2023年中期A股策略展望：贏在當(dāng)下

2023年6月安信策略林榮雄團(tuán)隊(duì)林榮雄SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450520010001在三季度，經(jīng)濟(jì)年內(nèi)大概率不會(huì)單邊下行。AQ2023年下半年A股盈利開始出現(xiàn)內(nèi)生性走強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年A股盈利增速在8%左右。經(jīng)濟(jì)基本面的憂慮，處于“弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”定價(jià)環(huán)境，預(yù)計(jì)下半年市場主要定價(jià)在“弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”至“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)上漲，下半年貨幣政策依然維持寬松，宏觀流動(dòng)性層面對于A股不會(huì)形成負(fù)向約束。A間震蕩下沿，底部支撐力是較強(qiáng)的，建議逢低關(guān)注布局，6月磨底特征會(huì)更明顯，短期反彈需要看到政策切實(shí)有效的改善信號，人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回?cái)[是再次走強(qiáng)的重要條件，A股市場打破箱體中樞上移需要看到ROE拐點(diǎn)。對于行情節(jié)奏而言，維持去年底N字形走勢，A股整體呈現(xiàn)震蕩上行行情，上證綜指震蕩區(qū)間下沿為3100點(diǎn)。下半年A股市場核心矛盾依然圍繞預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的博弈，在政策的進(jìn)一步可能會(huì)提前反映確定性回升。大盤價(jià)值+小盤成長，呼應(yīng)我們的核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資。大盤價(jià)值就是消費(fèi)+低估值央企藍(lán)籌作核心資產(chǎn)投資TMTAI產(chǎn)業(yè)主題投資。隨著美股AI龍頭英偉達(dá)釋放業(yè)績，可以作為當(dāng)前第二波TMT正在醞釀開啟的重要信號，算力和半導(dǎo)體是核心，預(yù)計(jì)第二波頂部在Q3。值得高度注意的是今年可能會(huì)出現(xiàn)“上半場成長、下半場價(jià)值”的風(fēng)格切換，下半年消費(fèi)的超額表現(xiàn)會(huì)明Q依然偏少，整體圍繞核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資的可能性大。今年Q4隨著高增速細(xì)分增加，圍繞核心資產(chǎn)投資和景(食飲、醫(yī)藥)、銀行、交運(yùn)、有色(銅、革以及中國特色估值體系下的國企央企四大主線：通信運(yùn)營商、建筑、石化、銀行。2023H1安信策略大勢研判回顧：從“冬日里的小陽春”到“山腰處的歇腳”H“山腰處的歇腳”3資料來源：Wind，安信證券研究中心H價(jià)值+小盤成長雙主線獲得驗(yàn)證企藍(lán)籌作核心資產(chǎn)投資；小盤成長就是以TMT為代表的AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)作產(chǎn)業(yè)主題投資。?年初至今漲幅靠前的指數(shù)是科創(chuàng)50、紅利指數(shù)、國證2000、小盤成長指數(shù)、大盤價(jià)值指數(shù)。?一級行業(yè)層面：漲幅靠前的行業(yè)是傳媒、通信、計(jì)算機(jī)、建筑、電子、石油石化、公用事業(yè)。圖：核心指數(shù)年初至今累計(jì)漲幅(%)圖：一級行業(yè)指數(shù)年初至今累計(jì)漲幅(%)44對應(yīng)研判：預(yù)期后續(xù)有政策發(fā)力，但目前經(jīng)濟(jì)維持對應(yīng)研判：預(yù)期后續(xù)有政策發(fā)力，但目前經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇。例如，去年11月至今4月中旬；2019年等。感持續(xù)走強(qiáng)且預(yù)期經(jīng)濟(jì)周期未來1-2年向上，例如2020年對應(yīng)研判：對實(shí)質(zhì)性政策預(yù)期看淡，經(jīng)濟(jì)真實(shí)體感持對應(yīng)研判：對實(shí)質(zhì)性政策預(yù)期看淡，經(jīng)濟(jì)真實(shí)體感持續(xù)走弱，或者分子端出現(xiàn)猛烈下行。例如2022年上半年、今年4月中旬至今等。出現(xiàn)收緊預(yù)期或者經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)超預(yù)期，但政策走平或減弱，例如2021年一、大勢研判：維持震蕩上行，全年“N”字型走勢?當(dāng)前A股整體估值水平相較2022年底有一定的修復(fù)，全部A股當(dāng)前PE為17.9x，PE三年/十年分位數(shù)修復(fù)至32.09%/45.25%，從股債性價(jià)比來看，當(dāng)前全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(1/PE-10年國開債收益率)已經(jīng)回到歷史70%分位附近。?對于當(dāng)前主要賽道估值的評估來看，滬深300當(dāng)前處于近三年15.82%分位，仍在歷史低位，中證500和中證1000分別修復(fù)至近三年67.95%和54.33%分位；當(dāng)前高景氣賽道的估值仍處在低位，鋰電池、新能源車、儲(chǔ)能光伏以及創(chuàng)業(yè)板、寧組合等板塊均處于近三年最低分位數(shù)水平。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和科創(chuàng)50指數(shù)受益TMT行情，估值分別修復(fù)至三年分位的44.15%和36.04%圖：當(dāng)前股債性價(jià)比再度接近歷史極值水平圖：當(dāng)前A股核心指數(shù)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)賽道及指數(shù)估值水平對比資料來源：Wind，安信證券研究中心資料資料來源：Wind，安信證券研究中心7資料來源：Wind，安信證券研究中心8?目前人民幣匯率破7，十年期國債收益率逼近2.7%，市場各類經(jīng)濟(jì)敏感性資產(chǎn)的表現(xiàn)是一致的，都在定價(jià)弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)，人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回?cái)[是A股再次走強(qiáng)打破區(qū)間箱體的重要條件。月底是9資料來源：Wind，安信證券研究中心9A股的定價(jià)范式：政策底→信用底→市場底→經(jīng)濟(jì)底→政策拐點(diǎn)?我們將政策底定義為每一輪寬松周期中宏觀/市場政策的首次調(diào)整，經(jīng)濟(jì)底定義為經(jīng)濟(jì)增速或PMI的企穩(wěn)反彈，信用底定義為社融存量增速的向上拐點(diǎn)。每一輪貨幣信用周期均呈現(xiàn)出“政策底→市場底→經(jīng)濟(jì)底→政策拐點(diǎn)”的演變過程，“市場底”大多位于“信用底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間(除了15年“杠桿牛”)。背后的原因在于，“穩(wěn)增長”初期，市場對政策力度存在明顯分歧，但隨政策不斷加強(qiáng)和流動(dòng)性環(huán)境的改善，市場對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期逐步明朗化，股價(jià)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)；信用企穩(wěn)回升預(yù)示“經(jīng)濟(jì)底”將至，成為市場預(yù)期改善的重要信號。政策底政策底信用底市場底經(jīng)濟(jì)底政策拐點(diǎn)2005年3月2005年6月2005年7月2005年9月2006年4月05-06年投資過熱得到控制，央行05年3月下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率；年中推進(jìn)“股改”、“匯改”社融增速回升05年7月市場反彈05年三季度經(jīng)濟(jì)增長加速連續(xù)升準(zhǔn)升息2008年9月2008年12月2009年1月2009年6月2010年1月08-09年四萬億”政策出臺(tái)社融增速回升1月市場反彈09年中經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈10年初央行連續(xù)升準(zhǔn)升息2011年11月2012年6月2012年12月2012年12月2013年3月11年末和12年初央行開啟降社融增速回升12年末市場反彈2012年四季度GDP增速企穩(wěn)13年初央行正回購和央票，強(qiáng)2014年7月-2014年12月2015年6月2016年8月14年7月住建部定調(diào)“千方百計(jì)消化庫存”，14年末意外降-14年12月市場加速上行消化庫存”，14年末意外降-14年12月市場加速上行15年中GDP增速止跌 2019年1月2019年1月2018年4月2019年1月2019年1月2018年4月2019年3月廣義通脹升溫疊加匯率壓力，4增速拐點(diǎn)增速拐點(diǎn)1月新增社融同比大幅多增19年初指數(shù)反彈19年3月PMI止跌把好貨幣供給總閘門”平均時(shí)間6個(gè)月4個(gè)月平均時(shí)間6個(gè)月4個(gè)月市場底->經(jīng)濟(jì)底資料來源：wind,安信證券研究中心Wind11?5月制造業(yè)PMI為48.8%，環(huán)比繼續(xù)回落0.4pct；建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI則環(huán)比分別回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。?從PMI數(shù)據(jù)來看，5月總需求的收縮主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化，這背后既有積壓需求釋放結(jié)束的影響，也反映了房地產(chǎn)市場下滑的沖擊。往后看，總需求的收縮在未來一個(gè)月或?qū)⒀永m(xù)，經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷自然尋底的過程?？紤]到銀行體系信貸供應(yīng)穩(wěn)定、以及存貨的波動(dòng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在三季度有望見底，經(jīng)濟(jì)年內(nèi)大概率不會(huì)單邊下行。資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：資料來源：Wind，安信證券研究中心Q8%左右?基于安信策略團(tuán)隊(duì)自上而下的盈利預(yù)測結(jié)合自下而上的盈利預(yù)測，基于當(dāng)前主動(dòng)去庫存進(jìn)入尾聲+PPI年中探底H2023年下半年A股盈利開始出現(xiàn)內(nèi)生性修復(fù)，全年盈利增速在8%左右。中證500利潤歷史及預(yù)測(%)全A利潤歷史及預(yù)測(%)滬深300利潤歷史及預(yù)測(%)創(chuàng)業(yè)板指中證500利潤歷史及預(yù)測(%)全A利潤歷史及預(yù)測(%)滬深300利潤歷史及預(yù)測(%)創(chuàng)業(yè)板指利潤歷史及預(yù)測(%)中證1000利潤歷史及預(yù)測(%)創(chuàng)業(yè)板指營收歷史及預(yù)測(%)中證500營收歷史及預(yù)測(%)中證1000營收歷史及預(yù)測(%)全A非金融石油石化營收歷史及預(yù)測(%)滬深300營收歷史及預(yù)測(%)全A營收歷史及預(yù)測(%)全A非金融石油石化利潤歷史及預(yù)測(%)--0.5240.7525.7729.9837.0433.64.79048.5830.5522.0246.0427.9118.5830.5522.0246.0427.91153.3025.0334.978.2643.2125.1923.9831.34-3.6732.2625.724.2840.1828.8735.40-20.7495.4737.5327.438.4325.93-20.781111.47-2.1311.56-8.6712.306.0310.97-50.519.49-32.679.61-50.4412.472.471.995.626.811.590.192.8918.315.16-2.514.60-10.9494.2294.22526.2426.2443.5332.0457.1521.7932.6734.1834.6533.9953.4031.8556.2824.3324.332020.466-0.36-3.14-5.23-1.50001-3.55-19.40-16.22-18.43-9.17-10.15-5.20-2.109.51-19.57-8.7820.8031.7125.7029.92-2.37-1.98-11.95-23.57-22.43-15.65-10.1530.9030.4430.4539.0242.3823.0622.809.95162129.848.944.965.70039.6293.5558.468.04.6234.054.85573.32.15.50055634.554.15.808.10.78.504.2022016全年同比2017全年同比2018全年同比2019全年同比2020全年同比2021Q1累計(jì)同比2021Q2累計(jì)同比2021Q3累計(jì)同比2021全年同比2022Q1累計(jì)同比2022H1累計(jì)同比2022Q3累計(jì)同比2022全年同比2023Q1累計(jì)同比2023H1累計(jì)同比預(yù)測2023Q3累計(jì)同比預(yù)測2023全年同比預(yù)測資料來源：Wind，安信證券研究中心13?從利潤增速的視角來看，2023年Q1來看，全A/全A兩非歸母凈利潤累計(jì)同比分別為2.50%/-5.23%，全A環(huán)比2022年改善。?從ROE(TTM)的視角來看，A股ROE持續(xù)兩年下行，2023Q1全A/全A兩非ROE水平則分別進(jìn)一步下探至8.52%/7.51%。圖：全A與滬深300盈利增速與ROE(TTM)復(fù)盤情況資料來源：Wind，安QAA2006/3/31-20.93無盈利迅速下滑，但隨著全球經(jīng)濟(jì)繁銷售凈利率+資產(chǎn)周榮，股權(quán)分置改革釋放企業(yè)利潤，A股轉(zhuǎn)率萬億刺激計(jì)劃推出，A股49.7549.75仍然處于持續(xù)的，2020/3/31-41.99無摩擦疊加去庫2020/3/31-41.99無2023/3/31-5.232023/3/31-5.23中性？銷售凈利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心?M2-社融對于A股市場有一定的指示意義。以M2-社融為代表的宏觀剩余流動(dòng)性在2022年4月轉(zhuǎn)正后持續(xù)走闊。2023年1月觸及3.2%的高點(diǎn)后逐步回落，今年下半年或?qū)⑦M(jìn)一步收斂，但預(yù)計(jì)對權(quán)益市場不形成負(fù)面約束。50403020100-10-20?當(dāng)前居民存款活化和儲(chǔ)蓄搬家的跡象已經(jīng)開始出現(xiàn)，從央行對城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問卷結(jié)果來看，當(dāng)前儲(chǔ)蓄傾向與投資傾向的差值開始收斂，且居民戶新增人民幣存款增速有見頂回落的跡象。?從歷史行情上看，居民存款活化和儲(chǔ)蓄搬家對指數(shù)的支撐作用是明顯的。 萬得全A:季:最后一條金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:累計(jì)值:同比上證綜合指數(shù)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003/52/51/50/59/58/57/56/55/54/53/52/51/50/59/58/57/56/55/54/50沙特阿美)孚孚孚孚騰訊孚 資料來源：Wind，安信證券研究中心系資料來源：Wind，安信證券研究中心圖：中美科技公司市值對比：從“防止資本無序擴(kuò)張”到“鼓勵(lì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)大顯身手”資料來源：Wind，安信證券研究中心21：買成長全球轉(zhuǎn)降息不明確：買成長+價(jià)值動(dòng)性與A股資金面：買成長全球轉(zhuǎn)降息不明確：買成長+價(jià)值；若市場預(yù)期走強(qiáng)，買“業(yè)績增中特估”大概率有希望。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇：買成長經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇：買成長經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇：買價(jià)值2223資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心?截止目前，當(dāng)前的通脹仍然完美符合1970年代美國大通脹時(shí)期的通脹走勢。當(dāng)前通脹存在高度的粘滯性，嚴(yán)重程度與1970年代大通脹時(shí)期相似。1970年代以標(biāo)普500為代表的美股表現(xiàn)與美國M2走勢高度相關(guān)。自2022年12月起，由于美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮，美國M2連續(xù)四個(gè)月環(huán)比下行。?由于1970年代美聯(lián)儲(chǔ)過快轉(zhuǎn)向?qū)е碌耐浄磸?fù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的幾率較低。且當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)仍能夠承受高利率環(huán)境，為聯(lián)儲(chǔ)在高利率維持更長時(shí)間提供了依據(jù)。M2同比對比?根據(jù)factset最新預(yù)測顯示，美國標(biāo)普500指數(shù)2023年一致預(yù)期凈利潤同比增速為1.28%，今年上半年以來盈利增速預(yù)期持續(xù)下調(diào)。2024年一致預(yù)期凈利潤同比增速在8%-12%的區(qū)間波動(dòng)，最新值為11.52%。?從季度盈利預(yù)期趨勢來看，今年上半年對標(biāo)普500指數(shù)2023Q1，Q2均有明顯下調(diào)，對2023Q4及2024Q1的預(yù)期略有波動(dòng)?？梢悦黠@看出，市場預(yù)期標(biāo)普500的盈利增速將在2023Q2下修，在Q3從底部修復(fù)，并于Q4之后有所回升。EPS242425資料來源：Wind，安25二、投資策略：Q3產(chǎn)業(yè)主題投資和核心資產(chǎn)投資依然有效價(jià)格的理解是至關(guān)重要的?從去年11月市場輪動(dòng)規(guī)律：1、恒生科技+消費(fèi)出行鏈；2、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、半導(dǎo)體；3、中T特估，低估值央企藍(lán)籌；4、大金融。不難看出，A股輪動(dòng)的本質(zhì)：低位股的迭起，把握低位股+邊際改善。?在這里，遵循低位股迭起的原則，我們可以明確的是存在低位股+邊際改善的領(lǐng)域分布：?1、中特估(低估值央企藍(lán)籌)：運(yùn)營商、建筑和石化?2、景氣投資：醫(yī)藥圖：自去年以來A股市場輪動(dòng)情況一覽?3、低估值順周期：家電、地產(chǎn)、養(yǎng)殖?4、產(chǎn)業(yè)主題投資：TMT、光模塊、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子?5、核心資產(chǎn)投資集中板塊：券商、保險(xiǎn)資料來源：Wind，安信證券研究中心272019年至今市場經(jīng)歷好公司-好景氣-好價(jià)格的定價(jià)循環(huán)28資料來源：Wind，安信證券研究中心2829資料來源：Wind29價(jià)償還電力設(shè)備及新能源電力及公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)輕工制造建材石油石化通信食品飲料農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)商貿(mào)零售有色金屬建筑傳媒交通運(yùn)輸電力設(shè)備及新能源電力及公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)輕工制造建材石油石化通信食品飲料農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)商貿(mào)零售有色金屬建筑傳媒交通運(yùn)輸煤炭基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)機(jī)械紡織服裝銀行鋼鐵國防軍工綜合金融20.0929.4252.0420.6428.1524.5012.9343.1228.7522.3118.9232.9223.5814.2615.2320.8010.189.054.920.0929.4252.0420.6428.1524.5012.9343.1228.7522.3118.9232.9223.5814.2615.2320.8010.189.054.9049.5818.106.1115.7751.5518.1514.7718.618.7416.842019年來23.3658.2342.1833.7123.7038.9534.7939.5533.9812.8263.6113.8630.7022.6630.1553.687.3223.3658.2342.1833.7123.7038.9534.7939.5533.9812.8263.6113.8630.7022.6630.1553.687.3224.1429.2127.2661.0979.0911.9817.4717.7548.47116.1864.5777.46值-69.03%-29.57%-20.13%-35.98%-34.81%-21.97%-33.22%-55.20%-52.22%-9.73%-53.92%-57.42%-15.38%-53.76%-49.03%--69.03%-29.57%-20.13%-35.98%-34.81%-21.97%-33.22%-55.20%-52.22%-9.73%-53.92%-57.42%-15.38%-53.76%-49.03%-24.99%-31.80%-8.20%-49.21%-26.00%-73.44%-33.08%-59.50%-51.89%-56.41%-6.67%-5.16%-46.15%-44.15%資料來源：Wind，蘿卜投資，安信證券研究中心定價(jià)的輪回：好價(jià)格的定價(jià)產(chǎn)生于好景氣和好公司定價(jià)產(chǎn)生內(nèi)部異化?PEG策略本質(zhì)上是好景氣、好公司與好價(jià)格三者在認(rèn)知上的交集。?短周期超額收益的形成是對一側(cè)因子的極端定價(jià)所形成。?PEG策略的長期有效：1、避免永久性虧損；2、牛市跟得上大部隊(duì)，熊市虧錢少?在發(fā)生過度估值定價(jià)償還后，尋求好公司偏向價(jià)值的群體，好價(jià)格提供了足夠的安全邊際；尋求好景氣偏向成長的群體，好價(jià)格提供了潛在景氣反轉(zhuǎn)的空間，基于好價(jià)格的定價(jià)過程會(huì)一直持續(xù)到三者風(fēng)險(xiǎn)收益比回歸正常分布的情形。圖：各核心指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡水平的分布示意圖圖：各核心指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益近三年實(shí)際水平(2020-2023)32資料來源：Wind，安信證券研究中心上行路徑：擁抱龍頭和高賠率方向?轉(zhuǎn)向順周期和高增速盈利兌現(xiàn)?注重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，挖掘稀缺成長性挖掘稀缺成上行路徑：擁抱龍頭和高賠率方向?轉(zhuǎn)向順周期和高增速盈利兌現(xiàn)?注重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，挖掘稀缺成長性挖掘稀缺成長性順周期投資轉(zhuǎn)向短期高業(yè)績增速、成長性博預(yù)期小市值、下行路徑：低估值高股息抵御回撤?圍繞龍頭應(yīng)對盈利下滑?小市值高成長預(yù)期博弈政策資料來源：安信證券研究中心整理安信策略林榮雄團(tuán)隊(duì)：高增長細(xì)分占比與投資理念的輪回(當(dāng)前2023Q1為20%)?當(dāng)高增長細(xì)分(凈利潤增速在30%以上)占比達(dá)到50%以上時(shí)，景氣投資有效性＞產(chǎn)業(yè)主題投資有效性＞核心資產(chǎn)投資有效性；?當(dāng)高增長細(xì)分(凈利潤增速在30%以上)占比達(dá)到25-50%時(shí)，核心資產(chǎn)投資有效性＞景氣投資有效性＞產(chǎn)業(yè)主題投資有效性；?當(dāng)高增長細(xì)分(凈利潤增速在30%以上)占比在25%以下時(shí)，產(chǎn)業(yè)主題投資有效性＞核心資產(chǎn)投資有效性＞景氣投資有效性。資料來源：Wind，安信證券研究中心34資料來源：安信證券研究中心?根據(jù)對歷史上投資理念輪回的深入研究，我們可以總細(xì)分、供給側(cè)優(yōu)化、流動(dòng)性環(huán)境，分別對應(yīng)于需求、供給、市場三方面的要素。?在市場高增長細(xì)分較多且流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，適用于景氣投資，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)改善，下游訂單爆發(fā)，增量資金充裕。?在市場高增長細(xì)分較多但流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，供需缺口的因素重要性凸顯，主要包括產(chǎn)能利用率、庫存周期、競爭格局、護(hù)城河等多方面，往往對應(yīng)于核心資產(chǎn)投資。?在市場高增長細(xì)分不多但流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，采取產(chǎn)業(yè)主題投資的策略更為合適，核心要素在于政策環(huán)境變化，產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和組織形式變革。Q和核心資產(chǎn)投資依然更有效?一致預(yù)期層面，2023年優(yōu)質(zhì)公司盈利預(yù)測超過30%高增長細(xì)分占比為66.05%。2023年增速有望達(dá)到100%以上的細(xì)分行業(yè)達(dá)24.38%，主要分牧漁板塊；增速處于50%-100%區(qū)間的預(yù)計(jì)有16.05%，主要分布于電力設(shè)備、汽車、商貿(mào)零售板塊；增速處于30%-50%增速62%，主要分布于電子、輕工板塊。?高增長細(xì)分占比前十的一級行業(yè)為電力設(shè)備、社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、傳媒、汽車、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、有色金屬。 [100%，∞)[50%,100%)[30%,50%)[10%,30%)[0%,10%)(∞,0%)%有色金屬交通運(yùn)輸機(jī)械設(shè)備商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)電力設(shè)備WindWind36?從去年12月以來，隨著市場層面人工智能、ChatGPT的上漲，安信策略——產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)持續(xù)上行，并于今年3月達(dá)到81.3%的高點(diǎn)，此后開始逐步回落至本輪的低位62%。當(dāng)前安信策略——產(chǎn)業(yè)主題投資有效性指數(shù)環(huán)比回升至65.93%。資料來源：Wind，安信證券研究中心?安信策略科技產(chǎn)業(yè)主題投資短周期有效性指標(biāo)三因素體系：領(lǐng)先信號看一級市場融資，同步信號看產(chǎn)業(yè)投資有效性指數(shù)，趨勢確認(rèn)判斷看兩融資金。投融資熱度情況38資料來源：Wind，安信證券研究中心A后緩慢回升，但距離有效區(qū)間(0%以上)有一定距離?可以看到，從2021年以來安信策略——A股景氣投資有效性指數(shù)客觀精準(zhǔn)地刻畫了景氣投資的實(shí)戰(zhàn)軌跡。在去年2-4月以及去年10月-今年3月，A股景氣投資有效性指數(shù)落入負(fù)值區(qū)間、處于歷史極低水平，暗示A股景氣投資有效性不佳，PEG策略失效。?3月中旬安信策略——景氣投資有效性指數(shù)見底回升，暗示高景氣的低PEG板塊開啟修復(fù)，5月景氣投資有效性指數(shù)見底回升(-12.70%，前值-13.97%)。5%以上是景 0%以上是景資料來源：Wind，安信證券研究中心40資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心落，景氣投資有效性指數(shù)緩慢回升安信策略A股景氣投資短周期三因素框架，當(dāng)前領(lǐng)先信號安信策略·景氣投資波動(dòng)性指數(shù)見頂回落(2月見到階段性高點(diǎn)1.03，5月已經(jīng)回落至0.64)。?同時(shí)，作為確認(rèn)信號的安信策略·A股估值分化指數(shù)仍處于收斂區(qū)間，距離區(qū)間底部還有一定距離。圖：安信策略——景氣投資有效性指數(shù)與景氣投資波動(dòng)性指數(shù)圖：安信策略——A股估值分化指數(shù)第二波正在開啟，年內(nèi)高位大概率在Q3安信策略AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情觀點(diǎn)回顧：只要經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，TMT就不會(huì)輸42資料來源：Wind，安信證券研究中心AI濟(jì)TMT主題行情最新對比43資料來源：Wind，安信證券研究中心安信策略林榮雄團(tuán)隊(duì)：科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資本質(zhì)是把握“技術(shù)-經(jīng)濟(jì)”范式，演革命與金融資本》 資料來源：《技術(shù)革命與金融資本》，《演化經(jīng)濟(jì)學(xué)與創(chuàng)造性毀滅》，安信證券研究中心44?對于新技術(shù)周期的開啟，值得高度關(guān)注的三大要素：1、具備廣闊市場前景的以降低成本為切入口的重大技術(shù)突破+2、存在大量在舊技術(shù)周期遺留下來的閑置資本+3、促發(fā)更大規(guī)模的消費(fèi)革命。?一般而言，根據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)研究，這種革命式的新技術(shù)有以下特征：1、廣闊的市場前景，產(chǎn)業(yè)容量巨大；2、大幅度降低成本，促發(fā)或者形成更大規(guī)模的消費(fèi)革命；3、新技術(shù)牽引的商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化浪潮必須直擊人民普遍的、必須的、成癮的潛在需求。45資料來源：奇績創(chuàng)壇，安信證券研究中心同時(shí)期是最穩(wěn)妥的投資時(shí)期?爆發(fā)階段(技術(shù)的時(shí)代，金融資本開始跟生產(chǎn)資本談戀愛)?狂熱階段(金融的時(shí)代，金融資本的賬面與生產(chǎn)資本的真實(shí)價(jià)值分離)?轉(zhuǎn)折點(diǎn)(反思和調(diào)整發(fā)展路線，清算和接受的時(shí)期)?協(xié)同階段(生產(chǎn)的時(shí)代，真正的黃金時(shí)代，生產(chǎn)資本掌舵、賬面與真實(shí)價(jià)值耦合)?成熟階段(質(zhì)疑和自滿情緒的時(shí)代，金融資本尋找新的技術(shù)、地區(qū)、部門做投資)。 46II4747對維持了較長時(shí)間，而特斯拉在破萬億市值之后出現(xiàn)迅速回調(diào)。的業(yè)點(diǎn)間(億美元)期資料來源：Wind，安信證券研究中心48成熟度，三者越高產(chǎn)業(yè)主題投資泡沫程度越小圖：安信策略科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資六段行情對比49資料來源：Wind，安信證券研究中心別行情均是雙頂結(jié)構(gòu)，雙頂間隔5個(gè)月左右資料來源：Wind，安信證券研究中心50全產(chǎn)業(yè)鏈近乎全線減倉。其中賽道層面來看光伏+新能源車主產(chǎn)業(yè)鏈的持倉比例已經(jīng)下滑至10.5%左右。細(xì)分行業(yè)來看，太陽能(-1.45pct)、鋰資源 (-1.44pct)、鋰電池(-0.75pct)減倉幅度相對較大。QAI對于產(chǎn)業(yè)主題投資認(rèn)可度得到明顯提升。其中計(jì)算機(jī)(+2.63pct)、傳媒(+1.03pct)、通信(+0.97pct)、電子(+0.78pct)增倉靠前。分細(xì)分行業(yè)來看，主要為社交與互動(dòng)媒體(+1.94pct)、行業(yè)應(yīng)用軟件(+1.07pct)、云服務(wù)(+0.92pct)的貢獻(xiàn)。TMT來看，倉位的頂點(diǎn)出現(xiàn)在2015Q4，TMT行業(yè)總倉位占比大致在36%-40%(廣義口徑在40%左右)。?對標(biāo)TMT行業(yè)從2016年開始調(diào)整后的倉位變化來看，從本輪泛新能源行業(yè)在2022Q2倉位高點(diǎn)達(dá)到40%左右(廣義口徑，39.13%)，隨后Q了明確減倉區(qū)間，當(dāng)前泛新能源倉位占比大致為30.80%。因此，從本輪泛新能源的行情變化來看，我們依據(jù)均衡?從2023Q1業(yè)績同比、2022年全年業(yè)績同比以及2023Q1業(yè)績同比2021Q1業(yè)績年化增速的數(shù)據(jù)來看，除電子行業(yè)疲軟外，通信、傳媒、計(jì)算機(jī)均實(shí)現(xiàn)2023Q1同比業(yè)績增長，需要承認(rèn)的是Q1傳媒、計(jì)算機(jī)基數(shù)效應(yīng)明顯。具體到三級細(xì)分行業(yè)來看，以軟件和部分傳媒行業(yè)增速相對靠前，其中增速排序?yàn)椋涸壕€(+1092%，主因低基數(shù))、IT服務(wù)(+170.42%)、文字媒體(+144.53%)、圖片媒體(+85.73%)、大眾出版(+16.20%)、教育出版(+14.49%)、視頻媒體(+7.39%)、應(yīng)用軟件(+4.73%)、廣告媒體(+2.54%)。 資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心54們推測2023年TMT板塊利潤增速較高應(yīng)該是大概率事件資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心TMT與泛新能源業(yè)績趨勢：計(jì)算機(jī)、傳媒底部回升，泛新能源高位回落?從2023/2024年Wind一致盈利預(yù)測來看，計(jì)算機(jī)、傳媒2023年盈利同比預(yù)測分別為125.23%/208.32%(主要由于去年低基數(shù))，2024年盈利預(yù)測分別為25.57%/28.32%。?自4月以來大多數(shù)行業(yè)盈利預(yù)期均出現(xiàn)下調(diào)(新能源、食品飲料、煤炭等)，而以AI為核心的計(jì)算機(jī)、傳媒行業(yè)盈利預(yù)測均出現(xiàn)上調(diào)。T56資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心?一般而言，對于以爆款驅(qū)動(dòng)為核心的科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資遵循三個(gè)關(guān)鍵要素：巨頭+爆款+產(chǎn)業(yè)鏈(盈利模式清晰+產(chǎn)業(yè)容量巨大)。-1的過程，往往也是對應(yīng)投資收益最高的過程，同時(shí)科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資開始轉(zhuǎn)向景氣投資，此時(shí)行情的現(xiàn)產(chǎn)業(yè)從0-1-100，那么向景氣投資的轉(zhuǎn)化會(huì)使得行情持續(xù)性加強(qiáng)幅度可能超過50%資料來源：Wind，安信證券研究中心科技成長產(chǎn)業(yè)主題投資四階段：巨頭(爆款出現(xiàn))→基礎(chǔ)設(shè)施(巨頭開啟巨額資本開支)→產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)(產(chǎn)業(yè)鏈形成)→供需缺口(1-100的過程)?在新能源車產(chǎn)業(yè)浪潮的過程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭(特斯拉model3成為爆款)→基礎(chǔ)設(shè)施投資(充電樁)→產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)(鋰電池)→供需缺口(鋰資源、汽車電子)。0資料來源：Wind，安信證券研究中心?從當(dāng)前本輪AI行情來看，最初的催化劑在于OpenAI發(fā)布了ChatGPT，在AIGC行情的催化之下，微軟首先大幅上漲，隨后算力需求上升，資本開支上升，英偉達(dá)明顯上漲。?在本輪AI行情過程當(dāng)中，演繹的順序規(guī)律為巨頭(ChatGPT，英偉達(dá)微軟等巨頭)→基礎(chǔ)設(shè)施投資(算力)→產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)(芯片)→供需缺口(消費(fèi)電子及相關(guān)生態(tài)軟件)。61資料來源：Wind，安信證券研究中心22AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT細(xì)分投資核心要點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)容量一定要大細(xì)分產(chǎn)業(yè)代表性觀測指標(biāo)20222023E2026E2023年預(yù)測增速2023-2026年預(yù)測復(fù)合增速中國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億元)26.30%26.52%中國智能算力規(guī)模(EFLOPS)43.86%中國人工智能軟件及應(yīng)用市場規(guī)模(百萬美元)71.63%AI芯片中國AI芯片市場規(guī)模(億元)01%43.57%中國面向AI的數(shù)據(jù)治理市場規(guī)模(億元)%22.12%AI基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)中國AI基礎(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)市場規(guī)模(億元)21.89%中國智能轉(zhuǎn)寫行業(yè)規(guī)模(億元)中國智能語音應(yīng)用產(chǎn)品規(guī)模(億元)%21.52%AI視覺中國計(jì)算機(jī)視覺核心產(chǎn)品規(guī)模(億元)中國自然語言處理產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億元)%AIDC6中國智能機(jī)器人市場規(guī)模(億元)47.82%中國知識(shí)圖譜產(chǎn)業(yè)規(guī)模(億元)20.59%中國機(jī)器學(xué)習(xí)應(yīng)用產(chǎn)品與服務(wù)規(guī)模(億元)2.94%自動(dòng)駕駛?cè)斯ぶ悄芑A(chǔ)數(shù)據(jù)服務(wù)市場規(guī)模(億元)43.86%中國對話機(jī)器人市場規(guī)模(億元)中國人機(jī)交互消費(fèi)級硬件產(chǎn)品規(guī)模(億元)6%中國智能底盤市場規(guī)模(億元)48.53%中國智慧CRM市場規(guī)模(億元)27.65%虛擬人整體市場規(guī)模(億元)3.98%.34%AI游戲中國元界游戲市場規(guī)模及預(yù)測(億元)5.96%四、產(chǎn)業(yè)賽道配置：AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT和中特估、消費(fèi)是核心主線數(shù)字經(jīng)濟(jì)+數(shù)字經(jīng)濟(jì)+值(核心資產(chǎn)投資)+小盤成長(產(chǎn)業(yè)主題投資)投資。T圖：安信策略-2023年產(chǎn)業(yè)賽道兩大主線：大盤價(jià)值就是消費(fèi)+低估值央企藍(lán)籌作核心資產(chǎn)投資；小盤成長就是以TMT為代表的AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)作產(chǎn)業(yè)主題投資202023年結(jié)構(gòu)雙主線：大盤價(jià)值+小盤成長消費(fèi)消費(fèi)+低估值央企藍(lán)籌(高股息) 65論進(jìn)一步投資日本股市；日央行新行長植田和男在4月會(huì)議上表示仍堅(jiān)持論進(jìn)一步投資日本股市；日央行新行長植田和男在4月會(huì)議上表示仍堅(jiān)持YCC政策，國債利率被維持在偏低水平今年以來，經(jīng)濟(jì)基本面改善、擺脫通縮以及匯率貶值等因素共同提振企業(yè)盈利G7會(huì)議后日本提前大選預(yù)期對股市樂觀情況有所推升6?在東京證交所改革之下，日本股市可能面臨長久弱勢之后的價(jià)值重估。TSE于3月31日發(fā)布《關(guān)于提高資金成本和股價(jià)經(jīng)營關(guān)注度的要求》，要求主板市場以及標(biāo)準(zhǔn)市場的上市公司關(guān)注企業(yè)的資本成本以及盈利能力；反映了日本國內(nèi)對于提高上市公司，尤其是低P/B上市公司的經(jīng)營和估值水平的迫切期待。目前，流動(dòng)性和質(zhì)量兼具的低P/B板塊對于投資者有較強(qiáng)吸引力,代表板塊有汽車和銀行。?2023年以來國際資本一改此前多年的流出態(tài)勢，大舉重返日本股市，其累計(jì)外資流入處于上升期。但當(dāng)前日本外資累計(jì)流入水平僅回到2022年中的水平，仍有較大的流入空間。證交所改革力推“日特估”數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究所7資料來源：Bloomberg資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：越南規(guī)劃與投資部，安信證券研究中心?近年來印度尼西亞金融改革進(jìn)一步深化。2021年印尼市場改革后推出了新經(jīng)濟(jì)板，結(jié)合此前的主板、開發(fā)板、加速板形成了多層次的資本市場，推動(dòng)各類中小企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)公司上市。2023年3月以來，印尼股市一改2022年年底的流出態(tài)勢，資金凈流入且流入金額不斷上升，體現(xiàn)了印尼市場今年以來對資本的吸引力。?越南外商直接投資亦出現(xiàn)大幅增長，今年前五月，外國投資者購買股票和購買出資的投資同比增長40.1%，外商直接投資同%，同時(shí)單筆投資額大幅上升，體現(xiàn)了大資金對越南市場的看好。圖：今年來外資對印尼市場流入持續(xù)增加圖：外國資金對越南權(quán)益市場投資大幅增加?我們將操作風(fēng)格分為輪動(dòng)、不輪動(dòng)+重倉價(jià)值、不輪動(dòng)+重倉成長，不輪動(dòng)重倉價(jià)值和成長。從結(jié)果來看，不輪動(dòng)+重倉成長占據(jù)大多數(shù)：不輪動(dòng)+重倉成長：55.10%；不輪動(dòng)+重倉價(jià)值：26.53%；不輪動(dòng)+重倉價(jià)值和成長：10.20%；輪動(dòng)：8.16%。8潮兩端都是引領(lǐng)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)迭代的大盤成長占優(yōu)中小盤成長：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮先蘋果(09-12年，大盤成長)—再蘋果鏈(13-15年、中小盤成長)—后蘋果和立訊精密(16至今、大盤成長)?高成長中小盤的起點(diǎn)：在滲透率(二階放緩)位于較高水平時(shí)，持倉向縱深擴(kuò)散，向產(chǎn)業(yè)鏈中的其他板塊和參與產(chǎn)業(yè)鏈的中小公司轉(zhuǎn)移(往往此時(shí)中小公司的投資收益會(huì)明顯超越龍頭的投資收益)。?高成長中小盤的終點(diǎn):當(dāng)產(chǎn)品最終形態(tài)被定義，價(jià)格屠夫出現(xiàn)，新品無法提價(jià)，此時(shí)產(chǎn)業(yè)浪潮進(jìn)入中后期，大量企業(yè)出清。?產(chǎn)業(yè)浪潮中，持倉向縱深擴(kuò)散，向產(chǎn)業(yè)鏈中的其他板塊和參與產(chǎn)業(yè)鏈的中小公司轉(zhuǎn)移，使得機(jī)構(gòu)持股集中度會(huì)逐漸降低，2012-2015年區(qū)間智能手機(jī)-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中機(jī)構(gòu)對個(gè)股持倉集中度下降50%左右。?進(jìn)入產(chǎn)業(yè)浪潮中后期，機(jī)構(gòu)持倉集中度再度上升。2016Q1起TMT行業(yè)持倉CR3與CR5再度上升10-30pcts，時(shí)隔8個(gè)季度后再度上升，投資標(biāo)的再度從中小型公司轉(zhuǎn)回大盤龍頭企業(yè)。TMTCR行情也整體呈現(xiàn)出CR3與CR5先下降后抬升的趨勢資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：資料來源：Wind，安信證券研究中心最務(wù)實(shí)和最核心的投資命題了產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的由大→小→大的發(fā)展。圖：新能源(含車)盈利增速及2023年盈利預(yù)測的增速變化一級行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢圖趨勢2021/6/302.28%%%9%18.67%一級行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢圖趨勢2021/6/302.28%%%9%18.67%2021/6/302.28%2%4.40%1.66%15.70%4.15%.40%7%25%2023/3/319.47%7.64%7.90%79.53%2023/3/317%.66%6.20%53%17%.26%21%.81%.40%%29%%.13%2021/3/314.38%.64%3.59%3.73%2021/3/3153.30%%30.31%%7%11.52%5%2022/9/303%%%90.92%2022/9/309.42%.39%%6%98%7.28%%1.76%41%2.63%2022/6/308.00%2.62%%4.30%21.00%2022/6/301.84%.53%%1.29%3.36%4.93%1.59%.23%9.17%.32%2021/12/31-4.33%5.34%1%2.21%2021/12/31.35%14.50%%0%2.90%11.57%0.58%2.23%8.38%5%6.22%.45%2022/3/314.92%1%0%2022/3/311.88%8.98%5%.86%3.47%.95%7.98%0.03%3.15%.15%2%2022/12/31%2%2%-13.07%9%2022/12/311.51%0.42%8%%6.52%25%3.19%%2.10%.06%2021/9/30.33%.33%%37.97%2021/9/30.80%3%4.29%1.80%49.83%20%%0.62%%2023E%%00%%2023E8%3%2.65%1%2.85%86%%4%4.75%2024E2.71%8.22%2024E7%87%9.73%7.29%1%%4%.31%鋰電池逆變器光伏鋰電池逆變器光伏電池組件風(fēng)電整機(jī)乘用車細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)電零部件光伏輔材化學(xué)品光伏加工設(shè)備鋰電專用設(shè)備硅料硅片綜合電力設(shè)備商車身附件及飾件底盤與發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)輪胎輪轂汽車電子電氣系統(tǒng)汽車綜合服務(wù)綜合乘用車核心產(chǎn)業(yè)鏈盈利向上盈利高增盈利下滑一級行業(yè)一級行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢圖產(chǎn)業(yè)鏈趨勢圖產(chǎn)業(yè)鏈縱深盈利探底產(chǎn)業(yè)鏈縱深盈利下滑盈利下滑盈利高增盈利放緩盈利下滑盈利放緩盈利下滑盈利下滑盈利上升盈利上升盈利放緩盈利放緩資料來源：Wind，安信證券研究中心高價(jià)消費(fèi)品低價(jià)消費(fèi)品2023-06-012023-05-253-05-183-05-高價(jià)消費(fèi)品低價(jià)消費(fèi)品2023-06-012023-05-253-05-183-05-112023-05-042023-04-272023-04-203-04-132023-04-062023-03-302023-03-233-03-162023-03-092023-03-022023-02-233-02-162023-02-092023-02-022023-01-263-01-193-01-122023-01-05292208015510.95資料來源：Wind，安信證券研究中心注：以上為相對走勢，其中2022年12月1日=1，后期數(shù)據(jù)表示相對變化?從歷史上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看，我們發(fā)現(xiàn)每年表述的重點(diǎn)方向在下一年的漲幅均相對靠前，尤其在2013-2015年TMT指數(shù)以及2019-2021年的新能源/高端制造指數(shù)。而從相對滬深300指數(shù)的超額來看，大多數(shù)年份均有明確超額收益。從今年來看，2022年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)方向是“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”。(取平均)300超額資料來源：Wind，安信該比值上升；反之，當(dāng)CPI同比處于下行周期，成長風(fēng)格大概率資料來源：Wind，安信證券研究中心?復(fù)盤中特估行情來看，2023年來兩波出現(xiàn)在2023.2-2023.3月初，這一輪主要集中在建筑、運(yùn)營商、以及石化能源品行情。第二波為2023.4月底-2023.5，這一輪主要為銀行、非銀金融、電力及公用事業(yè)的上漲。?“若市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱，買中特估(高分紅)大概率不出錯(cuò)”，依然可以關(guān)注股息率仍較高的電力及公用事業(yè)、銀行、交運(yùn)三個(gè)領(lǐng)域；相反若市場預(yù)期走強(qiáng)，那么中特估的定價(jià)邏輯將轉(zhuǎn)向低估值+業(yè)績增(ROE環(huán)比改善)，主要是在運(yùn)營商和建筑。資資料來源：Wind，安信證券研究中心，數(shù)據(jù)截至2023/3/27?我們用股息率/十年期國債收益率為衡量指標(biāo)，以中證紅利指數(shù)來評估，在2022年11月左右見到歷史最高點(diǎn)并開始見頂回落，當(dāng)前仍然處于歷史85%的高位水平。換言之，相較于國債收益率，當(dāng)前高股息資產(chǎn)的股息率還是較高的，股息率與國債的比價(jià)距離歷史的極限位置還比較遠(yuǎn)。資料來源：Wind，安(TTM)資料來源：Wind，安信證券研究中心安信策略——當(dāng)前A股核心產(chǎn)業(yè)賽道估值情況(最新版)資料來源：Wind，安信證券研究中心安信策略——當(dāng)前A股主要產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價(jià)比(PE-G視角，最新版)圖：當(dāng)前A股核心產(chǎn)業(yè)賽道估值盈利性價(jià)比情況(PE-G) Wind80五、安信策略2023中期策略展望：研究附注頂層框架中長期框架短期框架實(shí)戰(zhàn)落地頂層框架主要用于在新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指引下構(gòu)建產(chǎn)業(yè)政策與理論依據(jù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力與變量、產(chǎn)業(yè)優(yōu)先次序以及產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證信維產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。頂層框架中長期框架短期框架實(shí)戰(zhàn)落地頂層框架主要用于在新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指引下構(gòu)建產(chǎn)業(yè)政策與理論依據(jù)、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力與變量、產(chǎn)業(yè)優(yōu)先次序以及產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證信維產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。中長期框架主要用于確定一年及以上時(shí)期的產(chǎn)業(yè)賽道投資主線。以產(chǎn)業(yè)生命周期和行業(yè)競爭格局為核心，以全球競爭力為輔助，建立起產(chǎn)業(yè)生命周期為X軸，行業(yè)競爭格局為Y軸的評估體系，優(yōu)先選擇行業(yè)競爭格局改善且產(chǎn)業(yè)生命周期處于成長的產(chǎn)業(yè)賽道。全球競爭力作為框架輔助研究，主要針對例如寧德時(shí)代這種千億到萬億的投資機(jī)遇評估。評估頻次為：年度/半年度，產(chǎn)業(yè)生命周期和全球競爭力年度評估，即每年年報(bào)披露日；行業(yè)競爭格局半年度評估，即每年年報(bào)和中報(bào)披露日。短期框架主要解決一年內(nèi)的行業(yè)輪動(dòng)問題，認(rèn)為景氣變化是行業(yè)短期輪動(dòng)最核心的依據(jù)，把握階段內(nèi)行業(yè)漲幅勝負(fù)手。景氣按照研究對象分為產(chǎn)業(yè)鏈景氣、行業(yè)景氣；按照研究內(nèi)容為絕對景氣水平評估與邊際景氣變化評估。月度行業(yè)輪動(dòng)僅考慮景氣邊際變化水平，季度行業(yè)輪動(dòng)考慮景氣邊際變化水平外，還需要考慮景氣絕對水平和估值水平，年度行業(yè)輪動(dòng)則將估值因高至50%。評估頻次為：月度，即每月月底。實(shí)戰(zhàn)落地框架主要解決投資組合問題，也就是一旦確定產(chǎn)業(yè)賽道后如何能夠快速自上而下篩選出可以投資的上市公司標(biāo)的。，即財(cái)報(bào)披露日?；谛抡谓?jīng)濟(jì)學(xué)下產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力和發(fā)展邏輯需求側(cè)：產(chǎn)業(yè)生命周期：滲透率供需缺口：行業(yè)競爭格局：市占率供給側(cè)：產(chǎn)業(yè)全球競爭力:替代率產(chǎn)業(yè)鏈景氣等視角下行業(yè)輪動(dòng)投資策略：投資理念的輪回和宿命(含景氣投資、核心資產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)主題投資)基于產(chǎn)業(yè)鏈視角下上市公司分類研究、公司治理與商業(yè)模式解構(gòu)全球競爭力全球競爭力?核心資產(chǎn)投資：供需缺口投資理念(研究抓手：產(chǎn)能利用、庫存周期、護(hù)城河，核心指標(biāo)：市占率)策略產(chǎn)業(yè)賽道研究三率體系產(chǎn)業(yè)生命周期資料來源：安信證券研究中心策略團(tuán)隊(duì)整理(最新版，部分披露，歡迎聯(lián)系安信策略團(tuán)隊(duì)獲取完整版本)Wind84安信策略產(chǎn)業(yè)賽道特色研究——當(dāng)前各產(chǎn)業(yè)細(xì)分滲透率一覽(最新版，部分披露，歡迎聯(lián)系安信策略團(tuán)隊(duì)獲取完整版本)8585安信策略產(chǎn)業(yè)賽道特色研究——當(dāng)前各產(chǎn)業(yè)細(xì)分替代率一覽(最新版，部分披露，歡迎聯(lián)系安信策略團(tuán)隊(duì)獲取完整版本)2024年預(yù)期增速細(xì)分子項(xiàng)承葉片用環(huán)氧樹脂EDA2024年預(yù)期增速細(xì)分子項(xiàng)承葉片用環(huán)氧樹脂EDACADCAEBIMMESDCSSCADAERP質(zhì)譜類X射線類儀器微電子理聲學(xué)-機(jī)械-加工平臺(tái)本機(jī)伺服系統(tǒng)當(dāng)前替代進(jìn)程2023年預(yù)期增速大類行業(yè)2024年預(yù)期增速21.97%42%細(xì)分子項(xiàng)備刻蝕設(shè)備PVD設(shè)備CMP設(shè)備涂膠顯影設(shè)備材料化學(xué)品超聲儀器T類設(shè)備DSA傷耗材柱耗材節(jié)耗材體血液透析器搏器POCT微生物檢測當(dāng)前替代進(jìn)程2023年預(yù)期增速16%3%當(dāng)前替代率0%00%4.00%0%45.00%0%4.42%4%.00%.24%.42%5%0%.99%22.22%00%大類行業(yè)00%20.00%20.00%20.00%22%12%相對積極22%12%相對積極軟件28.25%相對積極48.85%軟件28.25%相對積極48.85%0%19%19%25.00%21.83%24.19%21.83%24.19%相對積極0%00%科學(xué)儀器.79%12%科學(xué)儀器.79%12%相對積極00%00%26.38%0.99%26.38%0.99%27.00%20.00%20.00%0%40.00%00%2.48%體外診斷28.24%相對積極工業(yè)機(jī)器人2.48%體外診斷28.24%相對積極工業(yè)機(jī)器人83%10%00%00%資料來源：艾瑞咨詢，中商產(chǎn)業(yè)研究院，沙利文，Wind，通聯(lián)數(shù)據(jù)，海比研究院，第一財(cái)經(jīng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，安信證券研究中心(最新版，部分披露，歡迎聯(lián)系安信策略團(tuán)隊(duì)獲取完整版本)所屬大類中信一級行業(yè)中信三級行業(yè)當(dāng)前行業(yè)競爭格局指數(shù)改善幅度進(jìn)入壁壘指數(shù)產(chǎn)品差異化指數(shù)利潤可持續(xù)指數(shù)龍頭企業(yè)市占率市占率變動(dòng)幅度龍頭企業(yè)下游消費(fèi)農(nóng)林牧漁寵物食品5.3022.05--0.519.85%電力設(shè)備及新能源設(shè)備5.1122.29-04.08%正泰電器航天軍工9.28.7022.22027.93%.99%上游資源品鋼鐵9.70.70014%.53%下游消費(fèi)農(nóng)林牧漁種業(yè)3.6022.1434.42%.85%平高科TMT計(jì)算機(jī)云軟件服務(wù)2.33.3222.94-023.76%.62%金山辦公TMT4.9422.46--071.79%.02%TMT傳媒漫2.9022.36-07.72%224%.奧飛娛樂建筑裝修Ⅲ0..22.65%.91%金螳螂上游資源品基礎(chǔ)化工有機(jī)硅4.05.8822.51091%.17%合盛硅業(yè)上游資源品基礎(chǔ)化工合成樹脂22.570.90%2.68%基礎(chǔ)件2.3802.45%恒立液壓上游資源品基礎(chǔ)化工3.95.379.93%2.