如何駕馭價值毀滅者

20152015年10月12日總第431期10/102015年102015年10月12日總第431期 如何駕馭“價值毀滅者”——淺談航空業(yè)投資價值股票市場運(yùn)行周報宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場

旗下基金表現(xiàn)

如何駕馭“價值毀滅者”——淺談航空業(yè)投資價值“你想成為百萬富翁嗎？很簡單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會變成百萬富翁了?！薄头铺?。航空運(yùn)輸服務(wù)不可儲存、公司財務(wù)經(jīng)營杠桿高、產(chǎn)品相對同質(zhì)化和行業(yè)價格透明四大特點(diǎn)，決定了航空業(yè)長期存在過度競爭，這是導(dǎo)致航空業(yè)“毀滅價值”的根源。航空公司成本結(jié)構(gòu)相對剛性，機(jī)票收入?yún)s受多重因素影響而起伏不定，行業(yè)呈現(xiàn)盈利微薄而且脆弱的特點(diǎn)，因此長期難以產(chǎn)生股東價值。但本文通過探討中國航空業(yè)未來的投資價值得出結(jié)論：只要善于把握周期，享受波動，航空股就能夠創(chuàng)造出真正的投資價值！股票市場運(yùn)行周報（20151005-20151009）交銀施羅德量化投資部本周僅兩個交易日，上證綜指上漲4.27%，深證成指上漲5.53%，中小板指數(shù)上漲5.63%，滬深兩市成交量為11,823.73億元。機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計算機(jī)漲幅最大，分別上漲7.21%、7.01%、6.69%。從行業(yè)換手率來看，計算機(jī)行業(yè)換手率最大，換手率為8.13%。

如何駕馭“價值毀滅者”——淺談航空業(yè)投資價值交銀施羅德研究員徐森洲航空因何成為“價值毀滅者”？“你想成為百萬富翁嗎？很簡單，你先成為億萬富翁，然后去投資航空股，你就會變成百萬富翁了。”——巴菲特。關(guān)于航空股是“價值毀滅者”的論述來自“股神”一次不成功的投資經(jīng)歷。1989年巴菲特投資了美國航空，此前多年高速發(fā)展的美航，在巴菲特投入了3.58億美元之后，收入開始出現(xiàn)萎縮，此后甚至一度要靠出售飛機(jī)來給員工發(fā)工資。1994年美航發(fā)生五年來的第五起空難，使得應(yīng)付給巴菲特的優(yōu)先股股息也不得不推遲。終于在1998年，巴菲特和美國航空情盡緣散，“股神”從此對于航空為代表強(qiáng)周期品種的投資格外謹(jǐn)慎。航空運(yùn)輸服務(wù)不可儲存、公司財務(wù)經(jīng)營杠桿高、產(chǎn)品相對同質(zhì)化和行業(yè)價格透明四大特點(diǎn)，決定了航空業(yè)長期存在過度競爭，這是導(dǎo)致航空業(yè)“毀滅價值”的根源。航空公司成本結(jié)構(gòu)相對剛性，機(jī)票收入?yún)s受多重因素影響而起伏不定，行業(yè)呈現(xiàn)盈利微薄而且脆弱的特點(diǎn)，因此長期難以產(chǎn)生股東價值。十年航空股周期波動復(fù)盤航空股的漲跌通常主要受到三個方面因素的影響：供需關(guān)系、油價、匯率。2006年-2015年，我國民航客運(yùn)周轉(zhuǎn)量保持了12.5%以上的復(fù)合增長率，營業(yè)收入的復(fù)合增長率超過13%。供需結(jié)構(gòu)雖然是航空業(yè)盈利的主要決定因素，但是中國A股航空公司的盈利和股價波動，往往都是匯率或者油價的大幅波動引發(fā)的。2005年7月我國正式匯改，人民幣兌美元匯率快速升值，本幣升值一方面給航空公司帶來了匯兌收益，同時對出境游有所刺激，使得中國國航為代表的航空股在2007年成為十倍牛股。2008年7月WTI原油價格自145美金高點(diǎn)迅速下降，2008年10月跌破100美金，2009年2月跌至35美金的低點(diǎn)。原油價格下跌超過30%后航空股開始啟動，隨后油價的持續(xù)暴跌加速了航空股價的上行。原油價格暴跌在成本端為航空公司釋放了大量利潤，同時旅客需求在當(dāng)年財政強(qiáng)力刺激的背景下有所釋放，航空公司利潤在2010年同比大幅增長，股價從2008年低點(diǎn)持續(xù)上漲了近4倍。本輪牛市于2014年11月啟動，而當(dāng)時WTI原油價格有效跌破80美元，并開始加速下滑，航空股行情正式啟動。2015年以來，許多國家出臺更便利的簽證政策，出境游熱情被迅速點(diǎn)燃，提高了國際航線的旅客需求。2015年第一季度中國出境游人次同比增長21.38%，2015暑期出境游人次呈現(xiàn)井噴式增長，同比增長達(dá)到419%。國際航線需求的增長促使航空公司把寬體機(jī)轉(zhuǎn)移到海外航線上，變向減少了國內(nèi)航線供給壓力，使得國內(nèi)航線的客座率有所提升，裸票價水平也隨著客座率水漲船高。同時配合年初民航總局關(guān)于國內(nèi)航線價格上限管制的放松，航空公司對于國內(nèi)各條航線進(jìn)行了兩次有針對性的提價，從而進(jìn)一步提升了盈利水平。在“天時地利人和”的有利條件下，國內(nèi)航空公司在2015年創(chuàng)造了歷史上最高的半年度利潤，股價也隨之上漲超過3倍。中國航空業(yè)未來投資價值幾何？我國2014年航空客運(yùn)量為3.92億人次，占總?cè)丝诘?.29，僅相當(dāng)于美國上世紀(jì)60年代的水平，目前美國該比率為1.5左右，相比之下仍然有較大的提升空間。2010年民航局戰(zhàn)略規(guī)劃中表示，“到2030年，人均乘機(jī)次數(shù)達(dá)到1次，旅客運(yùn)輸量達(dá)到15億人次；民航成為大眾化的出行方式?！眹H經(jīng)驗(yàn)表明人均GDP超過4000美元時，航空的客運(yùn)需求多樣化，也更具備消費(fèi)屬性，中國目前航空需求結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出休閑消費(fèi)旅客比重逐年上升的趨勢。消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的變化也將會導(dǎo)致航空需求和GDP的增速相關(guān)性逐步減弱，使得航空股在消費(fèi)升級的大背景下長期盈利能力上升，估值向消費(fèi)行業(yè)靠近。雖然航空業(yè)一直因其業(yè)績的大幅周期波動使其成為價值毀滅者，但是低成本航空公司通過降低單位成本，以低票價吸引乘客的同時獲得較高的客座率以及收益，在經(jīng)濟(jì)周期波動中體現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。美國西南航空股價自1980年以來上漲了80倍，創(chuàng)造了航空股的傳奇。2014年2月民航局發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)低成本航空發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵低成本航空的發(fā)展。春秋航空在2015年成功上市，使得低成本航空公司在國內(nèi)資本市場支持下如虎添翼，春秋航空2015年在日本航線的積極開拓使得其國際航線收入實(shí)現(xiàn)同比150%以上的增長。我們預(yù)期，低成本航空會在行業(yè)監(jiān)管逐步放開、人民消費(fèi)水平不斷升級的大背景下得以快速發(fā)展，并且將在國內(nèi)航空市場和短途國際航空市場上不斷擴(kuò)大市場份額，實(shí)現(xiàn)快速成長。隨著東方航空和春秋航空相繼宣布對于機(jī)隊進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備改造，旅客空中上網(wǎng)將在不久成為現(xiàn)實(shí)。航空公司獨(dú)占的空中互聯(lián)網(wǎng)入口價值巨大，客戶粘性高、ARPU值高。航空互聯(lián)網(wǎng)的推廣有望為航空公司帶來更多的機(jī)上增值服務(wù)空間，在未來有望借助大數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)變現(xiàn)”?？偠灾?，傳統(tǒng)航空公司在國際航線需求提升、國際油價低位徘徊，行業(yè)監(jiān)管政策逐步放松的背景下，將會繼續(xù)向著國際一流樞紐型航空公司的方向發(fā)展，利潤有望繼續(xù)提升。低成本航空前景廣闊，收入和利潤將會在未來數(shù)年伴隨著我國人均乘機(jī)次數(shù)的提升而持續(xù)保持高速增長，是周期行業(yè)中的成長股，有望穿越牛熊，創(chuàng)造屬于中國的“美西南”神話。由此可見，善于把握周期，享受波動，航空股就能夠創(chuàng)造出真正的投資價值！股票市場運(yùn)行周報（20151005-20151009）交銀施羅德量化投資部

本周僅兩個交易日，上證綜指上漲4.27%，深證成指上漲5.53%，中小板指數(shù)上漲5.63%，滬深兩市成交量為11,823.73億元。機(jī)械設(shè)備、有色金屬、計算機(jī)漲幅最大，分別上漲7.21%、7.01%、6.69%。從行業(yè)換手率來看，計算機(jī)行業(yè)換手率最大，換手率為8.13%。表1:指數(shù)表現(xiàn)表2:市場總體指標(biāo)指數(shù)名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場總體指標(biāo)數(shù)值上證綜指4.27%5,152.1A股總市值（億元）487,927.29上證1804.04%1,908.7A股流通市值（億元）353,812.34上證503.41%802.1A股市盈率（最新年報，剔除負(fù)值）18.57滬深3004.28%3,088.5A股市盈率（遞推12個月，剔除負(fù)值）16.96深證成指5.53%3,335.6A股市凈率（最新年報，剔除負(fù)值）2.37深證1005.08%1,185.1A股市凈率（最新報告期，剔除負(fù)值）2.17申萬中小板5.63%2,847.1A股加權(quán)平均股價9.99申萬基金重倉4.92%8,553.9兩市A股成交金額(億元)11,823.73表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率機(jī)械設(shè)備7.21%5.72%汽車4.86%3.89%有色金屬7.01%3.76%商業(yè)貿(mào)易4.84%4.11%計算機(jī)6.69%8.13%綜合4.84%6.72%農(nóng)林牧漁6.53%5.64%公用事業(yè)4.84%3.38%電子6.50%5.05%家用電器4.78%4.25%電氣設(shè)備6.43%5.17%化工4.66%1.86%非銀金融6.13%2.90%傳媒4.48%5.32%采掘5.96%2.79%建筑裝飾3.86%2.09%通信5.81%4.51%輕工制造3.80%6.03%國防軍工5.59%4.80%鋼鐵3.71%2.27%建筑材料5.52%4.76%食品飲料3.30%3.22%紡織服裝5.40%4.70%交通運(yùn)輸3.24%1.90%醫(yī)藥生物5.22%4.24%銀行1.88%0.23%房地產(chǎn)4.97%3.34%休閑服務(wù)1.73%4.22%數(shù)據(jù)來源：萬得資訊、交銀施羅德基金日期區(qū)間：20151005-20151009宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場20151005-20151010交銀施羅德權(quán)益部、固定收益部●經(jīng)濟(jì)增長：9月官方制造業(yè)PMI49.8%，比上月回升0.1個百分點(diǎn)，在連續(xù)兩個月回落后出現(xiàn)微幅回升，但仍處于榮枯線下方。其中，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)均出現(xiàn)一定程度回升，預(yù)示市場需求或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)；而同日公布的9月財新制造業(yè)PMI終值47.2，較8月下滑0.1個百分點(diǎn)，雖好于初值，但仍與官方PMI走勢相背。這一背離主要源于兩者調(diào)查企業(yè)范圍差異所致。官方PMI中的大型企業(yè)生產(chǎn)活動擴(kuò)張也明顯好于中小型企業(yè)。9月大型企業(yè)PMI為51.1%，比上月上升1.2個百分點(diǎn)，已重回臨界點(diǎn)以上；而中、小型企業(yè)PMI分別仍在臨界點(diǎn)下繼續(xù)回落。中小企業(yè)PMI的頹勢與財新PMI的走勢一致，反映了當(dāng)前官方PMI訂單、生產(chǎn)的回升或仍主要受益于穩(wěn)增長政策的逐漸加碼?！駞R率市場：人民幣對美元中間價持續(xù)回升。國慶長假結(jié)束后，人民幣對美元中間價兩個交易日分別上漲108個、12個基點(diǎn)，推動了人民幣對美元中間價重回“6.34”時代，創(chuàng)下自8月12日人民幣匯率大幅下調(diào)以來的新高。事實(shí)上，加上國慶節(jié)前，人民幣對美元匯率中間價已經(jīng)連漲6個交易日。同時節(jié)后在岸離岸人民幣匯率也明顯回升至“6.34”，且周五都收高于中間價，反應(yīng)目前中間價的調(diào)整或更多受到市場影響，而前期主導(dǎo)市場的人民幣貶值預(yù)期已明顯消減。隨著人民幣貶值預(yù)期下降，流動性環(huán)境短期也將繼續(xù)改善。這有助于在經(jīng)濟(jì)低迷情況下，國內(nèi)保持流動性的寬松。但在經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)趨勢性改變之前，人民幣或都難以出現(xiàn)持續(xù)的升值或是貶值趨勢?！窆_市場業(yè)務(wù):上周央行共進(jìn)行1200億元逆回購操作，累計凈投放400億元。受跨季及國慶假期影響，銀行間市場資金利率在節(jié)前六個交易日曾短暫走高，假期結(jié)束后的三個交易日逐步下跌，資金面基本恢復(fù)緊平衡狀態(tài)?！駛袌觯荷现軅袌鍪找媛世^續(xù)普遍下行。具體而言，國債方面，3個月及1年期品種收益率上行在2BP左右，其他中長期限品種均下行在7~10BP左右；政策性金融債下行幅度均在1~3BP之間；央票方面，7天及14天品種下行在1BP左右，1個月和2個月品種收益率走勢持平，3個月品種下行約2BP，6個月品種收益率則上行約2BP，9個月和1年期品種收益率下行在1~2BP之間，2年期品種收益率下行6BP左右，3年期品種收益率小幅下行約1BP?；鹈Q最新

凈值累計

凈值基金回報最近一天最近三月最近六月最近一年成立至今年化收益交銀精選0.95223.1731.70%6.14%-7.27%33.63%364.20%16.53%交銀穩(wěn)健1.5383.3190.30%-5.08%-22.23%46.79%330.47%16.94%交銀成長4.23774.75870.97%4.77%-12.48%37.41%405.63%19.81%交銀藍(lán)籌0.80951.02451.25%8.69%-9.18%32.92%2.47%0.30%交銀增利A/B1.02731.56930.06%1.74%7.54%15.08%71.93%7.46%交銀增利C1.02571.53370.06%1.62%7.30%14.58%66.37%7.00%交銀環(huán)球1.5551.8155.71%3.05%-12.64%-0.14%86.20%9.11%交銀先鋒1.51661.62061.83%2.41%-13.04%20.73%65.07%8.01%治理ETF0.9581.0661.27%-16.40%-22.74%40.26%6.61%1.07%交銀治理1.0741.0741.13%-15.37%-21.49%38.76%7.40%1.19%交銀主題1.5651.581.29%16.53%1.95%95.62%58.68%9.14%交銀趨勢1.3351.3351.83%12.47%-6.77%46.06%33.50%6.20%交銀添利（LOF）1.31.4110.00%3.50%12.75%20.37%44.45%8.14%交銀制造1.9781.9781.80%15.07%-0.50%43.96%97.80%17.18%交銀深證300價值ETF1.2921.2921.17%-12.94%-22.82%24.47%29.20%6.53%交銀雙利A/B1.1991.5370.33%-1.56%-3.99%21.46%58.97%12.16%交銀雙利C1.1761.5110.34%-1.67%-4.23%20.88%56.01%11.64%交銀價值1.2421.2421.14%-14.11%-22.95%21.76%24.20%5.52%交銀行業(yè)2.1012.2411.69%7.47%1.35%60.87%110.96%22.47%交銀資源1.1991.2224.90%28.65%-9.24%-2.68%22.15%6.10%交銀阿爾法1.6851.6851.75%-5.76%-22.24%42.80%68.50%17.81%交銀純債A/B1.0811.1830.09%1.31%6.96%8.58%18.95%6.38%交銀純債C1.0641.1650.09%1.14%6.56%8.09%17.10%5.79%交銀雙輪動A/B1.0641.1640.09%1.53%5.17%7.48%17.03%6.56%交銀雙輪動C1.0541.1510.10%1.35%4.91%7.02%15.66%6.05%交銀榮祥保本0.8841.3270.80%-2.00%-5.84%18.76%33.13%12.33%交銀成長301.3831.3830.07%3.21%-10.66%25.16%38.30%14.83%交銀月月豐A1.2781.2780.24%1.27%2.73%15.76%27.80%12.05%交銀月月豐C1.2661.2660.24%1.20%2.51%15.30%26.60%11.56%交銀雙息平衡1.631.631.31%3.10%-3.44%40.28%63.00%26.25%交銀榮泰保本1.1621.2970.78%-2.11%-3.78%21.36%30.78%16.18%交銀強(qiáng)化回報A/B1.1651.2050.17%2.10%5.62%14.77%21.09%11.94%交銀強(qiáng)化回報C7%2.02%5.45%14.39%20.57%11.66%交銀新成長1.5281.5281.39%15.85%-11.21%46.08%52.80%34.82%交銀周期回報1.1311.3010.18%0.35%3.76%24.02%31.70%22.02%交銀豐盈A1.1141.1340.00%3.72%8.68%12.03%13.60%11.60%交銀豐潤A1.0891.089-0.09%3.52%8.79%--8.90%11.01%交銀豐潤C(jī)1.0841.0840.00%3.44%8.51%--8.40%10.38%交銀豐享C1.0871.087-0.09%3.82%8.59%--8.70%12.08%交銀豐澤A1.0851.085-0.09%3.43%8.28%--8.50%12.49%交銀新能源1.140.7712.24%0.08%-24.52%22.94%-38.29%交銀新回報1.0111.0110.10%0.30%1.10%2.75%交銀海外中國互聯(lián)網(wǎng)(LOF)0.8040.8048.06%-3.48%19.60%-44.80%交銀榮和保本0.9480.9480.32%-0.84%5.20%-13.63%交銀多策略0.9920.9920.10%0.00%0.80%-2.25%交銀國企改革0.9670.9671.36%14.17%3.30%-9.63%HY