A股估值扭曲根本仍源于制度缺陷

A股估值扭曲根本仍源于制度缺陷目前中國股市新股發(fā)行定價過高，且新股上市首日溢價率過高，從根本上說，這些現(xiàn)象都源于制度缺陷，中國社科院金融所金融市場室主任、討論員曹紅輝日前在承受《經(jīng)濟(jì)參考報》“金融大家談”欄目采訪時如是表示。

曹紅輝指出，觀看中國的股市，可看到兩個比擬明顯的現(xiàn)象，一是新股發(fā)行定價過高。2023年6月以來，上海主板、深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO平均市盈率水平為45.58倍、53.19倍、69.82倍，三個市場的平均超募比例分別為95.28%、176.47%、219.23%，都處于較高水平，中小盤股狀況則更為嚴(yán)峻。二是新股上市首日溢價率過高。以中小板為例，2023年6月以來，中小板的新股上市首日漲幅從137%下降到44.8%。從2023年到2023年，新股上市首日總體漲幅逐年縮減，但仍過高。

“為什么會消失這樣的現(xiàn)象呢？我認(rèn)為A股估值扭曲的根本緣由仍舊源于制度缺陷?！辈芗t輝對“金融大家談”欄目說。

第一，在公司債券市場，不管是品種、規(guī)模還是制度安排，都存在制度缺陷。我們的監(jiān)管極其簡單，市場的準(zhǔn)入極其嚴(yán)格，更重要的是，目前公司債券的發(fā)行利率仍由中國人民銀行限制，無法真實的反映發(fā)行主體真正的風(fēng)險溢價水平。究其緣由，由于雖然近年來國內(nèi)的利率市場化有所推動，大多數(shù)利率已經(jīng)浮動，但是浮動并不等于市場化，由于最關(guān)鍵的存款利率并未放開(若存款利率無彈性，市場無法依據(jù)其對其他遠(yuǎn)期利率進(jìn)展評估定價)。

其次，目前仍舊沒有實行有效的退市制度。市場人士都期望看到“優(yōu)勝劣汰”，看到更多公司被淘汰，只有這樣，才能對目前市場的主體形成壓力。反過來說，若一個公司怎么都不會退市，可以玩重組，玩各種把戲，它的定價就必定被扭曲了。實際上，我們在許多制度設(shè)計上都存在這樣的問題只考慮到準(zhǔn)入、沒考慮到退出。

第三，上市公司輕視現(xiàn)金回報。當(dāng)我國上市公司的融資額在創(chuàng)下世界之最的同時，我國“鐵公雞”的比例也在上升。當(dāng)公司不能給投資者以很好的現(xiàn)金回報時，對公司的定價也會消失偏差。

第四，發(fā)行人、保薦人及各類詢價機(jī)構(gòu)利用現(xiàn)有發(fā)行定價等制度缺陷，加劇了定價扭曲。詢價機(jī)構(gòu)報價不負(fù)責(zé)任，為獲得購置權(quán)盲目報高價，不必受任何懲處，由于每一家詢價對象最終購得的新股數(shù)有限，即便首日“破發(fā)”，其損失相當(dāng)有限。因此“打新”仍舊賺錢，機(jī)構(gòu)投資者仍傾向于報高價去獲得購置權(quán)。

那么將來中國資本市場進(jìn)展的方向是什么呢？

曹紅輝向“金融大家談”表示，一要完善資本市場構(gòu)造：進(jìn)展公司債券為主的債券市場；探究進(jìn)展有效預(yù)算約束下的市政收益?zhèn)煌卣埂靶氯濉?真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)板)；穩(wěn)步推動國際板市場，改革B股市場。但他同時指出：“大躍進(jìn)式的國際板條件并未全面成熟，當(dāng)務(wù)之急是拓展真正適于中小企業(yè)融資的場外市場，促進(jìn)國內(nèi)資本形成制度的建立，而非搞“國際化“的金融中心，這點更為重要?！倍晟瀑Y本市場功能：進(jìn)一步改革新股發(fā)行定價機(jī)制；實行轉(zhuǎn)融通機(jī)制；擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者參加股指期貨交易；開發(fā)外匯期貨、國債期貨等衍生產(chǎn)品交易?！爸档昧粢獾氖?，衍生品不是這次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，衍生產(chǎn)品不能消退風(fēng)險，同樣它也不能制造風(fēng)險，它只是轉(zhuǎn)移和再安排風(fēng)險，不要把系統(tǒng)性風(fēng)險全部歸結(jié)在衍生品上。”

曹紅輝還向“金融大家談”強(qiáng)調(diào)了“新股發(fā)行定價改革”的重要性。

首先，適當(dāng)擴(kuò)大參加詢價的機(jī)構(gòu)范圍，增加承銷商推舉的局部機(jī)構(gòu)作為網(wǎng)下配售對象，可以使得承銷商可以兼顧和平衡發(fā)行人和投資人利益，有利于降低承銷商人為推高新股定價的動力。

其次，增加定價信息透亮度，要求承銷商披露投價報告的關(guān)鍵結(jié)論和主要參考信息有助于提升投價報告的討論質(zhì)量，并減弱人為操縱動機(jī)。并且，披露網(wǎng)下機(jī)構(gòu)報價狀況會增加對網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)報價的公共監(jiān)視，對局部網(wǎng)下詢價對象亂報高價的行為有肯定約束力。

再次，進(jìn)一步完善報價申購和配售約束機(jī)制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量將真正大幅提升對網(wǎng)下配售對象報價行為的約束。

曹紅輝最終向“金融大家談”表示：“內(nèi)部交易是當(dāng)前市場交易的一個普