氨綸行業(yè)專題報告面料“味精”穩(wěn)步增長成本曲線鑄就龍頭優(yōu)勢

氨綸行業(yè)專題報告：面料“味精”穩(wěn)步增長，成本曲線鑄就龍頭優(yōu)勢氨綸：面料中的“味精”

氨綸是廣泛使用的彈性纖維。氨綸是聚氨基甲酸酯纖維的簡稱，最早由

德國拜耳于

20

世紀

30

年代開發(fā)成功，1959

年美國杜邦首先實現(xiàn)了工業(yè)

化生產(chǎn)，商品名為“萊卡”。由于在化纖中少量添加就能明顯提升產(chǎn)品的

彈性、強度和舒適度，氨綸又被稱為“工業(yè)味精”。20

世紀

90

年代以前，

氨綸由于技術不成熟、投資高昂，通常被稱為“貴族纖維”，應用較為有

限；而隨著生產(chǎn)技術的成熟，全球氨綸產(chǎn)能快速擴張，氨綸價格也隨之

降低，下游應用范圍得到了很大的拓展。氨綸應用已從傳統(tǒng)的彈性絲襪、

緊身內(nèi)衣等領域拓展到休閑服、外衣等服裝，并從紡織行業(yè)擴展到生物

醫(yī)療（醫(yī)用繃帶、人工器官材料等）、汽車內(nèi)飾和休閑運動用品等。

氨綸的生產(chǎn)工藝主要以干法紡絲為主。按紡絲工藝分，氨綸生產(chǎn)技術可

分為干法、濕法、反應法和熔融法紡絲四種。其中，干法紡絲最成熟，

產(chǎn)品質(zhì)量最佳，占全球總產(chǎn)量的

80%以上，我國企業(yè)也大都采用干法工

藝。反應法和濕法工藝因為流程復雜、產(chǎn)品質(zhì)量低、生產(chǎn)速度慢等劣勢，

已逐漸被淘汰。熔融法理論上具有較好的發(fā)展前景，但受到原料、技術、

性能、需求、設備等各方面因素限制，實際市場份額也在減少。我國氨綸行業(yè)發(fā)展較晚，1987

年煙臺氨綸引進日本東洋紡干法紡絲

技術，1989

年建成第一個氨綸生產(chǎn)裝置，產(chǎn)能

320

噸/年。后來隨著氨

綸生產(chǎn)技術突破，以及裝置和原材料的國產(chǎn)化，我國氨綸產(chǎn)能快速增加，

2019

年國內(nèi)產(chǎn)能已達到

85

萬噸，成為全球最大的氨綸生產(chǎn)國。供給端：盈利驅(qū)動轉(zhuǎn)向份額驅(qū)動，龍頭格局初顯

我國是全球最大的氨綸生產(chǎn)國，供大于求仍將延續(xù)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，

我國氨綸產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例已從

2002

年的

15.9%提升至

2018

年的

70.5%，是全球最大的氨綸生產(chǎn)國。持續(xù)擴產(chǎn)使得氨綸行業(yè)長期處于供大

于求的狀態(tài)，2019

年我國氨綸產(chǎn)能約為

85

萬噸，需求量約為

65

萬噸，

供給過剩的情況依然嚴峻。

近年氨綸行業(yè)產(chǎn)能利用率維持較高水平，然而行業(yè)內(nèi)開工分化嚴重。

2019

年我國氨綸產(chǎn)能為

84.8

萬噸，產(chǎn)量為

68.5

萬噸，開工率超過

80%。

然而由于氨綸企業(yè)之間的規(guī)模與成本差距不斷拉大，企業(yè)之間開工率分

化較為明顯，以

2020

年

5

月為例，據(jù)中纖網(wǎng)數(shù)據(jù)，華峰、華海等部分企

業(yè)開工維持

9-10

成，新鄉(xiāng)、煙臺等開工率約

6-8

成，而部分浙江小企業(yè)

開工率僅為

5

成。

氨綸行業(yè)擴產(chǎn)邏輯發(fā)生核心變化：由盈利驅(qū)動轉(zhuǎn)向份額驅(qū)動。我國氨綸

行業(yè)經(jīng)歷過三次大規(guī)模的擴張，第一次起始于

2006

年下半年，反傾銷勝

訴為國內(nèi)氨綸行業(yè)帶來了寶貴的發(fā)展機遇，同時疊加外需大幅擴張，氨

綸價差從

20000

元/噸擴大到

65000

元/噸左右，高盈利下國內(nèi)外廠家紛

紛在中國擴產(chǎn)，產(chǎn)線規(guī)模小數(shù)量多；第二次是

2009-2011

年，需求恢復

性增長，價差再度擴大至

40000

元/噸，供給端受國家宏觀政策與高盈利

的雙重影響，氨綸產(chǎn)能再次大幅擴張；第三次是

2014

年左右，氨綸價格

再次迎來階段性高點，價差恢復至

25000

元/噸，領軍企業(yè)帶頭大規(guī)模擴

產(chǎn)，新增產(chǎn)線規(guī)模普遍為

2-4

萬噸，行業(yè)集聚效應開始凸顯。

行業(yè)低迷時加速擴產(chǎn)，龍頭企業(yè)獨占鰲頭。從

2016

年開始，氨綸行業(yè)

擴產(chǎn)節(jié)奏與價差走勢出現(xiàn)背離，龍頭企業(yè)憑借前期積累的資本優(yōu)勢逆勢

而上，加速搶占市場份額，進一步鞏固自身的競爭優(yōu)勢；而中小企業(yè)由

于長期虧損，已不具備技改擴產(chǎn)的條件，新舊產(chǎn)能的成本差距不斷拉大，

最終被迫退出市場。我們判斷，目前企業(yè)的擴產(chǎn)意愿更多取決于其在行

業(yè)成本曲線上的分位，而不是氨綸的價差水平——位于成本曲線左側(cè)的

企業(yè)會加速侵占右側(cè)的老舊產(chǎn)能。氨綸行業(yè)的“暴利”時代已經(jīng)過去，“馬

拉松”式的發(fā)展才剛剛開啟。

“三國鼎立”格局初顯，行業(yè)集中度逐步提升。2016

年以來，由于氨綸行

業(yè)盈利狀況持續(xù)惡化，小企業(yè)缺乏技改與擴產(chǎn)的能力，成本高企下不得

不減產(chǎn)、停產(chǎn)甚至申請破產(chǎn)。頭部企業(yè)一方面具備技術實力和資金實力，

能夠支撐企業(yè)在底部擴張，另一方面，小企業(yè)出讓的市場份額被龍頭企

業(yè)占據(jù)，行業(yè)集中度進一步提升。氨綸行業(yè)

CR4

從

2015

年的

45%逐步

提升至

2019

年的

52%，行業(yè)前三浙江華峰、新鄉(xiāng)白鷺、曉星集團產(chǎn)能占

比已分別達到

20%、13%、12%，初步形成“三國鼎立”的格局。

氨綸行業(yè)迎來以龍頭企業(yè)為代表的新一輪擴產(chǎn)。在目前供需嚴重錯配的

情況下，氨綸行業(yè)整體盈利能力下滑，大部分企業(yè)的擴產(chǎn)意愿與能力逐

漸降低。2019

年僅有華峰氨綸重慶一期

3

萬噸、

4

萬噸、連云港杜鐘

1.2

萬噸投產(chǎn)，2020

年預計新增產(chǎn)能集中在華峰氨綸、曉星、煙

臺泰和、寧夏越華幾家龍頭企業(yè)，山東如意和新鄉(xiāng)化纖具體投產(chǎn)時間未

定，2021

年則只有華峰重慶存在投產(chǎn)預期。需求端：消費增速領先服裝行業(yè)增速

氨綸在織造方面應用廣泛，主要被用于紡織服裝領域。氨綸一般被摻于

織物中以改善織物性能，提升織物檔次。不同織物中氨綸的含量一般在

3%-30%的范圍內(nèi)，可根據(jù)產(chǎn)品性能需求調(diào)整氨綸含量。氨綸包紗主要被

用于休閑服和牛仔褲等，而含有氨綸的圓機、經(jīng)編則被用于制作內(nèi)衣、

健美服、泳裝和襪子等。隨著氨綸價格的不斷降低以及氨綸消費需求的

不斷增加，未來氨綸于紡織品中的添加比例有望增大。

氨綸需求增速領先服裝行業(yè)增速，潛在市場空間可觀。氨綸作為一種功

能型面料，2009-2019

年表觀消費量復合增速為

13%，高于服裝類零售

額復合增速，相比之下，作為主面料的滌綸十年表觀消費量復合增速僅

為

8.6%。氨綸的需求增長之所以可以領先紡服行業(yè)，主要有三個方面原因：

一是新工藝、新技術催生的新興市場，紡織技術的進步使得氨綸在經(jīng)遍

布、緯編布、彈力牛仔、高檔成衣等領域的用量迅速增加；二是價格平

民化帶來的滲透率提升，2013

年之后氨綸價格普遍處于較低區(qū)間，使得

終端客戶在成本端有更大的選擇空間；三是氨綸品類的不斷增加，細旦、

超細旦、耐堿、抗菌等功能化纖維為高端定制化的應用場景提供了可能。

2016

年至今我國氨綸需求增速為

10%左右，每年對應約

6

萬噸的需求空

間。據(jù)中纖網(wǎng)統(tǒng)計，2019

年我國氨綸產(chǎn)量為

68.4

萬噸，同比增長

7.6%，

表觀消費量為

64.9

萬噸，同比增長

8.0%。2016

年以來，我國氨綸表觀

消費量增速維持在

10%左右，需求依舊處于穩(wěn)定增長的態(tài)勢。隨著本輪

擴產(chǎn)接近尾聲，行業(yè)過剩產(chǎn)能有望被逐漸消化。

行業(yè)競爭力提升，我國氨綸出口份額持續(xù)增加。2019

年我國氨綸的出口

量為

6.24

萬噸，同比增加

11.1%，進口量為

2.78

萬噸，同比增長

6.0%，

出口量占國內(nèi)產(chǎn)量的

9.1%。我國氨綸的進出口市場高度重合，越南、韓

國同為前五大進口國和出口國，這些國家均有本地的氨綸產(chǎn)能。土耳其

是我國氨綸最大出口國，占我國氨綸出口總量的

20%。為進一步搶占國外市場，華峰氨綸在土耳其設立貿(mào)易公司，該公司

2018

年實現(xiàn)營收

462.43

萬元，擴大了中國企業(yè)在海外的影響力。我國

氨綸出口量的持續(xù)增加從側(cè)面體現(xiàn)出國內(nèi)氨綸行業(yè)競爭力正在不斷提升。

紡服行業(yè)仍處“寒冬”，未來行業(yè)回暖有望拉動氨綸需求增長。2019

年我

國服裝及衣著附件出口金額約

1513.7

億美元，紡織服裝行業(yè)營業(yè)收入為

16010.3

億元，出口額約占紡服行業(yè)營業(yè)收入的

66%。我國紡織服裝主要

出口至美國、歐盟、東南亞、日本等國，其中歐美是最主要的服裝出口

市場，海外市場的好壞很大程度上決定了我國紡服行業(yè)的景氣程度。2017

年以來，隨著全球經(jīng)濟增速放緩，我國紡服行業(yè)整體承壓，

2018

年開始由于中美貿(mào)易關系影響，我國紡服行業(yè)出口交貨值進一步下滑。

2020

年初，新冠疫情全球爆發(fā)再度對我國紡服行業(yè)產(chǎn)生明顯沖擊。然而

從

3

月份開始，我國紡服行業(yè)零售額與出口交貨值增速均出現(xiàn)回暖跡象，

行業(yè)最艱難的時期已過。中短期內(nèi)在疫情封鎖逐步解除、全球貿(mào)易恢復

流動的刺激下，服裝行業(yè)出口有望持續(xù)回暖，而長期隨著人們生活水平

的提高，紡服行業(yè)有望再度回到增長軌道，氨綸作為功能化纖維的應用

市場也將愈發(fā)廣闊。成本端：氨綸成本曲線陡峭，新舊產(chǎn)能短期并存氨綸行業(yè)具備成本優(yōu)化空間

氨綸行業(yè)成本更具“彈性”。根據(jù)百川資訊統(tǒng)計，氨綸的生產(chǎn)成本中有

60%

都來自加工費（包含制造、能源、人工成本），而其他化學纖維大多以

原材料成本為主，這使得氨綸企業(yè)可通過提高技術水平和管理能力等方

法，明顯降低生產(chǎn)成本，提高盈利能力。

較高的加工成本占比為氨綸企業(yè)盈利優(yōu)化打開空間。相比于成本更為透

明的滌綸行業(yè)，氨綸生產(chǎn)商的毛利率水平隨著時間的推移出現(xiàn)明顯分化。

近十年氨綸龍頭企業(yè)之間的毛利率差值從

2009

年的

0.93%擴大到

2019

年的

22.17%；而滌綸長絲龍頭企業(yè)之間的毛利率差異并不明顯。這進一

步驗證了氨綸企業(yè)具備更大的成本優(yōu)化空間。行業(yè)龍頭占據(jù)氨綸前

50%分位成本。以

2019

年各公司財報數(shù)據(jù)與各地

能源、人工等成本估算，目前氨綸行業(yè)成本最低的五家廠商產(chǎn)能已占據(jù)

行業(yè)總產(chǎn)能的一半以上。成本最優(yōu)企業(yè)的生產(chǎn)成本可比行業(yè)落后產(chǎn)能低

9000

元/噸左右?？紤]到

2019

年氨綸

40D均價為

31111

元/噸，若加上

三費、所得稅等開支，行業(yè)末端小產(chǎn)能已處于虧損狀態(tài)，而成本曲線左

側(cè)的企業(yè)依舊具備較大的利潤空間。由于企業(yè)三費比例的影響因素過多，我們主要基于直接成本來衡量氨綸

的成本優(yōu)化空間。以下將從原料、能源動力、設備、人工四個方面入手，

通過對比氨綸和滌綸長絲，探討氨綸成本背后的商業(yè)邏輯：1)

原料成本：上游行業(yè)門檻高，成本壓縮空間有限生產(chǎn)

1

噸氨綸需要消耗

0.18

噸純

MDI和

0.77

噸

PTMEG。其中

MDI行業(yè)

呈高度寡頭壟斷的格局，供應商具備較強的定價權；而

PTMEG下游主要

用于氨綸，國內(nèi)呈供大于求的狀態(tài)，下游氨綸企業(yè)具備較大的話語權。

我國

PTMEG行業(yè)繼

2014

年大幅擴產(chǎn)后，產(chǎn)能穩(wěn)步增加，2018

年國內(nèi)

PTMEG產(chǎn)能約

80

萬噸，需求量僅為

58

萬噸，供需錯配明顯。由于純

MDI是氨綸原材料的主要瓶頸，氨綸企業(yè)或通過集團化采購

降低采購成本，或?qū)⑸a(chǎn)基地靠近

MDI廠商以節(jié)省物流成本，如重慶華

峰對接巴斯夫在當?shù)氐?/p>

40

萬噸/年

MDI產(chǎn)能，體現(xiàn)了園區(qū)一體化優(yōu)勢。相比之下，滌綸長絲原料PTA和MEG均為大宗產(chǎn)品，技術壁壘相對薄弱，

又是滌綸長絲成本的主要組成部分。因此滌綸長絲企業(yè)可通過向上打通

全產(chǎn)業(yè)鏈，利用一體化優(yōu)勢降低原材料成本。2)

能源動力：氨綸地域優(yōu)勢明顯氨綸產(chǎn)能向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。氨綸行業(yè)平均

60%的生產(chǎn)成本都來自加工費，

西部地區(qū)憑借環(huán)保、動力和人工多重優(yōu)勢，成為氨綸廠商擴產(chǎn)的首選之

地。華峰氨綸已在重慶擁有一期6萬噸產(chǎn)能，二期10萬噸正在逐步投放；

通過收購寧夏越華，在寧夏擁有

3

萬噸產(chǎn)能，未來二期投產(chǎn)后

總產(chǎn)能將達到

6

萬噸。從行業(yè)特性來看，氨綸作為面料輔料，市場容量

小，毛利高，下游客戶對周轉(zhuǎn)率要求較低，行業(yè)庫存普遍在

40

天左右。

因此氨綸企業(yè)即使設立在離終端織造客戶較遠的西部地區(qū)，依舊有足夠

的備貨時間。滌綸長絲產(chǎn)能集中在沿海地帶。滌綸長絲約八成的成本都來自原材料，廠家普遍薄利多銷，企業(yè)集中在江浙地區(qū)，既靠近上游煉化企業(yè)，又靠

近下游織造客戶，可以有效節(jié)省運費成本。從行業(yè)特性來看，滌綸長絲

作為面料主料，市場容量大，行業(yè)的庫存水平僅為

11

天左右，下游客戶

對周轉(zhuǎn)率要求較高，因此滌綸長絲企業(yè)集中在江蘇、浙江等地，還有利

于及時響應客戶需求。3)

設備成本：氨綸設備定制化程度高氨綸設備高度定制化，為企業(yè)降低成本提供了可能。我國最早引入國外

氨綸設備時，紡絲卷繞頭普遍為

16

頭和

24

頭，速度

400

米/分鐘，企業(yè)

為保持紡絲速度在行業(yè)中處于領先地位，不斷對設備進行改造升級，現(xiàn)

已發(fā)展到

60

頭、64

頭、80

頭、96

頭，速度已大于

900

米/分鐘。華峰

氨綸引進具有

90

年代中期國際先進水平的氨綸生產(chǎn)技術和設備后，已經(jīng)

過

11

期的技術改造，生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量明顯高于國內(nèi)其他氨綸企業(yè)。相比之下，滌綸長絲由于市場規(guī)模較大，設備廠商的投資與研發(fā)意

愿高，紡絲生產(chǎn)線的核心技術一直由德國、日本企業(yè)掌握。國內(nèi)企業(yè)通

過購買海外先進設備即可順利投產(chǎn)，導致滌綸長絲企業(yè)在設備端較難拉

開成本差距。4)

人工成本：化纖屬于勞動密集型行業(yè)化纖行業(yè)是勞動密集型行業(yè)，人工成本影響顯著。根據(jù)環(huán)評公示，華峰

氨綸重慶

10

萬噸氨綸擴建項目總定員

1009

人，而重慶制造業(yè)人均年薪

比浙江低約

3500

元/人。假設建設相同規(guī)模的工廠，重慶每年可節(jié)省人

工成本約

353

萬元。各企業(yè)生產(chǎn)成本分化加劇

能源、人工、折舊是氨綸成本的關鍵。根據(jù)氨綸市場價格與各家公司毛

利推算，2013

年以來華峰氨綸單噸成本與同行平均相差

3000

元左右，

在

2012、2016、2018-2019

年氨綸價格低迷期，華峰氨綸依舊能保約

3500

元/噸、4200

元/噸和

6500

元/噸的毛利。在這期間氨綸價格階梯式下滑，

而公司毛利水平卻不斷提高。以華峰重慶一期

6

萬噸/年裝置為例，除原

材料成本外，單噸折舊費用為

3186

元，在整體成本中占比較大。同時，

重慶廠區(qū)的蒸汽、電、去離子水均向華峰化工采購，具備明顯的園區(qū)一

體化優(yōu)勢。由于氨綸企業(yè)的原材料成本壓縮空間較小，以下將從折舊與能源兩方面

分析氨綸企業(yè)的成本優(yōu)勢來源。1）

折舊：近幾年氨綸已投/擬投項目平均噸折舊為

3200

元，西部基地

隨產(chǎn)能拓張，優(yōu)勢愈發(fā)明顯。華峰氨綸與寧夏越華均在西部地區(qū)布

局氨綸產(chǎn)能，由于一期項目均為綠地項目，單噸投資額相對較高；

然而隨著二期產(chǎn)能不斷上量，依托于一期公用設施，單噸投資額均

有明顯下降，其中華峰重慶

10

萬噸/年項目憑借規(guī)模優(yōu)勢，單噸投

資額僅為

2500

元/噸。2）

能源：單噸氨綸的能源成本一方面取決于能源轉(zhuǎn)化率，另一方面取

決于能源價格。由于前者較難取得直觀數(shù)據(jù)，我們將通過對比每次

技改的單噸投資額，側(cè)面評價產(chǎn)線效率的提升幅度。持續(xù)技改攤薄單位成本。華峰氨綸瑞安產(chǎn)能分布在莘塍、東山兩個

廠區(qū)，其中莘塍廠區(qū)

6000

噸/年老舊產(chǎn)能已于

2017

年淘汰；東山廠

區(qū)第一個氨綸項目投產(chǎn)于

2000

年，之后共規(guī)劃或投產(chǎn)將近

12

個項

目。公司在原有產(chǎn)能上不斷技改擴產(chǎn)，單位投資成本從一開始的

8.63

萬元/噸降低至

2013

年的

2.75

萬元/噸。2018

年，公司“氨綸改造提

升技改項目、氨綸改造提升二期技改項目、氨綸固廢綜合利用技改

項目”環(huán)評獲批，總產(chǎn)能為

24000

噸/年，全部依托于現(xiàn)有廠房，平均

單噸投資額進一步攤薄至

0.31

萬元/噸，在激烈的市場競爭環(huán)境下依

舊具備競爭優(yōu)勢。產(chǎn)能轉(zhuǎn)移降低能源成本。電價方面，假設平均生產(chǎn)一噸氨綸耗電約

2500kWh，按全國一般工商業(yè)用電電度電價計算，寧夏、福建、河

南、重慶的電價成本較低，電價最高的浙江與電價最低的寧夏，單

噸用電成本相差可達

464

元。熱能方面，在產(chǎn)生相同熱量的情況下，

以天然氣為原料的成本比以煤為原料高出

2.7

倍，“煤改氣”政策將加

速淘汰氨綸小產(chǎn)能。從成本增加幅度來看，廣東、山東、江蘇地區(qū)

的產(chǎn)能壓力較大。龍頭企業(yè)實行雙基地戰(zhàn)略，西部氨綸產(chǎn)能崛起。華峰氨綸早在

2013

年

就啟動重慶涪陵白濤化工園區(qū)

I/II期氨綸項目，III/IV期擴建項目也于

2018

年

4

月啟動。根據(jù)環(huán)評單耗計算，重慶

III/IV期氨綸單噸煤炭與電

力成本將分別較

I/II期降低

10.4%和

4.7%。而事實上，重慶

III/IV期將部

分采用天然氣為原料，重慶涪陵擁有全國最大的頁巖氣田，探明儲量超

6

千億立方米，未來單噸用氣成本有望進一步下降。另一家氨綸龍頭企業(yè)

2017

年通過收購寧夏越華，也實現(xiàn)了煙臺、寧夏雙基地的布局。按計劃，泰和新材將在煙臺開發(fā)區(qū)新征土地，

建設

3

萬噸高附加值氨綸項目，逐步實現(xiàn)新舊產(chǎn)能置換；在寧夏實施低

成本擴張戰(zhàn)略，充分利用西部地區(qū)的煤炭資源，發(fā)展規(guī)模化、高效率的

氨綸產(chǎn)品。價格復盤：價格變動與產(chǎn)能周期密切相關

氨綸價格波動與產(chǎn)能投放周期明顯相關?；仡?/p>

2010

年以來氨綸價格變

化，行業(yè)經(jīng)歷了三次起伏：2010-2011

年：隨著全球經(jīng)濟復蘇，國內(nèi)氨綸行業(yè)市場需求回暖，氨綸

消費增速達到

23.6%，而產(chǎn)能增速僅為

4.8%，存在較大的需求缺口，推

升產(chǎn)品價格上行。氨綸

20D價格最高達到

90000

元/噸。氨綸的高毛利吸

引了更多投資，2011

年開始，行業(yè)進入產(chǎn)能集中投放期，包括英威達佛

山

1.25

萬噸、華峰氨綸

1.5

萬噸、煙臺氨綸

0.7

萬噸產(chǎn)能等，氨綸價格

大幅下滑。2013

年：行業(yè)進入產(chǎn)能消化階段，年內(nèi)新增產(chǎn)能較少，行業(yè)盈利能力回

升。然而在隨后的兩三年里，一方面原材料價格大幅下行，另一方面行

業(yè)迎來第二輪擴產(chǎn)期，導致氨綸價格再度下行。2017-2018

年：主要原材料純

MDI價格達到高點，疊加新增產(chǎn)能放緩、

G20

峰會導致浙江主要氨綸生產(chǎn)地區(qū)停工減工、部分廠家響應國家環(huán)保

政策淘汰落后產(chǎn)能等因素，使得氨綸價格小幅上行。2018

年中旬開始國

際貿(mào)易形勢發(fā)生變化，氨綸行業(yè)迎來以龍頭企業(yè)為首的擴產(chǎn)，行業(yè)供大

于求的格局愈發(fā)嚴峻，使得價格長期維持低位。

2020

年氨綸實際新增產(chǎn)能有限，價格中樞有望上移。2020

年一季度受

疫情影響，下游紡織行業(yè)復工延遲，再加上交通管制，氨綸開工率持續(xù)

下滑，直至

4

月中旬起有所恢復。截止

2020

年

5

月底，氨綸

40D華東

市場價為

32250

元/噸，與年初持平，而原材料純

MDI價格較年初下跌

14.1%，PTMEG價格下跌

3.8%，使得氨綸價差較年初擴大

905

元/噸。中

長期來看，盡管

2020

年氨綸行業(yè)預計新增產(chǎn)能較多，但在宏觀經(jīng)濟壓力

加大、氨綸盈利維持低位的情況下，真正擁有擴產(chǎn)能力的僅有位于成本

線左側(cè)的龍頭企業(yè)。未來一方面隨著原油與

MDI價格見底回升，有望從

成本端支撐氨綸價格；另一方面，紡服行業(yè)在經(jīng)歷疫情沖擊后正緩慢回

暖，需求端存改善預期，預計未來氨綸價格向下空間有限，待新產(chǎn)能逐

步消化后，氨綸價格中樞有望上移。相關上市企業(yè)：華峰氨綸

華峰氨綸成立于

1999

年，為華峰集團控股子公司，主要從事氨綸產(chǎn)品的

加工研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)氨綸行業(yè)發(fā)展最早、技術最成熟的企業(yè)

之一。2019

年

6

月，公司發(fā)布公告，以

120

億元收購華峰集團旗下浙江

華峰新材料有限公司

100%股權，實現(xiàn)聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈的整合延伸。至此公

司主營業(yè)務從單一氨綸延伸至聚氨酯制品材料以及己二酸制造領域，產(chǎn)

品結構更加多樣化。

公司盈利呈現(xiàn)周期性特征，毛利率始終維持較高水平。2006-2018

年公

司主業(yè)為氨綸，營收從

7.64

億元增長到

44.33

億元，復合增速達到

15.79%，

在

2007、2010、2013、2017

年氨綸價格達到階段性高點時，公司歸母

凈利潤均位于較高水平。2019

年收購華峰新材后，公司營收趨向多元化，

重組后營收達到

137.85

億元，同比下降

8.88%；歸母凈利潤

18.41

億元，

同比下降

4.92%。2020Q1

受疫情影響，產(chǎn)品銷量下降，公司營收和歸母

凈利潤分別同比下降

24.45%和

17.46%。

公司上市以來毛利率水平始終維持在較高區(qū)間。盡管氨綸價格波動較大，

公司憑借優(yōu)異的成本管理能力，毛利率和凈利率始終維持較高水平。

2006-2019

年公司平均毛利率達到

22.97%，平均凈利率達到

10.34%。

2020Q1

受疫情影響，市場價格下行，公司毛利率仍達到

21.92%，說明

公司成本管理水平較高。

公司三費較為穩(wěn)定，研發(fā)費用占比維持高位。公司銷售費用率控制在

2%

左右，管理費用率控制在

6%左右，財務費用率控制在

1%左右，三費合

計約占

10%的營收，波動較為平穩(wěn)。2017

年以來，公司持續(xù)加大研發(fā)投

入，公司專利數(shù)量迅速上升，2019

年

1-11

月份獲得發(fā)明專利

25

項。

2020Q1

研發(fā)費用

1.03

億元，占營業(yè)收入的

3.94%。

2006-2019

年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為正，資產(chǎn)負債率總體水平較低。繼

2015-2016

年重慶

6

萬噸差別化氨綸項目投產(chǎn)后，公司固定資產(chǎn)大幅上

升，但資產(chǎn)負債率一直維持在較低水平。隨著并購重組項目結束，公司

大量產(chǎn)能在途，因此

2019

年、2020Q1

公司資產(chǎn)負債率升至

54.26%、

44.43%。公司現(xiàn)金流情況良好，上市以來經(jīng)營現(xiàn)金流基本為正，2018-2019

年，在氨綸價格較低的情況下，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額仍大幅超過凈利

潤。

公司看點一：氨綸行業(yè)龍頭，具有顯著成本優(yōu)勢。公司氨綸國內(nèi)市占率達

20%，產(chǎn)能與產(chǎn)量均位居全球第二、中國第一，龍頭優(yōu)勢凸顯。公司氨綸生

產(chǎn)基地位于瑞安和重慶，近年公司著重布局重慶生產(chǎn)基地，重慶產(chǎn)能已達

9

萬噸/年（其中

10

萬噸/年氨綸項目已于

2019

年底投產(chǎn)

3

萬噸），未來還將

新增產(chǎn)能

7

萬噸，公司總產(chǎn)能有望突破

20

萬噸/年。重慶涪陵不僅擁有全

國最大的頁巖氣田，而且當?shù)負碛邪退狗?/p>

40

萬噸/年

MDI產(chǎn)能，未來隨著

公司產(chǎn)能規(guī)模逐漸擴張，氨綸單噸能源成本與原材料成本有望進一步降低，

行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

公司看點二：由氨綸龍頭向聚氨酯制品龍頭轉(zhuǎn)型，未來成長前景廣闊。華峰新材的聚氨酯原液和己二酸產(chǎn)量均為全國第一，公司與華峰新材分別為

聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈中細分領域的領軍企業(yè)，重組后公司主營業(yè)務從單一的氨綸行

業(yè)延伸至聚氨酯制品材料以及己二酸制造領域，助力公司實現(xiàn)采購端與銷售

端的協(xié)同，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，向聚氨酯制品龍頭邁進。

公司看點三：依托集團平臺發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。華峰集團化工板塊包含

TPU、

尼龍

66

等產(chǎn)能，其中

TPU與氨綸同為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈主要下游產(chǎn)品，原材料

重合度較高，公司可依托平臺優(yōu)勢統(tǒng)一采購，降低原材料成本；尼龍

66

則

以己二酸為主要原料，可消耗公司不斷擴張的己二酸產(chǎn)能，做到產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)

同。今年

3

月，華峰

100

億元可降解新材料一體化項目落戶啟東基地，包

括年產(chǎn)

30

萬噸聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯（PBAT）、30

萬噸聚碳酸環(huán)己

內(nèi)酯（PCHC）及相關配套項目，未來投產(chǎn)后將進一步拉動公司內(nèi)部己二酸

消耗，使上市公司己二酸產(chǎn)能可持續(xù)維持較高的開工率，攤薄生產(chǎn)成本。相關上市企業(yè)：泰和新材

煙臺泰和新材料股份有限公司創(chuàng)建于

1987

年，2008

年

6

月在深交所上

市。泰和集團為上市公司的控股股東，國豐控股為泰和集團的控股股東，

煙臺市國資委為上市公司的實際控制人。

公司專業(yè)從事高性能纖維的研發(fā)與生產(chǎn)，主營氨綸、間位芳綸、對位芳

綸三大產(chǎn)品板塊為主導的十大產(chǎn)品體系，相關產(chǎn)品紐士達?氨綸、泰美達

?間位芳綸、泰普龍?對位芳綸均獲得國際環(huán)保紡織標準

100

的認證證書。

目前，公司的氨綸產(chǎn)能達到

7.5

萬噸/年，間位芳綸產(chǎn)能

7000

噸/年，對

位芳綸產(chǎn)能

1500

噸/年，其中氨綸產(chǎn)能居國內(nèi)第五位，間位芳綸居全球產(chǎn)能

第二位，對位芳綸居全球產(chǎn)能第三位。

公司受氨綸和芳綸價格影響，盈利狀況存在周期性波動。公司自

2016

年以來歸母凈利潤持續(xù)增長，2019

年受益于間位芳綸、對位芳綸兩大業(yè)

務增長，公司營收達到

25.42

億元，同比增長

17.01%，凈利潤也隨之增

至

2.16

億元，同比增長

38.32%。2020Q1

受疫情影響，營業(yè)收入同比下

降

25.5%，歸母凈利潤上升

28.4%，達到

0.53

億元。隨著公司芳綸新增

產(chǎn)能的逐步釋放以及氨綸行業(yè)觸底回升，公司業(yè)績有望進一步提升。

公司毛利率呈上升趨勢，三費較為穩(wěn)定。公司毛利率和凈利率近幾年均

處于上升趨勢。2019

年毛利率為

18.15%，凈利率為

8.44%，芳綸業(yè)務盈

利能力良好，支撐公司整體利潤率上行。公司三費控制良好，銷售和財

務費用率較為穩(wěn)定，總計不足營業(yè)收入的

4%；管理費用存在小幅波動，

處于

6%左右水平。

公司主營業(yè)務以氨綸和芳綸為主，近年來芳綸成為公司新的發(fā)力點。由

于近年來氨綸市場價格下行而芳綸市場景氣上行，芳綸營收占比逐步增

加，2019

年芳綸占比

40%，與氨綸合計占營業(yè)收入的

99%。從毛利構成

來看，氨綸市場的激烈競爭使得產(chǎn)品毛利率一再被擠壓，2019

年下降至

僅

0.16%，相反芳綸毛利率上升至

44.22%，為公司業(yè)績提供了有力支撐。

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流基本為正，資產(chǎn)負債率呈上升趨勢。公司自上市以來，

除

2011

年因用銀行承兌匯票結算和金結算增加導致經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量

為負，其余皆為正。2019

年受益于間位芳綸、對位芳綸兩大業(yè)務板塊的

增長，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大幅增加至

2.90

億元。公司資產(chǎn)負債率

2017

年以前保持在

20%以下，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)能的擴大，自

2018

年起，資產(chǎn)負債率有小幅提高，2020Q1

達到

39.14%。

公司堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，研發(fā)支出持續(xù)投入。面對氨綸行業(yè)產(chǎn)能過剩導

致價格持續(xù)走跌、芳綸行業(yè)競爭相對寡頭產(chǎn)銷兩旺的局面，公司自

2013

年以來持續(xù)進行研發(fā)投入，改善紐士達?氨綸產(chǎn)品性能，開發(fā)泰美達間?

位芳綸和泰普龍?對位芳綸高附加值品種，不斷提升公司產(chǎn)品核心競爭力。

近年來研發(fā)支出水平有所下降但仍處較高水平，2019

年公司研發(fā)投入總

額

0.67

億元，占總營收比例

2.62%。

公司看點一：芳綸行業(yè)景氣向上，國家政策和自身優(yōu)勢助推發(fā)展。全球

間位芳綸和對位芳綸的產(chǎn)能分別為

4

萬噸/年和

8

萬噸/年，生產(chǎn)廠家主

要為美國杜邦和日本帝人等外資企業(yè)。目前我國芳綸仍處于供不應求的

狀態(tài)，2018

年產(chǎn)量為

10690

噸，而需求量為

11791

噸。國務院在《關于

加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中明確提出將芳綸列入國家戰(zhàn)

略性新興產(chǎn)業(yè)。芳綸供給缺口大疊加國家政策鼓勵，行業(yè)整體景氣向上。公司作為我國芳綸產(chǎn)業(yè)的開拓者，與國內(nèi)同行相比，公司芳綸產(chǎn)能

位居全國第一，具有規(guī)模優(yōu)勢和質(zhì)量優(yōu)勢；與國外同行相比，公司具有

本地化供應的優(yōu)勢，建立了輻射全國市場的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡。未來公司計

劃將間位芳綸產(chǎn)能提高

70%，將對位芳綸產(chǎn)能提高

7

倍，2020

年

6

月，

公司

3000

噸/年高性能對位芳綸項目試產(chǎn)成功；煙臺一期

4000

噸間位芳

綸也有望于

2020

年三季度投產(chǎn)。待項目完成，公司的芳綸產(chǎn)能將得到大

幅度提升，競爭力也相應進一步提高。公司看點二：

實施雙基地發(fā)展戰(zhàn)略，重構氨綸業(yè)務的競爭優(yōu)勢。近年

來氨綸行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場競爭激烈，在環(huán)保政策趨嚴的環(huán)境下，多數(shù)

氨綸生產(chǎn)企業(yè)利潤一再被擠壓。針對行業(yè)的發(fā)展變化，公司實施雙基地

發(fā)展戰(zhàn)略，在煙臺新建高效差別化粗旦氨綸項目，推動差別化產(chǎn)品的發(fā)

展，逐步對落后產(chǎn)能進行淘汰；同時，在寧夏基地實施低成本擴張策略，

發(fā)展規(guī)?；⒌统杀镜陌本]產(chǎn)品。目前公司寧夏一期

3

萬噸綠色差別化氨

綸項目已經(jīng)投產(chǎn)，寧夏二期

3

萬噸、煙臺

1.5

萬噸氨綸預計于

2021

年投產(chǎn)，

未來公司氨綸總產(chǎn)能將由現(xiàn)有

7.5

萬噸提升到

9

萬噸。

公司看點三：吸收合并泰和集團，收購民士達向芳綸下游延伸。2020

年

1

月，公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組（草案）交易方案，包括向泰和集團的全體

股東發(fā)行股份，吸收合并泰和集團；向芳綸紙龍頭企業(yè)民士達股東發(fā)行股份

購買其持有的

65.02%股份，實現(xiàn)對民士達

96.86%的控股權。本次交易完成

后，一方面，吸收合并方案助力集團整體上市，使得公司治理結構更加扁平

化，提高公司的管理和運營效率；另一方面，收購民士達有利于減少關聯(lián)交

易，使得公司芳綸產(chǎn)業(yè)鏈向下游縱向延伸，高性能芳綸纖維產(chǎn)業(yè)鏈更加完善，

公司協(xié)同能力、競爭能力、抗風險能力得以提升。相關上市企業(yè)：新鄉(xiāng)化纖

股份有限公司成立于

1997

年

1

月，于

1999

年在深圳證券交易

所上市。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司成為我國生產(chǎn)化纖紡織原料的大型企業(yè)，

主要生產(chǎn)半連續(xù)紡粘膠人造絲、連續(xù)紡粘膠人造絲、粘膠短纖維、滌綸

民用長絲、氨綸共五大系列

300

多個品種，產(chǎn)品暢銷國內(nèi)外市場，注冊

商標為“白鷺”牌，綜合實力在化纖行業(yè)中名列前茅。

公司營收存在周期性特征，近年盈利穩(wěn)步提升。公司主營氨綸、粘膠長

纖和粘膠短纖，營收情況受行業(yè)景氣度和宏觀經(jīng)濟影響而呈周期性波動。

近年來公司盈利有所提升，營業(yè)收入從

2015

年

30.66

億元增至

2019

年

48.04

億元，復合增速

11.9%，凈利潤也隨之增至

1.30

億元。2020Q1

受

新冠疫情和原材料價格下調(diào)的影響，主要產(chǎn)品量價同跌，營收同比下降

28.4%，凈利潤同比增長

143.9%，達到

0.46

億元。

公司調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，深耕氨綸和長絲，利潤率