證券行業(yè)深度報(bào)告券商價(jià)值重塑看好財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩主線(xiàn)

證券行業(yè)深度報(bào)告-券商價(jià)值重塑看好財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩主線(xiàn)一：從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)視角看券商股持股體驗(yàn)差的根源（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)波動(dòng)率大，向上彈性減弱1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)波動(dòng)率大過(guò)去，券商股整體的波動(dòng)性較強(qiáng)，很大程度上是由于證券輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性較強(qiáng)，

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)受市場(chǎng)交易額波動(dòng)及傭金率下滑影響，投行業(yè)務(wù)受監(jiān)管政策影響較大，

導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)較大，β屬性遠(yuǎn)超α屬性。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，成交金額呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。根源是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行中，流動(dòng)

性環(huán)境松緊周期性變化且幅度較大。以社融存量同比增速為例，2003-2017年波動(dòng)幅

度較大。2018年以來(lái)，社融存量增速波動(dòng)幅度下降，曲線(xiàn)更為平緩。社融存量增速與名義GDP增速之間的缺口也在不斷的收斂，貨幣政策的大幅波動(dòng)的環(huán)境也在不斷收縮。2.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性減弱在過(guò)去的幾年中，由于傭金率的快速下滑，疊加業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)化程度不斷加深。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)給券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的彈性越來(lái)越小，因此向上彈性在不斷減弱。（二）投行業(yè)務(wù)在非注冊(cè)制下受市場(chǎng)環(huán)境影響大，時(shí)而堰塞湖過(guò)去IPO非常態(tài)化、投行項(xiàng)目量與收入均呈現(xiàn)較大的周期性波動(dòng)態(tài)。過(guò)去，整體IPO處于非常態(tài)化的階段，IPO數(shù)量跨度很大，導(dǎo)致堰塞湖。IPO規(guī)模與

行業(yè)收入均呈現(xiàn)較大波動(dòng)，政策周期顯著。（三）傳統(tǒng)資管業(yè)務(wù)以通道為主，資管新規(guī)下面臨轉(zhuǎn)型壓力過(guò)去，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，始于2012年5月召開(kāi)的券商創(chuàng)新大會(huì)，券商資管

業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，產(chǎn)品設(shè)立放松為備案制，同期，銀信合作監(jiān)管從嚴(yán)，券商資管頂替信托，成為銀行理財(cái)及信貸資金的通道，規(guī)模暴漲，其中定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模大增。2012

年末定向資管計(jì)劃規(guī)模僅為1.68萬(wàn)億，2013年末增長(zhǎng)至4.8萬(wàn)億。截至2016年底，基

金業(yè)協(xié)會(huì)披露的存續(xù)的主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模4.94萬(wàn)億，即通道資產(chǎn)規(guī)模12.38萬(wàn)億，據(jù)

此估算券商通道業(yè)務(wù)占比70%左右。券商資管規(guī)模在2017一季度達(dá)到歷史頂峰，規(guī)

模為18.7萬(wàn)億。在此期間，券商資管存續(xù)受托資產(chǎn)規(guī)模中超過(guò)80%為通道業(yè)務(wù)。截至2018年，證券

公司及其子公司私募資管業(yè)務(wù)中，單一資管計(jì)劃（定向資管計(jì)劃）規(guī)模11.85萬(wàn)億元，

占比83.5%，基本為以銀行為主的機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供費(fèi)率較低的通道服務(wù)。2018年資管新規(guī)提出對(duì)不合規(guī)通道、高杠桿、資金池限時(shí)清理，推行凈值化管理，

券商資管面臨存續(xù)產(chǎn)品整改與運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變，同時(shí)有多項(xiàng)文件及指導(dǎo)整治券商資管

資金池業(yè)務(wù)，包括限制資金池業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，整改分離定價(jià)、期限錯(cuò)配問(wèn)題，目前行

業(yè)資金池規(guī)模已處只減不增。二、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金收入望平穩(wěn)，財(cái)富管理快速成長(zhǎng)（一）原有周期性經(jīng)紀(jì)（代理買(mǎi)賣(mài)）業(yè)務(wù)的穩(wěn)定強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入是成交量和傭金率的乘數(shù)，其中，成交量是流通總市值與換手率

的乘數(shù)。隨著直接融資比重的不斷提升，A股總市值和流通總市值呈不斷擴(kuò)張之勢(shì)；

隨著資本市場(chǎng)深化改革的持續(xù)推進(jìn)，以及房住不炒和資管新規(guī)，A股活躍度有所提升。

近年來(lái)盡管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總業(yè)務(wù)收入中的比重呈下降態(tài)勢(shì)，目前20%-25%。但由

于交易額持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和傭金率下行態(tài)勢(shì)逐漸走平，市場(chǎng)整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入呈

回升之勢(shì)。1.從交易量的角度來(lái)看：容量增大，結(jié)構(gòu)變遷，穩(wěn)定成長(zhǎng)性增強(qiáng)（1）市場(chǎng)容量：當(dāng)前A股市場(chǎng)的上市公司家數(shù)與總市值在不斷的增加（其對(duì)應(yīng)的一

方面也是資金量在不斷的增大），成交量增大是必然的。當(dāng)前A股市場(chǎng)相對(duì)于前些年，整體市值亦在不斷增長(zhǎng)，當(dāng)前A股總市值93.19萬(wàn)億元，

相對(duì)于2018年增長(zhǎng)了91.3%。交易額2021E（按當(dāng)前日均計(jì)算全年）253.84萬(wàn)億，相

對(duì)于2018年增長(zhǎng)了183%。自2019年以來(lái)，兩市總市值日換手率均值為1.14%、兩市

流通總市值日換手率均值為1.40%。因此，整體交易額的增長(zhǎng)是正常且常態(tài)化的狀態(tài)，

萬(wàn)億成交量或成新常態(tài)。未來(lái)，隨著市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，我們認(rèn)為整體交易額還會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期上升趨勢(shì)。尤其是

隨著政策端及市場(chǎng)端大力發(fā)展直接融資，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，我國(guó)資本市場(chǎng)

總市值占GDP的比重有望持續(xù)提升，且全球?qū)Ρ葋?lái)看，提升空間較為廣闊。（2）交易結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)與交易占比不斷增加，交易量穩(wěn)定性增強(qiáng)投資者結(jié)構(gòu)變化：當(dāng)前市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)的占比不斷提升；由機(jī)構(gòu)所貢

獻(xiàn)的交易量，是穩(wěn)步增長(zhǎng)的。從持股占比來(lái)看，機(jī)構(gòu)持股占比不斷提升，近年來(lái)已經(jīng)

提升至25%左右。交易量結(jié)構(gòu)變化：從滬深交易所的會(huì)員數(shù)據(jù)可知，市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者貢獻(xiàn)交易量不

斷增長(zhǎng)，交易量占比較高且較為穩(wěn)定，提升趨勢(shì)顯著。當(dāng)前市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)交易額（包

含公募、保險(xiǎn)、其它機(jī)構(gòu)，這里是指以席位租賃方式交易的機(jī)構(gòu)）。當(dāng)前市場(chǎng)上以席

位租賃方式交易的機(jī)構(gòu)，貢獻(xiàn)的交易量占比超11%。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)的交易量相對(duì)散戶(hù)而言更加穩(wěn)定，隨著機(jī)構(gòu)規(guī)模的不斷增加，

貢獻(xiàn)的交易量穩(wěn)步增長(zhǎng)。（3）杠桿資金整體變少，也進(jìn)一步增強(qiáng)了穩(wěn)定性?xún)扇谟囝~及兩融交易量占比整體趨于穩(wěn)定，當(dāng)前A股市場(chǎng)兩融余額占總市值比的在2%

左右，兩融交易額占總市場(chǎng)交易額的8%左右，整體已經(jīng)呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的趨勢(shì)。杠桿

資金穩(wěn)定，也減弱了交易量的波動(dòng)性。

另外，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)始終保持對(duì)非法場(chǎng)外配資的高壓打擊態(tài)度，非法場(chǎng)外配資規(guī)模

已持續(xù)萎縮。2021年7月中辦、國(guó)辦亦是接連發(fā)文嚴(yán)打證券違法活動(dòng)，堅(jiān)決打擊場(chǎng)外

配資，嚴(yán)控杠桿率。2.傭金率方面：隨著機(jī)構(gòu)壯大，傭金率下行平坦化，部分券商已觸底回升從傭金率角度看，雖然仍處于下行態(tài)勢(shì)，但日漸平坦化，原因在于機(jī)構(gòu)投資者壯大。

當(dāng)前機(jī)構(gòu)傭金率仍維持在萬(wàn)6左右（公募萬(wàn)7-8，保險(xiǎn)萬(wàn)3-4），而零售交易傭金在萬(wàn)

2.5甚至更低。近年來(lái)隨著機(jī)構(gòu)交易量的增加，部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高的券商，其傭金

率已經(jīng)呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)。因此，在當(dāng)前交易量整體趨于長(zhǎng)期穩(wěn)步向上，波動(dòng)減少，傭金率近于穩(wěn)定的背景下，

整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)周期性在不斷弱化。（二）財(cái)富管理深化轉(zhuǎn)型，帶來(lái)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性強(qiáng)化我們把財(cái)富管理業(yè)務(wù)定位為通過(guò)留存客戶(hù)資產(chǎn)，為客戶(hù)進(jìn)行各類(lèi)金融產(chǎn)品配置，收

取客戶(hù)資產(chǎn)服務(wù)費(fèi)用的業(yè)務(wù)。當(dāng)前，大部分券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，進(jìn)展階段處于“代

銷(xiāo)金融產(chǎn)品”；部分已經(jīng)開(kāi)始布局“投顧”和“全權(quán)委托”。1.當(dāng)前各券商進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的成效還是初步顯現(xiàn)2018年以來(lái)，各券商紛紛進(jìn)行對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)條線(xiàn)進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。券商代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。2020年券商實(shí)現(xiàn)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入125億元，同比增長(zhǎng)

89.07%，2021年上半年達(dá)100.5億元，其占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重由2014年的2%提升到

2021H1的14%。截至2021Q3，市場(chǎng)公募代銷(xiāo)保有量里面，股混規(guī)模6.16萬(wàn)億元，非

貨規(guī)模7.66萬(wàn)億元。由于各家券商的發(fā)力時(shí)間及程度不一，業(yè)務(wù)集中度較高，但隨著后進(jìn)入者加速財(cái)富

管理轉(zhuǎn)型，頭部集中度略有下降。我們選取2020年協(xié)會(huì)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入排名前十

的券商代銷(xiāo)收入合計(jì)衡量此項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，近三年代銷(xiāo)收入年化復(fù)合增速為

50.39%。部分財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展較好的券商，代銷(xiāo)金融產(chǎn)品占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重已然提升到

較高水平，如2021年上半年，中信證券代銷(xiāo)金融產(chǎn)品占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比27.9%，興業(yè)證

券25.2%，東方證券24.9%。2.券商進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的模式在不斷進(jìn)階券商布局財(cái)富管理賽道的初級(jí)階段是以金融產(chǎn)品代銷(xiāo)的形式為主，注重全市場(chǎng)精選

產(chǎn)品及管理人的能力。當(dāng)前券商也在不算的探索后續(xù)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的方案。

一方面，券商在不斷的進(jìn)行投顧體系建設(shè)，以希能夠助力將優(yōu)秀的產(chǎn)品和合適的顧

客相匹配。另一方面，以基金投顧為抓手發(fā)展買(mǎi)方投顧，保有量規(guī)?？焖侔l(fā)展基金投顧自2019年10月，首批18家機(jī)構(gòu)拿到基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，除了商業(yè)銀行

外，均有落地和展業(yè)。隨著基金投顧試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的不斷增多，基金投顧業(yè)務(wù)有望向常

規(guī)化發(fā)展，業(yè)務(wù)空間打開(kāi)與投資者引導(dǎo)相伴隨，以基金投顧為抓手發(fā)展買(mǎi)方投顧，

優(yōu)勢(shì)賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，只有提供差異化、優(yōu)質(zhì)服務(wù)，以客戶(hù)為中心逐步樹(shù)立口碑，

才能逐步形成核心競(jìng)爭(zhēng)力與先發(fā)優(yōu)勢(shì)。券商投顧業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，具有線(xiàn)上、線(xiàn)下的自帶流量，同時(shí)，多家券商選擇與第三

方合作，投顧策略上線(xiàn)自家APP及第三方平臺(tái)，以擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模。如2020年11

月，國(guó)聯(lián)證券率先落地銀證合作，與杭州銀行合作推出“神機(jī)營(yíng)”基金投顧業(yè)務(wù)，

并逐布擴(kuò)展合作機(jī)構(gòu)，借助第三方的渠道優(yōu)勢(shì)、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)大基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模，提升規(guī)模效益。2021年6月，中信建投投顧的七大策略登錄京東金融，并下調(diào)

投顧簽約門(mén)檻到1000元，（“蜻蜓管家”剛上線(xiàn)時(shí)簽約門(mén)檻為1萬(wàn)元）。8月，中

金公司的A+基金投顧上線(xiàn)螞蟻財(cái)富，基于其資產(chǎn)配置和產(chǎn)品篩選體系，為合作渠道

客戶(hù)提供基金投顧服務(wù)。三、資管業(yè)務(wù)：券商資管穩(wěn)步改造，公募業(yè)務(wù)長(zhǎng)坡厚雪（一）券商資管：去通道和大公募化改造同步，整體業(yè)績(jī)趨于穩(wěn)定1.過(guò)去，券商的資管業(yè)務(wù)以通道居多，極易受監(jiān)管的松緊政策影響券商通道資管業(yè)務(wù)自2012年開(kāi)展以來(lái)，到2017年達(dá)到頂峰。自2018年資管新規(guī)之后，

亦呈現(xiàn)加速收縮趨勢(shì)。定向產(chǎn)品（多為通道）的規(guī)模已經(jīng)從高點(diǎn)的16萬(wàn)億元縮減到

當(dāng)前的約7萬(wàn)億元。2.券商資管的公募化轉(zhuǎn)型正在加速推進(jìn)，無(wú)論是大集合產(chǎn)品的公募化改造，還是成

立獨(dú)立的資管子公司申請(qǐng)公募牌照。2020年7月31日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《公開(kāi)募集證