2023年5月全球經(jīng)濟(jì)月報(bào)：變化的預(yù)期：6月是否再加息、美國債務(wù)問題、歐元區(qū)制造業(yè)趨弱與日股的上行

宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告1有限公司免責(zé)聲明。1有限公司免責(zé)聲明。告日日核心內(nèi)容：融美國–貝弗里奇曲線框架下失業(yè)率何時(shí)上行：研究顯示貝弗里奇曲線歷史上的下移都伴里移的過程中失業(yè)率可以繼續(xù)保持歷史低位，但在職位空缺率回到相對(duì)正常(5%以下)的水的。te也不意味著美國國債一定違約，美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)如果必要區(qū)分財(cái)政部支付義務(wù)的緊迫性，國危務(wù)GA債置換低息存款的行為將繼續(xù)大量消耗銀行準(zhǔn)備金7月份是否繼續(xù)加息還需對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長保持觀察，但概率不低。在南歐國家國債收益分析師編碼：S0130522120001研究助理：于金潼、動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)、美國意外主權(quán)債務(wù)險(xiǎn)宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告2有限公司免責(zé)聲明。2。QQEYCC繼續(xù)提供充足的流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)和工資恢復(fù)，但從數(shù)據(jù)來看效果并不明顯，通脹抬升的可持續(xù)性，尚沒有明顯起色。日股上漲可能的理由包括：(1)基本面并不制約超寬松貨幣政策實(shí)施；的公司，同時(shí)E的概率銀行信貸供需兩端的緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用也需要保持觀察。3有限公司免責(zé)聲明。3一、美國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)此前度的降息預(yù)期基本調(diào)整到位 5(一)FOMC意見分歧，6月暫停加息轉(zhuǎn)而觀察的概率依然較高 5(二)核心通脹與就業(yè)：貝弗里奇曲線框架下失業(yè)率何時(shí)上行？ 8(三)債務(wù)上限問題：X-date在哪天？新法案不通過的話美債會(huì)違約嗎？ 10(四)其他緩慢下行的數(shù)據(jù)繼續(xù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性 12二、歐元區(qū)：制造業(yè)下行反映弱恢復(fù)預(yù)期受阻，但歐央行維持鷹派態(tài)度 15(一)歐央行短期仍然更鷹派，下半年縮表力度加強(qiáng) 15(二)核心通脹問題暫難解決，是迫使歐央行加息的主要?jiǎng)恿?16(三)歐元區(qū)制造業(yè)表現(xiàn)較弱，拖累弱復(fù)蘇的預(yù)期 17三、日本：經(jīng)濟(jì)改善幅度偏弱，外資流入推升股市 18(一)日央行繼續(xù)維持寬松政策，通脹起色仍不明顯 18(二)日本經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，外資涌入股市的可持續(xù)性有待觀察 19四、美國資產(chǎn)對(duì)加息預(yù)期的調(diào)整已經(jīng)相對(duì)到位 21宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告4有限公司免責(zé)聲明。4資料來源：Wind、BEA、BLS、Fred,中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院資料來源：Wind，中國銀河證券研究院宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告5有限公司免責(zé)聲明。55月3日，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議在核心通脹偏高、中小銀行問題總體得到控制的背景下于年內(nèi)第三次加息25BP,聯(lián)邦目標(biāo)基金利率達(dá)到5.00%-5.25%。量化緊縮(QT)計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行，QT5月FOMC會(huì)議延續(xù)了謹(jǐn)慎靈活的基調(diào)，最主要的變動(dòng)即在3月將“繼續(xù)加息仍是合適的”這一堅(jiān)定表述溫和化后，在5月直接刪除了相關(guān)說法；鮑威爾強(qiáng)調(diào)了這一變動(dòng)，可能在暗示加不過隨后公布的美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要顯示，官員們對(duì)于未來貨幣政策的意見仍存分歧：“與會(huì)者大多對(duì)未來緊縮政策的合適程度表示不確定。”一些(some)官員表示在通脹回到2%目標(biāo)過慢的情況下，“未來會(huì)議中需要進(jìn)一步緊縮”；更多官員(several)表示如果經(jīng)濟(jì)按照目前的情況演變，“本次會(huì)議后可能沒有繼續(xù)加息的必要”1。從聯(lián)儲(chǔ)的“前三把手”，即主席鮑威爾、新提名的副主席杰弗遜以及紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯三人的表態(tài)來看，6月份暫停加息以觀察貨幣政策和銀行業(yè)問題滯后的影響概率更高。不過官員中也有較鷹派的表述：作為票委，達(dá)拉斯的羅根表示目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不支持加息暫停，而非票委的布拉德和梅斯特也認(rèn)為進(jìn)一步緊縮仍是有必要的。整體上，11位現(xiàn)任票委中大多同意6月份公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將決定是否進(jìn)一步加息，明確支持6、7月加息的勢(shì)力并不壯大，而市場(chǎng)在較快調(diào)整中計(jì)入了相關(guān)預(yù)期。圖4：美國加息預(yù)期近期大幅調(diào)整圖5:居民長期通脹預(yù)期有所上升(%)資料來源：CME，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理從勞動(dòng)市場(chǎng)、通脹和金融穩(wěn)定的框架考慮，勞動(dòng)市場(chǎng)弱化較為緩慢、名義通脹下行快但核心環(huán)比走平、銀行問題短期沖擊不大但信貸繼續(xù)收緊；這種情況下6月暫停加息以觀察是否有進(jìn)一步緊縮的必要仍是最符合“謹(jǐn)慎靈活”的路徑。因此，雖然當(dāng)下不能排除個(gè)別數(shù)據(jù)超預(yù)期導(dǎo)致再度加息的可能，6月FOMC會(huì)議不繼續(xù)升息還是基準(zhǔn)假設(shè)，而聯(lián)邦基金利率期貨反應(yīng)1/monetarypolicy/files/fomcminutes20230503.pdf,P106有限公司免責(zé)聲明。6市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入9月再度加息的預(yù)期，所以不必過度擔(dān)憂超預(yù)期緊縮沖擊美債、美元和權(quán)益資產(chǎn)。相反的，美國債務(wù)上限問題可能得到解決以及市場(chǎng)對(duì)緊縮預(yù)期快速調(diào)整到位給未來美債和美元的再度震蕩下行留出空間。我們?nèi)詢A向于二季度美元和美債收益率維持震蕩，但三季度開始有進(jìn)一步降低的可能。資料來源：N9u斗9Js、0Ng0、NYTim9s等，中國銀河證券研究院整理目前美聯(lián)儲(chǔ)官員依然堅(jiān)持年內(nèi)不會(huì)降息的表述，但工作人員的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)開始將年末的弱衰退作為基準(zhǔn)假設(shè)。盡管包括利差模型和13l等領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)預(yù)示美國在Z0Zt年上半年陷入衰退，但類似的模型對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)和服務(wù)業(yè)的韌性考慮不足，因此近期出現(xiàn)“失靈”。這種情況下，我們更傾向于用同步指標(biāo)考慮美國經(jīng)濟(jì)與衰退的距離。從銀河同步指標(biāo)03l來看，美國經(jīng)濟(jì)的環(huán)比低位回升，阻止經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的依然是就業(yè)和實(shí)際可支配收入的分項(xiàng)。銀河03l在t月的9月均環(huán)比為0.LL%，離0%的衰退預(yù)警和-0.Zg%的衰退閾值依然有距離，其下行斜率也相對(duì)符合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)弱衰退最早在Z0Zt年末出現(xiàn)的假設(shè)。由于銀河03l對(duì)服務(wù)業(yè)韌性計(jì)入不足，我們輔助以費(fèi)城勞動(dòng)指標(biāo)03l：費(fèi)城03l的同比增速在V月降低至t.LZ%，明顯高于Z.g%的衰退閾值，且按目前的下行斜率同樣指向年末勞動(dòng)市場(chǎng)達(dá)到衰退狀態(tài)。7有限公司免責(zé)聲明。7資料來源：Wind、Fred，中國銀河證券研究院整理圖9：就業(yè)指標(biāo)是重要的韌性來源(%)資料來源：Fred，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind、Fred，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind、Fred，中國銀河證券研究院整理盡管美國的勞動(dòng)、收入和核心通脹數(shù)據(jù)展現(xiàn)韌性，但高利率環(huán)境下經(jīng)濟(jì)還在緩慢受到打擊，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步邊際改善的可能性很低。銀行業(yè)問題雖然短期不會(huì)帶來衰退，但中長期至少有四方面壓力仍存(參考《影子聯(lián)邦基金利率的構(gòu)建與商業(yè)銀行近況的再探討》)。這些因素都表明美國經(jīng)濟(jì)雖然不會(huì)深度收縮，但依然難以逃逸淺衰退。在就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步明朗前，美國2023年末至2024年初衰退并引發(fā)首次降息還是基準(zhǔn)假設(shè)；不過，美國GDP和PCED數(shù)據(jù)的上修所反映的經(jīng)濟(jì)韌性在降低2023年內(nèi)降息的概率，而金融穩(wěn)定尚未構(gòu)成問題，需要保持觀察。在同步指標(biāo)的基礎(chǔ)上，自然失業(yè)率模型也值得關(guān)注：歷史上，當(dāng)失業(yè)率超過長期自然失業(yè)4.4%的長期自然失業(yè)率，暗含衰退預(yù)期。所以，需要觀察美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)6月SEP中的失業(yè)率是否做出調(diào)整。如果失業(yè)率預(yù)期被大幅下調(diào)，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的概率將相對(duì)渺茫，除非銀行業(yè)問題對(duì)金融穩(wěn)定沖擊超預(yù)期；而如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持目前的失業(yè)率，那么年末弱衰退則繼續(xù)是其基準(zhǔn)假設(shè)。8有限公司免責(zé)聲明。8資料來源：FRB，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(二)核心通脹與就業(yè)：貝弗里奇曲線框架下失業(yè)率何時(shí)上行？，在居住成本預(yù)計(jì)回落的情況下，薪資對(duì)服務(wù)需求的傳導(dǎo)決于金融穩(wěn)定的惡化。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：BEA，中國銀河證券研究院整理從CPI構(gòu)成來看，能源短期保持通縮、食品繼續(xù)緩慢下行、主要非能源商品對(duì)CPI的同比拉動(dòng)率約0.44%，對(duì)通脹壓力已然不大。居住成本雖然存在18個(gè)月左右的統(tǒng)計(jì)滯后，但也展露出下行趨勢(shì)。這種情況下阻礙通脹下行的壓力繼續(xù)來自于勞動(dòng)市場(chǎng)的缺口形成的名義薪資增速。PCED的信號(hào)類似，但反映出更強(qiáng)的服務(wù)韌性：4月PCE物價(jià)指數(shù)同比升4.4%，核心同比升4.7%，兩者環(huán)比均升0.4%，強(qiáng)于預(yù)期。其中，去住住房的核心服務(wù)拉動(dòng)率約2.26%，商9有限公司免責(zé)聲明。9品部份拉動(dòng)率0.72%，其余的1.41%為居住成本；貢獻(xiàn)相對(duì)明顯的服務(wù)細(xì)項(xiàng)包括交通運(yùn)輸、食宿服務(wù)、其他服務(wù)、金融保險(xiǎn)等，而居住成本同樣連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)下行。因此，服務(wù)業(yè)價(jià)格是未來核心通脹繼續(xù)走弱的關(guān)鍵，這意味著對(duì)薪資數(shù)據(jù)的下行斜率要保持密切關(guān)注。圖15：商品部分影響較弱(%)圖16:CPI與核心增速預(yù)測(cè)(%)資料來源：BEA，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind、BLS，中國銀河證券研究院整理勞動(dòng)數(shù)據(jù)中薪資數(shù)據(jù)對(duì)通脹的影響最為直接，而4月不僅非農(nóng)時(shí)薪環(huán)比增速加快，對(duì)一季度薪資增速還進(jìn)行了上修。從短期考慮，非農(nóng)時(shí)薪修正后的三月均增速回到0.34%，繼續(xù)高于疫情前0.24%的環(huán)比均值。如果按照此增速推算，非農(nóng)時(shí)薪2023年末應(yīng)當(dāng)緩慢降低至3.6%上方。雖然這意味著年末核心PCE仍然有望降至3.6%附近，但核心粘性的部分略強(qiáng)于一季度時(shí)薪數(shù)據(jù)隱含的路徑。更長期來看，鮑威爾在5月FOMC會(huì)議答記者問中表示3%左右的薪資同比增速與2%的通脹目標(biāo)更加吻合，暗示這一條件可以理解為通脹穩(wěn)定向2%靠攏的證據(jù)。不過，3%的薪資同比增速在2023年較難達(dá)成，不利于年內(nèi)出現(xiàn)首次降息的概率。2.勞動(dòng)市場(chǎng)：衰退判定要著重關(guān)注失業(yè)率的上升作為阻礙衰退判定的最重要因素，勞動(dòng)市場(chǎng)的供給缺口使失業(yè)率保持在歷史低位，同時(shí)新增就業(yè)也離衰退水平相差甚遠(yuǎn)。盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)的高利率環(huán)境依舊在緩慢打擊就業(yè)，從需求端將低通脹，因此需要關(guān)注的問題有(1)貝弗里奇曲線下移情況下，失業(yè)率是否會(huì)上行？(2)失業(yè)率上行的幅度是否溫和？相關(guān)研究顯示，貝弗里奇曲線歷史上的下移都伴隨著失業(yè)率的上升，這似乎暗示美國至少會(huì)面臨一場(chǎng)溫和衰退，難以完全“不著陸”。另一方面，貝弗里奇曲線下移對(duì)失業(yè)率影響的歷史路徑不能直接外推，在職位空缺率從歷史高點(diǎn)回落時(shí)，就業(yè)的犧牲可能相對(duì)較小，失業(yè)率不會(huì)大幅抬升。貝弗里奇曲線反映的是職位空缺率和失業(yè)率間的關(guān)系，而布蘭查德等在2022年中的論文就例舉了過往職位空缺率達(dá)到頂峰后失業(yè)率的變化，基本可以得出歷史上職位空缺率的下行在8個(gè)季度內(nèi)必然導(dǎo)致失業(yè)率的大幅上升2。對(duì)于此結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒等人的研究則估算在空缺率從7%下降至疫情前4.6%左右的水平時(shí)，失業(yè)率的抬升可能小于1%，這是由于極高的職位空缺率提高了貝弗里奇曲線左側(cè)的斜率，降低了失業(yè)率的犧牲比例3。以目前的數(shù)據(jù)來看，事實(shí)似乎更傾向于沃勒等人的結(jié)論，即貝弗里奇曲線近期從最高位的下降暫沒有顯著抬升失業(yè)BadnewsfortheFedfromtheBeveridgespace|PIIEhttpswwwfederalreservegoveconresnotesfedsnotes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.html率。當(dāng)然，這并不意味著貝弗里奇曲線下移的過程中失業(yè)率可以繼續(xù)保持歷史低位，但在職位空缺率回到相對(duì)正常(5%以下)的水平前，失業(yè)率可能確實(shí)難以明顯抬升，導(dǎo)致衰退判定。顯著上升資料來源：Blanchardetal，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理最后，需要注意的是失業(yè)率從底部抬升的斜率非常陡峭，二戰(zhàn)以來的12次衰退前失業(yè)率在8個(gè)月內(nèi)均上行超過1%，這意味著在目前失業(yè)率在3.4%-3.6%徘徊時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率2023年底達(dá)到4.5%左右的預(yù)測(cè)仍是可能的。因此，貝弗里奇曲線從歷史高位的下移可能會(huì)延后失業(yè)率上行的時(shí)間，導(dǎo)致更晚的衰退判定，但從歷史規(guī)律來看，一場(chǎng)溫和的衰退是較難避免的。同時(shí)，失業(yè)率的抬升和新增就業(yè)不是判定衰退和開始降息的唯一條件，金融穩(wěn)定(特別是銀行和商業(yè)地產(chǎn))的影響同樣重要，所以我們維持美聯(lián)儲(chǔ)首次降息樂觀情況下在2023年低至2024年初的判斷。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理什么是“X-date”：即美國財(cái)政部將現(xiàn)金儲(chǔ)備消耗完畢，無法完成其應(yīng)支付的全部金融義務(wù)的時(shí)日。在歷史上的X-date到來前，兩黨都達(dá)成了提高或者暫停債務(wù)上限的協(xié)議，但協(xié)議達(dá)成前預(yù)期波動(dòng)會(huì)影響資產(chǎn)表現(xiàn)，一般為權(quán)益資產(chǎn)下行，美元指數(shù)小幅震蕩回落，美債短端收益率飆升但長端可能由于避險(xiǎn)情緒回落。X-date到來也不意味著美國國債一定違約：由于財(cái)政部每日都有進(jìn)賬和支出，當(dāng)X-date到來后，財(cái)政部可以優(yōu)先將收入用于支付國債本息，防止出現(xiàn)違約；2011年時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也承認(rèn)如果必要區(qū)分財(cái)政部支付義務(wù)的緊迫性，國債本息償付將是最優(yōu)先的4。除此之外，還有其他潛在的阻止違約方式，包括(1)美聯(lián)儲(chǔ)通過特殊手段提供資金支持；(2)總統(tǒng)行使特殊權(quán)力強(qiáng)行舉債；(3)鑄造大面額鉑金幣存入美聯(lián)儲(chǔ)獲得流動(dòng)性。不過后兩類方式存在法律問題且反對(duì)意見較高，如果美債接近違約，最可能方法仍然是優(yōu)先支付國債本息，如此難以為繼后由美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)。各方對(duì)X-date的預(yù)測(cè)&預(yù)測(cè)方式：(1)財(cái)政部長耶倫：最新預(yù)測(cè)為6月5日；(2)高零。GA性很小，但債務(wù)上限談判最好在6月上旬前達(dá)成一致，避免更劇烈的情緒震蕩。下附預(yù)測(cè)表的主要思路是通過與TGA相關(guān)的存款、支出和其他雜項(xiàng)估算剩余的TGA余額：TGAt+1=TGAt+存款t–支出t+凈債務(wù)t-短債折價(jià)t-通脹保護(hù)和存款證券增幅t資料來源：USTreasuryDepartment、JohnC.，中國銀河證券研究院整理5月28日，拜登已經(jīng)與眾議長麥卡錫達(dá)成初步對(duì)提高債務(wù)上限和政府預(yù)算達(dá)成一致，新元和7110億美元。這一法案將在6月前于眾議院進(jìn)行投票，樂觀情況下將在拜登任內(nèi)解決債務(wù)上限問題。P4/monetarypolicy/files/FOMC20110801confcall.pdfhttpshometreasurygovsystemfiles1/TreasuryPresentationToTBACQ22023.pdf資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：USTreasuryDepartment，中國銀河證券研究院整理(四)其他緩慢下行的數(shù)據(jù)繼續(xù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性美國一季度GDP環(huán)比折年率從1.1%上修至1.3%，消費(fèi)、投資和政府支出和進(jìn)出口均小幅上調(diào)。其中消費(fèi)環(huán)比折年率從3.7%提高至3.8%，商品略有下調(diào)而服務(wù)消費(fèi)從2.3%上行至2.5%。投資從-12.5%修正至-11.5%，住宅環(huán)比下行幅度擴(kuò)大，但設(shè)備和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資小幅提高。進(jìn)口DP設(shè)備與知識(shí)產(chǎn)權(quán)所代表的工業(yè)投資的下行弱化，還是進(jìn)口所反映的需求都體現(xiàn)出美國私人部門在超額儲(chǔ)蓄、新增就業(yè)和名義工資的支撐下表現(xiàn)不弱。GDP的上修和4月PCED超預(yù)期也是導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期向上調(diào)整的重要原因。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理4月季調(diào)零售銷售同比增速從前值2.42%降至1.60%，已經(jīng)低于2016-19年均值3.11%；前環(huán)比增速在連續(xù)兩個(gè)月-0.7%的增長后回升至0.4%。主要類別中家具和家裝、電子和家用電器、加油站、運(yùn)動(dòng)和業(yè)余愛好品等環(huán)比繼續(xù)回落；無店鋪商販反映的網(wǎng)上零售依然偏強(qiáng)。整體上，以商品為主的零售繼續(xù)放緩，與通脹中商品價(jià)格壓力的降低一致。隨著超額儲(chǔ)蓄的進(jìn)一步使用和高利率環(huán)境對(duì)消費(fèi)信貸的影響，預(yù)計(jì)零售會(huì)繼續(xù)放緩，下半年可能出現(xiàn)同比負(fù)增長。在高利率環(huán)境、消費(fèi)信貸收縮等因素的影響下，消費(fèi)者信心指數(shù)再次下滑。美國咨商會(huì)(ConferenceBoard)消費(fèi)者信心指數(shù)4月從前值104.0降低至101.3；密歇根大學(xué)消費(fèi)者信提供支撐。繼續(xù)回落，商品表現(xiàn)較弱(%)圖26:消費(fèi)者信心再度回落資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美國4月份新屋銷售環(huán)比錄得4.12%，同比由于低基數(shù)上升11.78%。30年房貸利率維持在6%以上，5月末接近6.6%，但新房的邊際銷售沒有受到顯著打擊，這也反映住房市場(chǎng)大幅前銷售速度需要大約7.4個(gè)月消耗完新房供應(yīng)，比上月的7.8個(gè)月回落，但2022年年初僅為5.62個(gè)月。已開工新屋從三月的137萬套上升至140萬套，新房供給充足利于房價(jià)下行，同時(shí)也阻止住宅投資繼續(xù)大幅降低。成屋方面庫存和銷售壓力依舊較弱。住宅市場(chǎng)同樣顯示了經(jīng)濟(jì)短期還有韌性，美國內(nèi)需不會(huì)快速塌方，高利率有必要保持一段時(shí)間。房價(jià)保持弱勢(shì)，房地美房價(jià)指數(shù)3月錄得1.01%的同比增速，環(huán)比0.27%，比前幾個(gè)月基本持平。銀河房價(jià)先行指標(biāo)依然顯示住宅價(jià)格同比有繼續(xù)下降的空間，這主要來源于貨幣供應(yīng)的緊縮和利率的高位；不過，房價(jià)環(huán)比下行的動(dòng)力弱化，這是由于需求似乎保持了底部改善的售改善的勢(shì)頭可能不會(huì)長期維持。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下行未來將更多集中于商業(yè)地產(chǎn)，中小銀行相關(guān)信貸派生值得關(guān)注。成屋庫銷比圖28:美國新屋開工(千套)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理行空間資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖30:房貸利率保持高位(%)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理4.制造業(yè)PMI產(chǎn)需底部改善，非制造業(yè)活動(dòng)減弱但需求仍較強(qiáng)行0.7。5月Markit制造業(yè)PMI下行1.7至48.5，保持在不景氣區(qū)間且明顯低于三年均值；區(qū)間，產(chǎn)需開始邊際擴(kuò)張的同時(shí)自有庫存處于低位。雖然如此，高利率下需求側(cè)可能依然存在勢(shì)表現(xiàn)。非制造業(yè)景氣程度比2022到2023年初有所下滑，但依然位于擴(kuò)張區(qū)間，需求依然偏強(qiáng)，庫存水平不高，這也導(dǎo)致價(jià)格沒有顯著回落?？傮w上，PMI所反映的制造與非制造業(yè)情況和其他數(shù)據(jù)一致，商品相關(guān)的制造業(yè)已經(jīng)接近衰退狀態(tài)且處于底部，但非制造業(yè)因服務(wù)需求旺盛而保持?jǐn)U張，證明2023年維持高利率的必要性。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(一)歐央行短期仍然更鷹派，下半年縮表力度加強(qiáng)歐央行于5月放緩加息至25BP，歐洲主要再融資利率、存款便利利率和邊際貸款便利利期證券再投資的方式縮減資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)，月均150億歐元，7月后預(yù)計(jì)停止APP的到期再投資；疫情緊急購買計(jì)劃(PEPP)將至少持續(xù)至2024年末。盡管瑞士信貸危機(jī)也將金融穩(wěn)定送入了歐央行的視野，但歐元區(qū)的核心通脹似乎比美國更頑固，依然是歐央行的心頭大患。這種情況下，6月份加息25BP懸念不大，7月份是否繼續(xù)加息還需對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長保持觀察，但概率不低。在南歐國家國債收益率已處高位、名義CPI開始回落的情況下，歐央行的加息仍有望在夏季結(jié)束。下半年縮表加力，降低繼續(xù)加息的必要：歐央行3、4月份對(duì)APP的縮減規(guī)?；就耆琎T每月平均縮減250億歐元，比現(xiàn)計(jì)劃增加100億歐元/月6。拉加德表示以APP目前龐大的QT方式徹底消化大約要12-15年時(shí)間，這說明QT操作短期對(duì)流動(dòng)性影響有限。我們理解QT的擴(kuò)大不僅是保持緊縮的信號(hào)，也可以理解為加息的輔助工具，這會(huì)降低歐央行在三季度后繼續(xù)加息的必要，歐央行的加息進(jìn)程的尾聲也開始若隱若現(xiàn)。6Assetpurchaseprogrammes(europa.eu)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理對(duì)穩(wěn)定資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理歐洲各國國債相對(duì)穩(wěn)定：從南歐國債的收益率的近況觀察，縮表開始后其變動(dòng)幅度相對(duì)溫和，在瑞銀危機(jī)短暫影響下略有抬升，但已經(jīng)平復(fù)。近期歐央行較為猛烈的加息和縮表并沒有使南歐國債收益率再度惡化，市場(chǎng)對(duì)歐央行的鷹派姿態(tài)預(yù)期較為充分，且歐債市場(chǎng)沒有出現(xiàn)“碎片化”跡象，金融穩(wěn)定短期不必過分擔(dān)憂。歐央行未來至少50BPS的加息空間和繼續(xù)擴(kuò)大的縮表規(guī)模依然對(duì)美元形成壓力，因此近期美國加息預(yù)期調(diào)整后美元難以繼續(xù)上行，回落概率相對(duì)更大。4月歐元區(qū)HICP同比增速小幅回升至7%，環(huán)比0.7%；核心HICP同比略放緩至5.6%，環(huán)比仍有1%，服務(wù)部分同比從5.1%上升至5.2%。從結(jié)構(gòu)上來看，盡管能源部分放緩，供給瓶頸導(dǎo)致部分商品價(jià)格依然保持較高增速，服務(wù)業(yè)價(jià)格還有小幅加快。食品的同比增速依然高達(dá)16%，電力燃?xì)夂腿剂弦灿?.4%，但放緩趨勢(shì)明顯。服務(wù)中，房價(jià)增速有所緩和，但住宿餐飲和教育仍在加快，娛樂文化也保持高位。潛在的漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)仍然來自于(1)供給瓶頸的遲滯效應(yīng)還在推升商品通脹；(2)疫情限制弱化增加需求，特別是服務(wù)需求；能源的影響有所弱化。雖然通脹風(fēng)險(xiǎn)依然較高，迫使歐央行繼續(xù)加息，但核心通脹略有降低的趨勢(shì)仍是偏積極的信號(hào)，歐央行放緩加息至25BP也反映出其至少認(rèn)可名義通脹整體下行的趨勢(shì)。在通脹情況比美國更惡劣但利率更低的情況下，歐央行短期需要繼續(xù)加息，不過歐洲制造業(yè)國家最近弱于預(yù)期的表現(xiàn)可能限制7月后貨幣政策的緊縮力度。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2023年預(yù)期GDP增速從0.5%歐元區(qū)艱難復(fù)蘇的路徑。不過，這種弱恢復(fù)更多是由服務(wù)業(yè)需求帶動(dòng)，德國一季度GDP的下修和多國制造業(yè)PMI的近況顯示經(jīng)濟(jì)中的非服務(wù)部分可能拖累弱復(fù)蘇的預(yù)期。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理一季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長0.1%，同比1.3%；屆時(shí)拉加德表示消費(fèi)需求可能繼續(xù)保持弱勢(shì)，制造業(yè)正在處理積壓訂單但前景可能惡化，而近期制造業(yè)數(shù)據(jù)印證了這一觀點(diǎn)。歐元區(qū)5-0.5%，環(huán)比折年率為-1.3%，進(jìn)入技術(shù)性衰退中，這也反映歐洲制造業(yè)國家在高利率環(huán)境和供給瓶頸滯后傳到下面臨的困境。歐央行在二季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中雖然調(diào)高了全年的GDP增速至0.6%，但分季度預(yù)測(cè)卻低于3月議息會(huì)議時(shí)的估計(jì)，這仍然表明歐元區(qū)弱復(fù)蘇前景受到制造業(yè)的拖累。盡管歐元區(qū)在服務(wù)業(yè)韌性的支撐下仍有較高概率避免出現(xiàn)衰退，但制造業(yè)疲弱的表現(xiàn)值得警惕。制造業(yè)的低位徘徊一方面可能導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)遜于預(yù)期，另一方面也是阻止歐央行更加鷹派的理由，這依舊支持歐央行短期更鷹，但加息可能在夏季停止的判斷。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理日央行在植田和男的領(lǐng)導(dǎo)下短期仍然維持了超寬松政策，QQE和收益率曲線控制(YCC)繼續(xù)提供充足的流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)和工資恢復(fù)，但從數(shù)據(jù)來看效果并不明顯，通脹抬升的可持續(xù)性存疑。超寬松政策下日本通脹的抬升確主要來自于能源、食品和商品部分，以輸入性為主。名義CPI的4月同比增速3.5%，核心(日本核心包括食品飲料)增速3.4%，剔除食品飲料后為2.5%，服務(wù)部分增速僅為1.7%。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理與歐美通脹近況不同的是，日本服務(wù)價(jià)格依然保持弱勢(shì)，盡管其服務(wù)同比增速處于歷史高區(qū)一樣收到能源和供給瓶頸滯后傳導(dǎo)的影響，因此其價(jià)格上行的持續(xù)性存疑。日本2023年一仍難以達(dá)成。當(dāng)然，CPI底層反映的基本面弱勢(shì)對(duì)貨幣寬松政策的維持是好消息，在日元貶值不進(jìn)一步惡化并沖擊經(jīng)濟(jì)的情況下，YCC難以發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向。如前日央行行長白川芳明所提示的，日本經(jīng)濟(jì)下行的根本問題是勞動(dòng)人口的萎縮和企業(yè)競爭力的下降，在中長期無法通過超寬松來解決，而是要政策和結(jié)構(gòu)性改革。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(二)日本經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)，外資涌入股市的可持續(xù)性有待觀察日本一季度GDP同比增長1.31%，環(huán)比下降0.97%，失業(yè)率小幅上行至2.8%；與此同時(shí)，由外資流入和估值提升貢獻(xiàn)，其盈利預(yù)期在基本面緩慢修復(fù)的情況下尚沒有明顯起色。日股上漲可能的理由包括：(1)基本面并不制約超寬松貨幣政策實(shí)施；(2)美元兌日元升值過程對(duì)外資的吸引；(3)日股不乏現(xiàn)金流穩(wěn)定和高股息的公司，同時(shí)計(jì)劃提升資本回報(bào)率的資本市場(chǎng)改革也在進(jìn)行，增加日股吸引力；(4)從G7聯(lián)盟對(duì)華遏制態(tài)度考慮，日本的戰(zhàn)略地位以及對(duì)西方產(chǎn)業(yè)鏈重要程度有望在長期提升。盡管如此，日本的經(jīng)濟(jì)情況并不出彩，在盈利預(yù)期無法顯著提升的情況下，日股靠估值抬升上行的勢(shì)頭有待觀察。圖47：日元貶值與日觀表現(xiàn)存在正相關(guān)性(%)圖48:日本兩人以上家庭月消費(fèi)支出(日元)資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)依舊弱勢(shì)，利于超寬松政策維持但限制盈利明顯改善。日本4制造業(yè)PMI49.5，環(huán)比回升0.3但仍在萎縮區(qū)間；4月服務(wù)業(yè)PMI為55.4，前值55，繼續(xù)保持?jǐn)U張。日本制造業(yè)依然受到日元貶值帶來的價(jià)格沖擊，但繼續(xù)從底部緩慢恢復(fù)；服務(wù)業(yè)的景氣程度更高，但從服務(wù)CPI來看漲價(jià)基礎(chǔ)依然不牢固，消費(fèi)也沒有顯示出內(nèi)需更快恢復(fù)。日本消費(fèi)和居民工資增速恢復(fù)動(dòng)力不強(qiáng)。名義消費(fèi)總量趨于平穩(wěn)，沒有明顯高于疫情前，同比上行依舊反映通脹而非實(shí)際支出的擴(kuò)張，不過消費(fèi)信心有所改善。4月消費(fèi)者信心指數(shù)升基本印證12月4.84%的增幅是特殊的短期因素，其三月均增速降低至0.9%。作為對(duì)比，日央行更關(guān)注的所有行業(yè)合同現(xiàn)金收入同比增長0.83%，比上月的1.15%放緩。工資增速依然弱于無改善。日本3月商業(yè)銷售額同比增長13.53，環(huán)比增長17.45%，由于沒有季調(diào)，反映季節(jié)性和基數(shù)因素更多。日本兩人以上家庭消費(fèi)性支出3月同比增長1.79%，環(huán)比增長14.89%(前兩個(gè)月為-9.76%和-8.07%)，去除季節(jié)性和通脹因素后實(shí)際改善不大。資料來源：Wind,中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理工業(yè)：日本4月份采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長-0.32%，上個(gè)月為-5.6%；3月產(chǎn)能利用率指數(shù)上行至102.6，有所恢復(fù)。工業(yè)生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)上，4月信息和通信電子設(shè)備以及運(yùn)輸設(shè)備表現(xiàn)較好，機(jī)械和金屬類同比