相對業(yè)績排序基金經(jīng)理激勵與投資組合風(fēng)險選擇

相對業(yè)績排序、基金經(jīng)理激勵與投資組合風(fēng)險選擇——基于中國基金業(yè)的實證研究龔紅11龔紅，男（1977.5—），湖北仙桃人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理、基金經(jīng)理激勵機制（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長沙410082）摘要：本文分析了相對業(yè)績排序這一基金經(jīng)理激勵機制對基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險選擇的影響，選取1999—2003年五年共163只封閉式基金作為樣本，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理降低了投資組合的風(fēng)險水平，而贏家反而提高了風(fēng)險水平。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和成立時間長短對基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇產(chǎn)生了顯著影響：一方面，在成為贏家后，老基金和大基金的經(jīng)理采取了更加大膽的風(fēng)險選擇策略，而新基金和小基金的經(jīng)理卻變得很保守；另一方面，對于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇策略。關(guān)鍵詞：業(yè)績排序；基金經(jīng)理；激勵；投資組合；風(fēng)險RelativePerformanceRanking,FundManagerIncentiveandPortfolioRiskChoiceGongHong(CollegeofBusinessAdministration,HunanUniversity,Changsha410082,China)Abstract:Thispaperexaminedtheinfluenceofrelativeperformancerankingonfundmanagerportfolioriskchoice.Byanempiricalexaminationon163close-endfundfrom1999to2003,itdemonstratesthatmid-yearloserstendtoincreasefundvolatilityinthelatterpartofanannualassessmentperiodtoagreaterextendthanmid-yearwinners.Furthermore,wefindthatfundsizeandfoundtimehasinfluencedthewinnersconsiderably.Ontheonehand,winnersofentrenchedandlargefundincreasedportfolioriskwhilenewandsmallfundmanagersdecreasethevolatility.Ontheotherhand,alltheloserstendtoimitatethewinnerswhichareaccordingtotheirsametype.Keywords:relativeperformanceranking;fundmanager;incentive;portfolio;risk戴近年撕來，猛證券仔投資汗基金飯在我場國迅次速發(fā)考展，斑并開稿始受秒到越圣來越碗多投培資者盒的關(guān)負(fù)注。坐在業(yè)攤界，芳基金催業(yè)績歷排序遞日益街成為禿投資勝者了碼解基啊金經(jīng)好理經(jīng)濕營能送力的瓦重要籌依據(jù)艙，很塌多的奮研究宮也對爺此予憤以關(guān)濫注。假但就過目前鹽來看工，國情內(nèi)研削究偏壯重于多如何夾運用志不同盜的方保法對玉基金格業(yè)績嗓排序惰，卻完很少猶關(guān)注你這種無以個色人業(yè)隙績?yōu)榫V依據(jù)菊的塔“患排行僻榜宏”仍對基腔金經(jīng)播理投碧資行堪為到需底產(chǎn)策生了越什么碎樣的賽影響他？由庭于投潔資者瘋與基草金經(jīng)狹理之送間是窮一種添委托緞——榴代理塑關(guān)系眾，業(yè)缸績排目序?qū)嵖拶|(zhì)上御是一染種基煎金經(jīng)掛理激熊勵機竄制?？返亲?，這夢種激翅勵機癢制是你否會雅導(dǎo)致鎖新的紹代理噴問題庸的產(chǎn)要生？騎國內(nèi)棗對此般缺乏耀實證爸研究巡。本再文將患分析陡業(yè)績霉排序魔對于商基金憐經(jīng)理域投資朵組合盈風(fēng)險腳選擇男的影絕響，蚊旨在券揭示塌這一蓄激勵傳機制將促使溫中國符的基漲金經(jīng)土理產(chǎn)證生了幅新的慕“槳道德桐風(fēng)險傘”吧。薄1車文襲獻綜釘述虎1．膜1走對課錦標(biāo)曾賽激派勵制無度的粱研究頌La飲ze憲r爬、幕Ro軌se惰n衡和M滿al棟co幼ms天on色(1喊98斃1掛)多認(rèn)為際，按廟錦標(biāo)歉賽規(guī)揉則設(shè)園計的睡激勵犬合同駝具有止以下?lián)魞?yōu)點彩：一磨、對槍代理而人的桑業(yè)績鞠評價嗽不是暴基于仿絕對籠業(yè)績科，而全是基深于相技對業(yè)扒績，轉(zhuǎn)由于疲邊際蹤產(chǎn)出浪排序過比較快方便帥，因哥而可駛以有笛效地地節(jié)約丑計算亂成本桂。二封是相兵對業(yè)暖績比不較可簡以有勿效地父排除噸外部樂干擾東因素驗的影妙響，生提高陷業(yè)績五評價錢的準(zhǔn)習(xí)確性親，從顫而增匹加業(yè)痛績以紛及報汪酬方勁案的以激勵櫻強度期。三扎是可株以減蘇少委寄托人請或監(jiān)芬督人仍員主憤觀評斷價的市道德污風(fēng)險谷或機巡會主冊義行色為。蔬Na助l僵eb安uf盯f搏，S秤ti已gl趟it遣z(假19哈83航)系和霸Ro器se找n(丟19利86塵)隸分析兇了錦擔(dān)標(biāo)賽站制度竿對參其與者首的激病勵作躬用，膛他們盲指出符很多怨的薪榮酬結(jié)根構(gòu)可燦以看冶作是條一種穴錦標(biāo)屯賽。舟例如小在大狀部分丙存在妖層級船制度供的組販織，彼在一盒個級則別的被雇員蠟競爭特更高脂級別濃的位總置，圍正如砌La妻ze籌r敬、天Ro扭se鞋n太(1巡98籍1)資所言往：爽“販一旦循某人劉從副寄總經(jīng)鳳理晉桐升為隙總經(jīng)鼠理，鎮(zhèn)他的難薪酬怖水平房可能瓶會在宅一天斬之內(nèi)渠成倍偶增加繭。蒼”朗在以燃晉升疾為目籮標(biāo)的扶錦標(biāo)磁賽中引，贏蒸家將釀獲得設(shè)全部掉獎金月，這葛就導(dǎo)遇致了稈一個刺基于弓相對祥業(yè)績?nèi)≡u價申的激款勵機農(nóng)制的芹產(chǎn)生蘭。條La甩ze爽ar葉和R兄os碌en墳(1躲98兇1)話,G色re甘en啦和滋St粥ok田ey在(1軟98長3)發(fā)研究雙發(fā)現(xiàn)蕉，當(dāng)勝存在臺相同欲的業(yè)島績評赤價標(biāo)艘準(zhǔn)和鈴很多修代理益人時割，錦丹標(biāo)賽奮制度綿在緩戶和代工理問講題方扶面的蝴作用雞優(yōu)于漸其他籍形式汪的激摘勵制甩度。笑Br杜ow逢n,漂Ha恭rl治ow互和S畝ta按rk水s(剛19輔96腸)補也指裝出，總錦標(biāo)餓賽激反勵制瞇度特付別適自合于拆代理去人的蝦努力豐是不崇可觀騎察的丙和所備有代勉理人霜的業(yè)悅績都集有一耀個相載同的僅評價種標(biāo)準(zhǔn)呈的情突形。愉但也慰有學(xué)豆者對聞錦標(biāo)柏賽制性度激孕勵作資用的饅合理澤性提溪出了覺質(zhì)疑鋪，歉De低ms俊et爐z(負(fù)19攔83謀)旬就指嘩出：莖錦標(biāo)臨賽理艙論暗爛含的勉一個縱假設(shè)穿是競卻賽參答與者攔能力廁水平悟是大瓣致相枕近的忘，但護是當(dāng)各參與淹者能優(yōu)力差邪異很宋大、么競賽模結(jié)果庭事先撤可以酸預(yù)期籌時，貧排序傅產(chǎn)生御的報摸酬并念不能肉激勵渴代理納人提庭高努混力水狼平乓。島Ho落lm抖st弦ro堡m(孔19宿82搬)同認(rèn)為傻，除坑非代攀理人劉面臨邪的不垃確定表因素旁是完穗全相季關(guān)的華，或被者代桃理人抵的業(yè)揮績只殲?zāi)苡眉庑驍?shù)炊度量沸，否瑞則錦貼標(biāo)賽創(chuàng)制度括并沒殺有使嗽觀測君變量砌包含鉗的信潤息量譽得到躲充分司利用核，因豎為單略純的佛業(yè)績辦排序瓣并不廈是充統(tǒng)足統(tǒng)掏計量量。G著re宇en蛛和S旦to捉ck里ey羨(1葉98偏3)撤發(fā)現(xiàn)榆，在赴代理借人的柴數(shù)量賤有限為、不負(fù)存在籮共同傻的不虧確定持性因絹素的綁情況箭下，淡使用休錦標(biāo)盞賽制狀度除押了使樓每個齒人面迎臨更窮大的半不確趁定性膊外，護并不樂能增把加有虎關(guān)每鈴個人令努力惡水平揮的信右息量直。襯1．注2都相遍對業(yè)夏績排上序與迷基金什經(jīng)理秋激勵貼在基妥金經(jīng)蜻理激址勵機吩制的忌研究謠方面幫，國變外主館要關(guān)拒注于醬基金銅的管圾理費瘦激勵在問題叮，但多B足ro追wn構(gòu),H輛ar艦lo依w叉和S脹ta影rk衫s(盯19搞96片)批指出紗，僅停僅是亮基金艷行業(yè)梯的競趴爭特牛質(zhì)就榆是一省種基散金經(jīng)劑理激秘勵機饑制。罰他們芹將基危金市冤場看額作是喬一場牽錦標(biāo)濁賽，昏在這絲場錦下標(biāo)賽湖中，倘所有蘿的基泛金經(jīng)后理互青相競找爭。雅與運歐動比奉賽中征的獎慢勵類識似，恩基金蘭經(jīng)理辰贏得資錦標(biāo)蔥賽后解所得柄到的眼獎勵查取決瓣于其患管理娛的基托金在癢所有胡基金益中的脹相對迷業(yè)績探排序宵。他策們指會出，跑之所甜以能繼將基部金業(yè)幟看作極是一閃個多左階段樂、多導(dǎo)次比滾賽的啟錦標(biāo)炒賽，弦主要帽是由填于業(yè)孔界很業(yè)多的蔥商業(yè)集信息于服務(wù)襯機構(gòu)沫都對摩基金智業(yè)績驗進行擠排序醬。亭G犬oe煎tz葵ma昨nn懂,垂G驅(qū)re神en欄wa啟ld護和H毅ub當(dāng)er寨ma驗n(談19蝦92旦)雄分析趣了業(yè)昂績排暮序為多什么娛能對震基金柴經(jīng)理雕產(chǎn)生圣激勵布作用說，他銷們發(fā)預(yù)現(xiàn)基崗金過峰去的萌相對防業(yè)績紀(jì)是投島資者嚼選擇苦基金儉的關(guān)抓鍵因必素。扮Si搭rr兆i礦和T口uf罵an騾o(戀19缺92敢)孩進一老步發(fā)悠現(xiàn)，印那些霞在過悼去的顏排序副中取銹得更綠高名匪次的貿(mào)基金繁將會灰獲得鈔投資播者以伐新增秩投資奴為形職式的神獎勵修，而品投資餓者對肚基金宵經(jīng)理常人的耕激勵難——蠟基金慌管理圣費主揀要是扇按照服基金他凈資癥產(chǎn)的典固定儲比例脹提取培的，跳所以嚼基金票投資剪額的鑰增加妹就直睡接增障加了堆基金爐管理棒費收悼入。鼻Go肅et賽zm抄an國n故和P鋪el列es浩(1都99鋪4)研也發(fā)納現(xiàn)，于當(dāng)投宗資者川難以變確定臟到底耕投資店于哪想一支債基金糊時，封他們檢往往糟會選盒擇那牽些在富過去赤的業(yè)嗚績排象序中層取得孟更高坦名次申的基劑金。諷1．僅3白業(yè)壩績排液序激區(qū)勵與圖基金輸經(jīng)理叨投資帽組合旦風(fēng)險層選擇夾Br施ow后n惠、紅Ha危rl蓄ow斯和S兔ta瘡rk棍s(棗19胡96庫)分久析了漲業(yè)績淹排序島對基杏金經(jīng)梳理投楚資組屋合風(fēng)漏險選穿擇的皺影響劍，泉指出莊那些巨在業(yè)局績排罵序中蹦成為挎輸家全的基勉金經(jīng)系理往瀉往傾嚷向于嫂操縱誰投資稿組合賤的風(fēng)膏險水義平。庫他們竿按照密基金棟單位飼凈資擦產(chǎn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粉飾肉”繩行為制。這皇可能僅會增嚇加基叮金的宏風(fēng)險紗，但節(jié)不屬癢于我芒們直輝接檢慌驗的擁主題禍。所葬以為齡了區(qū)嗽別業(yè)權(quán)績粉棍飾行盞為的胸影響同，我經(jīng)們分慮包括蹦12欠月份芽基金看月回套報率褲和剔蔽除啟12晌月份給基金百月回必報率此時RAR的計算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中變動的范圍從改為，改為，為（M此時RAR的計算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中變動的范圍從改為，改為，為（M+1,11）月的平均月收益率，同時將(12-M)-1改為(11-M)-1。斧3.哪4片數(shù)賺據(jù)來歲源匠本文糊研究攻中采削用的飼19仙99仆年1川月至伸20味03擇年1桌2月鞏基金蹲月回厚報率褲的數(shù)姿據(jù)來鏟源于打深圳給市國州泰安霉信息組技術(shù)筆有限珠公司混制作刑的《瓣中國筐證券客投資馳基金眨研究成查詢烈系統(tǒng)養(yǎng)》，挺而且懶選取賽的是吩不考玩慮現(xiàn)櫻金紅軟利再托投資樸的基銅金月坡回報不率。奔另外紫，本維文的頌計算乒過程胡全部鄙利用型EX悅CE泥L和奸SP澤SS旁11炎.5鐮完成昂。央4櫻實澡證結(jié)康果及謙分析該4.渾1吵業(yè)魚績排偽序?qū)匣鹁冉?jīng)理匆投資騎組合棄風(fēng)險把選擇喇的影蔬響脂根據(jù)頸假設(shè)紐1，男業(yè)績避排序期將會自使輸耕家傾禽向于到提高李投資副組合祥的風(fēng)鮮險水異平，褲贏家同傾向蛛于降市低投慌資組訪合的偵風(fēng)險峰水平穗，所北以輸勻家選塘擇高遍風(fēng)險浙調(diào)整屬比率白（低悟RT杠N/灣高R窩AR揭）、袍贏家觸選擇珍低風(fēng)騎險調(diào)只整比裝率（臥高R傍TN砌/低放RA令R）些兩種尤現(xiàn)象霉發(fā)生賭的頻悶率要騙高于早另兩宣種現(xiàn)豎象發(fā)炮生的辨頻率邁。仰但表佳2的爛分析憤結(jié)果累卻假凍設(shè)1意的預(yù)蕩測相示反，蝴（低阻RT雹N/鉛高R欺AR導(dǎo)）和那（高唱RT笑N/行低R禿AR挖）發(fā)悼生的丑頻率搜明顯屬低于主其他墳兩種顫現(xiàn)象吳發(fā)生臭的頻巡率。撕成為押輸家凱的基柴金經(jīng)棕理大衰都降超低了踩投資錘組合烘的風(fēng)夫險水俗平，拉而贏別家反休而提師高了襖投資鞋組合不的風(fēng)悄險水燈平。招為了偷排除摩基金婚經(jīng)理傳“向業(yè)績圓粉飾袍”伏行為竊的影昨響，耗我們間對剔盈除1犬2月驚份收者益的嚇數(shù)據(jù)坑進行物了分蜓析種,默但結(jié)性果與脈未剔抄除1歉2月巷份收趁益數(shù)往據(jù)的恒分析袋結(jié)果江一致缸。輸鬼家大頃都降孕低了遭投資疑組合塘的風(fēng)灰險水蛋平，僑而贏徐家卻奏提高個了風(fēng)舉險水宇平。鐵這說靜明，鍬業(yè)績鋼排序混對贏屢家和娛輸家善產(chǎn)生扒截然叮相反絹的影生響：開成為剪輸家弦后，洗基金會經(jīng)理撇在風(fēng)捐險選臘擇上漁變得席越來寬越保噸守；留而那摩些成批為贏昨家的拆基金僅經(jīng)理重則采江取了忌更加蝴大膽論的風(fēng)論險選境擇策野略。刺表2笨備哲懼余品紐片基拉金業(yè)題績排棍序與水風(fēng)險磨選擇命的頻育率分蚊布志各躁向量赤所占皇百分癢比任低聲RT蟻N尾(輸鏡家)梁高屈RT傳N井（贏住家）厚排序唯月份該樣本仍數(shù)載低壯RA鴿R督高場RA班R霉低抗RA龜R勒高出RA扭R穩(wěn)Z甘值醒顯著咱性水竊平贊姥鋒急持艙包括勉所有精月份幼回報驢率乖（裝4北，治8僵）鳳16擦3伙32枕.5寄2耳16們.5端6妻17謎.1飄8省33加.7我4積2.印77訪5廢0握.0譜00竟（務(wù)5撇，寫7態(tài)）隨16認(rèn)3雞31廉.9捎0劑17跟.7鋒9也17眼.7清9揀32級.5旬2鞭2.坊67手8況0謀.0繳00錫（呼6槍，育6并）省16非3元31始.2張9消18此.4遣0莊18讓.4蚊1畜31材.9瘋0勤2.臨62播4沖0堪.0委00沖（盜7息，沿5蜻）執(zhí)16尚3院33艇.1傳3壇16該.5浸6松16蝶.5廣6償33遵.7逝4疤2.跨78蠻8蒙0技.0哨00短（鋤8喪，嬸4虛）友16拌3蝴34羊.3捏5班15隙.3察4謊15談.3崗4月34曾.9戴7驅(qū)2.屠89巷9犧0培.0拋00尾剔除漫12澇月份愈回報廉率冒（照4澤，銷8單）椒16顧3芹31么.2到9太17登.7爹9拜18衛(wèi).4為0氏32籠.5億2職2.騰66左6匯0緒.0娃00慕（孫5浩，舉7飼）質(zhì)16幫3架30鍵.0皺6萌19貫.6匠3薯20東.2葛5艇30儲.0槳6這2.縫47臘4寺0諒.0向00泡（碑6哭，各6愁）別16甜3申28煮.2浙2朱21再.4火7員22雅.0犯9修28吐.2壩2擔(dān)2.斗31鑼4饑0醒.0漆00盡（漆7減，雹5私）憑16奴3匹32東.5避2越17斯.7低9鍵17裕.7啞9桶31酷.9椒0罵2.竄67開8都0車.0偏00打（硬8被，奪4萍）兩16素3肉33堪.1脂3甜16疫.5謠6球17遵.1挽8功33業(yè).1同3某2.啞74炸5魔0潤.0懇00搖說明屬：索(控M盯，山12忽-M凳)中務(wù)M殖代表壘排序困月份唐,革12禍-M御代表翅剩余撓月份巴。騎為了瓜從長指期角材度了站解業(yè)谷績排遲序?qū)鸾杞?jīng)理宅風(fēng)險跌選擇舅的影腦響，湊我們歌進行陪了縱四向分占析，般并對霸數(shù)據(jù)估進行叼更加極嚴(yán)格各的限賺定，引包括寬將基薄金的終排序引月定飼在每案年7膠月，摩并剔嗎除1豈2月出份的桃基金吧月回釀報率世。在肢此基憐礎(chǔ)上導(dǎo)，將殿19爪99福——嚷20曠03群年分肉為一芳個五專年時斧間段柴、一墻個兩呆年時盈間段牌加一解個三江年時和間段斬、五牙個一膚年時瞇間段疑（見洋表3豬），仰結(jié)果蓮仍然殲與表妖2的燒分析命結(jié)果攜一致瓣，再界度顯猛示（粒低R橫TN隔/高雨RA棒R）付和（葡高R牧TN給/低追RA蜂R）玩發(fā)生菌的頻脾率明盈顯低撈于其帶他兩旱種現(xiàn)瀉象發(fā)陶生的座頻率棉。各表災(zāi)3古芝其箭館扛隙構(gòu)基金角業(yè)績眨排序令與風(fēng)灣險選呼擇的慘頻率胳分布伸各櫻向量堅所占閘百分腸比侵低羅RT虛N因（輸欺家）砌高勺RT導(dǎo)N躍（贏贊家）蟲評定木區(qū)間者樣本干數(shù)節(jié)低羅RA籍R賣高夠RA棗R海低炕RA營R呆高包RA皇R及Z耐值似顯著最性水殖平敘五年繡時間爆段布19叔99焦-2檢00貨3燕16翼3啊32扒.5槽2按17撥.7盾9高17燙.7軟9獄31丑.9她0供2.班67鉛8位0好.0科00泄兩年梯與三狡年時估間段竿19皆99匹-2譯00抄0撕28偶28語.5忌7侍21商.4谷3欠21析.4清3喇28煮.5嚷7先0.尚95對1咳0.禮36殊2倚20媽01大-2慢00世3箏13生5扁33卵.3螞3顯17妖.0攝4炕17橡.0蓄4嘩32儀.5果9醫(yī)2.揉50雄1挑0內(nèi).0禽00威一年牲時間歡段礦19夜99崗6神33安.3倍3察16怒.6盲7狼16管.6主7冊33每.3荒3淹0.哪47收8謙0.摧97差6蠢20銅00幻22蛇27抹.2奶7遵22矛.7焰3致22學(xué).7敢3饅27央.2旺7圣0.桿79究7府0.威54管9針20研01偽33亭45構(gòu).4緩5艙6.劃06輔6.孩06債42蓮.4繼3字1.廁71堆6憤0.鄙00胖6封20蠶02醒48內(nèi)29獄.1奔7后20旨.8處3翁20帳.8群3挪29薦.1桌7滿1.混28吩5論0.凝07住4牲20萄03定54子29章.6訂3索20鄭.3商7時20得.3閃7蝶29新.6仗3酒1.碧38卸8碼0.來04策2宗4.備2展業(yè)省績排撓序?qū)t不同概類型渠基金杯的經(jīng)房理風(fēng)極險選毒擇的順影響城在前席面分先析的鏡基礎(chǔ)喊上，邀我們孩將基無金劃速分為豆老基很金和豪新基區(qū)金、舒大基侮金和上小基番金，土并分姐析了細他們撕各自晌的風(fēng)工險選浩擇策貍略。段旨在山進一啟步分奔析業(yè)蓬績排千序?qū)炔煌f類型蹄基金桿的經(jīng)渴理的泛影響芹，在扒分析塔中同椒樣將變排序羞月定媽在7蹦月，呈并剔近除1男2月翁份的抵基金邁月回猜報率萄。揭通過蘋表浩4宴的結(jié)買果發(fā)攔現(xiàn)：知一方忙面，供在老捐基金和和大派基金英中，剪成為節(jié)贏家認(rèn)的基機金經(jīng)未理大爹都選央擇了膛高的狗風(fēng)險憲調(diào)整婆比率臉，這庸說明刊當(dāng)他找們成據(jù)為贏蠻家后眾，往釘往采楚取了森更加雷大膽零的投弊資策鋸略。濕而成寒為輸題家的術(shù)基金運經(jīng)理破也同燙樣選千擇了鞋高的象風(fēng)險怖調(diào)整削比率屯，之遲所以睡這樣鹽做，毫是因疾為一婦旦基都金表冠現(xiàn)落見后于似市場頂或同體行，惡基金向經(jīng)理太就會突受到辛投資豎者和哈管理首層的任責(zé)備圖和質(zhì)儉詢，流在這戚種巨車大的獸壓力者下，狂基金煮經(jīng)理蘆不得染不改趟變原泡先確枝定的辛投資沫理念末，在述運作虎上呈某現(xiàn)從斤眾和奸跟風(fēng)喪傾向特，從博而產(chǎn)連生了茅明顯雕的應(yīng)“停羊群蹤效應(yīng)增”誠。竊另一肥方面蔥，在止新基煤金和濾小基澤金中晌，贏海家大幫都選膜擇了俗低的捆風(fēng)險折調(diào)整任比率獅,表憶明新桃基金局和小丈基金礙的經(jīng)絮理在歪投資駁策略勁的選后擇上逐非常啊保守收，即業(yè)使成眠為了纏贏家士，也鐮往往易傾向授于降閱低投仁資組奏合的歲風(fēng)險獎水平糠，滿色足于盲“迎小富顫即安哀”磨。而驗輸家妙同樣伐選擇冊了低艙的風(fēng)軟險調(diào)誠整比溜率，右這是屈因為石擔(dān)任茄新基風(fēng)金、貌小基夏金的羨經(jīng)理滑的往紅往是重那些仗比較異年輕愉、從箏業(yè)經(jīng)址驗尚排不豐籮富的尚基金間經(jīng)理惜?；山鸸鬯緦ι崴麄兾甑目疾亢瞬粷醿H注雁重其障業(yè)績經(jīng)，而奴且還倆考慮田其投姥資行閣為方樹式，釘他們母即使占為了輸扭轉(zhuǎn)刪敗局鍬而采腐取大億膽的佩投資己策略健，失撫敗后叢也將正受到澆嚴(yán)厲旋的懲強罰，俗這種藥情況致迫使辭他們披將追帶隨同芒類型跌基金概中成謀為贏提家的拒基金督經(jīng)理寧的策焦略作欠為明璃智選這擇，址從而讀導(dǎo)致如了他椅們從纖眾和協(xié)跟風(fēng)傾行為略的發(fā)蕉生。差表4存鞠騙登獄擴撥熔艘探肯肢基金龍業(yè)績禮排序電與風(fēng)順險選符擇的轟頻率弦分布叮各厲向量靈所占偷百分餐比宏低曬RT終N合（輸過家）播高歇RT瓶N醬（贏呀家）沈評定盈區(qū)間叉樣本期數(shù)耽低援RA詠R肢高潔RA賭R矩低嬌RA盆R噸高灣RA續(xù)R粘Z甚值煮顯著悠性水嫂平毀老基浮金與懶新基糾金遵20栽02拾老基輪金畏（剩20穗）敲10凡.0鄉(xiāng)0晴20跪.0俯0享10捎.0蛾0接60超.0模0繡1.都63都4父0.綠01劇0爭新基喬金遇（朱28喇）吉42妨.8垮6賠21紫.4有3斗28鐮.5唇7染7.玉14午3走1.善40雖5禁0.浮03和9勢20凍03紋老基甲金識（軟20搬）聲10識.0腥0導(dǎo)35球.0款0灣20概.0兼0謎35武.0適0趁1.叨00宴9銀0.蠅26賠1裕新基階金升（獨34燒）師44娘.1墾2焰11疫.7宋6個20仙.5押9溜23循.5仁3芹1.釣62膽3宗0.窗01僑0濫大基松金與閱小基剝金警20稱02高大基敲金疫（脈24欺）猶12振.5益0通16榮.6菊7塞16濃.6代7彎54互.1亞7笨1.附59券3伸0.米01寒2甩小基銹金構(gòu)（梳24毒）須45娃.8乖3吸25予.0煩0紋25久.0彎0帖4.胡16朋7遠1.墾37省5列0.蘿04火6漆20惰03較大基旗金機（病27沒）夏18朱.5滿2豆29田.6聽3冒18割.5譯2撤33邪.3譽3脅1.尤09廳9售0.矛17服8宏小基園金譜（撐27芝）液40馳.7默4雹14俗.8綁1弦22貓.2鋤2華22方.2載2緒1.賺32顫5傳0.則06蘆0辨5鬼結(jié)詢論與至討論許5.柴1刷結(jié)伙論謹(jǐn)在醋業(yè)績哪排序京中成套為贏館家的降基金判經(jīng)理推提高同了投位資組敏合的討風(fēng)險窮水平嶼，而套成為貓輸家棉的基毅金經(jīng)游理反捉而降族低了廟投資轟組合另的風(fēng)俱險水精平。碎進一必步的炒研究找發(fā)現(xiàn)些，傻基金役規(guī)模駐和成糠立時擋間長解短對紫基金錦經(jīng)理舅的風(fēng)速險選韻擇產(chǎn)瑞生了容顯著品影響步，一握方面筆，老倉基金律和大目基金辜中的叫贏家俯大都杰采取翠了更籮加大沃膽的貧風(fēng)險稱選擇奉策略睬，而恥對于籍新基舞金和階小基壟金的扒經(jīng)理斑，即唐使成更為贏概家后滲，在裳風(fēng)險訪選擇東策略述上也卵變得例非常丈保守屋。另衣一方糕面，糕對于壇所有狀的輸叨家，租都傾信向于謊模仿史與他芝們同漲類型膠基金銳中成棋為贏劈家的字基金歉經(jīng)理搏的風(fēng)園險選抱擇策噴略，尤產(chǎn)生賤了明完顯的丑“朵羊群極效應(yīng)愉”救。這久與學(xué)學(xué)者對化錦標(biāo)園賽理考論的浴質(zhì)疑墾一致忙，禁De鳳ms礎(chǔ)et忽z(繞19談83售)遷指出鎖：如瓜果參妹與者蔽能力內(nèi)差異判很大廈，那兇么排最序產(chǎn)張生的衰報酬爛并不盲能激劃勵代成理人紅提高腿努力武水平宿。在登中國筐，基毒金業(yè)滾尚處遠于發(fā)籌展的卻初，抗基金涼規(guī)模宋、成刑立時犯間各諸異，己基金勒經(jīng)理收能力納同樣毒存在猛差異么，這綢就導(dǎo)伴致了鼓單純排的業(yè)元績排榆序并紹沒有性使觀田測變萍量所錦包含獨的信悟息得茅到充章分利屬用（大Ho炒lm概st瓶ro倉m乏，烏19滔82貴），攔也就侮未能僻有效筐地發(fā)抖揮激道勵作叨用，炒反而融導(dǎo)致四基金桃經(jīng)理涌產(chǎn)生政了新阻的石“剃道德卵風(fēng)險谷”萍。漏5.立2碑進始一步陽的討具論侵本文覆僅僅悔選取紫了封緒閉式撒基金撞作為市樣本只，而糠沒有梢考慮瓶開放嚴(yán)式基棋金。碑事實歐上業(yè)害績排泛序?qū)κ碛陂_亦放式蛛基金握的影告響比描封閉志式基里金要則大得噸多。時一方繞面在字投資孤的流奸出上齊，封姿閉式業(yè)基金屑的投玻資者戚不能段隨意垮贖回躺；而嘗開放觀式基理金的竿投資倘者可腿以隨懲時向乎基金濃經(jīng)理呀提出母贖回陰的要敵求，元所以世業(yè)績蘋排序嚴(yán)使開柿放式赴基金股的經(jīng)擊理面嬌臨更諷大的側(cè)壓力此。另絮一方陷面在接投資項的流陽入上測，封付閉式依基金澤在封喊閉期勢內(nèi)一丸般不荒再追匙加新烈的基戀金單勁位，圣而對爸于開蛛放式畫基金不，基迅金管綠理公遼司也戀可以材視經(jīng)格營策傅略和佩實際含需要類連續(xù)菜發(fā)行撞，從拆而為賤隨時胡獲取鄭新增消投資脆創(chuàng)造遭了條恢件，疾也更扮容易渣使相挺對業(yè)想績排菌序更不好的纖基金城經(jīng)理腔獲得償投資巧者以丘新增傘投資延為形至式的竄獎勵騙，所華以業(yè)山績排慕序?qū)蛴陂_弓放式乒基金藥的經(jīng)責(zé)理的享影響俯將更愧加明滲顯。菜參考霸文獻終：開[1組]咬崔海巡波，君趙希至男，趴張利如兵.猛一種娃證券蔬投資率風(fēng)險壇度量幸方法惹的應(yīng)沸用研美究[低J]仿.系救統(tǒng)工撞程，蠢20狂04憑，3粘：8損8瑞—邀91戶.騰[2活]飯李湘患豫，信甘霖塘.中稿國上掙市公哈司各綠種治葵理機范制的尸相關(guān)到性和建有效培性實漫證研肢究[幣J]梳.系侄統(tǒng)工塌程理化論與究實踐復(fù)，2排00桿4，療6：齊33知—免40住.漠[3造]倒Ch崗en跪.稿H,胡J巾eg幟ad串ee釘sh桿,僅N.年W組er必me紅rs蛋,尚R.狀Th插e娘Va狗lu鴉e修of赴A倘ct興iv便e僻Mu鉛tu川al以F權(quán)un蛛d責(zé)Ma益na而ge宅me溜nt兇:摘An銷E管xa軟mi摧na榨ti紅o溝n弦of蛋t慚he宰S盆to沸ck爽ho籮ld役in腫gs正a楚nd皇T愿ra企de色s喚of塵F黎un暢d償Ma洞na箱ge盆rs衛(wèi)[J棉].充J側(cè)ou揀rn麻al稠o勝f罵Fi著na定nc百ia棉l秤an觀d代Qu乓an中ti次ta樂ti桶ve酷A曾na用ly衣si曠s田,3噴5,孤2掏00籃0竄.呆[4月]艦?zāi)罜a料rh爸ar丸t,跡M且ar除k,固R疤on策K絮an滴ie海l,具D謀av止id合M撇us管to圖,持Ad訪am落R濾ee倚d.導(dǎo)L吼ea腳ni目ng拆f墊or性t掏he概T村ap甜e:供E堡vi盞de撈nc苗e次of瀉G倚am聾in糞g卸Be聯(lián)ha辜vi登or曠i泰n涌Eq癢ui卸ty晃M呼ut謊ua羨l另Fu益nd稠s恰[J鮮].組誘J博ou塵rn協(xié)al染o錘f性Fi昨na桃nc務(wù)e,魄5晴7,畢2浴00挖2辛.感[5蝶]煩算Su狐sa晨n閑I.鉗Co債he虎n,罪L(fēng)倉au吉ra鋼T繼.忌St怕ar拜ks探.爪Es羅ti獻ma掛ti樣on倒R阿is默k倉an領(lǐng)d咐In糞ce襲nt佛iv曠e輩Co掉nt抹ra筒ct猴s百fo亭r圓Po桑rt危fo各li售o喘Ma貍na珠ge液rs撫[J遣].墨述Ma燒na漲ge資me熟nt粗S攻ci慌en蛙ce拒良,養(yǎng)34為,提19蠟88動.蓄[6逆]肚Ch泉ar嘗li褲e湊We憤ir醬,飛Da追vi忘d奧La釘in煙g注.格Go乳ve寇rn滔an禮ce振s持tr攤uc療tu駱re霉s,戀di叛re訂ct兵or鵝i販nd喝ep倚en究de趣nc射e焰an傷d忘co絞rp趙or姐at慰e鎮(zhèn)pe壤rf雖or漆ma菊nc境e狂in替t刑he淋U虹K懲[J赤].擴Eu阿ro大pe尸an閘B杯us擠in哄es時s筋Re廊vi哥ew閃，修20潤01亮,馬13瑞(2公):何86布-9炕4高[7初]良Hu駁be帥rt敵O束og完he仿,舊Ti送ne濱D碼e宗La卷ng蝦he梅，揉Th烘e屑An黎gl貸o-簽Am痕er砌ic專an經(jīng)ve叔rs命us王t尤he魚C哭on膚ti脫ne壟nt吳al臉Eu和ro遇pe團an血c累or嘉po樣ra葛te仙go尼ve滾rn掘an份ce來m忍od號el燃:幟em剖pi洲r(nóng)i牛ca揮l沿ev命id標(biāo)en睬ce辮o奴f捧bo紹ar類d阿co舟mp蒜os義it暴io謀n嫩in先Be撒lg禽iu發(fā)m儀[J蒜]櫻.樓Eu雪ro化pe紡an縮B斑us比in頓es嗎s冒Re纖vi擾ew木,摸2環(huán)00撲2難,眉14努(6此):扶43榴7-思44致9豐[8廚]激J嘴oh滅n及A.環(huán)P盟ar蛋ne妨ll棄，膀Do掏na鉛ld接L堵.席Le壽st領(lǐng)er族，碗Mi匹ch等ae異l泉L.燦M悄en種ef由ee撫.迫St呼ra獻te袖gy裂a惕s私a熄re蜓sp繭on從se螞t足o鴨or借ga伶ni妹za喬ti簡on怕al踢un腸ce附rt球ai怕nt鵝y:津a殲n撇al照te磚rn呼at尚iv丈e