新形勢下中國資本市場改革-培訓課件

新形勢下中國資本市場改革2022年11月1日1?

深化金融體制改革，建設現(xiàn)代中央銀行制度，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。?

健全資本市場功能，提高直接融資比重。?

健全農(nóng)村金融服務體系。2目錄?關于資本市場改革的重要論述?資本市場改革發(fā)展的重要意義?資本市場改革的主要內(nèi)容3?

加大股市改革力度，更好發(fā)揮市場自我調(diào)節(jié)作用，盡快擇機推出股票發(fā)行注冊制改革，在前期采取的穩(wěn)定市場措施退出中，要加快金融監(jiān)管體制改革，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。——2015年11月10在十八屆中央財經(jīng)領導小組第11次會議上的講話4?

三是股市要健康發(fā)展。要保持新股正常發(fā)行節(jié)奏。要堅持增加高質(zhì)量上市公司和完善退市制度兩手抓，提升上市公司整體質(zhì)量?！?018年4月2在十九屆中央財經(jīng)委員會第一次會議上的講話5?

資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，上交所設立并試點注冊制盡快落地。在中央經(jīng)濟工作會議上的講話——2018年126?

深化金融供給側(cè)結構性改革必須貫徹落實新發(fā)展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經(jīng)濟、服務人民生活為本。要以金融體系結構調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結構和金融機構體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量，更有效率的金融服務?！?019年2月22在中央政治局集體學習時的講話7?

要建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監(jiān)管。要圍繞建設現(xiàn)代化經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準金融服務，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系。?

資本市場的市場屬性極強，規(guī)范要求極高，必須以規(guī)則為基礎，減少行政干預，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用?！?019年2月22在中央政治局第13次集體學習時的講話8?

以關鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展………，要改革完善資本市場基礎制度，下決心在注冊制、退市等關鍵制度上盡快取得實質(zhì)性突破，提高上市公司質(zhì)量。——2019年4月19在中央政治局會議上關于一季度經(jīng)濟形勢的講話9?

推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，是深化資本市場改革、完善資本市場基礎制度、提升資本市場功能的重要安排。要著眼于打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，推進發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎性制度改革，堅持創(chuàng)業(yè)板和其他板塊錯位發(fā)展，找準各自定位，辦出各自特色，推動形成各有側(cè)重、相互補充的適度競爭格局?！?020年4月27在中央全面深化改革委員會第13次會議上的講話10?

要完善金融市場體系、產(chǎn)品體系、機構體系、基礎設施體系，建設國際金融資產(chǎn)交易平臺，提升重要大宗商品的價格影響力，更好服務和引領實體經(jīng)濟發(fā)展。——2020年11月12在浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會上的講話11二、資本市場改革發(fā)展的重要意義?改善融資結構，提升服務實體經(jīng)濟能力；?促進科技創(chuàng)新，支持新興產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型；?適應財富管理需求，增加居民財產(chǎn)性收入；?完善宏觀調(diào)控機制，分散經(jīng)濟金融風險；?擴大對外開放，提高國際競爭力。12上市公司：中國經(jīng)濟支柱力量?

滬深京三市4685家，總市值92萬億元，占GDP的80%（2021年底）?

國內(nèi)500強企業(yè)70%已上市，實體上市公司數(shù)量相當于全國企業(yè)總數(shù)的萬分之一，但利潤總額相當于規(guī)上工業(yè)50%。?

連續(xù)四年現(xiàn)金分紅超萬億，2018年1.2萬億，2019年1.36萬億，2020年1.43萬億，2021年1.67萬億。累計股權融資超22萬億，累計現(xiàn)金分紅超12萬億。13A股市值（單位：萬億元）100908070605040302010091.779.559.155.951.849.843.136.323.322.420.92011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年14A股行業(yè)市值（2021年底，萬億元）98765432108.178.157.127.126.886.765.424.613.63.53.433.16醫(yī)藥生物電子食品飲料銀行化工電氣設備

非銀金融

機械設備

公用事業(yè)汽車計算機

有色金屬15創(chuàng)新驅(qū)動與資本市場種子/研發(fā)期種子/創(chuàng)建期擴建/發(fā)展期成熟期IPO前期

始于技術，成于資本。

高新技術企業(yè)：高投入、高風險、高收益。

多層次資本市場與高新技術產(chǎn)業(yè)良性互動，風險共擔，利益共享。

股權投資：集成要素、放大資金、培育企業(yè)、分散風險。16創(chuàng)新資本形成比較美國日本德國政府企業(yè)強強強權益資本占比高，私募市場發(fā)達中小企業(yè)強，負債比例較高自有資本占比較高主銀體制（已改變），全能銀行，銀行高科技風險貸款銀行商業(yè)銀行對企業(yè)持股上限10%貸款與持股并行直接融資為主，風險投資發(fā)達間接融資為主，風險投資不發(fā)達間接融資為主，資本市場17私募股權發(fā)展較慢國有資本在創(chuàng)新資本形成中的杠桿和引領作用長期資本，耐心資本。承載國家戰(zhàn)略，不以盈利為唯一目的。在科技創(chuàng)新企業(yè)“”階段和“爬坡過坎”高風險階段投資。平臺優(yōu)勢，信譽優(yōu)勢，資源鏈接優(yōu)勢。創(chuàng)新生態(tài)，優(yōu)化管理，加快改革，激發(fā)活力。18技術市場與資本市場的綜合服務平臺金融支持能力企業(yè)評估師金融機構高校培訓數(shù)據(jù)信息服務資本市場功能律師市場生態(tài)綜合服務私募股權投資基金技術經(jīng)理人科技成果交易資本市場科技成果轉(zhuǎn)化配套政策19滬深A股IPO募集資金年份20192020募資額（億）創(chuàng)業(yè)板297.64890.161360.602532824.272226.221925.54480654362021（含北交所）?

2021年，超七成IPO以注冊制方式發(fā)行，募資總額占A股上市公司募資額的65%。：深圳價值在線公司研究報告20制造業(yè)IPO實際募資（億元）1247.11年份201920202021IPO公司數(shù)量占全部IPO募資額比重（%）136家(占IPO總量67.3%)49.2471.6763.72301家（占IPO總量76.2%）3368.03340家（占IPO總量73.5%）3238.53：深圳價值在線公司研究報告21北上廣深上市公司?

上市公司數(shù)量1273家，占A股上市公司數(shù)量的28.13%，占A股總市值的42.65%。（截至2021年10月31日）?

上市公司營業(yè)收入總和25.87萬億，占A股上市公司營收的55.25%。（2021年三季報）?

上市公司研發(fā)支出占A股上市公司研發(fā)支出的的38.92%。（2020年全年）市公司占全部總數(shù)?

上市公司納稅總額9486.02億元，占全部A股上市公司66.64%，占北上廣深地區(qū)稅收27.15%。（2021年前三季度）22國有控股上市公司家數(shù)1286占A股公司比重（%）總市值（萬億）占A股市值比重（%）27.278.9843.6124.7718.8446.4626.3720.09央企：42318.29地方國企：863?

2018-2020年，A股70%的凈利潤是由國有控股上市公司創(chuàng)造。注：表中數(shù)據(jù)截至2022年2月8日23國有控股上市公司地區(qū)分布北京廣東上海江蘇山東合計166家146家111家96家73家592家?

以上五省市國有控股上市公司數(shù)量占全國的46%，市值占比為60%。注：表中數(shù)據(jù)截至2022年2月8日24國有控股上市公司三大行業(yè)分布?

能源供應行業(yè)90家，占69.77%，市值2.74萬億，占行業(yè)總市值89.54%。?

金融類行業(yè)79家，占61.72%，市值12.34萬億，占行業(yè)總市值73.32%。?

交通基礎設施類行業(yè)75家，占69.44%，市值2.21萬億，占行業(yè)總市值73.67%。25股票市場與宏觀經(jīng)濟的關系我國主要股票指數(shù)上證綜指總市值加權1500只以上深證成指滬深300中證500自由流通市值加權調(diào)整股本市值加權調(diào)整股本市值加權加權方式成分股數(shù)量500300500是否包含ST股票

是（占比5.5%）否否是（占比1%）?

股票指數(shù)三大功能：市場表征、業(yè)績基準、投資標的。26上證綜指?

1991年7月15日正式發(fā)布，最初指數(shù)樣本8只股票，市值12.34億元。?

2001年上市公司數(shù)量達到646家，總市值2.76萬億。?

2021年上市公司數(shù)量達到2017家，總市值58.45萬億。?

總體反映上海市場運行，為投資者廣泛接受和使用。部分修訂非常審慎，不能靠修改指數(shù)帶來股市繁榮。?

指數(shù)失真：?

傳統(tǒng)周期股占比高，先期高價發(fā)行，以后持續(xù)下跌。?

一些科技類新興頭部企業(yè)無緣A暫未納入。?

新股上市第11個交易日開始計入指數(shù)，之后進入下跌通道。?

退出機制不完善，含有風險警示股。27股市“晴雨表”功能?

三個衡量指標：股票指數(shù)、股市基本面、股指波動率與GDP的關系。?

股價對宏觀變量預期變化的反應有三個特點：?宏觀變量變化的超預期沖擊性越強，股價反應越強烈。?宏觀變量對股價變化的解釋力在長窗口更顯著。?在先行-滯后關系上，股市走勢總是以一定的時間提前領先于經(jīng)濟變動趨勢；股市對新增宏觀信息反應迅速，股市波動性可以作為宏觀經(jīng)濟的先行指標之一。28美國標普500收益率與GDP增長率相關關系觀察變量滯后0年滯后1年滯后2年滯后3年滯后1年滯后1年滯后1年滯后1年相關系數(shù)0.13時間跨度1930-2019年1930-2019年1930-2019年1930-2019年1950-2019年1970-2019年1990-2019年2010-2019年0.38-0.10-0.110.580.620.680.84注：1975-1983年，股指收益率與GDP增長出現(xiàn)多次反向波動；291950-2019年，標普500平均收益率為9.13%，遠高于同期GDP年均增長3.22%。十大經(jīng)濟體股指“晴雨表”功能對比（2009-2018）當年GDP增長率&股指收益率相關系數(shù)次年GDP增長率&股指收益率相關系數(shù)國別美國韓國英國德國法國意大利巴西日本印度中國-0.37-0.13-0.52-0.47-0.57-0.32-0.320.150.850.830.800.780.750.750.630.590.220.160.32300.03股市基本面與經(jīng)濟增長的相關性?

美國股市基本面與經(jīng)濟走勢“同向同步”。上市公司凈利潤增長率與GDP增長率在絕大多數(shù)年份走勢相同。1950-2018年只出現(xiàn)一次大的背離（1995-2000年科網(wǎng)泡沫）?

股市基本面與股指收益率“同向不同步”。1951-2018年兩者相關系數(shù)0.33，2009-2018年為0.77。?

“晴雨表”功能傳導路徑：經(jīng)濟基本面→股市基本面→股指收益率31股市基本面與GDP增長率相關系數(shù)（1991-2018）國家美國中國法國德國英國日本名義GDP增速&營業(yè)收入增速實際GDP增速&凈利潤增速0.790.480.440.370.25-0.010.670.590.300.360.26-0.1532股市“晴雨表”失靈情況：美國?

1970年代股市10年不漲，標普500指數(shù)在100點徘徊，之后40年一直增長。?

美國經(jīng)濟從中速增長向低速增長過渡期。1940-1960年實際GDP增速平均為4.9%左右，1970年以后進入“滯脹”，經(jīng)歷幾次經(jīng)濟危機。以鋼鐵、建筑、汽車等產(chǎn)業(yè)驅(qū)動增長模式受到日本、德國的產(chǎn)品競爭威脅。?

1980年代后，美國對傳統(tǒng)工業(yè)進行技術改造，發(fā)展高端制造業(yè)，推動高新科技發(fā)展。到1985年左右，計算機、電子制造、通信等行業(yè)成為驅(qū)動力。之后10年美國GDP增長1.76倍，標普500指數(shù)增長2.92倍，進入長牛階段。33股市“晴雨表”失靈情況：日本?

1955-1970年，日本GDP增長8.76倍，日經(jīng)225指數(shù)增長4.67倍。?

日本二戰(zhàn)后進入高速增長期，GDP增速平均在10%左右，但1960年代后期進入減速期，農(nóng)村剩余勞動力大幅減少，成本上升。?

1973年第一次石油危機后，日本加大經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，推動新興產(chǎn)業(yè)和科技進步。1973年3月-1974年10月，日經(jīng)指數(shù)下跌40%；自1974年10月至1981年，日經(jīng)指數(shù)進入慢牛。34股市“晴雨表”失靈情況：德國?

1965-1982年，德國GDP增長3.67倍，DAX指數(shù)長期橫盤，增長30%。?

1951-1965年，德國GDP年均增長6.6%，1965年人均GDP相當于美國的68.5%。?

經(jīng)濟增速進入換擋期，1982年后實施供給側(cè)改革。1985年DAX指數(shù)553點，到2019年上漲到12323點，增長21倍以上。35股市“晴雨表”失靈情況：中國?

2001-2010年，我國實際GDP增速保持在10%以上，從2010年以后增速中樞下降，新舊動能轉(zhuǎn)換。?

2009-2019年，我國GDP從34.85萬億增長到99.09萬億，增長2.84倍，同期上證綜指下降23.9%，深成指數(shù)下降47.16%，滬深300下降15.8%。?

股市“晴雨表”失靈的共性原因：經(jīng)濟增速中樞下移、新舊動能轉(zhuǎn)換、需求刺激措施、產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整。36我國股市“晴雨表”功能失靈原因的若干觀點?

上市公司群體對經(jīng)濟的代表性（結構）?

上市公司定價過高，加上包裝業(yè)績，價格回歸，持續(xù)拖累股指（機制）?

政府干預過多，缺乏連續(xù)性、一致性（監(jiān)管）?

交易非理性，投資者結構不合理（行為）?

缺乏有效退出機制，殼資源炒作（文化）?

無風險利率偏高，拉低權益資本回報率，難以支撐估值持續(xù)成長（環(huán)境）?

上市公司增長質(zhì)量不高，規(guī)模擴張，邊際回報下降（根本）?打破“短期上漲、隨后下跌、長期不漲”的怪圈37A股上市公司質(zhì)量指標?

2002-2018年，A股上市公司全要素生產(chǎn)率年均復合增長1.1%，遠低于資本投入（11.8%）和人力投入（5.5%），其中，2009年和2013年為負增長。?

銷售凈利率：2001-2010年平均為8.36%，2011年以后下降，2015年跌至3.85%，2018年回升到5.38%，2020年下降到3.65%。?

并購重組3年業(yè)績對賭期后，上市公司投入資本回報率下降明顯。股權再融資后，ROE呈下降趨勢。?

盈利增長：2004-2019年，非金融上市公司凈利潤增加中，規(guī)模因素貢獻度平均為51.55%，利潤率貢獻度為48.45%。38中國與美國高市值上市公司比較（一）項目高市值公司數(shù)量市值總和中國326家（含全球上市公司）11.94萬億美元美國657家41.93萬億美元14.31萬億美元1.61萬億美元營收總和6.86萬億美元利潤總和0.71億美元注：表中數(shù)據(jù)為2021年，超過百億美元為高市值。2022年1月19日第8版。39中國與美國高市值上市公司比較（二）總市值（億美元）總營收（億美元）總利潤（億美元）數(shù)量（家）中國美國中國美國中國美國中國美國房地產(chǎn)34021129746501578454.8275.2143941非日常生活消費品2142855284809319201454.61101.775工業(yè)公用事業(yè)金融10523218832666953813347983137203314591.21111001314.544104878529842638381278424585351147465114652607049232116836508331552191752159438751466081759010069185961204216767262133506.5450.2260.3437.2425.873.44454.2350.9能源日常消費品通訊業(yè)務信息技術醫(yī)療保健13207130241313184091023.11776.93452.91868.52917553340中國與美國高市值上市公司比較（三）中國高市值上市公司主要指標國總量數(shù)據(jù)比例美國高市值上市公司主要指標占美國總量數(shù)據(jù)比例74.44%92.92%86.68%79.14%60.36%53.49%14.16%5.42%數(shù)量總市值總營收總利潤數(shù)量總市值總營收總利潤41個人投資者數(shù)量大幅躍升?2016年1月，突破1億?2019年3月，突破1.5億?2022年2月，突破2億42“基民不賺錢”難題?

《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》，景順長城基金、富國基金、交銀施羅德基金2021年10月聯(lián)合發(fā)布，分析了三家公司成立一年以上129只主動權益類基金產(chǎn)品的全部4682萬客戶，共計5.65億筆交易記錄數(shù)據(jù)。?

截至2020年12月31日和2021年3月31日，過去15年，基金業(yè)績指數(shù)累計漲幅分別高達1100.79%、910.68%，年化收益率分別為18.02%、16.67%；全部個人客戶平均收益率分別為15.44%、8.85%。43基民收益=基金損益+基民行為損益?

投資行為本身沒有對錯，但行為的結果卻有好壞。?

頻繁買賣、追漲殺跌、過早止盈止虧，對投資收益產(chǎn)生負向影響。?

基金行業(yè)：關注長期業(yè)績，設計中長期產(chǎn)品，幫助和陪伴投資者。44中外股市全部股票行業(yè)平均漲跌幅（1990-2018，%）行

業(yè)美國日本85.2871.7666.0497.68130.478.66德國新加坡26.06103.92-0.2462.743.16A股日常消費信息技術可選消費3073.661787.551679.821554.751093.07831.22708.96693.62481.83362.06210.27319.07190.35109.17252.11145.92394.0264.101033.35304.79267.93208.78230.30257.94620.54603.14334.0077.61工材業(yè)料公用事業(yè)醫(yī)療保健房

地

產(chǎn)-25.99117.8535.8566.67-61.32135.89-5.601169.00-20.50金能融源145.13-40.5345A股分階段漲跌幅與偏股型基金收益率近一年漲近三年漲近五年漲近七年漲名稱跌幅%跌幅%跌幅%跌幅%上證綜指深證成指滬深30010.7736.6420.2658.2035.17-3.9116.4219.5737.912.385.4129.3343.2223.6320.9447.9851.5990.4288.2397.73創(chuàng)業(yè)板指中小板綜指主動偏股型基金平均收益率52.8686.62172.96（年化15.41）注：表中數(shù)據(jù)截至2020年9月30日Wind，銀河證券基金研究中心46三、資本市場改革的主要內(nèi)容（一）注冊制改革共兩次下達額度：50+55=105億元，200多家企業(yè)由地方政府和各部委推薦企業(yè)改為證券公司推薦企業(yè)我國股票發(fā)行制審核制度改革演變審批制下的“額審批制下的“指核準制下證券公司“通道制”“保薦制”

改進核準（2004-2012注冊制試點制探索（2012年）度管理”（1993-標管理”（1996-（2018年以后）年以后）（2001-20041995年）2000年）年）各省推薦，解決了小規(guī)模企業(yè)入市過多問題增加保薦人責任什么是股票發(fā)行注冊制?

股票發(fā)行注冊制是一種非典型的行政許可，一種市場化程度較高的審核方式，一個責任分攤機制，一項牽一發(fā)而動全身的“牛鼻子”工程。?

行政許可：行政機關根據(jù)公民、法人或者其他組織的申請，經(jīng)依法審查，準予其從事特定活動的行為。（《行政許可法》規(guī)定）?

排除原則：即使相關事項涉及公共利益，但若公民、法人或者其他組織能夠自主決定的、市場競爭機制能夠有效調(diào)節(jié)的、行業(yè)組織或中介機構能夠自律管理的，以及采用事后監(jiān)督方式能夠解決的，可以不設行政許可。48什么是股票發(fā)行注冊制?

注冊制不是登記備案制，股票發(fā)行上市仍要經(jīng)過審核同意，但與現(xiàn)行核準制不同?；咎卣鳎?

第一，發(fā)行股票籌集資本是企業(yè)天然擁有的經(jīng)濟權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么價格發(fā)行，均應由企業(yè)和市場自主決定。?

第二，以信息披露為中心，企業(yè)必須披露充分和必要的投資決策信息，審批部門不對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進行判斷，更不“背書”，也不對信息披露的真實性負責，但要對招股說明書的齊備性、一致性和可理解性負責。?

第三，各市場參與主體歸位盡責，發(fā)行人是信息披露第一責任人，中介機構承擔對發(fā)行人信息披露的把關責任，投資者自主作出投資決策并自擔投資風險。49什么是股票發(fā)行注冊制?第四，實行寬進嚴管，政府職責重在事中事后監(jiān)管，嚴懲違法違規(guī)，保護投資者合法權益。?

推進注冊制改革的核心在于理順市場與政府的關系。注冊制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對稱所引發(fā)的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預，不再對發(fā)行人“背書”，企業(yè)業(yè)績與價值、未來發(fā)展前景均交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價格由市場各方博弈，讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。監(jiān)管部門則集中精力履行好事中事后監(jiān)管職責，維護好市場秩序。50注冊制帶來了哪些變化?

拓寬了企業(yè)融資之路，IPO和募資額上升。?

大市值股票交易活躍度上升，小市值股票交易額占比下降。?

50億以下上市公司占44%，其市值只占7.3%（2022年3月26日）?

定價市場化，股票破發(fā)比例4%-9%之間波動。?

新股發(fā)行市盈率中位數(shù)由48倍左右，下降到26倍左右，買方約束機制。?

外資關注配置上升，成為全球投資一部分。?

中介機構執(zhí)業(yè)更加審慎，歸位盡責落地。51境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市?

堅持對外開放，支持中國企業(yè)利用境外市場融資發(fā)展，自主選擇境外市場。?

設置“紅綠燈”：法律法規(guī)禁止上市融資、威脅或危害國家安全、存在重大權屬糾紛、存在違法犯罪行為等不可境外上市。?

為企業(yè)境外上市創(chuàng)造透明、可預期的制度環(huán)境，將境外上市活動全面納入監(jiān)管，實施備案管理。區(qū)分存量和增量，首發(fā)和再融資。52特殊目的收購公司（SPAC）?

SPAC通過IPO在24個月內(nèi)完成并購，實現(xiàn)與目標公司整合，目標公司代替SPAC取得上市地位。?2006-2007年有一波小高潮，后因危機被打入“冷宮”。?2009年美國只有1家上市，募資3600萬美元。劣等企業(yè)上市代名詞。?2020年“井噴”，248家募資830億美元，傳統(tǒng)IPO為246家，其中77個DE-SPAC合并上市項目。2020年SPAC數(shù)量及募資總額超過2009-2019年共11年的總和。?2021年1-10月為461家，募資1313億美元，其中DE-SPAC合并項目153個。?

IPO機制創(chuàng)新還是資本泡沫？53為什么SPAC受追捧？?

美聯(lián)儲量化寬松，通脹上升，10年期美債實際收益率2020年由正轉(zhuǎn)負，投資者需要找到新的投資工具。疫情催生SPAC。?

公募市場平臺期，監(jiān)管成本上升；中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境變化，企業(yè)分化，收購兼并大幅上升。?

私募市場迅速發(fā)展，投資者適當性門檻較高。?

SPAC獨特融資模式，順應經(jīng)濟發(fā)展新特點，解決了參與各方的痛點和關切。54SPAC的主要優(yōu)缺點?

優(yōu)勢?

上市門檻低、時間短、信息披露少，交易成本低（承銷費率最高5.5%，2%上市時支付，3.5%為DE-SPAC后支付）?

融資渠道多，除IPO外，還可以向合格投資者獲得配套融資。?

發(fā)起人可低價認購SPAC初始股份（通常20%），如并購優(yōu)質(zhì)標的，發(fā)起人權益可大幅增值。?

投資人不滿意并購標的，可以行使贖回權，收回本金和利息。?

利用專業(yè)團隊經(jīng)驗與資源。?

定價和配套融資由雙方協(xié)商確定。?

劣勢?

標的公司不參與上市全過程，決定權在SPAC股東。?

價格比傳統(tǒng)IPO低，認購權證折價出售。?

標的公司對來自SPAC的董事/高管一般無選擇權。55SPAC的主要風險?

道德風險。SPAC在無實體企業(yè)支持下，先融資后收購，收購高估值，創(chuàng)投機構運作項目退出。?

投機風險。上市后兩年內(nèi)完成收購，期間容易干擾市場預期，產(chǎn)生炒作。?

監(jiān)管風險。從殼公司到上市實體公司，每個環(huán)節(jié)都有不確定性，加大監(jiān)管及中介機構把關難度，要求更高。理念、規(guī)則創(chuàng)新，投資者教育與保護面臨挑戰(zhàn)。?

措施：提高SPAC資產(chǎn)收購準入門檻（等同IPO），提高投資者準入條件，從嚴監(jiān)管SPAC運營機制。56（二）退市制度標準不完備，可操作性欠缺上市難為什么退市難？投資者保護不足執(zhí)行力度不夠，規(guī)避、干預退市57退市新規(guī)（一）?

全面修訂財務類、交易類、規(guī)范類、重大違法類退市指標。?新增市值退市，連續(xù)20個交易日總市值均低于3億將被退市。?明確面值1元退市。?扣非前/后凈利潤孰低者為負且營收低于1億，為ST，連續(xù)兩年則被終止上市。?新增重大違法財務造假指標：連續(xù)2年財務造假，營收、凈利潤、利潤、資產(chǎn)負債表虛假記載金額5億以上，且超過相應科目兩年合計50%。58退市新規(guī)（二）?新增規(guī)范類指標，信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形。?取消暫停上市和恢復上市，明確連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止上市。?交易類退市不設退市整理期。其余類型退市整理期首日不設漲跌幅限制，退市整理期從30個交易日縮減到15個交易日。59退市制度討論觀點?退市機制性質(zhì)：市場優(yōu)勝劣汰機制，還是法律懲戒機制？?應退盡退≠追求退市數(shù)量。有錯必罰與過罰相當。?退市不是唯一懲戒手段，要與整個監(jiān)管體系有機結合，綜合利用誠信檔案、監(jiān)管措施、行政處罰、移送刑事、集體訴訟等，立體化方式。60（三）私募市場?

私募基金服務實體經(jīng)濟（截至2021年6月底）?累計投資各類股權項目本金7.6萬億元。其中，投向中小企業(yè)占28%，高新技術企業(yè)26%，種子期、起步期企業(yè)33%。61私募股權投資的特點與作用?

雙重私募：資金端與資產(chǎn)端均為私募，具有外部性弱、靈活運作、擅長賦能等獨特優(yōu)勢。?

提供權益資本，助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的探礦權，科技創(chuàng)新的先導力量，新成長壯大的。?

完善公司治理，提升企業(yè)價值。外部制衡，激勵約束。62全球私募股權發(fā)展趨勢?

從地域上看，亞洲市場將占據(jù)更加重要地位。?

從類型上看，風險投資熱潮持續(xù)推進。?看，主權基金、養(yǎng)老基金、保險基金等比重提高。?

從行業(yè)投向看，科技創(chuàng)新投資增速遠超其他行業(yè)。?

從投資理念和方式看，ESG投資成為考量標準。63我國私募股權投資領域的問題?

缺乏專門的法律、行政法規(guī)。?

缺少“長錢”，市場大而不強，募資難、投資難、退出難。?

內(nèi)部治理問題與中介機構體系不健全。?

二級市場基金發(fā)展困難。?

個人投資者稅負較高，按項目使用5%-35%超額累計稅率。（本質(zhì)上屬于股息、紅利及財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，應適用20%稅率）64我國創(chuàng)投資本構成?

國有機構?

非國有機構資金

25-30%?

財政預算資金

15-20%?

個人投資者資金

10%左右40%左右65創(chuàng)投退出方式?

上市轉(zhuǎn)讓?

協(xié)議轉(zhuǎn)讓?

回購20%左右40%20-30%5-8%5%?

清算?

被整體收購和其他66美國三類長期資金配置私募股權?

公共養(yǎng)老金。美國投資委員會2019年養(yǎng)老金報告，共165個公共養(yǎng)老基金，私募股權占投資組合8.7%。?

大學捐贈基金。5%配置私募股權，2%配置風險投資。?

家族財富辦公室。配置比例8%。67（四）新三板與北交所?

新三板掛牌公司6932家，783家獲評“專精特新”、“小巨人”，59家“單項冠軍”。（2021年底）?

打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地：新三板與北交所的關系。?

設立北交所是深化新三板改革的一部分，不是新三板變成北交所，也不是僅為北交所提供上市資源。?

北交所對新三板帶動龍頭作用和反哺作用，新三板仍主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務的全國性證券交易場所，包容性廣的市場塔基。?

致力于服務端前移，延伸服務鏈。為初創(chuàng)企業(yè)對接投資者項目展示、融資培訓、法律咨詢、幫助構建企業(yè)、高校、中介機構、投資者的生態(tài)系統(tǒng)。68錯位發(fā)展，相互銜接，適度競爭定位：硬科技上交所定位：更早、更小北交所391家，2022年2月底新三板定位：三創(chuàng)四新深交所創(chuàng)業(yè)板87家，合計融資286.27億元，截至2022年3月10日。1109家，其中注冊制281家，2022年2月底其中，39家在新三板掛牌前一年凈利潤不足1000萬元，15家員工不足100人，四板11家成立不足5年。69（五）區(qū)域性股權市場（四板市場）?

2020年新證券法首次將區(qū)域性股權市場納入調(diào)整范圍。定位：非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓場所與設施。（2013年、2014年、2017年國務院均明確將區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系）?

區(qū)域性股權市場?

掛牌公司35家3.81萬家（其中，股份公司2.34萬家）?

展示企業(yè)13.84萬家?

投資者51.28萬戶?

累計融資16664.63億（其中股權融資3674億，股權質(zhì)押5951億）?

轉(zhuǎn)滬深上市97家738家64家?

轉(zhuǎn)新三板?

被上市公司和新三板公司收購**以上數(shù)據(jù)截至2021年12月底70四板市場改革力度加大?

25個省市將區(qū)域性股權市場納入“十四五”規(guī)劃，制定扶持政策。?

15家區(qū)域市場設立“專精特新板”，開展綜合服務。?

整合要素，將銀行、證券、擔保、小貸、創(chuàng)投等納入，豐富服務工具與渠道，開發(fā)更多產(chǎn)品，完善增信機制。?

開展私募股權和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。?

建立與新三板轉(zhuǎn)板機制。參照新三板基礎層標準，建立統(tǒng)一的板塊。?

拓展登記托管的企業(yè)種類和范圍，構建地方扶持中小微企業(yè)政策措施綜合平臺。71（六）提高上市公司質(zhì)量?

A股中小市值公司持續(xù)盈利能力不夠?市值100億以下公司3193家，占滬深A股總數(shù)68.28%，其中，50億以下2071家，占44.29%。（截至2022年3月28日）?50億以下公司中，245家（占11.8%）凈利潤連續(xù)三年增長。72A股中小市值上市公司研發(fā)投入（2018-2020）?

100億市值以上公司平均研發(fā)支出5.77億元，平均增長50.18%。50億元以下公司平均研發(fā)支出0.70億元，平均增長19.88%。?

中小市值公司再融資較小，是研發(fā)投入不足的外部原因。2021年滬深A股共有719家公司再融資，總額14950.56億元。?其中，50億市值以下公司192家（占26.7%）再融資，總額932.61億元，僅占6.24%。73公司治理?

廣義：公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排。?

狹義：股東權利義務、董事會功能、結構等方面的制度安排。?

有效的公司治理在于責權利統(tǒng)一基礎上的利益相關者之間的長期有效合作與制衡。74存在的主要問題?

經(jīng)營者損害股東利益（股權分散）?

大股東損害小股東利益（股權集中）?

大股東代表損害大股東利益（一股獨大）以業(yè)務發(fā)展代替治理（業(yè)績?yōu)橥酰┮怨纠Ь撑懦卫恚櫜簧希┮院弦?guī)監(jiān)管等同治理（停留在合規(guī)要求上）75改進獨立董事制度——“康美案”引發(fā)熱議?

目標：獨立性、專業(yè)性、有效性?解決“獨立董事不獨立，獨立董事不懂事”?

滬深4503家公司中，獨立董事人數(shù)14060人。?其中，博士學位6122名，占43.54%，財務人員占10%，法務人員占13%。（WIND，2020年底）?以兼職的學者教授和財務法律專業(yè)的知識白領為主。76改進獨立董事制度——“康美案”引發(fā)熱議?

美國標普500上市公司獨立董事中：?現(xiàn)任其他公司高管占20%?其他公司退休董事及高管占25%?企業(yè)經(jīng)營顧問占11%?投資機構、銀行等金融機構高管占13%?學者、教授占4%?財務、法律人士占3%?資深工商界人士近七成。**：美國賓夕法尼亞大學沃頓研究資料服務中心。77獨立董事薪酬?

薪酬過低、不與公司業(yè)績掛鉤：影響積極性?

薪酬過高、與公司業(yè)績掛鉤：影響獨立性?

我國獨立董事平均年薪酬84155元（WIND，2020年底）?《上市公司股權激勵管理辦法》規(guī)定，股權激勵“不應當包括獨立董事”。?

美國標普500及財富500公司中，年銷售額100億美元以上大公司獨立董事平均年薪酬31萬美元。其中，現(xiàn)金津貼12萬美元，股權激勵19萬美元（世界第三大獵頭公司韋萊韜悅數(shù)據(jù)）78進一步完善獨立董事制度?

修訂完善相關法規(guī)，夯實制度基礎。?公司法對上市公司獨立董事規(guī)定較為原則。?證券法僅從保護投資者權益角度，授予獨立董事作為征集人代為行使股東權利的特殊職權。?證監(jiān)會《指導意見》已出臺多年，需要根據(jù)實踐加以完善。?

明確獨立董事履職標準，強化履職保障，建立健全獨立董事推薦選聘、履職評價、獎懲聲譽、信息披露和監(jiān)督管理機制。79上市公司市值管理國務院《關于進一國務院《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（新“國九條”）提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。步提高上市公司質(zhì)量的意見》（“國六條”），用市值反映上市公司質(zhì)量具有綜合性、動態(tài)性、資本屬性三大特征。、創(chuàng)業(yè)板、北交所IPO標準中，市值已成為最重要的指標。上市公司市值3億或以下實施退市的規(guī)定正式生效。2020年10月5日，市值成為上市公司質(zhì)量指標2014年5月8日，首次2019年以來，上市條件：市值+其他標準2021年7月1日，退市提出市值管理概念新規(guī)的市值要求80上市公司市值納入國企考核?

打造真正的市場主體，需要有來自市場的評價與檢驗。市值是觀察指標之一。?

深化混合所有制改革，分層分類混改，資本運作。激活存量上市公司，培育新增上市公司，提升企業(yè)資產(chǎn)證券化率。?

市值考核建立在主業(yè)經(jīng)營績效基礎上新增的一個維度，并不意味股票不能破凈，也不考核股票漲幅。81市值管理爭議（一）?

正方：?市值管理是2005年9月股權分置改革啟動后中國人首先提出的新概念，國外沒有。股東價值管理理論是基礎。?20世紀80年代美國股東價值理論：股東價值最大化是上市公司經(jīng)營的最高目標，也是經(jīng)營績效的綜合指標（改“利潤最大化”為“市值最大化”），強調(diào)資本市場投資價值。?成熟市場：市值=價值?新興市場：市值與價值常常背離82市值管理爭議（二）?

反方：?市值是由少數(shù)股份交易價格決定的，不足以代表公司價值。?市值是一個虛擬的數(shù)字概念，對公司收入、現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)沒有代表關系。?市值無法管理，市值往往與企業(yè)經(jīng)營管理不是正相關，很大程度上取決于外部因素和條件。?片面追求市值會誤導資本流向和資源配置。83如何進行市值管理（一）控股股東？董事會與管理層？中介機構？誰來管理私募機構？84如何進行市值管理（二）價值創(chuàng)造能力（戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、技術創(chuàng)新、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)價值鏈）管理什么價值實現(xiàn)能力（投資者關系管理）價值經(jīng)營能力（股本擴張、回購、大股東/高管增持）85如何進行市值管理（三）市值管理規(guī)劃目標與合規(guī)性市值管理的路徑、流程與方法市值管理機構與職責管理規(guī)范市值管理的考核與獎懲86（七）債券市場改革發(fā)展1997年前起步階段1997年后逐步發(fā)展?

1981年國債恢復發(fā)行，一段時間里主要采用行政攤派方式。1985年發(fā)企業(yè)債、商業(yè)銀行債券，1994年發(fā)政策性金融債。?

1997年設立銀行間債券市場，形成以場外市場為主、場內(nèi)場外市場并存的債券市場格局，債券市場發(fā)展加快。到2004年底，債券市場余額5.2萬億元，占GDP33%，據(jù)BIS統(tǒng)計，在世界排名第11位。但是，公司信用類債券市場發(fā)展依然緩慢，2004年底，公司信用類債券余額2431億元，占債券市場余額4.7%，在世界排名第21位。?

80年代中后期國債流通轉(zhuǎn)讓試點，形成很多地方性債券交易中心及柜臺交易中心，分散、不規(guī)范。?

1995年出現(xiàn)風險停止交易，主要集中于交易所市場。?

1997年由于大量銀行資金通過交易所債券回購流入股票市場，造成回購利率大幅波動，助長股市投機與泡沫，商業(yè)銀行全部退出交易所市場。?

總體發(fā)展緩慢。1997年末，我國債券市場余額4781億元，占GDP7%，據(jù)BIS統(tǒng)計，在世界排名第25位。87（七）債券市場改革發(fā)展2004年后加快發(fā)展2012年后協(xié)調(diào)發(fā)展2017年后提質(zhì)增效?

2004年“國九條”鼓勵符合條件的企業(yè)發(fā)行公司債券，改變了以前只有少數(shù)資質(zhì)良好的大公司可以發(fā)債融資，且多與國家建設項目，強制要求擔保。?

全國金融工作會議明確，完善債券發(fā)行注冊制，實現(xiàn)債券市場互聯(lián)互通。?

2010-2011年，相關主管部門就加快債券市場改革發(fā)展的重大課題進行調(diào)研，后來明確各部門各司其職，發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同推動債券市場發(fā)展。?

到2016年底，我國債券市場托管面值規(guī)模達64.2萬億，高

于

股

票

市

場

總

市

值

規(guī)

模50.77萬億。據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2016年3季度末，世界主要國家債券市場總規(guī)模約為95萬億美元

，比

2

003年底增長104%，其中非金融公司債券規(guī)模

12

.

5萬億美元，增長125%。我國債券市場余額64萬億，增長12倍，其中公司債18萬億，增長200倍。?

人民銀行、、證監(jiān)會等部門推進市場化改革和金融創(chuàng)新，公司債快速發(fā)展。到2010年底，公司信用類債券市場余額4.3萬億元，占債券市場余額21%，居世界第3位。2010年底，全部債券市場余額20.4萬億，占GDP52%，在世界排名第4位。?

2012年建立由人民銀行牽頭，、證監(jiān)會參加的公