投資行為與投資心理分析

投資行為與投資心理分析第一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六本章要點1、投資者非理性心理分析2、行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融理論的區(qū)別3、行為金融學(xué)的主要理論模型第二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六第一節(jié)證券投資的心理分析

證券市場上的價格在一定程度上是投資者對證券價值的態(tài)度和判斷通過市場機制在證券市場上的反映。投資者在證券市場中通過自己獲取的不同信息和分析形成了自己對市場樂觀或悲觀的態(tài)度，并最終決定了投資者的買賣行為和市場價格。第三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六不同的投資者面對相同的經(jīng)濟和金融環(huán)境，具有作為人本身必然共有的思維方法和心理機制。因此，即使證券市場投資者的思維方式和心理復(fù)雜多樣，他們之間也存在一些共同之處。第四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六一、傳統(tǒng)金融理論的缺陷傳統(tǒng)金融理論假設(shè)：1.投資者是理性的，能根據(jù)所得到的信息進行決策2.投資者是風(fēng)險厭惡者。3.投資者是同質(zhì)的。4.投資者對不同資產(chǎn)的態(tài)度是一致的。5.市場是有效的，各種資產(chǎn)的價格都反映了所有的

信息。但是，在對一些市場異?，F(xiàn)象的解釋上，傳統(tǒng)金融理論顯得無能為力。第五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（一）股票溢價之謎Mehra和Drescott提出“股票溢價之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出許多。在對1926-1999年間一美元投資回報的波動情況進行研究后發(fā)現(xiàn)：在此期間，股票投資組合的加權(quán)平均回報率比國債回報率高出7.1%。雖然人們希望股權(quán)投資的回報率高一些，因為股票要比國庫券風(fēng)險大一些，但是每年7%的回報率差異也太大了，而且從歷史來看，對于長期投資來說投資于股票市場的風(fēng)險微乎其微，這種差異僅用風(fēng)險因素是不能解釋的。第六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六股票溢價之謎：

相對于債券而言，人們在股票上的投資為何如此之少？既然股票的收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？第七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（二）紅利之迷

根據(jù)MM理論，在一個無交易成本和免稅的有效市場上，股利政策與公司價值無關(guān)，對于投資者來說，一元的紅利和一元的資本利得沒有差異，投資者可以隨時賣出股票自制紅利。而且，在美國的稅收體系下，股利要比資本利得支付更高的所得稅，公司回購股票或保留盈余要比分配股利更好。這種邏輯帶來兩大困惑：一是為什么大多數(shù)的大公司分派現(xiàn)金股利？二是為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或者股利增長時，股價也上漲？第八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（三）波動性之謎

傳統(tǒng)金融理論認為，股價價格的波動是建立在股票內(nèi)在價值基礎(chǔ)之上，股票價格會由于各種非理性原因偏離內(nèi)在價值，但是隨著時間的推移這種偏離會得到糾正而回到內(nèi)在價值，因此，股票價格的未來變現(xiàn)可通過與內(nèi)在價值的比較而加以判斷。內(nèi)在價值取決于公司未來盈利能力。第九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六但是事實上股票市場價格長期偏離其內(nèi)在價值。Shiller(1979)提出股票市場和債券市場的價格波動遠比單純由基礎(chǔ)價值來決定劇烈得多，并且認為，事實上股票的波動與股息的波動并沒有什么密切的聯(lián)系。他列舉了1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷，根據(jù)標準普爾實際指數(shù)，股市下跌了81%，但實際上股息指數(shù)下跌僅僅6%，同時，他用一些簡單易得的數(shù)據(jù)證明股價也不是由未來收益的信息所決定。第十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（四）贏者輸者效應(yīng)

DeBondt和Thaler將公司股票按照股價表現(xiàn)進行分類，將前三年內(nèi)股票累積收益率排在前幾位的公司構(gòu)造稱為贏者組合，將同一時期內(nèi)累積收益排在最末幾位的公司構(gòu)造稱為輸者組合，然后在1933年至1985年這段時間內(nèi)比較輸者組合與贏者組合在構(gòu)造后五年內(nèi)的累積收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)輸者組合在形成期后表現(xiàn)出很高的收益，而贏者組合表現(xiàn)出很低的收益，這種現(xiàn)象被稱為“輸者贏者效應(yīng)”。第十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六Jegadeesh和Titanman通過對美國股票市場收益情況的考察發(fā)現(xiàn)，個股的價格走勢在短期內(nèi)具有持續(xù)性，同長期價格走勢趨于反轉(zhuǎn)不同，個股在6~12個月內(nèi)的價格趨向于在今后的l6個月表現(xiàn)出相同的走勢。這種股票價格在短期內(nèi)保持慣性而在長期內(nèi)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象又合稱為動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。第十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（五）一月效應(yīng)

zeff和Kinney研究發(fā)現(xiàn)，1904~1974年間紐約股票交易所的股價指數(shù)1月份的平均收益率高達3.48%，而此間其他11個月的平均收益率僅為0.42%，1月份比其他月份的投資回報率高出3.06%。Gultekin通過對日本、新加坡、英國等17個世界上主要證券市場1959~1979年間的股票平均收益率進行分析，發(fā)現(xiàn)其中13個國家1月份的股票收益率都高于其他月份，并得到“小公司一月份效應(yīng)”，也就是1月份規(guī)模較小的公司比規(guī)模大的公司的收益率更高的結(jié)論。第十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（六）賬面市值比效應(yīng)假設(shè)一個投資者根據(jù)賬面市值比B/M來選擇其投資組合，這個指標可以被粗略地看作股票價格的便宜程度。B/M最小的是成長型公司，B/M最大的是價值型公司，因此投資于B/M較大的股票有時被稱為價值投資。第十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六1992年Fama和French發(fā)表了《股票預(yù)期報酬的橫截面分析》，提出了“賬面市值比效應(yīng)”的存在。他們的研究著重于股票的賬面市值比B/M對股票報酬率的解釋。他們的研究發(fā)現(xiàn)B/M最高的10家公司的平均月收益率為1.65%，而最低的10家公司的平均月收益率則只有0.72%，這個差距比兩個組合間

風(fēng)險系數(shù)的差別所能解釋的差距要大得多。第十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六這個發(fā)現(xiàn)對標準金融理論是個嚴峻的挑戰(zhàn)，理性市場認為本來能夠影響收益的系統(tǒng)風(fēng)險因素沒有起到作用，而本來不起作用的B/M卻似乎能夠預(yù)測未來的收益。第十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六二、投資者的心理偏差由于從傳統(tǒng)金融理論的角度難以解釋以上金融與證券市場中的這些異像，于是人們對傳統(tǒng)金融理論的一些假設(shè)提出質(zhì)疑，并開始對投資者的心理研究，到了20世紀80年代逐步形成行為金融學(xué)這一領(lǐng)域，行為金融學(xué)的出現(xiàn)很好地解釋市場中的一些異?，F(xiàn)象。在他們看來，在證券市場中投資者并不一定是預(yù)期效用最大化和具有一致的預(yù)期，在判斷和決策的時候也會存在一些偏差。第十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（一）錨定與調(diào)整參考點

由于參考點的不同引起的暫時的反應(yīng)不足和決策偏差稱為“錨定效應(yīng)”。錨定效應(yīng)在復(fù)雜事件的風(fēng)險評估過程中尤其顯著。證券市場中常見的對價格錨定以及反應(yīng)不足等現(xiàn)象與錨定與調(diào)整啟發(fā)法有著密切的關(guān)系。第十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六有關(guān)研究表明，很多投資者常常用特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是進行投資的總金額來做自己投資決策的參考點，而后形成自己決策的重要依據(jù)并由此在很大程度上喪失對股票價格的客觀判斷。第十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六LaPorta(1996)發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)期的低盈利成長的公司在盈利宣布日股價會上升，而分析師預(yù)期的高盈利成長的公司股價在盈余宣告日會下跌。他認為這一現(xiàn)象的原因主要是分析師過度依賴過去的盈利變化來做預(yù)測，而且當盈利的消息產(chǎn)生時，調(diào)整的速度相對較慢。第二十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六

（二）過度自信

研究表明，人們往往對自己的能力和對未來的預(yù)期能力表現(xiàn)出過分的樂觀自信，這種信念甚至不能通過不斷的學(xué)習(xí)來進行修正。Alpert認為這種過度自信會導(dǎo)致投資者主動承擔(dān)更大風(fēng)險，從而偏離行為理性的軌道。Odean認為過度自信導(dǎo)致投資者將投資成功歸結(jié)于自己能力的結(jié)果而不是歸結(jié)為運氣，隨著投資成功次數(shù)的增加，投資者會變得更加過度自信。第二十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六過度自信往往還受到環(huán)境的影響，一般地說，牛市往往會導(dǎo)致更多的過度自信，比如20世紀90年代末期股市的網(wǎng)絡(luò)熱潮。第二十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六過度自信對投資者處理信息有很大的影響:一方面，投資者會過分依賴自己的信息而忽視公司基本面的狀況或者其他投資者的信息；另一方面，投資者在審視信息時，會故意注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些明顯傷害自信心的信息。第二十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六過度自信還會使投資者在投資活動中趨向于過度頻繁的交易，降低投資回報。理性投資者交易的基本原則是賣出預(yù)期損失較大的股票買進預(yù)期收益較好的股票。如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，就會進行一些非理性的交易。投資者越是過度自信，所得到的收益與預(yù)期相比越低。第二十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（三）過度反應(yīng)和反應(yīng)行為金融學(xué)認為股票市場上短期股價收益率呈現(xiàn)正相關(guān)現(xiàn)象，長期股價收益率呈現(xiàn)負相關(guān)現(xiàn)象的主要原因是投資者對信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。Kahneman和Tversky的研究表明：投資個體對預(yù)測的直覺性使他們傾向于對一些醒目的信息（如近期信息）過分關(guān)注，而輕視不醒目的信息（如以往信息）。第二十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六1、過度反應(yīng)DeBondt和Thaler在文章《股票市場反應(yīng)過度嗎？》中正式系統(tǒng)地提出了“反應(yīng)過度”說，指出投資者在實際投資活動中會對一些突發(fā)性的、戲劇性的信息產(chǎn)生“反應(yīng)過度”，基于50多年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對此假說進行了實證檢驗。他們認為所謂的“反應(yīng)過度”是和貝葉斯規(guī)則中的“恰當反應(yīng)”相對而言的。在貝葉斯規(guī)則中，投資者是完全理性的，因此他們對信息的理解是一致的、無偏倚、對信息會產(chǎn)生適當?shù)姆磻?yīng)，是自身的修正行為。“反應(yīng)過度”打破了這一觀點，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀法則調(diào)整他們的信念，從而高估新信息的重要性，低估舊有的較長期信息。也就是說，他們對信息的評判是依據(jù)啟發(fā)法，而不是根據(jù)歷史幾率所做的客觀計算，從而產(chǎn)生反應(yīng)過度，造成估價過低或過高。第二十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六2、反應(yīng)不足反應(yīng)不足是投資者對信息反應(yīng)不準確的另一種形式，也可稱為“保守主義”。它主要是指人們思想一般一般存在著惰性，不愿意改變個人原有信念，因此當有新的信息到來時，投資者對原有信念的修正往往不足，特別是當新信息中隱含的內(nèi)容并非顯而易見時，投資者就不會給它足夠的重視。第二十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六與個人投資者對新信息往往反應(yīng)過度相反的是，職業(yè)的投資經(jīng)理人以及證券分析師們更多地表現(xiàn)為反應(yīng)不足。這些人對證券市場有很深的研究，因此他們對自己的判斷比較自信，不會輕易改變自己的決策，從而對新信息反應(yīng)不足。第二十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六Dwards最先提出保守主義，他認為，“保守主義”的主要原因是因為處理新信息和更新觀點所需要的成本非常大。有證據(jù)表明，投資者對很容易處理（或者說成本比較?。┑男畔A向于過度反應(yīng)，對難以處理（或者說成本比較大）的信息反應(yīng)不足。第二十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（四）時間偏好(TimePreferences)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)假定效用是隨著時間以指數(shù)方式貼現(xiàn)的，即人的偏好在時間變量上是一致的。拉賓認為，人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而要過一段時間才能獲取收益的事情，而盡快完成那些立即帶來收益而投入滯后的事情。第三十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六心理學(xué)實驗表明，人們是按照雙曲線而不是指數(shù)曲線來貼現(xiàn)將來的效用值。由于人們對時間的不一致偏好，這對于消費和儲蓄的決策就顯得很重要。當期消費的利益是立時可現(xiàn)的，而儲蓄增加未來消費在時間上是滯后的，這就使得人們有較高的現(xiàn)在消費傾向，在這種情況下自我控制就顯得特別重要。第三十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（五）心理帳戶心理帳戶是指投資者在其心理上會把資金按來源、用途劃分為不同的類別而非作為一個統(tǒng)一的資產(chǎn)組合看待。投資者會把一些資金歸類為現(xiàn)金資產(chǎn)（如現(xiàn)金、支票帳戶）；另一些資金則歸類于證券資產(chǎn)（如股票、債券、互利基金）。與此同時，將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌的心理帳戶（現(xiàn)金和債券）和應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲的心理帳戶（股票、期權(quán)）。第三十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六研究表明投資者對潛意識中放入不同的心理帳戶的資產(chǎn)組合資金的風(fēng)險偏好是不一樣的。對于兩個心理帳戶，投資者可能對一個表現(xiàn)為極度的風(fēng)險厭惡，對另一個表現(xiàn)極度的風(fēng)險偏好。第三十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六心理帳戶可以很好的解釋股利之迷即股東要求分紅現(xiàn)象，從投資者對投資收益的“資本帳戶”和“紅利帳戶”兩個局部帳戶，區(qū)別資本帳戶損失和紅利帳戶損失。投資者可能會認為股票價格的下降屬于資本心理帳戶的損失，而停止支付紅利則是紅利心理帳戶的損失。雖然兩個帳戶的價值是同等數(shù)額，但是投資者卻會認為兩個帳戶實際上并不相同。第三十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六有時心理賬戶是違背邏輯的。一些研究顯示，即使是對于同樣的一件物品，如果用刷信用卡消費來購買，相對于直接用現(xiàn)金購買，人們往往愿意出更高的價，也就是說傾向于花費更多的錢。第三十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（六）損失厭惡和后悔厭惡

損失厭惡是指人們在決策過程中，內(nèi)心對利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重遠大于“趨利”因素的權(quán)重面對同樣數(shù)量的收益和損失，他們會感到損失的數(shù)量令他們難以忍受，損失帶來的效用遠大于收益帶來的效用增加。Kahneman和Tversky通過實驗發(fā)現(xiàn)，人們在面臨的損失時所帶來的負效用是同樣數(shù)量收益帶來的正效用的兩倍左右。第三十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六后悔厭惡是指當人們做出錯誤決策時，對自己的行為感到痛苦。投資者為了避免后悔，常會做出一些非理性行為。比如，即使一些信息對投資決策來講并不重要，但是投資者卻趨向于等待這些信息到來之后才做出自己的決策。第三十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六與后悔厭惡相關(guān)的是認知失調(diào)。所謂認知失調(diào)是指當人們面臨的結(jié)果與他心中的想法和判斷不同時所產(chǎn)生的一種心理沖突，有學(xué)者認為認知失調(diào)是對自己錯誤觀點和判斷的后悔，因此也可以被看成是后悔厭惡的一種表現(xiàn)形式。第三十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六在共同基金市場，有一種奇怪的現(xiàn)象，資金流入績效好的基金的速度比資金從績效差的基金流出的速度要快很多。Goetzmann和Peles(1993)認為“認知失調(diào)”可解釋這一現(xiàn)象。他們認為持有業(yè)績較差基金的投資者不愿意輕易贖回他們的基金因為這樣要面對自己投資損失的事實第三十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六損失厭惡和后悔厭惡能夠較好地解釋“處置效應(yīng)”

，即投資者過長時間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。

第四十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六投資者盈利時，面對確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免價格下跌而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險回避而做出獲利了結(jié)的行為。當投資者出現(xiàn)虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢，為避免立即兌現(xiàn)而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險尋求而繼續(xù)持有股票。這種投資策略是不理性的，除非有理由證明賠錢的股票可望翻本，而賺錢的股票已喪失上升的動能。第四十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六后悔理論認為，投資者為了避免后悔總是死守賠錢的股票，以拖延面對自己的錯誤，不愿把損失兌現(xiàn)；而賣出賺錢的股票，是為了避免在股票價格跌落之前如果不賣出時的后悔痛苦。第四十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六例如，投資者以100元買入一只股票，若股票價格跌倒90元，投資者會認為股價會反彈，因此他會決定繼續(xù)持有股票，但是由于市場處于熊市，股票價格繼續(xù)跌至80元。投資者本來可以在90元的時候賣出的，但選擇繼續(xù)等待導(dǎo)致?lián)p失更大，原因在于投資者害怕兌現(xiàn)損失。第四十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六以上六點是在研究中發(fā)現(xiàn)和正式的投資者在市場上不同于傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)的對證券資產(chǎn)價格起重要作用的心理現(xiàn)象。這些現(xiàn)象很少單獨出現(xiàn)，而是往往緊密地聯(lián)系交織在一起，投資者這些非理性的心理很大程度影響著證券價格。了解人們在投資過程中出現(xiàn)的心理，對于分析證券價格的波動有很大的幫助。第四十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六第二節(jié)證券投資的行為分析第四十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六一、行為金融學(xué)簡介行為金融學(xué)的產(chǎn)生最早可以追溯到一百多年前對金融市場參與者心理的研究，但真正意義上的行為金融研究是在20世紀50年代后才開始的，而行為金融正式成為一門學(xué)科卻是在20世紀80年代后期。1985年德邦（Debondt）和泰勒（Thaler）發(fā)表的《股票市場過度反應(yīng)了嗎？》一文被學(xué)術(shù)界視為行為金融研究的正式開端。第四十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為金融學(xué)作為行為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，它以心理學(xué)和其他相關(guān)社會科學(xué)為基礎(chǔ)，將人類的實際行為運用到金融決策中來的一門學(xué)科。它研究人們在投資決策過程中認知、情感、態(tài)度等心理特征以及由此引起的市場非有效性。第四十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為金融理論的基本特征1.突破了傳統(tǒng)金融理論只注重理性投資決策模型來對證券投資者的實際決策行為進行衡量的框架，強調(diào)投資者在更多的時候是非理性的或有限理性的；2.以實驗經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)，從另一個側(cè)面真實地剖析了金融市場的基本規(guī)律；3.以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的研究成果為依據(jù)；4.以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者的投資決策行為規(guī)律及其對市場價格的影響。第四十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六傳統(tǒng)金融理論假定市場是有效的，即當非理性投資者行為不是隨機的且兼具一定的模式時，套利者的套利行為將保證資產(chǎn)價格向基本價值的回歸，從而市場仍然有效，即“資產(chǎn)價格是由理性投資者決定的”。但是套利行為受到各種現(xiàn)實各種客觀條件的約束，無法消除非理性行為對理性行為長期并且是實質(zhì)性的影響，所以市場并非完全有效。第四十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為金融學(xué)理論與傳統(tǒng)金融理論的最主要差異在于它拋棄了理性人的假設(shè)，認為人既有理性的一面，同時也存在非理性的一面，即人是有限理性的，但是由于外在條件的限制，有時候也未必能夠?qū)嵺`理性行為；同時在特定情景下，人們的多樣化動機會導(dǎo)致他們放棄適用理性行為。第五十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六于是，行為金融學(xué)提出了人類行為符合有限理性、有限控制力和有限自利的三個全新假設(shè)，并以此為出發(fā)點來解釋現(xiàn)實的金融活動并指導(dǎo)投資決策。第五十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為金融理論認為證券市場的價格并不只由證券自身所包括的一些內(nèi)在因素所決定，而且還在很大程度上受到各參與主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。第五十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為金融理論的核心觀點認為：

一方面，從現(xiàn)實的個體投資者角度考察，投資者行為必然受到各種心理因素的制約和激勵，而這些心理因素又會導(dǎo)致投資者出現(xiàn)各種認知偏差，進而誘發(fā)投資者出現(xiàn)判斷和決策偏差。

因此，在從個體投資者感知信息、處理信息、產(chǎn)生決策和實施行為的整個主題客體認知過程中，認知偏差居于中心地位。第五十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六另一方面，從現(xiàn)實的集體投資者角度考察，個體投資者之間的心理偏差并不具有相互獨立性，個體投資者之間會基于心里傳染或羊群行為而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)集體性認知偏差，進而促使集體投資者產(chǎn)生集體無意識或群體預(yù)期出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。第五十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六因此，對于行為金融學(xué)中的準理性人或有限理性人來說，直觀推斷法包含一些系統(tǒng)性的誤差，而這些誤差在有些情況下會成為影響全局的錯誤。第五十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六此外，投資者也并不總是根據(jù)市場的基本面來進行投資決策，他們在信息不可獲得和不可處理的時候會根據(jù)自己的直觀來決策，成為所謂的噪音交易者。行為金融理論證實了投資者的非理性行為在市場上并不能被理性的套利行為所完全消除，導(dǎo)致市場與傳統(tǒng)理論結(jié)果的不同。第五十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六二、行為金融學(xué)的主要理論模型

（一）行為資產(chǎn)定價模型行為資產(chǎn)定價模型(BCAPM)是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的擴展。在CAPM模型中，所有投資者都被假設(shè)為只關(guān)心投資回報和投資組合的風(fēng)險，兩者的均衡即為投資者的選擇。但是，CAPM不能解釋市場價格偏離合理價格的現(xiàn)象第五十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六Shefrin和Statman構(gòu)筑的行為資產(chǎn)定價模型改變資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實。在BCAPM中，投資者被分為信息交易者和噪音交易者。信息交易者是嚴格按照標準CAPM行事的理性投資者，他們不會受認知偏差的影響，不同投資者之間表現(xiàn)非常相近，他們關(guān)心的只有投資組合的收益與風(fēng)險，通過套利使資產(chǎn)的價格趨于價值，因此可成為理性交易者或套利交易者第五十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六噪音交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知錯誤，不同投資者之間差別很大，沒有嚴格的收益和風(fēng)險偏好。兩類投資者相互影響共同決定資產(chǎn)價格，市場是否有效取決于哪一類投資者在市場中起主導(dǎo)作用。第五十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六BCAPM中證券的預(yù)期收益與其行為

有關(guān)，行為貝塔與均值方差有效組合的切線有關(guān)。由于噪音交易者對證券價格的影響，正切均方差效率資產(chǎn)組合并非市場組合。比如，噪音交易者傾向于高估成長型股票的價格，相應(yīng)地，證券組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差，正切均方差效率資產(chǎn)組合較市場組合要人為地調(diào)高成長型股票的比例。第六十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六BCAPM模型產(chǎn)生行為，如果考慮了信息交易者，BCAPM的估價就不再是噪音的，只反應(yīng)一個較低的風(fēng)險：另一方面，CAPM則產(chǎn)生一個傳統(tǒng)的。因此可以認為傳統(tǒng)的將高于行為。所以，可以定義NTR為傳統(tǒng)與行為之間的差異。第六十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六那么CAPM的

β

將由兩部分組成，即基礎(chǔ)風(fēng)險（BCAPM的

β

）和由噪音交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險（NTR）表達式如下：CAPM=NTR+BCAPM零假設(shè)是指市場完全由信息交易者組成，噪音交易者不存在，使NTR為零，這時CAPM等于BCAPM。第六十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六圖17-1描繪了有效市場中的真是資本市場線（CML）。市場上存在噪音交易者時，真實資本市場線就是CML-BAPM，沒有噪音交易者時市場線是CML-CAPM，兩個資本市場線之間的差異可看成是噪音交易者風(fēng)險（NTR）。噪音交易者風(fēng)險CAPM資本市場線BAPM資本市場線圖17-1非有效市場的真實BAPM資本市場線第六十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（二）行為組合理論以均值—方差模型為核心的現(xiàn)代投資組合理論（MPT）認為，投資者應(yīng)該關(guān)注的是整個組合而不是單個資產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期收益上，最優(yōu)的組合配置處在均值—方差的有效邊界上，這就必須考慮資產(chǎn)之間的相關(guān)性問題。但是現(xiàn)代投資組合理論忽略了投資者的心理因素及個體差異，缺乏對個體投資者行為的研究，從而導(dǎo)致在理性人假設(shè)、風(fēng)險態(tài)度等方面存在局限性，這是造成資產(chǎn)組合理論受到批評的主要原因。第六十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六為了更好地契合現(xiàn)實，Shefrin和Statman借鑒資產(chǎn)組合的有益部分建立了行為資產(chǎn)組合理論（BPT）。該理論認為，現(xiàn)實中的投資者無法在均值—方差有效邊界上選擇最優(yōu)的組合配置，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都是與特定的目標和風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。第六十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六而且BPT認為投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資者安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優(yōu)組合，從而使理論與投資行為更為接近。第六十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為組合理論有兩種分析模型：單一心理帳戶行為組合理論（BPT–SA）和多重心理帳戶行為組合理論（BPT–MA）。區(qū)別在于單一心理帳戶下投資者同均值方差投資者一樣，通過考慮協(xié)方差而將所有證券組合放入一個心理帳戶之中，而多重心理帳戶下則將證券組合歸入不同的帳戶之中，并忽視賬戶間的相關(guān)性。第六十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六1.單一心理帳戶行為組合理論單一心理帳戶行為組合理論是建立在“安全、潛力和期望理論”基礎(chǔ)之上的。投資者把所有資產(chǎn)放在同一個心理帳戶中，他們關(guān)心的是投資組合中各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。第六十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六該理論關(guān)于資產(chǎn)組合的選擇類似于均值方差模型中的證券組合選擇。均值方差理論的核心是

平面中的均值方差有效邊界。依據(jù)單一心理帳戶行為組合理論，投資者將通過有效邊界最大化函數(shù)U(Eh(W),D(A))來選擇最優(yōu)證券組合。Eh(W)是期望財富E(W)受到感情因素的影響和支配后的變形；D(A)是用小于某一投資期望值的概率Prob{WA}表示的對安全或者風(fēng)險的度量。第六十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六單一心理帳戶行為組合理論模型為：目標：maxEh(W)=條件：Prob{WA}

其中，

是預(yù)算限制條件.第七十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六

由此可以確定單一心理帳戶行為組合理論有效邊界，就是在Prob{WA}的約束條件下由許多Prob{WA}值和對應(yīng)的最大值Eh(W)所構(gòu)成的有序?qū)υ?Eh(W),D(A))平面上繪出的曲線。投資者將通過沿有效邊界最大化函數(shù)U(Eh(W),D(A))來選擇最優(yōu)證券組合。第七十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六BPT–SA將投資者對待風(fēng)險態(tài)度納入到模型中，突破了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論投資者風(fēng)險態(tài)度假設(shè)的局限性，更符合投資者在投資時只考慮投資后的將來財富水平降低到某一水平的風(fēng)險的實際投資決策過程。第七十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六2．多重心理帳戶行為組合理論多重心理帳戶行為組合理論建立在期望理論之上，是指投資者在構(gòu)造投資組合時把資產(chǎn)放在兩個不同的心理帳戶，并對個帳戶的資金具有不同的風(fēng)險態(tài)度，同時也忽略了兩個帳戶之間的相關(guān)系數(shù)。第七十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六

Shefrin和Statman提出投資者有兩個心理帳戶，分別對應(yīng)高、低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困又希望變得富有的愿望。投資者的目標就是將現(xiàn)有財富W分配在兩個賬戶中以使整體效用最大化。第七十四頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六假設(shè)低期望帳戶的效用函數(shù)為C-D函數(shù)：

其中Ps代表達不到低期望水平的概率，Ws代表財富，而γ是一個非負權(quán)重參數(shù)。

高期望帳戶的效用函數(shù)為：

則投資者的效用函數(shù)是低期望帳戶的效用函數(shù)與高期望帳戶的效用函數(shù)的聯(lián)合體：

第七十五頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六從投資者效用函數(shù)的形式可以看出，當?shù)推谕麕舻男в脼?時，投資者的效用也為0；而當高期望帳戶的效用為0時，投資者的效用卻不必為0.這意味著財富中的一部分將首先分配給低期望帳戶。如果賣出被允許，投資者在他的高期望帳戶里可能會持有某些證券的空頭，而在低期望帳戶里相應(yīng)持有其多頭。原因在于兩種心理帳戶間缺乏統(tǒng)一性，協(xié)方差被忽略了。第七十六頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六應(yīng)用多種心理帳戶行為組合理論可以很好地解釋股票市場上的“本土偏差”現(xiàn)象，即投資者更喜歡投資于本地或本國的股票，而不愿涉足不熟悉的外國股票。盡管按照現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的解釋，由于相關(guān)性低，持有外國股票有助于降低整個組合的風(fēng)險，但行為組合理論認為這是由于投資者把國外股票歸入高風(fēng)險資產(chǎn)層，并忽略了它與其他國內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)性低的事實，因而不愿增加它在全部組合中的比重。第七十七頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六投資者構(gòu)建的資產(chǎn)組合實際上是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合（如圖17—2），資產(chǎn)組合的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性（方差）第七十八頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六一個帳戶內(nèi)的資金投資于較低風(fēng)險資產(chǎn)主要用于保障投資者的生活需要。

另一個帳戶的資金則投資于較高層次資產(chǎn)，用來爭取更富有。

投資者根據(jù)自己的判斷賦予兩個心理帳戶不同的權(quán)重。第七十九頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六潛在收益的增加（流動性的減少）圖17—2金字塔形結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合

資本損失風(fēng)險增加本金安全性增加彩票不動產(chǎn)原始土地土地開發(fā)房屋抵押房產(chǎn)出租股票成長型股票價值型股票高收益型股票公用事業(yè)股票長期CD短期CD儲蓄帳戶貨幣基金（長期）債券（短期）垃圾債券公司債券市政債券國債第八十頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六行為組合理論的投資者通過設(shè)定不同的風(fēng)險和期望值而將資產(chǎn)放在不同的心理帳戶，有利于提高投資者對風(fēng)險的自控能力。但是實際上，不同心理帳戶內(nèi)的資產(chǎn)并沒有什么不同，只是投資者自己通過心理預(yù)設(shè)而在投資行為當中產(chǎn)生的心理偏差。第八十一頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六（三）BSV模型

BSV模型是指人們進行投資決策時的選擇性偏差和保守性偏差來解釋投資決策模式是如何導(dǎo)致證券市場價格變化偏離效率市場假說的。所謂選擇性偏差是指投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特性重視不夠。保守型偏差指人們不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型。第八十二頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六BSV模型認為，收益是隨機的，但由于上述兩種偏差會使投資者錯誤地以為收益變動分為平均回復(fù)區(qū)和趨勢區(qū)兩種情況。如果投資者認為收益變化屬于平均回復(fù)區(qū)的現(xiàn)象，他們就不會以此來調(diào)整自身對股票未來收益狀況的預(yù)期，即對市場信號產(chǎn)生反應(yīng)不足的現(xiàn)象。而如果當后來的收益狀況與投資者先前的預(yù)期不符時，投資者重新做出調(diào)整，但是會引起市場對收益變化產(chǎn)生滯后反應(yīng)。第八十三頁，共九十四頁，編輯于2023年，星期六如果投資者認