性較大。運(yùn)營(yíng)服務(wù)：公司2019年開(kāi)始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，不斷提升運(yùn)營(yíng)服務(wù)的占比，平滑經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性。2019-2021年，運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入從0.42億元上升至1.16億元，占比從8.9%上漲至30.1%；毛利從0.14億元提升至0.33億元，占比從11.0%提升為27.2%。藥劑：2019-2021年，藥劑銷(xiāo)售收入小幅增加，收入占比因主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額變化而略有波動(dòng)。綜合解決方案主要針對(duì)重金屬污酸、廢水、廢渣及重金屬污染場(chǎng)地的治理需求提供項(xiàng)目承包，承包模式包括EPC、EP、PC及E。賽恩斯主要采用EPC及EP承包模式，2021年在綜合解決方案收入中占比分別為55.6%、36.7%。收入確認(rèn)周期較短，典型項(xiàng)目一般施工周期為3-12個(gè)月。2018-2021年，公司已確認(rèn)收入的79個(gè)解決方案項(xiàng)目中，施工周期3個(gè)月及以下的項(xiàng)目共20個(gè)（占比25.3%），3-12個(gè)月的項(xiàng)目共41個(gè)（占比51.9%），12個(gè)月以上的項(xiàng)目為18個(gè)

（占比22.8%）。綜合解決方案收入確認(rèn)方式為竣工驗(yàn)收一次性確認(rèn)收入，存較強(qiáng)的季節(jié)性。公司下游客戶為政府客戶和有色金屬行業(yè)的國(guó)企客戶（內(nèi)部投資預(yù)算審批決策有較強(qiáng)的計(jì)劃性），收入實(shí)現(xiàn)集中于Q4。運(yùn)營(yíng)服務(wù)是公司接受客戶委托，提供技術(shù)、優(yōu)化環(huán)保運(yùn)行參數(shù)等服務(wù)，包括BOT（建設(shè)

－經(jīng)營(yíng)－移交）、O&M（委托運(yùn)營(yíng)）、BOO（建設(shè)-擁有-運(yùn)營(yíng)）模式。公司主要采用O&M模式，2018-2021年公司共25個(gè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目中有20個(gè)項(xiàng)目采用O&M模式。運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方式為“實(shí)際處理量*單價(jià)”，多數(shù)項(xiàng)目按月結(jié)算，回款情況良好。由于重金屬污染第三方治理行業(yè)目前還處于起步階段，大部分有色企業(yè)以自己運(yùn)營(yíng)環(huán)保設(shè)施為主，因此第三方項(xiàng)目定價(jià)通常參考客戶自身的原有運(yùn)營(yíng)成本，項(xiàng)目之間盈利性差異較大。藥劑產(chǎn)品：公司藥劑產(chǎn)品主要有用于水處理的專(zhuān)用藥劑（包括生物制劑、高分子吸附劑、穩(wěn)定劑、氧化劑）、用于含砷危廢解毒的礦化劑、用于土壤修復(fù)的多種土壤修復(fù)劑等。江西銅業(yè)為公司藥劑銷(xiāo)售穩(wěn)定第一大客戶，2019-2021年藥劑交易金額為0.51/0.53/0.49億元，占藥劑銷(xiāo)售收入比重超過(guò)50%。公司產(chǎn)品分為污酸、廢水、環(huán)境修復(fù)、含砷危廢礦化解毒四大應(yīng)用場(chǎng)景，污酸資源化與重金屬?gòu)U水處理貢獻(xiàn)公司解決方案及運(yùn)營(yíng)服務(wù)超50%營(yíng)收，重金屬?gòu)U水處理為藥劑業(yè)務(wù)主要應(yīng)用場(chǎng)景。綜合解決方案方面，污酸資源化和重金屬?gòu)U水處理2019-2021年三年?duì)I收合計(jì)占比為71.3%、69.3%、54.5%，重金屬污染環(huán)境修復(fù)近三年?duì)I收額度較為穩(wěn)定，約2900萬(wàn)元；運(yùn)營(yíng)服務(wù)方面，污酸資源化和重金屬?gòu)U水處理2019-2021年三年?duì)I收占比為56.4%、62.3%、76.5%，其中污酸資源化業(yè)務(wù)占比增長(zhǎng)較快，由2019年30.6%增長(zhǎng)至2021年47.0%；

藥劑銷(xiāo)售方面，重金屬?gòu)U水處理為主要應(yīng)用場(chǎng)景，近三年重金屬?gòu)U水處理銷(xiāo)售占比均超90%。重金屬污染防治：行業(yè)釋放加速，競(jìng)爭(zhēng)格局分化重金屬污染防治是典型的政策驅(qū)動(dòng)性行業(yè)，2017H2-2020年出現(xiàn)需求小高峰。2016年前后，國(guó)家開(kāi)始密集出臺(tái)一系列環(huán)保法規(guī)和新標(biāo)準(zhǔn)，如《土壤污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（“土十條”）、《水污染防治法》、《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄》（2016版）等，環(huán)保部也陸續(xù)發(fā)布七項(xiàng)新的有色金屬工業(yè)國(guó)家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，2018年是國(guó)家污染防治的攻堅(jiān)年，中央環(huán)保督察組陸續(xù)開(kāi)展環(huán)保督察“回頭看”工作，因此，從2017下半年開(kāi)始，有色金屬采選冶等行業(yè)的含重金屬?gòu)U水、污酸、廢渣的治理需求持續(xù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)一個(gè)需求小高峰。站在2023年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著重金屬污染排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)重金屬污染防控的意見(jiàn)》（2022年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布）、第三輪中央環(huán)保督察及《關(guān)于開(kāi)展第三次全國(guó)土壤普查的通知》（2022年2月國(guó)務(wù)院印發(fā)）的推進(jìn)落實(shí)，重金屬污染防治行業(yè)有望再次迎來(lái)需求高峰。行業(yè)政策：重金屬污染防控重要政策出臺(tái)，監(jiān)管趨嚴(yán)重金屬污染具有遷移性、累積性和隱蔽性強(qiáng)的特點(diǎn)，嚴(yán)重威脅人體健康和食品安全。重金屬指密度大于4.5g/cm3的金屬元素，主要是指銅、汞、鎘、鉛、鉻、鋅、銀、釩、錳、鎳、鈷、鉈、銻等金屬元素，還包括類(lèi)金屬砷等生物毒性顯著的元素。2022年政策出臺(tái)推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展有色金屬產(chǎn)業(yè)是重金屬污染防治的關(guān)鍵。根據(jù)中國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)十大有色金屬產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量超50%，在“碳中和”的背景下，光伏、風(fēng)電、核電、儲(chǔ)能、汽車(chē)電動(dòng)化等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)有色金屬的需求劇增。有色金屬行業(yè)快速發(fā)展，重金屬治理伴隨有色金屬產(chǎn)業(yè)而生，具備廣闊的市場(chǎng)空間。2020年6月發(fā)布的《第二次全國(guó)污染源普查公報(bào)》顯示，2017年全國(guó)工業(yè)源水污染中重金屬排放量176.4噸，位居前3位的行業(yè)分別是：有色金屬礦采選業(yè)32.2噸、金屬制品業(yè)26.1噸和有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)24.3噸，上述3個(gè)行業(yè)合計(jì)占工業(yè)源重金屬排放量的46.76%。2022年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)重金屬污染防控的意見(jiàn)》提出6大重點(diǎn)防治行業(yè)，分別為重有色金屬礦采選業(yè)、重有色金屬冶煉業(yè)、鉛蓄電池制造、電鍍行業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、皮革鞣制加工業(yè)等。我國(guó)重金屬污染防治行業(yè)政策起步晚，2022年3月生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)重金屬污染防控的意見(jiàn)》推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展。2011年《重金屬污染綜合防治“十二五”規(guī)劃》出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)重金屬污染防治細(xì)分領(lǐng)域起步。2018年4月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)涉重金屬行業(yè)污染防控的意見(jiàn)》，細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)初步形成。1）減量：政策提出到2020年全國(guó)重點(diǎn)行業(yè)的重點(diǎn)重金屬污染物（鉛、汞、鉻、鎘、砷）排放量比2013年下降10%；2）聚焦：銅鉛鋅礦采選及冶煉企業(yè)，優(yōu)先削減鉛、鎘。3）防控措施：淘汰落后產(chǎn)能、工藝提升改造、清潔生產(chǎn)技術(shù)改造、實(shí)行特別排放限值。重金屬排放限值要求不斷提升重金屬排放標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范趨嚴(yán)，不斷提升重金屬在廢水、危廢、土壤等領(lǐng)域的排放限值要求，將推動(dòng)行業(yè)加大對(duì)重金屬治理的投資。重金屬?gòu)U水領(lǐng)域：從最初的全行業(yè)《污水綜合排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB8978-1996）到分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管控，2021年鉛鋅工業(yè)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)新增規(guī)定了鉈污染物的排放限值。重金屬?gòu)U渣（危廢）領(lǐng)域：《危險(xiǎn)廢物填埋污染控制標(biāo)準(zhǔn)》（GB18598-2019）代替

（GB18598-2001），將總砷控制限制要求從2.5mg/L提升至1.2mg/L。第三輪中央環(huán)保督察有望自2023年開(kāi)啟中央環(huán)保督察自“十三五”以來(lái)，已完成兩輪全覆蓋，形成了環(huán)保高壓常態(tài)化，推動(dòng)了供給側(cè)改革，解決了一大批突出的生態(tài)環(huán)境問(wèn)題。2018年是國(guó)家污染防治的攻堅(jiān)年，中央環(huán)保督察組陸續(xù)開(kāi)展第一批及第二批“回頭看”工作，帶動(dòng)重金屬污染防治出現(xiàn)需求小高峰，截至2018年末，公司綜合解決方案在手訂單為2.81億元（超出2019-2021年末在手訂單金額）。“二十大”中，生態(tài)環(huán)境部副部長(zhǎng)翟青總表示，下一步將系統(tǒng)謀劃開(kāi)展第三輪督察，堅(jiān)持嚴(yán)的基調(diào)不動(dòng)搖，故有望自2023年開(kāi)啟，對(duì)重金屬治理的需求帶來(lái)正向帶動(dòng)效應(yīng)。2023-2024年為第三次全國(guó)土壤普查正式執(zhí)行年份，重金屬污染環(huán)境修復(fù)有望受益.第三次全國(guó)土壤普查如火如荼，重金屬污染環(huán)境修復(fù)有望受益。2022年2月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展第三次全國(guó)土壤普查的通知》，是距第二次土壤普查40年后的又一次對(duì)土壤進(jìn)行的“全面體檢”。2022年主要進(jìn)行方案編制、采樣點(diǎn)規(guī)劃和80個(gè)以上縣試點(diǎn)普查工作；2023-2024年為正式執(zhí)行年份；2025年完成數(shù)據(jù)庫(kù)搭建和報(bào)告編制。本次土壤普查經(jīng)費(fèi)由中央財(cái)政和地方財(cái)政按承擔(dān)的工作任務(wù)分擔(dān)。截至2022年10月，北京、江蘇、重慶等23個(gè)?。▍^(qū)、市），青島、寧波及新疆兵團(tuán)已落實(shí)到位地方財(cái)政資金，重金屬污染環(huán)境修復(fù)有望受益。市場(chǎng)空間：2023年銅鉛鋅行業(yè)污酸廢水治理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間達(dá)71.2億元，且存EPC改造空間本節(jié)我們將分四維度測(cè)算污酸廢水治理的市場(chǎng)空間及公司市占率。污酸廢水治理技術(shù)應(yīng)用廣闊，包括公司業(yè)務(wù)聚焦的銅、鉛鋅等重有色金屬礦采選、冶煉行業(yè)；電鍍行業(yè)、皮革鞣制加工業(yè)等多個(gè)行業(yè)，此外紫金礦業(yè)為公司主要客戶及股東，對(duì)公司發(fā)展影響深遠(yuǎn)。因此，本節(jié)分全行業(yè)、有色金屬行業(yè)、銅鉛鋅行業(yè)、紫金礦業(yè)四個(gè)維度測(cè)算污酸廢水治理的市場(chǎng)空間。我們統(tǒng)計(jì)了重金屬污酸及廢水治理EPC和運(yùn)營(yíng)代表項(xiàng)目情況，因項(xiàng)目承包模式、所處地域、技術(shù)成熟度、重金屬污染物的具體參數(shù)等不同，造成每個(gè)項(xiàng)目的總投資和運(yùn)營(yíng)單價(jià)不同。污酸EPC單位投資額：典型項(xiàng)目平均值為277.8元/（m3/年），考慮到改造項(xiàng)目的單位投資更低，我們假設(shè)新建污酸治理項(xiàng)目的單位投資為313.4元/（m3/年），改造項(xiàng)目的單位投資額為206.6/（m3/年）。廢水EPC單位投資額：典型項(xiàng)目平均值為7.06元/（m3/年），遵循審慎性原則，剔除最大值，取其他三項(xiàng)目平均值，保守假設(shè)廢水處理EPC單位投資額為4.61元/（m3/年）。污酸廢水運(yùn)營(yíng)單價(jià)：參考典型項(xiàng)目均值，保守假設(shè)單位污酸運(yùn)營(yíng)成本為120元/m3；

單位廢水運(yùn)營(yíng)成本為4.0元/m3。全行業(yè)：2023年污酸廢水治理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間估算為760億元.2023年全行業(yè)污酸治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間分別約為41.0億元/年、110.4億元/年，廢水治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間約為142.3億元/年、649.7億元/年。污酸存量市場(chǎng)：1）需求：根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)污酸產(chǎn)量9479萬(wàn)噸，呈下降趨勢(shì)，假設(shè)2020-2022年按照1.0%的速度下降，則2022年我國(guó)污酸產(chǎn)量9197萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，參考前述單價(jià)，EPC改造總市場(chǎng)空間為133.0億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為26.6億元，2022年運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為110.4億元。污酸新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：考慮各行業(yè)到落后產(chǎn)能淘汰及改造，假設(shè)未來(lái)新建為存量產(chǎn)能的5%，污酸排放量因效率提升等不再增長(zhǎng)；2）市場(chǎng)：2023年污酸治理新建EPC市場(chǎng)空間為14.4億元，不考慮新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間，則2023年污酸治理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為110.4億元。廢水存量市場(chǎng)：1）需求：2017年我國(guó)工業(yè)廢水排放量為171億噸，呈下降趨勢(shì)，假設(shè)2018-2022年按照2.1%的速度下降，則2022年我國(guó)廢水產(chǎn)量162億噸；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，則EPC改造總市場(chǎng)空間為524億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為104.8億元，2022年廢水處理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為649.7億元。廢水新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：考慮到產(chǎn)能淘汰和改造，假設(shè)未來(lái)新建為存量產(chǎn)能的5%，廢水排放量因節(jié)水相關(guān)要求不再增長(zhǎng)；2）市場(chǎng)：2023年廢水新增EPC市場(chǎng)空間為37.4億元，不考慮新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間，則2023年廢水處理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為649.7億元。有色金屬行業(yè)：2023年污酸廢水治理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間估算為218億元2023年有色金屬行業(yè)污酸治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間分別為5.04億元/年、13.6億元/年，廢水治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為44.7億元/年、204.3億元/年。污酸存量市場(chǎng)：1）需求：2019年我國(guó)有色金屬行業(yè)污酸排放量占污酸總排放量的12.30%，假設(shè)該比例不變，則2022年有色金屬行業(yè)污酸排放量為1131萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，參考前述單價(jià)，EPC改造總市場(chǎng)空間為16.4億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為3.27億元，2022年運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為13.6億元。污酸新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：2020-2022年我國(guó)十大有色金屬產(chǎn)量增速維持在4.5%-5.5%，假設(shè)未來(lái)新建為存量產(chǎn)能的5%，污酸排放量因效率提升等不再增長(zhǎng)；2）市場(chǎng)：2023污酸治理新建EPC市場(chǎng)空間為1.77億元，不考慮新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間，則2023年污酸治理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為13.6億元。廢水存量市場(chǎng)：1）需求：根據(jù)2020年6月生態(tài)環(huán)境部等三部委聯(lián)合發(fā)布的《第二次全國(guó)污染源普查公報(bào)》顯示，2017年有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)合計(jì)占工業(yè)源重金屬排放量的32.0%，假設(shè)該比例不變，則2022年有色金屬市場(chǎng)廢水排放量估算為51.1億噸；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，參考前述單價(jià)，則EPC改造總市場(chǎng)空間為164.8億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為33.0億元，2022年廢水處理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為204.3億元。廢水新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：同樣假設(shè)未來(lái)新建為存量產(chǎn)能的5%，廢水排放量因節(jié)水相關(guān)要求不再增長(zhǎng)；2）市場(chǎng)：2023年新增需求對(duì)應(yīng)廢水治理EPC市場(chǎng)空間為11.8億元，不考慮新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間，則2023年廢水處理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為204.3億元。銅鉛鋅行業(yè)：2023年污酸廢水治理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間估算為71.2億元2023年銅鉛鋅行業(yè)污酸治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間分別為2.06億元/年、6.95億元/年，廢水治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為11.6億元/年、64.3億元/年.污酸存量市場(chǎng)：1）需求：參考《銅鉛鋅冶煉廠環(huán)境污染治理及其技術(shù)對(duì)策》（楊曉松），銅鉛鋅冶煉企業(yè)廢水排放量占有色行業(yè)的50.0%，污酸假設(shè)取相同占比，則銅鉛鋅行業(yè)污酸產(chǎn)量為566萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，參考前述單價(jià)，EPC改造總市場(chǎng)空間為8.2億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為1.64億元，2022年運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為6.8億元。污酸新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：參考2021年行業(yè)數(shù)據(jù)及Mysteel預(yù)測(cè)，假設(shè)銅行業(yè)增量礦選/冶煉產(chǎn)能分別為903萬(wàn)噸/37.5萬(wàn)噸，鉛鋅行業(yè)增量礦選/冶煉產(chǎn)能分別為176萬(wàn)噸/12.5萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：根據(jù)比例關(guān)系，新增銅鉛鋅污酸排放量為13.6萬(wàn)噸，則2023新增需求對(duì)應(yīng)污酸治理EPC市場(chǎng)空間為0.43億元，2023新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為0.16億元，則2023年污酸治理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為7.0億元。廢水存量市場(chǎng)：1）需求：根據(jù)《銅、鎳、鈷工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB25467-2010），《鉛、鋅工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB25466-2010）公布的基準(zhǔn)排水量測(cè)算，銅鉛鋅行業(yè)廢水排放量為15.75億m3；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比達(dá)70%，則EPC改造總市場(chǎng)空間為50.8億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為10.17億元，2022年廢水處理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為63.0億元。廢水新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：根據(jù)采選/冶煉新增產(chǎn)能及對(duì)應(yīng)排水量，則銅鉛鋅行業(yè)新增排放量為3160萬(wàn)m3/年；2）市場(chǎng)：2023年新增需求對(duì)應(yīng)廢水治理EPC市場(chǎng)空間為1.46億元，新增運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為1.26億元/年，則2023年廢水整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為64.3億元。紫金礦業(yè)：考慮海外產(chǎn)能2023年污酸廢水治理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間估算為8.9億元.紫金礦業(yè)為公司核心客戶，2019-2021年關(guān)聯(lián)交易銷(xiāo)售額維持在7200萬(wàn)元左右，占公司營(yíng)收比重區(qū)間為16%-20%，其中運(yùn)營(yíng)服務(wù)交易金額不斷提升，2021年在交易占比中超過(guò)解決方案業(yè)務(wù)。2023年紫金礦業(yè)污酸治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間分別約為0.90億元/年、1.10億元/年，廢水治理EPC、運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為2.68億元/年、7.83億元/年。污酸存量市場(chǎng)：1）需求：根據(jù)公司公告，2021年銅礦采選/冶煉存量產(chǎn)能分別為4259/58.42萬(wàn)噸，鉛鋅礦采選/冶煉存量產(chǎn)能分別為962/43萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)污酸排放量64.7萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：紫金礦業(yè)作為行業(yè)龍頭，環(huán)保設(shè)施運(yùn)行較規(guī)范，假設(shè)待改造產(chǎn)能比例為20%，參考前述單價(jià)，EPC改造總市場(chǎng)空間為0.27億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為0.05億元，2022年運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為0.78億元。污酸新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：根據(jù)公司公告，銅礦采選/冶煉新增產(chǎn)能分別為2028/27.58萬(wàn)噸，鉛鋅礦采選/冶煉存量產(chǎn)能分別為175.4/4.6萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)污酸排放量27.0萬(wàn)噸；2）市場(chǎng)：2023年新增需求對(duì)應(yīng)污酸治理EPC市場(chǎng)空間為0.85億元，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為0.32億元，則2023年污酸治理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為1.10億元。廢水存量市場(chǎng)：1）需求：紫金礦業(yè)

銅鉛鋅產(chǎn)能廢水排放量為1.43億m3；2）市場(chǎng)：假設(shè)待改造產(chǎn)能占比為20%，則EPC改造總市場(chǎng)空間為1.32億元，假設(shè)5年完成全部改造，則每年EPC改造市場(chǎng)空間為0.26億元，2022年廢水處理運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為5.73億元/年。廢水新增市場(chǎng)：1）假設(shè)：根據(jù)采選/冶煉新增產(chǎn)能及對(duì)應(yīng)排水量，則銅鉛鋅行業(yè)新增排放量為0.52億m3/年；2）市場(chǎng)：2023年廢水新增EPC市場(chǎng)空間為2.42億元，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為2.10億元/年，則2023年廢水處理整體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)為7.83億元。公司和紫金礦業(yè)雙方業(yè)務(wù)合作深度及廣度有望進(jìn)一步提升。2018-2021年賽恩斯對(duì)紫金礦業(yè)的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售金額占紫金礦業(yè)環(huán)保生態(tài)資金的比重分別為0.30%、10.07%、6.59%和5.07%，占紫金礦業(yè)同類(lèi)業(yè)務(wù)采購(gòu)總額的比例較低，存提升空間。隨著旗下多個(gè)世界級(jí)礦山的不斷投產(chǎn)及擴(kuò)產(chǎn)，測(cè)算2023年紫金礦業(yè)全球礦山污酸廢水治理市場(chǎng)空間達(dá)12.5億元，若與賽恩斯合作深化，將對(duì)公司業(yè)績(jī)形成強(qiáng)支撐?？偨Y(jié)：新增項(xiàng)目市場(chǎng)占有率遙遙領(lǐng)先，存量市場(chǎng)市占率較低，提升空間廣闊公司在新增項(xiàng)目中的占有率遙遙領(lǐng)先，表明公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著；存量市占率低，展現(xiàn)有較大的存量改造比例提升空間：

污酸：2020-2022年國(guó)內(nèi)銅、鋅、鉛新增產(chǎn)能145.70萬(wàn)噸，采用公司污酸資源化技術(shù)的產(chǎn)能有90.70萬(wàn)噸，占比達(dá)62.3%；而存量市場(chǎng)中技術(shù)占比僅5%，故存較大改造空間。含砷危廢：我國(guó)含砷危廢新增量約為50萬(wàn)噸/年，2021年，采用公司含砷危廢礦化解毒系列技術(shù)處理的含砷危廢約4萬(wàn)噸，公司在新增市場(chǎng)技術(shù)市占率約為8.0%；

而歷史存量約為200萬(wàn)噸，若拓展至存量處理方向，可形成增量。廢水：銅/鋅/鉛行業(yè)采選冶廢水總量合計(jì)15.75億m3，2021年采用公司技術(shù)處理量約為1.5億m3，故公司技術(shù)在銅/鋅/鉛行業(yè)市場(chǎng)占有率為9.52%，在全行業(yè)工業(yè)廢水中的市占率僅為0.83%，故若拓展至其他有色行業(yè)，可形成增量。未來(lái)行業(yè)規(guī)范化推進(jìn)，公司市占率有望顯著提升，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)。1）考慮紫金礦業(yè)作為公司的核心客戶，若其50%的訂單由公司完成，則公司收入較2021年可增62.7%；

2）考慮銅鉛鋅為公司目標(biāo)行業(yè)，若污酸治理市占率達(dá)30%，廢水處理市占率10%，則公司收入較2021年可增168%；3）若公司向其他有色行業(yè)拓展，可獲得更高彈性。競(jìng)爭(zhēng)格局：梯隊(duì)已成，一站式方案解決商稀缺從技術(shù)體系、收入規(guī)模來(lái)看待國(guó)內(nèi)主要重金屬污染防治參與商：

賽恩斯：行業(yè)第一梯隊(duì)，2019-2021年?duì)I收分別為4.67億元、3.56億元、3.85億元；采用重金屬污染治理新技術(shù)，在污酸利用領(lǐng)域，公司技術(shù)在銅/鋅/鉛行業(yè)新增冶煉產(chǎn)能市占率高達(dá)62.3%。大型冶金設(shè)計(jì)院（未上市）：第一梯隊(duì)，如長(zhǎng)沙有色院、礦冶集團(tuán)、中國(guó)恩菲等，三家設(shè)計(jì)院。三家設(shè)計(jì)院均是我國(guó)最早成立、主要為有色金屬行業(yè)服務(wù)的大型設(shè)計(jì)院，承攬了國(guó)內(nèi)大多數(shù)銅/鋅/鉛行業(yè)的采礦、選礦和冶煉企業(yè)整體設(shè)計(jì)工作，主要采用石灰中和法等傳統(tǒng)技術(shù)。主業(yè)非重金屬污染治理的參與商：第二梯隊(duì)，部分上市公司如高能環(huán)境、三達(dá)膜、金達(dá)萊、金科環(huán)境、永清環(huán)保、艾布魯、卓錦股份，下游市場(chǎng)較為廣泛，相關(guān)重金屬治理業(yè)務(wù)占比較小。技術(shù)領(lǐng)先疊加品牌優(yōu)勢(shì)，公司發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)公司在新增及存量市場(chǎng)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)：研發(fā)支出保持高位，存量市場(chǎng)替代空間大公司持續(xù)高研發(fā)投入帶來(lái)技術(shù)的創(chuàng)新與突破。2019-2021年公司研發(fā)支出維持在2000萬(wàn)元以上，研發(fā)費(fèi)用率超過(guò)5%，獲得授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利43項(xiàng)；獲得了“2018年國(guó)家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)”等多項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)和榮譽(yù)；參與了15項(xiàng)國(guó)家和省部級(jí)科技項(xiàng)目；作為起草單位參與編制了3項(xiàng)國(guó)家環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)技術(shù)規(guī)范。公司技術(shù)具備“資源化、減量化、經(jīng)濟(jì)適用”的優(yōu)勢(shì)石灰中和法等傳統(tǒng)技術(shù)占據(jù)存量重金屬污酸、廢水治理市場(chǎng)90%以上。傳統(tǒng)技術(shù)具有操作簡(jiǎn)便、成本小的優(yōu)點(diǎn)，但存在沉淀難處理、容易造成二次污染等問(wèn)題。公司重金屬污染治理新技術(shù)具備資源化、減量化的優(yōu)勢(shì)。1）污酸：公司聯(lián)合中南大學(xué)研發(fā)“選擇性吸附-氣液硫化-電場(chǎng)強(qiáng)化凈化—酸濃縮與氟氯分鹽”污酸治理新工藝，可實(shí)現(xiàn)有價(jià)金屬回收率99%以上，酸及水回收率90%以上，危廢渣量較傳統(tǒng)工藝減少90%以上，硫酸濃縮到70%后回用于浸出工序資源化利用。2）廢水：公司技術(shù)利用生物制劑等藥劑和重金屬、COD等污染物形成穩(wěn)定的配合物，可深度脫除多種重金屬；可實(shí)現(xiàn)重金屬和COD、總磷等有機(jī)污染物同步脫除，將廢水回用率提升至90%以上。公司技術(shù)經(jīng)濟(jì)適用。1）污酸：以株洲冶煉集團(tuán)股份公司水口山30萬(wàn)噸電鋅搬遷項(xiàng)目為例，雖然項(xiàng)目初始建設(shè)成本較傳統(tǒng)技術(shù)高36.4%，但運(yùn)行成本為81.2元/m3較傳統(tǒng)技術(shù)的176.4元/m3存在優(yōu)勢(shì)，株冶集團(tuán)采用公司新技術(shù)實(shí)現(xiàn)年減少危險(xiǎn)固廢1.14萬(wàn)噸，年減少石灰用量約0.6萬(wàn)噸，回收資源如硫酸、回用水、氯化鈣和氟化鈣等資源價(jià)值約250萬(wàn)元，扣除運(yùn)行費(fèi)用每年產(chǎn)生效益約1,642萬(wàn)元，經(jīng)濟(jì)效益顯著。2）廢水：公司重金屬?gòu)U水技術(shù)在典型鉛冶煉項(xiàng)目建設(shè)成本為5000元/t/d，運(yùn)行成本為3.7元/t，相比傳統(tǒng)技術(shù)5800元/t/d的建設(shè)成本及5.3元/t的運(yùn)行成本優(yōu)勢(shì)明顯，公司技術(shù)建設(shè)成本和運(yùn)行成本較傳統(tǒng)技術(shù)分別降低14%和30%。含砷危廢處理市場(chǎng)尚處起步階段，傳統(tǒng)固化法難達(dá)危廢填埋新標(biāo)準(zhǔn).我國(guó)土壤修復(fù)行業(yè)處于起步階段，制約行業(yè)發(fā)展的主要因素在于行業(yè)對(duì)政府財(cái)政資金的高度依賴。根據(jù)《含砷廢渣處理現(xiàn)狀及研究進(jìn)展》（2019年，龔傲等），我國(guó)含砷危廢新增量約為50萬(wàn)噸/年，一半來(lái)自于有色冶煉行業(yè)，歷史存量約200萬(wàn)噸，但目前治理市場(chǎng)尚處于起步階段，僅個(gè)別企業(yè)建成處理設(shè)施。公司技術(shù)通過(guò)專(zhuān)有礦化劑和廢渣中的砷發(fā)生物理化學(xué)吸附、形態(tài)誘導(dǎo)轉(zhuǎn)變等物理化學(xué)作用，使處理后砷渣中砷的浸出毒性能穩(wěn)定低于1.2mg/L，達(dá)到《危險(xiǎn)廢物填埋場(chǎng)污染控制標(biāo)準(zhǔn)》（GB18598-2019）的限值要求。傳統(tǒng)技術(shù)以石灰/水泥固化法為主，該技術(shù)增容比大、處置成本高、長(zhǎng)期穩(wěn)定性差，難以使得砷浸出毒性穩(wěn)定達(dá)標(biāo)。品牌優(yōu)勢(shì)：知名度高，多次參與應(yīng)急事件獲政府高度認(rèn)可公司品牌知名度高，2021年銅/鋅/鉛金屬行業(yè)前6名企業(yè)中，有5家銅企業(yè)、3家鉛企業(yè)和5家鋅企業(yè)是公司客戶。中國(guó)有色金屬市值排名前10的企業(yè)中大部分為公司客戶，包括紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、白銀有色、五礦集團(tuán)、國(guó)投金城冶金、湖南黃金、廣晟控股等。公司多次參與重金屬污染環(huán)境突發(fā)事件應(yīng)急工作，受政府及監(jiān)管部門(mén)高度認(rèn)可。公司參與了包括廣東北江鉈污染事件（2010年）、廣西賀江鉈污染事件（2013年）、萍鄉(xiāng)—醴陵淥江鉈污染事件（2018年）、黑龍江鹿鳴礦業(yè)尾礦庫(kù)泄露鉬污染事件（2020年）、嘉陵江上游跨省鉈污染事件（2021年）在內(nèi)的應(yīng)急工作，得到了當(dāng)?shù)卣拖嚓P(guān)環(huán)保監(jiān)管部門(mén)的高度認(rèn)可。業(yè)務(wù)協(xié)同：解決方案帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及藥劑銷(xiāo)售增長(zhǎng)解決方案業(yè)務(wù)是公司開(kāi)拓藥劑銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)服務(wù)等業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和載體，伴隨公司解決方案訂單數(shù)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司新增運(yùn)營(yíng)訂單、藥劑銷(xiāo)售訂單也將持續(xù)增長(zhǎng)。2019-2021年，公司解決方案業(yè)務(wù)完成以后繼而提供運(yùn)營(yíng)服務(wù)和藥劑銷(xiāo)售的收入占比為69.3%、69.4%、45.0%，整體轉(zhuǎn)化率較高，其中2021年相對(duì)較低，主要是因?yàn)楫?dāng)年竣工驗(yàn)收的丹霞冶煉廠污酸治理項(xiàng)目業(yè)主生產(chǎn)設(shè)備尚在調(diào)試優(yōu)化，公司還在和業(yè)主就運(yùn)營(yíng)事宜積極接洽。我們認(rèn)為伴隨公司解決方案項(xiàng)目數(shù)量的增長(zhǎng)，公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)也將迎來(lái)較大增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)高增，運(yùn)營(yíng)收入占比不斷提升業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)三年CAGR分別達(dá)9.8%、61.8%。公司2018-2021年?duì)I業(yè)收入從2.90億元增長(zhǎng)至3.85億元，三年CAGR為9.82%。2020年?duì)I收下滑主要是受新冠疫情影響，重金屬污染防治綜合解決方案業(yè)務(wù)較2019年下降48.72%所致。公司歸母凈利潤(rùn)從2018年的0.11億元增加至2021年的0.45億元，三年CAGR為61.8%。2021年凈利潤(rùn)略有下滑，主要原因?yàn)?021年運(yùn)營(yíng)服務(wù)受污水處理類(lèi)型、運(yùn)營(yíng)模式等因素影響毛利率下降10.2pct。公司綜合毛利率穩(wěn)中有升，期間費(fèi)用率下降推動(dòng)凈利率穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018-2021年公司毛利率整體有所提升，近3年均在30%以上，凈利率整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，主因公司期間費(fèi)用率逐漸由2018年24.1%降低至2021年19.4%。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額增加，2021年收現(xiàn)比達(dá)106.3%。伴隨公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，2018-2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率從65.5%持續(xù)降低至45.4%，有息資產(chǎn)負(fù)債率降低至3.2%?？紤]募投3.99億元到位后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將降至29.9%；若保持資產(chǎn)負(fù)債率為43.2%，公司未來(lái)債務(wù)融資空間為1.73億元，可用于產(chǎn)能的擴(kuò)建、補(bǔ)流等方面。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為正，且隨著以前年度解決方案項(xiàng)目資金陸續(xù)回籠，以及回款周