2020年中國(guó)SAAS行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

2020年中國(guó)SAAS行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告目錄中國(guó)SaaS行業(yè)：風(fēng)至云起 3應(yīng)該如何理解SaaS？ 5SaaS行業(yè)年初至今股價(jià)大幅上漲 5SaaS相對(duì)于IaaS、PaaS的區(qū)別？ 6SaaS相對(duì)于傳統(tǒng)軟件服務(wù)的區(qū)別？ 8SaaS為什么近兩年開始爆發(fā)？ 9政策利好，推動(dòng)“上云” 9付費(fèi)意識(shí)逐步提升 10受益于國(guó)產(chǎn)替代 10人力成本上升，數(shù)字價(jià)值凸顯 11疫情加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型 12中國(guó)SaaS市場(chǎng)空間有多大？ 13SaaS的競(jìng)爭(zhēng)格局如何？ 16行業(yè)玩家 16客戶結(jié)構(gòu) 17如何選細(xì)分賽道和公司標(biāo)的？ 18如何選賽道 18如何選公司 23SaaS行業(yè)如何估值？ 24為什么SaaS行業(yè)選用P/S來估值？ 24為什么SaaS行業(yè)目前的P/S普遍高于其他行業(yè)？ 24為什么不同SaaS公司的P/S差異大？ 25偏好性順序 26SaaS行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn) 27中國(guó)SaaS行業(yè)：風(fēng)至云起應(yīng)該如何理解SaaS？SaaS行業(yè)年初至今股價(jià)大幅上漲年初至今，我國(guó)SaaS行業(yè)股價(jià)大幅上漲，有贊漲342%，微盟漲265%，金蝶漲246%，金山軟件漲107%，用友漲105%，明源云較IPO價(jià)格上漲203%。和美國(guó)SaaS行業(yè)的群星閃耀相比，中國(guó)SaaS市場(chǎng)還處在發(fā)展早期。但我們認(rèn)為在不遠(yuǎn)的將來，中國(guó)SaaS行業(yè)也將迎來百花齊放。圖表1：SaaS公司年初至今股價(jià)變動(dòng)金蝶 用友 微盟 有贊 金山軟件 明源云400%350%300%250%200%150%100%50%0%1/1/20201/4/20201/7/20201/10/2020-50%注：明源云于2020年9月在港股上市資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部美股SaaS產(chǎn)業(yè)的發(fā)展早于我國(guó)，領(lǐng)先將近五年。我們復(fù)盤美股SaaS龍頭公司的股價(jià)表現(xiàn)，在過去五年間誕生了數(shù)個(gè)“十倍股”，甚至出現(xiàn)了像Shopify，年增長(zhǎng)40倍。圖表2：美股SaaS公司誕生多只“十倍股”ShopifyServiceNowSquareVeevaSystemsZoom4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%1/20151/20161/20171/20181/20191/2020資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部SaaS相對(duì)于IaaS、PaaS的區(qū)別？SaaS是什么？SaaS是云計(jì)算的一種服務(wù)模式。云計(jì)算的主要特點(diǎn)包括虛擬化分布、低成本、按需購買和計(jì)算資源共享等。云計(jì)算是通過網(wǎng)絡(luò)，接入虛擬資源池從而實(shí)現(xiàn)對(duì)可配置計(jì)算資源按需訪問的模型。用戶可以根據(jù)需求對(duì)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)器、存儲(chǔ)、應(yīng)用和服務(wù)等計(jì)算資源進(jìn)行配置。目前主流的云計(jì)算服務(wù)模式除了SaaS（SoftwareasaService，軟件即服務(wù)），還包括IaaS（InfrastructureasaService，基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）和PaaS（PlatformasaService，平臺(tái)即服務(wù)）。IaaS是云服務(wù)中的底層，提供一些基礎(chǔ)設(shè)施，如服務(wù)器、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心等。服務(wù)提供商管理這些設(shè)備，而用戶則負(fù)責(zé)購買和管理自己的軟件應(yīng)用等。PaaS則是提供云端開發(fā)和部署平臺(tái)。PaaS在IaaS的基礎(chǔ)上增加了開發(fā)工具、分析工具和運(yùn)行系統(tǒng)等服務(wù)。用戶通常只需負(fù)責(zé)管理自己開發(fā)的應(yīng)用程序等，其他交由服務(wù)提供商完成。SaaS負(fù)責(zé)提供完整的軟件解決方案，包括基礎(chǔ)設(shè)施、中間件、應(yīng)用軟件和數(shù)據(jù)都位于服務(wù)商的數(shù)據(jù)中心?？蛻艨煽焖賳?dòng)應(yīng)用程序，省去大量前期部署成本。服務(wù)商負(fù)責(zé)管理軟硬件的安裝和運(yùn)維等工作。IaaS、PaaS和SaaS分別對(duì)應(yīng)云服務(wù)中的底層、中層和頂層。云計(jì)算發(fā)展前期更偏重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以IaaS為主。隨著企業(yè)加速上云，SaaS將迎來更為成熟的發(fā)展環(huán)境。從全球來看，SaaS是云計(jì)算中最大的細(xì)分市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)SaaS尚處于起步階段，未來發(fā)展空間巨大。圖表3:云計(jì)算包括IaaS、PaaS和SaaS 圖表4:云計(jì)算呈現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)資料來源：中國(guó)信通院、市場(chǎng)研究部 資料來源：中國(guó)信通院、市場(chǎng)研究部不同于IaaS寡頭壟斷格局，SaaS市場(chǎng)由于需求多樣化，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。IaaS是底層基礎(chǔ)設(shè)施，由于前期需要大量資本投入，主要玩家是互聯(lián)網(wǎng)IT巨頭，比如亞馬遜、微軟和阿里巴巴等，但I(xiàn)aaS同質(zhì)化嚴(yán)重，毛利較低。SaaS是上層的應(yīng)用服務(wù)，覆蓋很多細(xì)分領(lǐng)域，附加值更高，也是很多創(chuàng)業(yè)公司的突破方向。PaaS則介于IaaS與SaaS之間，通常是由兩端發(fā)展到一定階段向中間滲透。圖表5:2019年全球公有云IaaS+PaaS市場(chǎng)份額圖表6:2019年全球公有云SaaS市場(chǎng)份額其他Salesforce微軟Azure8%7%35%亞馬遜SAPAWS4%33%甲骨文谷歌4%3%IBM微軟4%18%其他阿里巴巴谷歌74%5%5%資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部 資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部SaaS相對(duì)于傳統(tǒng)軟件服務(wù)的區(qū)別？SaaS和傳統(tǒng)軟件行業(yè)的區(qū)別：傳統(tǒng)軟件服務(wù)，通常采用授權(quán)模式，程序的運(yùn)行、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)等都在本地部署。而SaaS模式下，程序運(yùn)行在SaaS廠商的服務(wù)器上，無需本地安裝，可同時(shí)向多個(gè)租戶提供服務(wù)。SaaS優(yōu)勢(shì)在于：成本低，前期部署成本低，省去了購買硬件等成本；部署快；靈活度高，可根據(jù)需求調(diào)整產(chǎn)品細(xì)節(jié)。云計(jì)算改變了傳統(tǒng)軟件廠商的商業(yè)模式。過去，軟件服務(wù)供應(yīng)商通過本地部署收取授權(quán)費(fèi)以及后續(xù)的服務(wù)費(fèi)，而SaaS模式下，采取訂閱年費(fèi)模式，可以確保收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)收模式也利于公司現(xiàn)金流。SaaS降低了中小企業(yè)使用IT服務(wù)的門檻。根據(jù)CSDN云計(jì)算統(tǒng)計(jì)，使用云計(jì)算SaaS模式后，訂閱成本相當(dāng)于原來傳統(tǒng)軟件采購成本的20%左右，極大地降低了成本。中國(guó)信通院調(diào)研也顯示，95%的企業(yè)認(rèn)為云計(jì)算能夠降低企業(yè)IT成本，超過40%的企業(yè)認(rèn)同云計(jì)算帶來了IT運(yùn)行效率的提升。圖表7:企業(yè)使用云計(jì)算后降低IT成本圖表8:企業(yè)采用云計(jì)算帶來的效果成本降30%成本不降反升IT運(yùn)行效率提升以下5%12%IT運(yùn)維工作量減少安全性提高成本降可用性提高成本降50%30%-50%以上業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力提升23%60%其他0%10%20%30%40%50%資料來源：信通院、市場(chǎng)研究部 資料來源：信通院、市場(chǎng)研究部SaaS為什么近兩年開始爆發(fā)？政策利好，推動(dòng)“上云”近年來，國(guó)務(wù)院和工信部等出臺(tái)了一系列政策法規(guī)，促進(jìn)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2018年，工信部頒發(fā)《推動(dòng)企業(yè)上云實(shí)施指南》，指出到2020年，全國(guó)新增上云企業(yè)100萬家，形成典型標(biāo)桿應(yīng)用案例100個(gè)以上，形成一批有影響力、帶動(dòng)力的云平臺(tái)和企業(yè)上云體驗(yàn)中心。云計(jì)算作為“新基建”的重要組成部分，也將長(zhǎng)期受益。圖表9：國(guó)家出臺(tái)政策，鼓勵(lì)“上云”時(shí)間2016.72016.122017.72018.72020.4

政策規(guī)劃名稱相關(guān)內(nèi)容構(gòu)建新一代云計(jì)算體系，提升云計(jì)算設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的核《國(guó)家信息化發(fā)展戰(zhàn)略綱要》心競(jìng)爭(zhēng)力，鼓勵(lì)在“一帶一路”沿線節(jié)點(diǎn)城市部署數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算平臺(tái)和內(nèi)容發(fā)布網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)等設(shè)施。目標(biāo)在信息領(lǐng)域核心技術(shù)設(shè)備自主創(chuàng)新能力全面增強(qiáng)，新一代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)體系、云計(jì)算技術(shù)體系、端計(jì)算技術(shù)體系和安全技術(shù)體系基本建立；培育發(fā)展一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的云計(jì)算骨干企業(yè)，發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用，增強(qiáng)云計(jì)算技《“十三五”國(guó)家信息化規(guī)劃》術(shù)原始創(chuàng)新能力，盡快在云計(jì)算平臺(tái)大規(guī)模資源管理與調(diào)度、運(yùn)行監(jiān)控與安全保障、大數(shù)據(jù)挖掘分析等關(guān)鍵技術(shù)和核心軟硬件上取得突破。鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)骨干企業(yè)開放平臺(tái)資源，加強(qiáng)行業(yè)云服務(wù)平臺(tái)建設(shè)，支持政務(wù)系統(tǒng)和行業(yè)信息系統(tǒng)向云平臺(tái)遷移，建設(shè)基于云計(jì)算的國(guó)家科研信息化基礎(chǔ)設(shè)施，打造“中國(guó)科技云”?！缎乱淮斯ぶ悄馨l(fā)展規(guī)劃》繼續(xù)加強(qiáng)超級(jí)計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施、分布式計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施和云計(jì)算中心建設(shè)。《推動(dòng)企業(yè)上云實(shí)施指南目標(biāo)到2020年，全國(guó)新增上云企業(yè)100萬家，形成典型標(biāo)桿應(yīng)用案例100個(gè)以上，形成一批有影響力、帶動(dòng)力的云（2018-2020）》平臺(tái)和企業(yè)上云體驗(yàn)中心?！蛾P(guān)于推動(dòng)“上云用數(shù)賦智”行支持在具備條件的行業(yè)領(lǐng)域和企業(yè)范圍搜索大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、數(shù)字孿生、5G、物聯(lián)網(wǎng)和區(qū)塊鏈等新一代動(dòng)培育新經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施方案》數(shù)字技術(shù)應(yīng)用和集成創(chuàng)新。資料來源：公開資料、市場(chǎng)研究部付費(fèi)意識(shí)逐步提升正版和付費(fèi)意識(shí)提升。早期我國(guó)版權(quán)意識(shí)不強(qiáng)，企業(yè)也缺乏付費(fèi)意愿。在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，很多企業(yè)也忽視了軟件降本增效的作用，在軟件方面的投入遠(yuǎn)低于在硬件方面的投入。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及，無論是在C端還是在端，整體付費(fèi)意識(shí)都在逐步提升。圖表10：SaaS行業(yè)企業(yè)付費(fèi)用戶規(guī)模及增速SaaS付費(fèi)用戶規(guī)模（萬）增速（右軸）60160%50140%120%40100%3080%2060%40%1020%00%20152016201720182019資料來源：前瞻研究院、市場(chǎng)研究部根據(jù)前瞻研究院統(tǒng)計(jì)，SaaS企業(yè)級(jí)市場(chǎng)付費(fèi)用戶規(guī)模從2013年的1.3萬戶增長(zhǎng)到2018年的23萬戶，2013-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到78%，2019年SaaS付費(fèi)用戶數(shù)預(yù)估約為55萬戶，同比增長(zhǎng)137%。受益于國(guó)產(chǎn)替代國(guó)產(chǎn)軟件行業(yè)將受益于國(guó)產(chǎn)替代，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。近年來，國(guó)家大力推進(jìn)從基礎(chǔ)硬件、基礎(chǔ)軟件再到應(yīng)用軟件三個(gè)層級(jí)的國(guó)產(chǎn)替代。各大企業(yè)也逐步加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購力度。在中美貿(mào)易摩擦的大背景下，國(guó)產(chǎn)化替代和自主可控的進(jìn)程還在加速，國(guó)產(chǎn)SaaS得以借此東風(fēng)，快速發(fā)展。圖表11:2008年中國(guó)整體ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖表12:2018年中國(guó)整體ERP市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局其他其他SAP15%18%23%用友Infor31%浪潮5%Oracle7%6%金蝶DCMS鼎捷8%6%14%Infor浪潮SAP9%用友Oracle11%金蝶14%10%11%12%資料來源：前瞻研究院、市場(chǎng)研究部資料來源：前瞻研究院、市場(chǎng)研究部人力成本上升，數(shù)字價(jià)值凸顯人力成本上升的趨勢(shì)明顯。中國(guó)人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變：適齡勞動(dòng)力數(shù)量的下降，加上整體教育水平的提升，使得中國(guó)勞動(dòng)力成本在持續(xù)攀升。面對(duì)人力成本上升，企業(yè)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型。勞動(dòng)力上升促使企業(yè)通過減員增效，或技術(shù)手段以提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而降低成本，從而維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。圖表13：中國(guó)城鎮(zhèn)平均工資年平均工資（萬元）增速（右軸）1012%9810%78%656%434%22%100%20152016201720182019資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部疫情加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型疫情加速企業(yè)上云，SaaS迎來發(fā)展機(jī)遇。疫情期間，許多企業(yè)已將工作轉(zhuǎn)到線上。例如，通過視頻會(huì)議和電子合同等服務(wù)，在遠(yuǎn)程辦公的形式下完成流程審批、協(xié)同辦公和與客戶溝通交流等工作，提高了遠(yuǎn)程辦公工作效率。疫情成為了SaaS爆發(fā)的催化劑。中國(guó)SaaS市場(chǎng)空間有多大？根據(jù)Gartner，全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模在2019年達(dá)到1883億美元，同比增速20.9%，其中IaaS、PaaS和SaaS的市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到439億、349億和1095億美元。SaaS在全球云計(jì)算中市場(chǎng)中占比最大，達(dá)到58.2%，超過IaaS的23.3%和PaaS的18.5%。Gartner預(yù)計(jì)未來幾年全球云計(jì)算市場(chǎng)將保持17.6%的年均復(fù)合增速，到2023年市場(chǎng)規(guī)模超過3500億；SaaS市場(chǎng)規(guī)模將保持14.4%的復(fù)合增速，在2023年市場(chǎng)規(guī)模將接近1900億美元。圖表14：全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模及增速億美元IaaSPaaSSaaS增長(zhǎng)率（右軸）4,00025%3,5003,00020%2,50015%2,0001,50010%1,0005%50000%201820192020E2021E2022E2023EE=Gartner預(yù)測(cè)資料來源：Gartner、市場(chǎng)研究部隨著我國(guó)云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐漸成熟，未來SaaS領(lǐng)域?qū)⒂瓉肀l(fā)。相較于全球云計(jì)算市場(chǎng)主要集中于SaaS領(lǐng)域，我國(guó)云計(jì)算行業(yè)由于起步較晚，目前仍然以IaaS為主。根據(jù)中國(guó)信通院，2019年中國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模約689億，同比增長(zhǎng)58%。其中規(guī)模最大的是IaaS，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到453億，占比約66%，同比增長(zhǎng)67%；PaaS市場(chǎng)規(guī)模為42億，占比約6%，同比增長(zhǎng)92%；SaaS市場(chǎng)規(guī)模為194億，同比增長(zhǎng)34%，占比約為28%。圖表15：中國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模及增速億元人民幣IaaSPaaSSaaS增長(zhǎng)率（右軸）80068%70066%60064%50062%60%40058%30056%20054%10052%050%20152016201720182019資料來源：信通院、市場(chǎng)研究部中國(guó)企業(yè)云計(jì)算使用率持續(xù)提升。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)使用云計(jì)算的企業(yè)占比達(dá)到66%，滲透率提升7.5個(gè)百分點(diǎn)，其中采用公有云的企業(yè)較多，占比達(dá)到42%，私有云和混合云，分別占15%和10%。今年受疫情影響，預(yù)計(jì)云計(jì)算的滲透率將進(jìn)一步提升。圖表16：中國(guó)企業(yè)云計(jì)算使用占比沒有云計(jì)算應(yīng)用公有云私有云混合云100%8%10%90%80%14%15%70%60%36%42%50%40%30%20%41%34%10%0%20182019資料來源：信通院、市場(chǎng)研究部中國(guó)SAAS市場(chǎng)存在很大提升潛力。2019年中國(guó)GDP占全球的比例為16%，而中國(guó)SaaS占全球SaaS市場(chǎng)6%左右。2019年，中國(guó)SaaS在云計(jì)算市場(chǎng)的占比為28.3%，也遠(yuǎn)低于全球SaaS市場(chǎng)58.2%的占比。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，未來五年，中國(guó)企業(yè)SaaS市場(chǎng)會(huì)以37%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，仍存在著巨大增長(zhǎng)空間。圖表17:2019年全球云計(jì)算結(jié)構(gòu)占比 圖表18:2019年中國(guó)云計(jì)算結(jié)構(gòu)占比IaaS23% SaaS28%SaaS58% PaaSPaaS6%19%資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部資料來源：信通院、市場(chǎng)研究部圖表19：中國(guó)企業(yè)應(yīng)用軟件SaaS市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）增速（右軸）12,00040%10,00039%8,00038%37%6,00036%4,00035%2,00034%033%2020E2021E2022E2023E2024EE=IDC預(yù)測(cè)資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部

IaaS66%SaaS的競(jìng)爭(zhēng)格局如何？行業(yè)玩家目前中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)有三類玩家，包括傳統(tǒng)軟件廠商、SaaS創(chuàng)業(yè)公司和互聯(lián)網(wǎng)巨頭：傳統(tǒng)軟件廠商的優(yōu)勢(shì)在于已經(jīng)積累的存量客戶資源，以及多年的軟件服務(wù)行業(yè)里的定制化相關(guān)經(jīng)驗(yàn)；SaaS創(chuàng)業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于對(duì)某一特定細(xì)分行業(yè)的深刻理解，比如借助于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的經(jīng)驗(yàn)，提供差異化服務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)巨頭在資源以及生態(tài)方面更具優(yōu)勢(shì)，通過C端的用戶流量?jī)?yōu)勢(shì)來吸引SaaS合作伙伴，從而創(chuàng)建云生態(tài)。圖表20：中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)份額（1H2020）金蝶5.8% 用友5.3%其他78.4%資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部

Salesforce5.3%騰訊2.6%SAP2.6%競(jìng)爭(zhēng)格局方面，中國(guó)SaaS市場(chǎng)仍相對(duì)分散，CR5為21.6%，收入規(guī)模最大的金蝶也僅占整體市場(chǎng)的5.8%，其次為用友5.3%。由于通用類SaaS不受行業(yè)限制，整體收入規(guī)?？捎^，位居前列。其次，收入前五的公司中，海外公司有Salesforce和SAP，分列第三和第五，可見海外公司在中國(guó)SaaS市場(chǎng)仍占有重要地位，隨著國(guó)產(chǎn)替代和自主可控趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)龍頭的市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升?？蛻艚Y(jié)構(gòu)大型企業(yè)：IT體系成熟，傾向于使用SaaS+PaaS服務(wù)。大企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和流程復(fù)雜，定制化需求高。小微企業(yè)：IT體系弱，由于業(yè)務(wù)相對(duì)單一，通常以標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS產(chǎn)品為主。中型企業(yè)：需求介入個(gè)性化與標(biāo)準(zhǔn)化之間。有一定的付費(fèi)能力以及相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，腰部客戶將是SaaS廠商的重點(diǎn)。如何選細(xì)分賽道和公司標(biāo)的？SaaS行業(yè)是長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道，我們?nèi)杂斜匾獙?duì)眾多細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行梳理，從而選擇更為優(yōu)質(zhì)的賽道。整體來看，我們對(duì)SaaS細(xì)分行業(yè)的推薦順序?yàn)椋骸凹?xì)顆粒度”是長(zhǎng)期趨勢(shì)，逐漸由通用型轉(zhuǎn)向垂直型發(fā)展。在過去，我國(guó)的SaaS行業(yè)主要是以通用型廠商主導(dǎo)。隨著SaaS逐漸被市場(chǎng)接受，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)是大趨勢(shì)，通用類SaaS業(yè)逐漸向垂直行業(yè)類SaaS發(fā)展，對(duì)行業(yè)有著深度理解則能更好幫助客戶解決行業(yè)痛點(diǎn)，垂直行業(yè)將涌現(xiàn)細(xì)分龍頭。相對(duì)于“節(jié)流”型，更看好“開源”型SaaS。在SaaS賽道中，相對(duì)于降低企業(yè)成本的“節(jié)流”型SaaS，我們更看好能為企業(yè)帶來收入的“開源”型SaaS。因?yàn)閷?duì)于數(shù)量眾多的中小企業(yè)而言，客戶對(duì)于“開源”型軟件的付費(fèi)意愿更強(qiáng)。例如有電商行業(yè)的有贊、微盟，可以幫助客戶在網(wǎng)上快速開店，直接為用戶帶來收入。所以，在SaaS發(fā)展早期，“開源”型SaaS的機(jī)會(huì)更大。如何選賽道從目標(biāo)用戶來看，SaaS可分為ToC和ToB，其中ToB的企業(yè)級(jí)SaaS占據(jù)主流。ToC產(chǎn)品以個(gè)人訂閱為主，用戶規(guī)模大，且多為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，但C端用戶粘性及付費(fèi)率不及ToB業(yè)務(wù)。因?yàn)門oB的SaaS是主流，我們以下分析主要是針對(duì)企業(yè)級(jí)SaaS產(chǎn)品。中國(guó)SaaS細(xì)分市場(chǎng)分兩類，通用型和行業(yè)垂直型。通用型如在CRM、客服、HR等專業(yè)領(lǐng)域提供解決方案；行業(yè)垂直型則針對(duì)具體行業(yè)提供整體解決方案，如金融、教育、工業(yè)、電商、餐飲、物流等。通用型SaaS里，CRM和ERP占比最高。在全球SAAS行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，CRM、ERP、辦公套件是主要SaaS類型，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2019年全球SAAS行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，CRM占比44%，其次為ERP占比為17%，辦公套件占比為16%。我國(guó)的結(jié)構(gòu)與此大體類似，占比最大的為CRM，約29%，其次為ERP的20%和HRM的10%。圖表21:2019年全球SaaS行業(yè)細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 圖表22:2019年中國(guó)SaaS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)其他內(nèi)容服務(wù) 10%6%其他30%SCM7% CRM44%辦公套件財(cái)稅管理16%4%協(xié)同辦公ERP7%HRM17%10%資料來源：IDC、市場(chǎng)研究部資料來源：商業(yè)伙伴咨詢、市場(chǎng)研究部行業(yè)垂直型，零售電商SaaS滲透率高。根據(jù)艾瑞統(tǒng)計(jì)，在垂直行業(yè)類SaaS中，零售電商的SaaS市場(chǎng)規(guī)模最大，占比為26%，其次為醫(yī)療的16%和物流的13%。目前，細(xì)分行業(yè)類已經(jīng)上市SaaS企業(yè)有電商行業(yè)的有贊和微盟，建筑行業(yè)的廣聯(lián)達(dá)和港股上市的明源云，酒店行業(yè)的石基信息，醫(yī)療行業(yè)的衛(wèi)寧健康等。行業(yè)垂直型SaaS的關(guān)鍵點(diǎn)在于能否提供針對(duì)細(xì)分行業(yè)痛點(diǎn)的解決方案，擁有專注于細(xì)分行業(yè)的知識(shí)積累至關(guān)重要。當(dāng)然，垂直行業(yè)類SaaS也面臨市場(chǎng)規(guī)模有限的問題，同時(shí)也會(huì)受到所在行業(yè)的周期風(fēng)險(xiǎn)影響。圖表23：中國(guó)SaaS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：行業(yè)垂直類（2019年）其他8%教育零售電商9%26%酒旅9%房地產(chǎn)9%醫(yī)療16%餐飲10% 物流13%

CRM29%ERP20%資料來源：艾瑞、市場(chǎng)研究部“細(xì)顆粒度”是長(zhǎng)期趨勢(shì)，逐漸由通用型轉(zhuǎn)向垂直型發(fā)展。在過去，我國(guó)的SaaS行業(yè)主要是以通用型廠商主導(dǎo)。隨著SaaS逐漸被市場(chǎng)接受，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)是大趨勢(shì)，通用類SaaS業(yè)逐漸向垂直行業(yè)類SaaS發(fā)展，對(duì)行業(yè)有著深度理解則能更好幫助客戶解決行業(yè)痛點(diǎn)，預(yù)計(jì)垂直行業(yè)將涌現(xiàn)細(xì)分龍頭。垂直行業(yè)型SaaS還可以通過軟件向產(chǎn)業(yè)鏈的上游進(jìn)行切入。圖表24：中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS細(xì)分市場(chǎng)機(jī)會(huì)資料來源：艾瑞、市場(chǎng)研究部圖表25:美股SaaS標(biāo)桿企業(yè)圖表26:中國(guó)SaaS標(biāo)桿企業(yè)企業(yè)名稱核心領(lǐng)域企業(yè)名稱核心領(lǐng)域Salesforce客戶運(yùn)營(yíng)用友企業(yè)資源規(guī)劃Zoom視頻通信廣聯(lián)達(dá)地產(chǎn)Shopify零售電商明源云地產(chǎn)ServiceNowIT服務(wù)管理浪潮信息企業(yè)資源規(guī)劃Square金融有贊零售電商WorkDay人力資源管理隨銳科技協(xié)同辦公VeevaSystmes醫(yī)療泛微網(wǎng)絡(luò)協(xié)同辦公Twilio視頻通信微盟零售電商DocuSign電子簽名光云科技零售電商Datadog數(shù)據(jù)分析二六三視頻通信資料來源：公開資料、市場(chǎng)研究部 資料來源：公開資料、市場(chǎng)研究部我們更看好開源型SaaS。SaaS可分為開源型和節(jié)流型：開源型SaaS，專注于前端交易，幫助企業(yè)獲客，可以直接創(chuàng)造收入；節(jié)流型SaaS位于后端，降低運(yùn)營(yíng)成本。我們認(rèn)為，更靠近交易端的SaaS會(huì)優(yōu)先于成本端SaaS，在前期有更大機(jī)會(huì)。因?yàn)閷?duì)于數(shù)量眾多的中小廠商而言，能夠?yàn)槠渲苯觿?chuàng)造收入，他們才會(huì)樂于付費(fèi)。例如電商SaaS，如有贊和微盟，可以幫助客戶在微信小程序或其他流量平臺(tái)快速開店，因此可以快速滲透。圖表27：SaaS產(chǎn)品服務(wù)能力與用戶意愿類型 特點(diǎn) 客戶意愿效果難以直觀感知且難提效 以量化；細(xì)分賽道如企業(yè)付費(fèi)意愿較弱，主要客戶為中大型企業(yè)ERP、財(cái)稅和協(xié)同辦公等可幫助企業(yè)節(jié)約成本；提供商需對(duì)業(yè)務(wù)有較深節(jié)流 由于效果可感知，企業(yè)付費(fèi)意愿逐漸加強(qiáng)的了解；細(xì)分賽道如CRM、采購、財(cái)稅等能為企業(yè)帶來客戶，進(jìn)開源 而產(chǎn)生營(yíng)收；四分賽道由于可直接產(chǎn)生收入，企業(yè)付費(fèi)意愿高如電商零售、營(yíng)銷等資料來源：公開資料、市場(chǎng)研究部圖表28：2020年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS產(chǎn)業(yè)圖譜：通用型資料來源：艾瑞、市場(chǎng)研究部圖表29：2020年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS產(chǎn)業(yè)圖譜：行業(yè)垂直型資料來源：艾瑞、市場(chǎng)研究部如何選公司對(duì)于同一賽道的公司，我們除了考慮市場(chǎng)份額和產(chǎn)品差異等要素外，也可以通過以下財(cái)務(wù)指標(biāo)來評(píng)判SaaS公司的表現(xiàn)。除了我們常用的云收入增速，云收入占比，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等，其他衡量因素包括：預(yù)收款，用戶留存率，獲客成本，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、長(zhǎng)期生命價(jià)值等。預(yù)收款：由于SaaS公司是按照訂閱年費(fèi)，采取預(yù)收模式。預(yù)收款通常在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為遞延收入或合約負(fù)債等項(xiàng)目，代表著公司未來一段時(shí)間內(nèi)收入增長(zhǎng)情況，比收入指標(biāo)更具有前瞻性。留存率/流失率：對(duì)于SaaS平臺(tái)，只有客戶長(zhǎng)期留存，才能持續(xù)地為SaaS廠商帶來收入。用戶留存率直接反映了公司SaaS產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，是否得到市場(chǎng)認(rèn)可以及客戶滿意。目前美國(guó)優(yōu)質(zhì)SaaS廠商的留存率維持在90%以上。LTV/CAC：LTV即客戶生命周期價(jià)值，也就是每個(gè)客戶為該公司帶來的總收入。CAC即平均每個(gè)客戶的獲客成本，即當(dāng)年市場(chǎng)銷售費(fèi)用/新增用戶。目前行業(yè)內(nèi)普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，LTV在CAC的3倍以上，算是健康水平。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也是SaaS公司的重要指標(biāo)之一，代表著公司的現(xiàn)金回款情況。此外，美股市場(chǎng)對(duì)于SaaS公司，還會(huì)關(guān)注諸如年度經(jīng)常性收入（ARR）、月度經(jīng)常性收入（MRR）等指標(biāo)，當(dāng)然也要考慮到各家公司的財(cái)報(bào)披露情況。SaaS行業(yè)如何估值？為什么SaaS行業(yè)選用P/S來估值？由于整個(gè)行業(yè)還處在早期，SaaS廠商普遍虧損，市盈率方法并不適用。由于訂閱模式下的收入預(yù)見性高，市場(chǎng)多采用P/S估值方法。盈利滯后，利潤(rùn)承壓是云轉(zhuǎn)型的必經(jīng)階段。SaaS企業(yè)采取訂閱模式，收入分期確認(rèn)，形成遞延收入。而企業(yè)當(dāng)期投入巨大的研發(fā)成本等在短時(shí)期內(nèi)難以收回，公司現(xiàn)金流狀況較好，而利潤(rùn)表扭虧則仍需要一定時(shí)間。當(dāng)SaaS逐漸進(jìn)入成熟期，利潤(rùn)率趨于穩(wěn)定。為什么SaaS行業(yè)目前的P/S普遍高于其他行業(yè)？即使采用P/S估值方法，SaaS行業(yè)的平均P/S估值也要高于其他行業(yè)，主要由于這種新興模式的如下特點(diǎn)：高增長(zhǎng)：由于SaaS行業(yè)還處于早期，行業(yè)處在高速增長(zhǎng)階段。SaaS公司也將受益于增長(zhǎng)紅利，云業(yè)務(wù)營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)。高毛利：SaaS公司提供相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，使得毛利率較高；隨著規(guī)模逐漸擴(kuò)大，邊際成本將逐漸減小。收入穩(wěn)定性和預(yù)見性：SaaS采用按年或按月訂閱模式，長(zhǎng)期收入更為穩(wěn)定，可對(duì)沖周期帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。健康現(xiàn)金流：SaaS廠商采取預(yù)收賬款模式，先收到現(xiàn)金，再逐步從遞延收入或合約負(fù)債中確認(rèn)收入，給SaaS公司帶來了充沛的現(xiàn)金流。長(zhǎng)期總收入增長(zhǎng)：雖然SaaS的訂閱年費(fèi)低于一次性授權(quán)的收費(fèi)，約為后者的五分之一。但在SaaS模式下，可形成長(zhǎng)期可持續(xù)收入，從第四到五年開始，云模式下的收入或?qū)⒊^傳統(tǒng)授權(quán)模式。為什么不同SaaS公司的P/S差異大？市場(chǎng)上對(duì)SaaS公司P/S估值的范圍很大。以美股為例，P/S從十倍到上百倍不等。估值的差異主要取決于：收入增速：SaaS企業(yè)的估值倍數(shù)與收入增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)樂于給高增速的企業(yè)一定的估值溢價(jià)。我們也可以用PS/G來作為輔助參考指標(biāo)；SaaS收入占比：目前很多SaaS公司的業(yè)務(wù)，除云業(yè)務(wù)外，還包括其他業(yè)務(wù)，如傳統(tǒng)ERP或其他增值服務(wù)等。SaaS收入占比越高，對(duì)應(yīng)更高估值倍數(shù)；市場(chǎng)地位：如果公司在所在細(xì)分領(lǐng)域有著深刻的理解，在行業(yè)具備一定的龍頭地位，進(jìn)入壁壘高，市場(chǎng)也會(huì)給予高估值；未來的增長(zhǎng)空間：行業(yè)天花板越高，就越可能獲得更高的估值溢價(jià)。圖表30:SaaS行業(yè)估值比較P/EP/S股票代碼公司名稱市值股價(jià)年內(nèi)股價(jià)變動(dòng)%2020E2021E2022E2020E2021E2022E(百萬美元)（交易貨幣）中國(guó)SaaS268HKEquity金蝶國(guó)際12,05027.0246.3N/A406.0194.322.718.414.4600588CHEquity用友網(wǎng)絡(luò)22,40844.8105.1182.2133.8104.216.313.810.92013HKEquity微盟集團(tuán)3,60112.4265.2N/A122.960.48083HKEquity中國(guó)有贊4,8742.2342.4N/AN/AN/A3888HKEquity金山軟件7,37641.75.7909HKEquity明源云12,41850.0202.7236.7165.3108.146.033.223.9002410CHEquity廣聯(lián)達(dá)13,04272.0111.9198.3121.285.820.316.613.5603039CHEquity泛微網(wǎng)絡(luò)3,08695.1127.5109.887.666.6300628CHEquity億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)9,40335.127.322.817.513.8300253CHEquity衛(wèi)寧健康5,12315.736.264.645.234.313.910.58.1688365CHEquity光云科技1,76628.8166.844.738.729.921.518.114.8002467CHEquity二六三1,232.76.8300253CHEquity衛(wèi)寧健康5,12315.736.264.645.234.313.910.58.1002153CHEquity石基信息5,14931.5(19.4)122.974.77.2600570CHEquity恒生電子16,188101.469.686.067.954.124.319.916.7平均113.798.5100.865.217.914.011.0海外SaaSCRMUSEquitySALESFORCE.COM208,200227.438.978.549.063.5ZMUSEquityZOOMVIDEOCOM-A116,122406.0490.31,498.2140.5137.6190.245.033.7SHOPUSEquitySHOPIFYINC-A143,1241,171.0196.8317.4324.0241.250.438.428.5NOWUSEquitySERVICENOWINC110,315565.496.3124.6101.979.924.619.715.8SQUSEquitySQUAREINC-A106,173235.5268.8309.8209.3128.5WDAYUSEquityWORKDAYINC-A57,934241.445.8134.589.683.116.013.511.5VEEVUSEquityVEEVASYSTEMS-A41,761275.799.0126.896.587.838.328.924.3TWLOUSEquityTWILIOINC-A55,105365.0267.43,093.53,967.7831.533.024.919.0DOCUUSEquityDOCUSIGNINC44,960241.0233.3975.7336.6228.946.631.624.0DDOGUSEquityDATADOGINC-A32,804107.7187.7713.4660.9408.055.640.930.8SNOWUSEquitySNOWFLAKEINC-A94,626334.3171.3N/AN/AN/AN/A164.487.8平均193.2737.2597.6229.047.838.726.4E=Bloomberg一致預(yù)測(cè)。股價(jià)截至2020年12月18日。今年上市的公司為上市以來漲幅。資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部偏好性順序我們首次覆蓋六家優(yōu)質(zhì)公司標(biāo)的，均給予“買入”評(píng)級(jí)，我們的推薦順序依次為中國(guó)有贊、微盟、金山軟件、用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際和明源云，主要參考公司的收入增速，SaaS收入占比，潛在市場(chǎng)空間以及估值倍數(shù)。圖表31：首次覆蓋公司偏好性順序公司代碼股價(jià)（交易貨幣）目標(biāo)價(jià)（交易貨幣）潛在上升空間年初至今漲幅未來三年收入增速目標(biāo)估值對(duì)應(yīng)2021年目標(biāo)PS2021年目標(biāo)PS/GSaaS業(yè)務(wù)占比SaaS業(yè)務(wù)增速公司特性

中國(guó)有贊微盟金山軟件用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國(guó)際明源云8083.HK2013.HK3888.HK600588.SH268.HK909.HK2.212.441.744.827.050.03.015.752.054.031.058.036%27%25%20%16%15%342%265%107%105%246%203%53%46%27%20%19%39%15.0x8.9x8.4x15.6x21.0x38.0x0.3x0.2x0.3x0.8x1.1x1.0x58%29%NA39%59%47%68%39%NA71%51%58%電商SaaS電商SaaS基礎(chǔ)辦公軟ERPSaaSERPSaaS房地產(chǎn)ERP件ToCSaaSSaaS支付業(yè)務(wù) 精準(zhǔn)營(yíng)銷 游戲業(yè)務(wù)注：明源云為較IPO價(jià)格漲幅資料來源：Bloomberg（收盤價(jià)為2020年12月18日）、市場(chǎng)研究部SaaS行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)安全隱患：大型企業(yè)或擔(dān)心公有云的數(shù)據(jù)安全問題，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)上云的進(jìn)度。中小客戶付費(fèi)意愿較低：我國(guó)中小型企業(yè)平均生命周期只有2.9年，存活5年以上者不到7%，中小企業(yè)的付費(fèi)意愿直接影響著SaaS廠商的市場(chǎng)規(guī)模。垂直行業(yè)類SaaS受行業(yè)周期影響：若所在行業(yè)受周期影響，垂直行業(yè)類SaaS公司的收入也會(huì)受到較大影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響：若經(jīng)濟(jì)增速放緩，也會(huì)影響到不同企業(yè)在云計(jì)算方面的預(yù)算支出。首次覆蓋|互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中國(guó)有贊（8083.HK）：私域價(jià)值凸顯，乘風(fēng)而起我們首次覆蓋中國(guó)有贊（8083.HK），給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為3.0港元，潛在升幅36%。私域電商爆發(fā)，保持高速增長(zhǎng)：隨著公域流量?jī)r(jià)格的上漲，私域電商迎來爆發(fā)，未來有巨大增長(zhǎng)空間。我們預(yù)測(cè)微信小程序GMV未來三年年均復(fù)合增長(zhǎng)80%，有贊作為頭部的電商SaaS企業(yè)，幫助商戶在網(wǎng)上開店，將受益于增長(zhǎng)紅利。騰訊今年推出免費(fèi)的微信小商店服務(wù)，對(duì)有贊影響有限。微信小商店由于功能相對(duì)基礎(chǔ)，主要吸引小微商家，并非有贊目標(biāo)客戶，同時(shí)或加速微信生態(tài)下電商SaaS洗牌，市場(chǎng)份額或進(jìn)一步向頭部集中。長(zhǎng)期來看，第三方電商SaaS仍是為騰訊不可或缺的合作伙伴。GMV目標(biāo)，五年十倍：我們預(yù)計(jì)未來三年公司收入年均復(fù)合增長(zhǎng)超53%，其中SaaS及延伸服務(wù)增長(zhǎng)67%。目前SaaS業(yè)務(wù)收入占比為50%。管理層預(yù)計(jì)2020年平臺(tái)GMV有望超過1000億，目標(biāo)五年后GMV超過萬億。有贊的付費(fèi)商戶接近10萬，我們預(yù)計(jì)2025或增長(zhǎng)至50萬，還有很大提升空間。除深耕微信生態(tài)外，公司也在持續(xù)接入更多流量平臺(tái)，包括快手、微博等，有利于降低對(duì)單一平臺(tái)的依賴程度；擁有稀缺支付牌照，助力增值服務(wù)，進(jìn)而形成交易閉環(huán)；近期推出跨境電商AllValue，將提升行業(yè)天花板；明年轉(zhuǎn)板值得期待，若能成功加入港股通，“北水”將有望推動(dòng)估值進(jìn)一步提升。估值：我們給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為3港元。我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年收入三年復(fù)合增長(zhǎng)率為53%。我們給予15x2021年P(guān)/S，目標(biāo)價(jià)為3港元。投資風(fēng)險(xiǎn)：過于依賴于流量平臺(tái)；客戶留存率不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈或?qū)е绿醿r(jià)存在挑戰(zhàn)。圖表32：盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣百萬元201820192020E2021E2022E營(yíng)業(yè)收入5861,1711,8862,9524,207營(yíng)收增速246.6%99.7%61.1%56.5%42.5%調(diào)整后凈利潤(rùn)(297)(421)(220)(112)(19)調(diào)整后凈利率-50.7%-36.0%-11.7%-3.8%-0.5%調(diào)整后EPS（人民幣元）(0.02)(0.03)(0.01)(0.01)(0.00)目標(biāo)PS(x)23.515.010.5E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：公司報(bào)告、市場(chǎng)研究部

評(píng)級(jí) 買入目標(biāo)價(jià)（港元）3.0潛在升幅/降幅+36%目前股價(jià)（港元）2.252周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（港元）0.5-2.4總市值（百萬港元）37,785近3月日均成交額（百萬港元）278市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間HKD2.1HKD2.7HKD3.0HKD2.2SPDBI目標(biāo)價(jià)目前價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部股價(jià)表現(xiàn)中國(guó)有贊(港元)相對(duì)于MSCI中國(guó)信息技術(shù)指數(shù)表現(xiàn)(右軸)3400%300%2200%1100%0%0-100%1/1/20201/5/20201/9/2020截至2020年12月18日收盤價(jià)資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部目錄中國(guó)有贊（8083.HK）：私域價(jià)值凸顯，乘風(fēng)而起 28好賽道：掘金私域電商 31私域流量爆發(fā) 31微信小商店對(duì)其影響有限 32有贊VS微盟，差異化路徑 33好選手：GMV目標(biāo)，五年十倍 34稀缺支付牌照，助力增值服務(wù) 34微信之外開辟新疆域 35助力跨境電商，開拓廣闊市場(chǎng) 35明年轉(zhuǎn)板值得期待 35估值 36風(fēng)險(xiǎn) 36財(cái)務(wù)分析及預(yù)測(cè) 38財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè) 38附錄 40公司背景 40財(cái)務(wù)報(bào)表 41SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè) 4329財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)利潤(rùn)表現(xiàn)金流量表人民幣百萬元FY18FY19FY20EFY21EFY22E人民幣百萬元收入5861,1711,8862,9524,207除稅前盈利收入成本(388)(563)(753)(1,058)(1,467)折舊毛利潤(rùn)1986081,1331,8942,740攤銷銷售及分銷開支(182)(532)(783)(1,299)(1,851)其他調(diào)整項(xiàng)一般及行政開支(190)(237)(258)(390)(568)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)股權(quán)結(jié)算股份支付款項(xiàng)(250)(136)(149)(189)(295)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無形資產(chǎn)攤銷(136)(193)(173)(155)(138)其他經(jīng)營(yíng)開支(211)(504)(314)(300)(300)購買固定資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(772)(996)(544)(438)(412)購買無形資產(chǎn)財(cái)務(wù)成本-(22)(34)(53)(75)其他投資現(xiàn)金流其他收入(0)52--投資現(xiàn)金流除稅前利潤(rùn)(772)(1,012)(575)(490)(487)所得稅抵免/（開支）4697504949借款增加凈利潤(rùn)(726)(916)(525)(441)(439)發(fā)行股票少數(shù)股東權(quán)益(294)(324)(211)--其他融資現(xiàn)金流本公司權(quán)益持有人(431)(592)(314)(441)(439)融資現(xiàn)金流經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)(297)(421)(220)(112)(19)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物匯率變動(dòng)影響年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物資產(chǎn)負(fù)債表主要財(cái)務(wù)比率人民幣百萬元FY18FY19FY20EFY21EFY22E物業(yè)、廠房及設(shè)備3861102167270盈利增速商譽(yù)2,1571,9631,9631,9631,963營(yíng)業(yè)收入增速無形資產(chǎn)1,8251,6321,4601,3051,168毛利潤(rùn)增速其他非流動(dòng)資產(chǎn)259505481471467經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4,2784,1614,0063,9073,868凈利潤(rùn)增速存放中央銀行款項(xiàng)8624,5324,5324,5324,532調(diào)整后凈利潤(rùn)增速銀行及現(xiàn)金結(jié)余4007461,6312,1253,154其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1441,0591,1071,2441,386盈利能力比率流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,4066,3377,2707,9019,072毛利率資產(chǎn)總額6,68410,49911,27711,80812,940經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率凈利率股本111129129129129調(diào)整后凈利率儲(chǔ)備3,2173,5303,7363,3342,952本公司權(quán)益持有人應(yīng)占每股指標(biāo)（元）權(quán)益3,3283,6583,8653,4633,080非控制性權(quán)益556241241241241基本EPS權(quán)益總額3,8843,8994,1063,7033,321攤薄EPS調(diào)整后EPS非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)343493475459444應(yīng)付賬款6461017每股指標(biāo)增速合約負(fù)債2594076551,0561,700基本EPS增速其他貸款-2015401,0851,963攤薄EPS增速其他流動(dòng)負(fù)債2,1915,4955,4955,4955,495調(diào)整后EPS增速流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,4566,1076,6967,6459,175負(fù)債總額2,7996,6007,1718,1049,619估值（倍）權(quán)益及負(fù)債總額6,68410,49911,27711,80812,940目標(biāo)P/S目標(biāo)P/BE=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)

FY18FY19FY20EFY21EFY22E46975049491164515679136193173155138(448)(617)(284)(70)262(759)(354)(71)(114)(184)(1,014)(616)(82)75344(29)(42)(68)(110)(177)-(0)(0)(1)(1)968(10)(0)(0)0939(52)(69)(111)(178)-210338545878150779715--74(36)(18)(16)(15)2249541,0355298631492858854941,0292624317461,6312,1251931---4317461,6312,1253,154FY18FY19FY20EFY21EFY22E246.6%99.7%61.1%56.5%42.5%808.4%206.5%86.5%67.2%44.7%NMNMNMNMNMNMNMNMNMNMNMNMNMNMNM33.8%51.9%60.1%64.2%65.1%-131.7%-85.0%-28.8%-14.8%-9.8%-123.8%-78.2%-27.9%-14.9%-10.4%-50.7%-36.0%-11.7%-3.8%-0.5%(0.06)(0.06)(0.03)(0.03)(0.03)(0.06)(0.06)(0.03)(0.03)(0.03)(0.02)(0.03)(0.01)(0.01)(0.00)9.1%-49.6%-16.0%-0.6%9.1%-49.6%-16.0%-0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%23.515.010.510.812.013.3中國(guó)有贊（8083.HK）：私域價(jià)值凸顯，乘風(fēng)而起我們看好電商交易類SaaS賽道將率先爆發(fā)，可以直接幫助客戶創(chuàng)造收入，提升用戶付費(fèi)意愿。隨著公域流量?jī)r(jià)格越來越高，私域電商增長(zhǎng)潛力巨大。我們看好有贊在私域流量的領(lǐng)先地位，我們預(yù)計(jì)未來三年公司收入年均復(fù)合增長(zhǎng)53%，其中SaaS及延伸服務(wù)增長(zhǎng)67%。管理層預(yù)計(jì)2020年平臺(tái)GMV有望超過1000億，目標(biāo)五年后GMV超過萬億。明年創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板上市也值得期待，“北水”有望推動(dòng)估值進(jìn)一步提升。好賽道：掘金私域電商私域流量爆發(fā)我們更看好電商交易類SaaS賽道，因?yàn)榭梢詭涂蛻糁苯觿?chuàng)造收入，進(jìn)而提升客戶的付費(fèi)意愿。私域電商乘風(fēng)而起，潛力巨大。隨著互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利逐漸減弱，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的公域流量的價(jià)格越來越貴。在這樣的大背景下，私域流量逐漸被商家所接受。私域流量可以反復(fù)觸達(dá)和轉(zhuǎn)化，從而降低單均成本。由于強(qiáng)交互和高信任，私域流量商戶的轉(zhuǎn)化率會(huì)高于一般電商平臺(tái)。最近兩年，小程序電商用戶增速遠(yuǎn)高于電商APP用戶增速。私域流量也并非適合所有商戶，我們認(rèn)為私域流量更適合已經(jīng)具備一定客流基礎(chǔ)，且屬于相對(duì)高頻消費(fèi)的垂直細(xì)分領(lǐng)域，進(jìn)而能夠從收入端覆蓋掉搭建和維護(hù)私域流量的相關(guān)成本開支。圖表33:移動(dòng)購物APP用戶規(guī)模（億）圖表34:移動(dòng)購物微信小程序用戶規(guī)模（億）12CAGR=11.4%6CAGR=43.0%10584634221002018-092019-092020-092018-092019-092020-09資料來源：QuestMobile、市場(chǎng)研究部 資料來源：QuestMobile，市場(chǎng)研究部微信體系，包括好友、微信群和公眾號(hào)等，是私域流量的天然場(chǎng)所。而微信小程序也逐漸成為私域流量電商交易的標(biāo)配，小程序的流量入口包括二維碼、搜索、LBS、公眾號(hào)廣告等行式，也更利于傳播。根據(jù)騰訊數(shù)據(jù)，今年月至8月，微信小程序?qū)嵨锷唐稧MV同比增長(zhǎng)115%。我們預(yù)計(jì)微信小程序電商GMV未來三年年均復(fù)合增長(zhǎng)80%。目前，微信生態(tài)下的第三方泛電商SaaS市場(chǎng)格局相對(duì)分散，包括有贊、微盟、微店、點(diǎn)點(diǎn)客等。疫情加速了商家搭建線上渠道的進(jìn)程。越來越多的中小商戶開始通過私域流量帶貨，但又缺乏相應(yīng)的開店工具，而有贊則幫助商戶解決這一痛點(diǎn)，提供網(wǎng)上開店所需的一站式服務(wù)。有贊的SaaS產(chǎn)品是其核心業(yè)務(wù)，收入占比過半，包括有贊微商城和新零售解決方案等。有贊微商城幫助傳統(tǒng)電商等在微信等平臺(tái)開展電商業(yè)務(wù)，包括了開店工具、訂單處理、支付、會(huì)員管理、營(yíng)銷等功能模塊。新零售解決方案，包括有贊零售、有贊美業(yè)、有贊餐飲和有贊連鎖等產(chǎn)品，面向線下實(shí)體門店，提供完整解決方案。除此之外，有贊還為商家提供支付等增值服務(wù)。微信小商店對(duì)其影響有限2020年7月14日，微信宣布正式上線微信小商店，可以幫助商家免開發(fā)、零成本、一鍵生成賣貨小程序。微信小商店的推出，降低小程序賣貨門檻，市場(chǎng)或擔(dān)心是否會(huì)影響到有贊的主營(yíng)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為影響有限，主要因?yàn)椋簭目蛻魜碇v，微信小商店主要吸引小微商家，由于功能也相對(duì)基礎(chǔ)，無法滿足頭部和腰部的客戶的用戶需求。而小微商家并非有贊的目標(biāo)客戶。頭部和腰部客戶所需要的功能相對(duì)復(fù)雜，包括營(yíng)銷、會(huì)員管理等功能。而從有贊的客戶結(jié)構(gòu)看，可以分為頭部客戶、腰部客戶和小微客戶?！∥⑸碳遥耗赇N售額小于3.6萬，占商家數(shù)的60%，續(xù)費(fèi)率20%；——腰部商家：年銷售額介于3.6萬到48萬，占商家數(shù)的20%，續(xù)費(fèi)率74%；——頭部商家：年銷售額大于48萬，占商家數(shù)的20%，續(xù)費(fèi)率90%。小微商家的年銷售額不到3.6萬，并非有贊的目標(biāo)客戶群。雖然小微商家數(shù)量占比為60%,但真正為公司帶來收入的是腰部以上客戶，約貢獻(xiàn)有贊九成以上收入。從長(zhǎng)期來看，騰訊的發(fā)展戰(zhàn)略依然是主要提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而第三方電商SaaS覆蓋營(yíng)銷、物流、售后等服務(wù)，是騰訊不可或缺的合作伙伴。微信小商店或加速第三方SaaS洗牌，只提供基礎(chǔ)功能的SaaS廠商或被淘汰，市場(chǎng)份額或進(jìn)一步向頭部集中。有贊vs微盟，差異化路徑中國(guó)有贊和微盟位居微信第三方平臺(tái)服務(wù)商的前兩位，除了電商SaaS外，雙方的增值服務(wù)也在朝著不同方向發(fā)展。有贊基于SaaS產(chǎn)品提供第三方支付的服務(wù)，2019年第三方支付服務(wù)帶來的收入占比約為29%；而微盟提供的主要增值服務(wù)是精準(zhǔn)營(yíng)銷，2019年精準(zhǔn)營(yíng)銷為微盟帶來的收入占比高達(dá)65%。圖表35：中國(guó)有贊vs微盟維度中國(guó)有贊微盟上市時(shí)間2018年4月2019年1月2019年收入11.7億元人民幣14.4億元人民幣2019年SaaS收入5.9億，占比50%5.1億，占比35%2019年SaaS收入增速145%46%2019年SaaS付費(fèi)商家數(shù)8.2萬，新增5.4萬近8萬，新增2.9萬資料來源：公司財(cái)報(bào)、市場(chǎng)研究部收入結(jié)構(gòu)：有贊的2019年SaaS為5.9億，微盟的收入為5.1億；有贊的SaaS收入占比為50%，而微盟的SaaS收入約三成；2019年有贊SaaS收入同比增長(zhǎng)145%，高于微盟46%的增速。客戶數(shù)：截至2020年年中，有贊的付費(fèi)商戶數(shù)為99,889，而微盟同期的客戶數(shù)為88,464。價(jià)格：有贊微商城的基礎(chǔ)版本是6800元/年，專業(yè)版12800元/年，旗艦版26800元/年，均價(jià)約9000元。微盟的價(jià)格在6000-10000元范圍，均價(jià)約6400。有贊微商城的平均售價(jià)稍貴，但能提供更多服務(wù)。平均每個(gè)客戶貢獻(xiàn)的收入：根據(jù)2019年財(cái)報(bào)，有贊為9036元，微盟為6374元，有贊單客收入貢獻(xiàn)更高。其他數(shù)據(jù)：流失率，截至2020年中，有贊的流失率22%。微盟同期的流失率為10.6%，微盟推出買二送一等活動(dòng)，因此統(tǒng)計(jì)口徑有所不同。有贊2019年GMV是650億人民幣，同比增長(zhǎng)95%；微盟未披露相關(guān)數(shù)據(jù)。好選手：GMV目標(biāo)，五年十倍管理層預(yù)計(jì)2020年的GMV預(yù)計(jì)會(huì)超過1000億元，目標(biāo)五年后GMV超過萬億。2020年前三季度，有贊GMV達(dá)到723億，同比增長(zhǎng)90%。目前有贊平臺(tái)的商戶數(shù)近10萬，預(yù)計(jì)2025年或增至50萬，還有很大提升空間。我們預(yù)計(jì)有贊的收入未來三年年均復(fù)合增速可達(dá)到53%。圖表36:中國(guó)有贊收入增速圖表37:中國(guó)有贊GMV增速收入（百萬人民幣）增速（右軸）GMV（人民幣十億）增速（右軸）5,000300%70120%4,000250%60100%200%5080%3,00040150%60%302,000100%40%201,00050%1020%00%00%201820192020E2021E2022E2016201720182019E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：公司財(cái)報(bào)、市場(chǎng)研究部資料來源：公司財(cái)報(bào)、市場(chǎng)研究部稀缺支付牌照，助力增值服務(wù)中國(guó)有贊是SaaS電商服務(wù)市場(chǎng)中唯一一家自身擁有支付牌照的平臺(tái)，已接入多種支付方式包括微信支付、支付寶等。2019年，有贊的交易費(fèi)收入為3.34億，收入占比為29%，同比增長(zhǎng)42%。但作為交易通道，有贊也需要向下游微信或支付寶等支付相關(guān)費(fèi)用，變現(xiàn)率約為0.5%。借助于支付牌照，公司還可以開展其他延伸服務(wù)，包括有贊擔(dān)保、有贊分期等，2019年延伸服務(wù)變現(xiàn)率約為0.23%。微信之外開辟新疆域除了深耕微信生態(tài)外，有贊也在加快其他第三方流量平臺(tái)進(jìn)行合作。自2018年6月，有贊與快手發(fā)布短視頻導(dǎo)購電商解決方案以來，有贊一直與快手保持密切合作，有贊也是快手平臺(tái)最大的第三方SaaS服務(wù)商之一。此外，有贊還在持續(xù)接入更多的流量平臺(tái)，比如小紅書、虎牙直播、陌陌等，商家可以通過直播向有贊店鋪導(dǎo)流，或通過“有贊客”連接網(wǎng)紅主播與供應(yīng)商。我們認(rèn)為，隨著合作的流量平臺(tái)更加多元化，將有助于豐富公司的收入來源，進(jìn)而減少對(duì)單一平臺(tái)的過度依賴。助力跨境電商，開拓廣闊市場(chǎng)2020年11月27日，有贊宣布推出國(guó)際版產(chǎn)品AllValue，正式涉足跨境獨(dú)立站領(lǐng)域，其定位是面向中國(guó)市場(chǎng)的跨境電商賣家，提供海外市場(chǎng)解決方案。目前，AllValue已經(jīng)在日本、北美等地構(gòu)建本地化團(tuán)隊(duì)。除了提供軟件系統(tǒng)，還會(huì)在營(yíng)銷廣告、選品測(cè)款、支付物流、人才培訓(xùn)等方面提供服務(wù)和解決方案。管理層對(duì)海外獨(dú)立站電商市場(chǎng)環(huán)境非?？春谩：Ｍ庹w的流量格局更為分散，搜索流量占比很高，新社交營(yíng)銷模式也在不斷提升。我們認(rèn)為開拓海外業(yè)務(wù)，將進(jìn)一步提升行業(yè)的天花板，進(jìn)而帶動(dòng)收入的增長(zhǎng)。明年轉(zhuǎn)板值得期待公司在2018年借殼，于港股創(chuàng)業(yè)板上市。到2021年上半年，中國(guó)有贊將在港創(chuàng)業(yè)板上市滿三年，有條件申請(qǐng)轉(zhuǎn)主板。截至目前，公司市值約380億港元。若能成功轉(zhuǎn)板，將會(huì)提升股票交易的流動(dòng)性，并有機(jī)會(huì)加入港股通，屆時(shí)“北水”有望推動(dòng)估值的進(jìn)一步提升。估值我們看好電商SaaS賽道的廣闊增長(zhǎng)空間以及有贊的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，首予“買入”評(píng)級(jí)。我們采用P/S方法對(duì)公司進(jìn)行估值，給予公司整體15x2021P/S，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.0港元，潛在升幅36%。圖表38:有贊遠(yuǎn)期市銷率PSP/S 均值 +1倍標(biāo)準(zhǔn)差 -1倍標(biāo)準(zhǔn)差151296307/2/2018 7/2/2019 7/2/2020Bloomberg一致預(yù)期資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部風(fēng)險(xiǎn)目前運(yùn)營(yíng)實(shí)體只有51%的股權(quán)在上市公司體內(nèi)，股權(quán)問題存在一定風(fēng)險(xiǎn)；公司的業(yè)務(wù)依賴于其他流量平臺(tái)，若流量平臺(tái)加大對(duì)自身小店的運(yùn)營(yíng)，或影響到公司的業(yè)務(wù)；競(jìng)爭(zhēng)激烈，或?qū)е挛磥硖醿r(jià)存在挑戰(zhàn)。圖表39:可比公司估值P/EP/S股票代碼公司名稱市值股價(jià)年內(nèi)股價(jià)變動(dòng)%2020E2021E2022E2020E2021E2022E(百萬美元)（交易貨幣）中國(guó)SaaS268HKEquity金蝶國(guó)際12,05027.0246.3N/A406.0194.322.718.414.4600588CHEquity用友網(wǎng)絡(luò)22,40844.8105.1182.2133.8104.216.313.810.92013HKEquity微盟集團(tuán)3,60112.4265.2N/A122.960.48083HKEquity中國(guó)有贊4,8742.2342.4N/AN/AN/A3888HKEquity金山軟件7,37641.75.7909HKEquity明源云12,41850.0202.7236.7165.3108.146.033.223.9002410CHEquity廣聯(lián)達(dá)13,04272.0111.9198.3121.285.820.316.613.5603039CHEquity泛微網(wǎng)絡(luò)3,08695.1127.5109.887.666.6300628CHEquity億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)9,40335.127.322.817.513.8300253CHEquity衛(wèi)寧健康5,12315.736.264.645.234.313.910.58.1688365CHEquity光云科技1,76628.8166.844.738.729.921.518.114.8002467CHEquity二六三1,232.76.8300253CHEquity衛(wèi)寧健康5,12315.736.264.645.234.313.910.58.1002153CHEquity石基信息5,14931.5(19.4)122.974.77.2600570CHEquity恒生電子16,188101.469.686.067.954.124.319.916.7平均113.798.5100.865.217.914.011.0海外SaaSCRMUSEquitySALESFORCE.COM208,200227.438.978.549.063.5ZMUSEquityZOOMVIDEOCOM-A116,122406.0490.31,498.2140.5137.6190.245.033.7SHOPUSEquitySHOPIFYINC-A143,1241,171.0196.8317.4324.0241.250.438.428.5NOWUSEquitySERVICENOWINC110,315565.496.3124.6101.979.924.619.715.8SQUSEquitySQUAREINC-A106,173235.5268.8309.8209.3128.5WDAYUSEquityWORKDAYINC-A57,934241.445.8134.589.683.116.013.511.5VEEVUSEquityVEEVASYSTEMS-A41,761275.799.0126.896.587.838.328.924.3TWLOUSEquityTWILIOINC-A55,105365.0267.43,093.53,967.7831.533.024.919.0DOCUUSEquityDOCUSIGNINC44,960241.0233.3975.7336.6228.946.631.624.0DDOGUSEquityDATADOGINC-A32,804107.7187.7713.4660.9408.055.640.930.8SNOWUSEquitySNOWFLAKEINC-A94,626334.3171.3N/AN/AN/AN/A164.487.8平均193.2737.2597.6229.047.838.726.4E=Bloomberg一致預(yù)測(cè)。股價(jià)截至2020年12月18日，今年上市的公司為上市后股價(jià)漲幅。資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部財(cái)務(wù)分析及預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè)我們預(yù)測(cè)公司2020-2022年收入分別為18.9億、29.5億和42.1億人民幣，年均復(fù)合增長(zhǎng)53%。SaaS是有贊收入的主要來源，我們預(yù)計(jì)SaaS及延伸服務(wù)收入在今年占比將達(dá)到73%。我們預(yù)計(jì)未來三年，SaaS及延伸服務(wù)還將保持67%的年均復(fù)合增速，至2022年達(dá)到34.4億人民幣，貢獻(xiàn)占比超過80%。交易費(fèi)用三年年均復(fù)合增速預(yù)計(jì)為27%，至2022年達(dá)到6.8億人民幣。圖表40:有贊收入預(yù)測(cè)圖表41:有贊收入結(jié)構(gòu)（人民幣百萬）收入（百萬人民幣）增速（右軸）SaaS及延伸服務(wù)交易費(fèi)其他5,000300%5,0004,000250%4,0003,000200%3,000150%2,000100%2,0001,00050%1,00000%0201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022EE=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部圖表42:有贊SaaS及延伸服務(wù)收入預(yù)測(cè)圖表43:有贊交易費(fèi)收入預(yù)測(cè)SaaS及延伸服務(wù)（人民幣百萬）交易費(fèi)（人民幣百萬）增速（右軸）增速（右軸）80050%4,000150%70040%6003,000100%50030%4002,00030020%1,00050%20010%10000%00%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022EE=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部隨著SaaS的占比持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)毛利率也將穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)到2022年毛利潤(rùn)達(dá)到27.4億人民幣，對(duì)應(yīng)毛利率為65.1%。分部來看，我們預(yù)計(jì)SaaS及延伸服務(wù)的毛利率維持在75%以上，而交易費(fèi)因業(yè)務(wù)模式使得毛利率低，不到1%。我們預(yù)計(jì)2020年凈利潤(rùn)為-5.3億人民幣，調(diào)整后凈利潤(rùn)為-2.2億人民幣，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率-11.7%。圖表44:有贊毛利潤(rùn)及毛利率預(yù)測(cè)圖表45:有贊費(fèi)率預(yù)測(cè)毛利潤(rùn)（百萬人民幣）毛利率（右軸）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率3,00070%50%2,50060%40%2,00050%30%40%1,50030%20%1,00020%50010%10%00%0%201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022EE=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部圖表46:有贊凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)（百萬人民幣） 調(diào)整后凈利潤(rùn)（百萬人民幣）調(diào)整后凈利率（右軸）00%-100-200-10%-300-20%-400-500-30%-600-700-40%-800-50%-900-1,000-60%201820192020E2021E2022EE=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：公司財(cái)報(bào)、市場(chǎng)研究部附錄公司背景圖表47:中國(guó)有贊部分管理團(tuán)隊(duì)介紹姓名 任職情況董事局主席/執(zhí)關(guān)貴森行董事朱寧 執(zhí)行董事/CEO閆曉田 執(zhí)行董事曹春萌 執(zhí)行董事/總裁

簡(jiǎn)歷于2011年2月28日加盟上市公司，任執(zhí)行董事及上市公司主席。關(guān)貴森于1984年取得中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)士學(xué)位，后于1987年取得中國(guó)人民銀行研究生部碩士學(xué)位。加盟本公司前，關(guān)貴森先后擔(dān)任海南國(guó)科園集團(tuán)副總裁，太合地產(chǎn)公司總經(jīng)理，銀聯(lián)數(shù)據(jù)有限公司董事，上海銀商咨詢有限公司董事。關(guān)貴森在中國(guó)金融、物業(yè)發(fā)展及投資擁有超過二十年的高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)。朱寧，網(wǎng)名“白鴉”，創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官。全面負(fù)責(zé)有贊未來愿景的制定、業(yè)務(wù)和組織戰(zhàn)略規(guī)劃，及日常管理。白鴉是中國(guó)最早的用戶體驗(yàn)設(shè)計(jì)師之一，在創(chuàng)立有贊之前，曾擔(dān)任支付寶首席產(chǎn)品設(shè)計(jì)師、百度產(chǎn)品設(shè)計(jì)師，有著豐富的在線支付、企業(yè)服務(wù)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)、搜索等各互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)。于2014年4月加入上市公司并出任執(zhí)行董事、首席投資官，負(fù)責(zé)本公司的對(duì)外投資。參與重大事項(xiàng)的決策與執(zhí)行。加入本公司前閆曉田先后擔(dān)任過中國(guó)銀行總行處長(zhǎng)，中信銀行廣州分行副行長(zhǎng)，中信證券廣州公司總經(jīng)理以及南方國(guó)際租賃有限公司行政總裁。閆曉田畢業(yè)于中國(guó)人民銀行研究生院，并獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。閆曉田有超過30年金融行業(yè)管理工作經(jīng)驗(yàn)。負(fù)責(zé)上市公司日常管理以及金融、支付相關(guān)業(yè)務(wù)的規(guī)劃與執(zhí)行。參與重大事項(xiàng)的決策與執(zhí)行。曹春萌于2011年3月加入本上市公司，歷任上市公司副總裁、行政總裁等職務(wù)，并于2018年5月改任本公司總裁。曹春萌曾先后服務(wù)于工商銀行、拓林思中國(guó)有限公司、豐元信中國(guó)有限公司等金融軟件企業(yè)。曹春萌先后畢業(yè)于山東大學(xué)和北京大學(xué)，擁有理學(xué)學(xué)士學(xué)位及高級(jí)工商管理碩士學(xué)位。曹春萌擁有超過20年金融科技企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。資料來源：公司官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部圖表48：中國(guó)有贊十大股東排序主要股東占比(%)1朱寧8.352UBS7.233WardFerry6.914PoyangLakeInvestment6.015MorganStanley4.586Hillhouse4.067Tembusu3.668關(guān)貴森2.399YouzanTeamwork2.110BlackRock1.78注：截至2020年12月16日資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部財(cái)務(wù)報(bào)表圖表49:損益表人民幣百萬元FY18FY19FY20EFY21EFY22E損益表收入5861,1711,8862,9524,207收入成本(388)(563)(753)(1,058)(1,467)毛利潤(rùn)1986081,1331,8942,740銷售及分銷開支(182)(532)(783)(1,299)(1,851)一般及行政開支(190)(237)(258)(390)(568)股權(quán)結(jié)算股份支付款項(xiàng)(250)(136)(149)(189)(295)無形資產(chǎn)攤銷(136)(193)(173)(155)(138)其他經(jīng)營(yíng)開支(211)(504)(314)(300)(300)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(772)(996)(544)(438)(412)財(cái)務(wù)成本-(22)(34)(53)(75)其他收入(0)52--除稅前利潤(rùn)(772)(1,012)(575)(490)(487)所得稅抵免/（開支）4697504949凈利潤(rùn)(726)(916)(525)(441)(439)少數(shù)股東權(quán)益(294)(324)(211)--本公司權(quán)益持有人(431)(592)(314)(441)(439)E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部圖表50:資產(chǎn)負(fù)債表和簡(jiǎn)明現(xiàn)金流量表人民幣百萬元FY18FY19FY20EFY21EFY22E資產(chǎn)負(fù)債表物業(yè)、廠房及設(shè)備3861102167270商譽(yù)2,1571,9631,9631,9631,963無形資產(chǎn)1,8251,6321,4601,3051,168其他非流動(dòng)資產(chǎn)259505481471467非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4,2784,1614,0063,9073,868存放中央銀行款項(xiàng)8624,5324,5324,5324,532銀行及現(xiàn)金結(jié)余4007461,6312,1253,154其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1441,0591,1071,2441,386流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,4066,3377,2707,9019,072資產(chǎn)總額6,68410,49911,27711,80812,940股本111129129129129儲(chǔ)備3,2173,5303,7363,3342,952本公司權(quán)益持有人應(yīng)占權(quán)益3,3283,6583,8653,4633,080非控制性權(quán)益556241241241241權(quán)益總額3,8843,8994,1063,7033,321非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)343493475459444應(yīng)付賬款6461017合約負(fù)債2594076551,0561,700其他貸款-2015401,0851,963其他流動(dòng)負(fù)債2,1915,4955,4955,4955,495流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,4566,1076,6967,6459,175負(fù)債總額2,7996,6007,1718,1049,619權(quán)益及負(fù)債總額6,68410,49911,27711,80812,940簡(jiǎn)明現(xiàn)金流量表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~(1,014)(616)(82)75344投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~939(52)(69)(111)(178)融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~2249541,035529863現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額1492858854941,029期初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2624317461,6312,125現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的匯兌收益1931---年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4317461,6312,1253,154E=市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)資料來源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表51：中國(guó)有贊市場(chǎng)普遍預(yù)期買入 持有 賣出 股價(jià)(港元，右軸)100%0%0%0%0%0%0%11%10%90%20%17%17%17%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/2020

2.521.510.50資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部圖表52：中國(guó)有贊PDBI情景假設(shè)交易量（百萬）中國(guó)有贊股價(jià)（港元，右軸）樂觀14003.5HK$3.31200基本31000HK$3.02.5800悲觀2600HK$1.81.540012000.50001/01/201901/01/202001/01/2021樂觀情景：公司收入增長(zhǎng)好于預(yù)期悲觀情景：公司收入增長(zhǎng)不及預(yù)期目標(biāo)價(jià)：3.3港元目標(biāo)價(jià)：1.8港元公司的SaaS客戶迅速滲透，若2021年付費(fèi)客戶公司的SaaS客戶滲透不及預(yù)期，若2021年付費(fèi)數(shù)量能超過13萬，或帶動(dòng)整體收入的提升，好于客戶數(shù)量增速低于10%，或影響整體收入的提升，預(yù)期；收入或不及預(yù)期；留存率優(yōu)于預(yù)期留存率不及預(yù)期資料來源：市場(chǎng)研究部首次覆蓋|互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)微盟集團(tuán)（2013.HK）：“工具人”也有春天我們首次覆蓋微盟（2013.HK），給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為15.7港元，潛在升幅27%。私域流量爆發(fā)，電商SaaS增長(zhǎng)空間巨大：隨著互聯(lián)網(wǎng)公域流量?jī)r(jià)格越來越貴，私域流量迎來爆發(fā)，未來增長(zhǎng)空間巨大。微信是私域流量的天然場(chǎng)所，我們預(yù)計(jì)微信小程序GMV，未來三年年均復(fù)合增長(zhǎng)80%以上。而微盟則是微信中最大的中小企業(yè)第三方服務(wù)提供商，約占15.3%份額，騰訊持有微盟股權(quán)5.4%。海外擴(kuò)張也是公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，將進(jìn)一步打開市場(chǎng)空間。此外，微盟還不斷完善投資布局，先后投資了雅座，海鼎，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)餐飲、連鎖超市等線下零售領(lǐng)域客戶和渠道的覆蓋。我們預(yù)計(jì)SaaS收入未來三年年均復(fù)合增長(zhǎng)39%。精準(zhǔn)營(yíng)銷，享受騰訊社交廣告增長(zhǎng)紅利：微盟是騰訊生態(tài)中最大的精準(zhǔn)營(yíng)銷廣告代理商之一，持有騰訊廣告的12個(gè)區(qū)域服務(wù)商牌照和3個(gè)行業(yè)服務(wù)商牌照。騰訊借助微信和QQ兩大流量入口，占據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)約