5大行業(yè)24類信用策略檢視

正文目錄6月策略專題：騎乘策略再思考 9策略原理：“騎乘”期限而獲利 9策略應(yīng)用：收益率曲線預(yù)期下可適度“騎乘” 9行業(yè)輪動(dòng)：城投債利差走闊，產(chǎn)業(yè)債分化加劇 融資視角：短期限城投債受青睞，產(chǎn)業(yè)債凈融資額較少 利差視角：城投煤炭債下行中走闊，地產(chǎn)建筑債持續(xù)收斂 流動(dòng)性視角：鋼鐵債交易活躍度上升，城投債活躍度回落 景氣度視角：地產(chǎn)景氣度觸底反彈，煤鋼景氣度靠前 城投策略：難尋貝塔，多策略可尋阿爾法 城投貝塔：分化加劇，地方財(cái)政改善未現(xiàn) 城投阿爾法：把握入場(chǎng)時(shí)機(jī)，擔(dān)保套娃策略占優(yōu) 等級(jí)下沉策略：利差走闊，AA品種可挖掘 拉長久期策略：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償仍在，可適度拉長久期 區(qū)域挖掘策略：云南利差擴(kuò)大明顯，部分省份利差回調(diào) 擔(dān)保策略：降低估值風(fēng)險(xiǎn)，博取靜態(tài)收益 套娃策略：選子公司擔(dān)保債，收益+50bp 擇時(shí)策略：把握窗口比信用下沉更具性價(jià)比 逆證法策略：在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域挖掘靜態(tài)收益 機(jī)構(gòu)行為套利策略：交易節(jié)奏呈現(xiàn)季節(jié)效益，關(guān)注機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為 估值偏離策略：關(guān)注估值偏離成交，規(guī)避債市砸盤風(fēng)險(xiǎn) 地產(chǎn)策略：貝塔重啟，謹(jǐn)慎挖掘地產(chǎn)阿爾法 地產(chǎn)貝塔：復(fù)蘇初現(xiàn)，地產(chǎn)債謹(jǐn)慎入場(chǎng) 政策端：地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，關(guān)注政策加碼 供給端：供給同比減少，房企投資持謹(jǐn)慎態(tài)度 需求端：邊際改善但發(fā)力不足，一線城市初現(xiàn)復(fù)蘇跡象 融資端：地產(chǎn)債有所修復(fù)，但增速放緩 地產(chǎn)阿爾法：短期配置為主，挖掘房企屬性 謹(jǐn)慎久期策略：市場(chǎng)初現(xiàn)回暖，建議短期限配置為主 等級(jí)適度策略：行業(yè)集中度提升，關(guān)注相對(duì)優(yōu)質(zhì)主體 房企屬性挖掘策略：地方國企占優(yōu)，優(yōu)質(zhì)民企利差補(bǔ)償可觀 鋼鐵策略：貝塔未現(xiàn)，寶武系外或可挖阿爾法 鋼鐵貝塔：盈利下行，供需兩端雙邊走弱 價(jià)格走勢(shì)與市場(chǎng)供需關(guān)系：產(chǎn)品價(jià)格回落，供需雙邊走弱 鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：盈利能力走弱，關(guān)注負(fù)債端和現(xiàn)金流狀況 鋼鐵阿爾法：適度下沉，寶武之外或可挖掘 行業(yè)信用利差情況：利差不斷收斂，仍有40BP空間 拉長久期策略：適度拉長久期，三年期品種性價(jià)比高 等級(jí)下沉策略：AA品種利差反向走闊利差，下沉補(bǔ)償增大 鋼企屬性挖掘策略：央企占優(yōu)，寶武系之外或可深入挖掘 煤炭策略：貝塔拐點(diǎn)，阿爾法多策略可挖 煤炭貝塔：景氣度右側(cè)，信用資質(zhì)增強(qiáng) 價(jià)格走勢(shì)與供需關(guān)系：價(jià)格沖高回落，供需波動(dòng)幅度大 煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：盈利及現(xiàn)金流增強(qiáng)，償債能力提升 本輪周期右側(cè)相比前兩次，煤企盈利能力和償債能力更強(qiáng) 煤炭阿爾法：關(guān)注母強(qiáng)子弱，永續(xù)債品種可挖掘 行業(yè)信用利差情況：利差不斷收斂，仍有30BP空間 拉長久期策略：適度拉長久期，三年期品種性價(jià)比高 66等級(jí)下沉策略：利差補(bǔ)償收斂，下沉優(yōu)勢(shì)不明顯 母子公司對(duì)比策略：母弱子強(qiáng)，重點(diǎn)挖掘優(yōu)質(zhì)子公司 挖掘永續(xù)債策略：區(qū)分品種，永續(xù)債仍有超額收益 煤企屬性挖掘策略，整體向好，行業(yè)內(nèi)部差距大 建筑裝飾策略：貝塔低點(diǎn)，適度下沉尋阿爾法 建筑裝飾貝塔：景氣度下行，關(guān)注盈利持續(xù)走弱 價(jià)格走勢(shì)與供需關(guān)系：價(jià)格大體波動(dòng)較小，供需波動(dòng)上漲 建筑裝飾行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：近三年內(nèi)整體下行，行業(yè)景氣度較低 建筑裝飾阿爾法：適度下沉，關(guān)注邊際信用走弱 行業(yè)信用利差情況：信用利差較小，部分情況下告負(fù) 拉長久期策略：利差收斂，三年期品種利差占優(yōu) 等級(jí)下沉策略：AA利差補(bǔ)償較高，或可挖掘 建筑裝飾企業(yè)信用利差普遍偏高 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表1中債國債到期收益率曲線（單位：%） 圖表2未來利率變動(dòng)情況下騎乘策略預(yù)期收益率 圖表3按品種分類3年-5月城投債凈融資額情況 圖表4按品種分類3年5月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元） 圖表5按期限分類3年-5月城投債凈融資額情況 圖表6按期限分類3年5月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元） 圖表7城投債存量規(guī)模情況 圖表8分省份3年-5月城投債凈融資額及5月同比變化情況 圖表9產(chǎn)業(yè)債3年-5月凈融資額情況(單位：億元) 圖表0產(chǎn)業(yè)債3年5月凈融資額同比變化情況（單位：億元） 圖表1產(chǎn)業(yè)債債券存量規(guī)模情況（單位：億元） 圖表2城投債分主體評(píng)級(jí)信用利差（單位：P） 圖表3分省份城投債信用利差情況 圖表4煤炭債信用利差情況（單位：P） 圖表5鋼鐵債信用利差情況（單位：P） 圖表6建筑裝飾債信用利差情況（單位：P） 圖表7地產(chǎn)債信用利差情況（單位：P） 圖表8信用債分評(píng)級(jí)信用利差和歷史分位數(shù)情況 圖表9信用債流動(dòng)性水平分析情況 圖表0產(chǎn)業(yè)債所處行業(yè)的景氣度情況 圖表1全國各省市G（單位：千億元，） 圖表2全國各省市3年一季度一般公共預(yù)算收入（單位：百億元，%） 圖表3全國各省市3年一季度一般公共預(yù)算支出（單位：百億元，%） 圖表4全國各省市土地出讓金（單位：億元，%） 圖表5政府性基金收入（單位：萬億元，） 圖表6全國各省市地方政府債券余額（單位：千億元，%） 圖表7全國各省市最新城投債余額（單位：億元，） 圖表8不同評(píng)級(jí)的剩余期限1年期城投債信用利差走勢(shì)圖（單位：） 圖表9不同評(píng)級(jí)的剩余期限3年期城投債信用利差走勢(shì)圖（單位：） 圖表0不同剩余期限AAA城投債信用利差走勢(shì)圖（單位：) 圖表1不同剩余期限AA城投債信用利差走勢(shì)圖（單位：P) 圖表2不同剩余期限AA城投債信用利差走勢(shì)圖（單位：P) 圖表3各省市AAA級(jí)主體城投債信用利差（單位：P） 圖表4各省市AA級(jí)主體城投債信用利差（單位：） 圖表5各省市AA級(jí)主體城投債信用利差（單位：） 圖表6城投擔(dān)保債收益率與中債估值對(duì)比（AA，，單位：%） 圖表7城投擔(dān)保債收益率與中債估值對(duì)比（AA，，單位：） 圖表8無擔(dān)保母子公司債收益率、利差（單位：，P） 圖表9有擔(dān)保母子公司債收益率、利差（單位：，P） 圖表0有無母公司擔(dān)保的子公司債收益率、利差（單位：%，） 圖表1中債城投債到期收益率及信用利差（單位：，P） 圖表27至2年債券型基金債券持倉結(jié)構(gòu)（單位：%，P） 圖表3各地市信用利差與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)觀測(cè)結(jié)果（基于公開信息，單位：） 圖表4逆證法框架下風(fēng)險(xiǎn)主體觀測(cè)結(jié)構(gòu)：分階段（單位：家） 圖表5基金賬戶交易的季節(jié)性輪動(dòng) 圖表6債券發(fā)行票面利率與估值利率的偏離 圖表7債券發(fā)行票面利率與估值利率的偏離 圖表8全國：首套平均房貸利率（單位：） 圖表9企業(yè)景氣指數(shù)：房地產(chǎn)業(yè)（單位：） 圖表0房地產(chǎn)投資開發(fā)（單位：億元，%） 圖表1房屋新開工面積、竣工面積（單位：萬平方米，%） 圖表2拿地面積（單位：萬平方米，%） 圖表3拿地金額（單位：億元，%） 圖表40大中城市商品房成交面積（萬平米） 圖表50大中城市商品房成交面積：當(dāng)月同比（） 圖表6房地產(chǎn)銷售額（單位：億元） 圖表7房地產(chǎn)銷售額：累計(jì)同比（單位：） 圖表8住房?jī)r(jià)格：同比（單位：%） 圖表9新建商品住宅價(jià)格指數(shù)：同比（單位：%） 圖表0行業(yè)5月融資余額（單位：億元） 圖表1房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源（單位：億元） 圖表2不同剩余期限AAA地產(chǎn)債到期收益率走勢(shì)圖（單位：） 圖表3不同剩余期限AA地產(chǎn)債到期收益率走勢(shì)圖（單位：%） 圖表4不同剩余期限AA地產(chǎn)債到期收益率走勢(shì)圖（單位：%） 圖表5不同評(píng)級(jí)的剩余期限1年期地產(chǎn)債到期收益率走勢(shì)圖（單位：） 圖表6不同評(píng)級(jí)的剩余期限3年期地產(chǎn)債到期收益率走勢(shì)圖（單位：） 圖表7-5月銷售金額排名前0房企 圖表8-5月拿地金額排名前0房企 圖表9-5月土儲(chǔ)面積排名前0房企 圖表0有息負(fù)債排名前0國企負(fù)債分析 圖表1有息負(fù)債排名前0民企負(fù)債分析 圖表2不同房企信用利差（單位：P） 圖表3鋼鐵行業(yè)部分產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)（單位：元噸） 圖表4鋼鐵供需關(guān)系走勢(shì)（單位：萬噸） 圖表5鋼鐵行業(yè)庫存情況（單位：元噸） 圖表6鋼鐵行業(yè)營收（單位：億元） 圖表8鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元） 圖表9鋼鐵行業(yè)償債能力指標(biāo) 圖表0鋼鐵行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 圖表1鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 圖表2鋼鐵行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 圖表3鋼鐵債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：） 圖表4AAA鋼鐵債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：） 圖表5鋼鐵企業(yè)AAA-債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表6鋼鐵企業(yè)AA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表7鋼鐵企業(yè)AA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表8鋼鐵企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表9鋼鐵企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表0鋼鐵企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表1鋼鐵企業(yè)資源一覽表 圖表2鋼鐵企業(yè)盈利一覽表 圖表3鋼鐵企業(yè)償債能力一覽表 圖表4鋼鐵企業(yè)信用利差（單位：P） 圖表5煤炭行業(yè)部分產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)（單位：元噸） 圖表6煤炭行業(yè)供給走勢(shì)（單位：萬噸） 圖表7煤炭行業(yè)需求走勢(shì)（單位：萬噸） 圖表8煤炭行業(yè)營收（單位：億元） 圖表9煤炭行業(yè)盈利能力（單位：） 圖表0煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元） 圖表1煤炭行業(yè)償債能力指標(biāo) 圖表2煤炭行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 圖表3煤炭行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 圖表4煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 圖表5歷年周期高點(diǎn)多指標(biāo)對(duì)比（單位：%） 圖表6煤炭債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：） 圖表7AAA煤炭債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：P） 圖表8煤炭行業(yè)AAA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表9煤炭行業(yè)AA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表0煤炭行業(yè)AA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表1煤炭企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表2煤炭企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表3煤炭企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：%） 圖表：母子公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比（單位：） 圖表：母子公司信用利差對(duì)比（單位：P） 圖表：永續(xù)債與非永續(xù)煤炭債信用利差對(duì)比（單位：P） 圖表8煤炭企業(yè)資源一覽表 圖表9煤炭企業(yè)盈利能力一覽表 圖表0煤炭企業(yè)償債能力一覽表 圖表1煤炭企業(yè)信用利差（單位：P） 圖表2建筑裝飾行業(yè)價(jià)格走勢(shì)（單位:元立方、元噸） 圖表3建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)量（單位：萬噸、萬重量箱、萬平方米） 圖表4建筑裝飾行業(yè)需求量（單位：億元） 圖表5建筑裝飾行業(yè)營收（單位：億元） 圖表6建筑裝飾行業(yè)盈利能力（單位：%） 圖表7建筑裝飾行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：） 圖表8建筑裝飾行業(yè)償債能力指標(biāo) 圖表9建筑裝飾行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 圖表0建筑裝飾行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 圖表1煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 圖表2建筑裝飾債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：） 圖表3AAA建筑裝飾與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：P） 圖表4建筑工程行業(yè)A債券不同期限到期收益率（單位：） 圖表5建筑工程行業(yè)債券不同期限到期收益率（單位：） 圖表6建筑工程行業(yè)AA債券不同期限到期收益率（單位：%） 圖表7建筑裝飾企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：） 圖表8建筑裝飾企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：） 圖表9建筑裝飾企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評(píng)級(jí)到期收益率（單位：） 圖表0建筑裝飾企業(yè)信用利差（單位：P） 6月策略專題：騎乘策略再思考策略原理“騎乘”期限而獲利騎乘策略是一種主動(dòng)投資策略是指當(dāng)收益率曲線傾斜向上時(shí)選擇購買期限更長債券持有后賣出而不是傳統(tǒng)的購買期限較短的債券持有至到期。我們要拆分這個(gè)策略的收益①資本利得購買期限更長的債券因?yàn)槭找媛是€統(tǒng)向上傾斜隨著時(shí)間推移到期收益率水平不斷下降會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格的上升從而賺取更高的資本利得②票息期限更長的債券通常會(huì)由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而具有更高的票息率。因此相較于購買期限更短的債券持有到期，騎乘策略會(huì)有更高的收益水平。但是這個(gè)策略并不是萬全的我們也要考慮其中的風(fēng)險(xiǎn)比如假設(shè)收益率水平并是下降的而是上升那么持有期限更高的債券相較于期限更短的債券可能會(huì)面臨更多資本損失從而侵蝕收益因此這個(gè)策略通常運(yùn)用在收益率曲線較為陡峭且利率下降的場(chǎng)景中來博取更大的收益而不是一個(gè)避險(xiǎn)策略我們?cè)谶\(yùn)用此策略時(shí)應(yīng)該更多關(guān)注未來利率水平的走勢(shì)當(dāng)預(yù)期利率水平下行時(shí)可以大膽購買期限較長的債券獲取更高收益；預(yù)期利率水平波動(dòng)或是抬升時(shí)，就應(yīng)該考慮期限更短的債券以降低久期風(fēng)險(xiǎn)。策略應(yīng)用：收益率曲線預(yù)期下可適度“騎乘”我們從過往中截取一段時(shí)間來分析騎乘策略的可行性假設(shè)在2019年11月6日我需要投資一個(gè)半年期的國債但是此時(shí)相比于直接購買一個(gè)半年期國債持有到期我采用了騎乘策略選擇購買一個(gè)1年期的國債并將在半年后拋售此時(shí)半年期國債YTM為2.617，1年期國債YTM為2.65，相應(yīng)的國債價(jià)格為98.72元和97.40元。若以98.72萬元購買一萬張半年期國債，到期得100萬元資金；騎乘策略下同樣以98.2萬元購買1016張1年期國債，6個(gè)月后的2020年5月6日的TM為1121，對(duì)應(yīng)債券價(jià)格為99.50元，此時(shí)獲利100.85萬元，比投資半年期國債多獲利0.85萬元由此可見以相同的資金購買期限相對(duì)更長的債券持有一段時(shí)間后將其賣出在利率下可以獲得比短期限債券更高的收益，這也就驗(yàn)證了騎乘策略的有效性。利率走勢(shì)和騎乘策略的應(yīng)用展開一個(gè)小小的預(yù)測(cè)我們分別假定在2023年5月6日的基礎(chǔ)上各期限的國債收益率水平在一年內(nèi)分別上升10bp上升0bp上升50p和下降10bp下降20bp下降50bp并在持有債券一年的時(shí)間內(nèi)分析持有不同期限的債券所獲得的收益率以及騎乘策略的超額收益率。假設(shè)花費(fèi)98.02萬元購買一萬張1年期國債持有到期一年后可得資金100萬元收益率為2.02這是被動(dòng)投資的結(jié)果若是采取騎乘策略如以98.02萬元購買102萬份年期國債，在一年后賣出，根據(jù)一年后利率水平的不同，獲得的收益也有所不同：若1年后收益率上升10bp，則到期可獲得100.35萬元，相對(duì)于被動(dòng)投資而言可多獲得0.35的騎乘策略超額收益率若收益率下降10bp則到期可獲得100.4萬元多獲利0.54萬元；若收益率下降幅度更大，如下降50bp，則到期收回資金100.4萬元，獲得0.9的騎乘策略超額收益率。但是，當(dāng)利率水平上升50bp時(shí)，騎乘策略失效，購買任何期限長的債券都不會(huì)獲得比持有一年債券到期的收益更多此時(shí)期限越長采用騎乘策略反而會(huì)有越高的超額損失。圖表1中債國債到期率曲線（單位：）收益率曲線 收益率曲線騎乘策略超額收騎乘策略超額收益.7.1.1.0.0.0.0.0.0.0，由圖表1可以看出當(dāng)利率水平的波動(dòng)范圍在一定限度時(shí)選擇持有期限更長的債券于1年后賣出所得的收益水平均明顯高于購買一年期國債的收益但是橫向?qū)Ρ仁找媛首兓闆r不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)收益率水平上升時(shí)購買長期限債券所得的收益較利率水平下降時(shí)要更少的反而更多承擔(dān)了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)這說明騎乘策略更多是在利率水平下降時(shí)采用而獲取的超額收益當(dāng)利率水平上升時(shí)長期限債券并不能給投資者帶來更高的收益反而可能會(huì)因收益率上升而承擔(dān)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。圖表2未來利率變動(dòng)下騎乘策略預(yù)期收率期限（年）12345當(dāng)前國債收益率（）2.022.242.322.412.50上升50bp2.522.742.822.913.00上升20bp2.222.442.522.612.70上升10bp2.122.342.422.512.60下降10bp1.922.142.222.312.40下降20bp1.822.042.122.212.30下降50bp1.521.741.821.912.00目前債券價(jià)格（元）98.295.693.590.188.8購買份數(shù)（萬份）1.001.021.051.081.11一年后賣出所得（目標(biāo)持有一年）上升50bp1000099.599.799.998.8上升20bp1000010025100051000610004上升10bp1000010035100251003610043下降10bp1000010054100641009510122下降20bp1000010064100841012410162下降50bp1000010094101431021410282持有收益率（）上升50bp2.021.971.481.190.88上升20bp2.022.272.072.082.06上升10bp2.022.372.272.382.46下降10bp2.022.572.672.993.26下降20bp2.022.672.873.293.67下降50bp2.022.983.484.204.89騎乘策略超額收益率（）上升50bp--0.5-0.4-0.3-1.4上升20bp-0.250.050.070.04上升10bp-0.350.250.360.44下降10bp-0.550.650.971.24下降20bp-0.650.851.271.65下降50bp-0.961.462.192.87資料來源：同花順、行業(yè)輪動(dòng)：城投債利差走闊，產(chǎn)業(yè)債分化加劇融資視角：短期限城投債受青睞，產(chǎn)業(yè)債凈融資額較少對(duì)于城投債而言從品類來看3年-5月的發(fā)行債券類型仍是以公司債短融、中票和非公開定向融資為主，其中公司債總發(fā)行量超1萬億，短融發(fā)行量也有6,.億元就凈融資規(guī)模而言企業(yè)債的凈融資額為-5億而公司債的凈融資規(guī)模高達(dá)65億同比來看3年5月BS的增長最快同比增長37%但就絕對(duì)規(guī)模同比增長而言增長規(guī)模最大的為短融增加了0億的凈融資規(guī)模而公司債企業(yè)債和中期票據(jù)同比都呈現(xiàn)回落的狀態(tài)，特別是企業(yè)債同比減少了.%，公司債也同比減少了5%。圖表3按品種分類2023年1-5月城投債凈融資情況總發(fā)行量?jī)|元) 總償還量?jī)|元) 凈融資額億)右軸200 00000 00,0 00,0 00,0 00,0 00ABS 短融

PPN

公司債 企業(yè)債 PRN

-00資料來源：同花順、圖表4按品種分類2023年5月城投債凈融資額比變化情況（單位億）資料來源：同花順、從期限來看，3年-5月發(fā)行量較大的債券期限仍是以短期為主，其中，期限在5年以內(nèi)的城投債凈融資額為正，凈融資額最大的是期限為3-5年城投債，總共增加了,8292億元的存量規(guī)模，同時(shí)也是發(fā)行規(guī)模最大的債券品類，總共發(fā)行了,6.4億元，而期限較長的城投債的凈融資規(guī)模都出現(xiàn)了下滑。同比來看，3年5月本期同比增速較快的為1年以下的和-5年的債券，分別同比增長了48%和30%，說明同比而言期限較短的城投債仍是發(fā)行的主要選擇。圖表5按期限分類2023年1-5月城投債凈融資情況總發(fā)行量?jī)|元) 總償還量?jī)|元) 凈融資額億元)右1,0008,006,004,002,0001年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上資料來源：同花順、

5,004,003,002,001,000-1,00圖表6按期限分類2023年5月城投債凈融資額比變化情況（單位億2022年月2022年月2023年月同比變化（）-右軸4030100-10-30-40-601年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上資料來源：同花順、

10500-50-10截至3年5月6日城投債中的公司債存量規(guī)模最大為,3.2億占比為.9%；期限為-5年的城投債存量最多，為666億，占比為.%。圖表7城投債存量規(guī)況.%.%

.%

.%

公司中票PN企業(yè)短融RN

年以內(nèi).%.%.%.%.%年年.%資料來源：同花順、最后，分省份看城投債的發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模，3年-5月浙江、江蘇、山東等沿海地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模依舊排在前列，其中浙江的凈融資規(guī)模最大，高達(dá),4.4億元江蘇的發(fā)行規(guī)模最大為,9.6億元這些省份依托于當(dāng)?shù)匕l(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)條件得以繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行城投債而甘肅云南貴州遼寧黑龍江的城投債規(guī)模出現(xiàn)了萎縮特別是甘肅地區(qū)凈融資額減少了1.62億降幅超過了7%同比來看，23年5月同比增速最快的區(qū)域出現(xiàn)在四川、江蘇等地，他們凈融資額的同比增幅超過了%而北京河北遼寧等地的5月凈融資規(guī)模出現(xiàn)了大幅下降同比減少了余。圖表8分省份2023年1-5月城投債凈融資額及5月同比變化情況1457.391484.64省份 總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元) 凈融資額(億元) 2023年5月凈融資額 2022年5月凈融資額 同比變化（）1457.391484.64浙江江蘇山東河南四川湖北江西安徽天津福建重慶湖南陜西上海河北北京新疆內(nèi)蒙山西廣西西藏廣東寧夏吉林海南青海黑龍遼寧貴州云南甘肅

3643.425986.962185.061303.351349.641218.731130.96980.851221.00758.80871.411212.85422.35434.12309.40397.00262.95146.50146.50383.6056.96903.2274.20181.9038.0019.500.0013.4097.27238.8646.58

2158.784529.571321.39587.45820.06696.77680.21637.94916.42467.56660.251007.95285.25297.31212.95313.49180.0587.2087.20326.4315.73873.0352.80167.6628.3622.5013.7235.00144.73293.34185.20

863.67863.6752715.9052715.9529.5852451.96450.75342.91304.58291.24211.15204.91137.10136.8196.4583.5182.9059.3059.3057.1841.2330.1921.4014.249.64-3.00-13.72-21.60-47.46-54.48-138.62

42.4842.4861.5861.58109.7813.52109.781361.6561.650.8950.7450.74-27.51-6.60-6.60-0.6332.9-51.7832.950.70050.70-31.60-29.53-3.00-9.60-9.6018.751815-10.0015.000.205.000.000.000.0010-7.6010.86-27.853.00

83.27-15.06-22.3346.03-14.2420.1037.6914.82-7.52-38.3519.7116.9849.7951.825.802.50-6.80-8.10-12.74-14.70-5.007.50-8.30-13.006.000.006.00-1.0027.829.33-13.00

-48.99509.03160.53138.50532.94-95.5734.62-285.5912.2182.79-103.17-404.95-33.92-2.16-644.83-1281.1455.88-18.5224.62227.53-100.00100.00102.41138.46-100.000.00-100.00-660.00-60.94-398.50123.08資料來源：同花順、對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言我們重點(diǎn)關(guān)注煤炭鋼鐵建筑裝飾與地產(chǎn)板塊23年-5月，建筑裝飾與地產(chǎn)板塊的發(fā)行規(guī)模量最大，分別為67億與29億，然而就凈融資規(guī)模產(chǎn)業(yè)債的總體增量并不大，均小于0億，其中鋼鐵和地產(chǎn)債的凈融資規(guī)模為負(fù)，分別減少了17億與7億具體到23年5月來看只有煤炭債的凈融資規(guī)模為正其余三個(gè)板塊的債券存量規(guī)模都呈下降趨勢(shì)鋼鐵債存量減少了2億元建筑裝飾債凈融資額減少了6億，地產(chǎn)債減少了0億。同比來看煤炭鋼鐵債同比凈融資額有所增加特別是煤炭債同比增速高達(dá)3.73%，而建筑裝飾與地產(chǎn)板塊同比是減少的，并且減小幅度非常大，超過了1%。圖表9 產(chǎn)業(yè)債2023年15月凈融資額情況(單：億)50403020100

總發(fā)行億元)煤炭 鋼

總償還量?jī)|元) 凈融資額億元)建筑裝飾 房地產(chǎn)

10500-50-10-10-20資料來源：同花順、圖表10產(chǎn)業(yè)債2023年5月凈融資額同比變情（單位：億元）2022年月2022年月2023年月同比變化（）-右列500-50-10-10煤炭 鋼鐵 建筑裝飾 房地產(chǎn)資料來源：同花順、

403020100-10-20-30截至3年5月6日，從存量規(guī)模來看，建筑裝飾行業(yè)的債券存量金額最大，為3.20億元，占比%，而鋼鐵、煤炭的存量規(guī)模最小，分別僅占.1%與.%。圖表11產(chǎn)業(yè)債債券存規(guī)模情況（單位：元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

債券余額億元) 債券余額比重()706050403020100建筑裝飾 房地產(chǎn) 煤炭 鋼鐵資料來源：同花順、利差視角：城投煤炭債下行中走闊，地產(chǎn)建筑債持續(xù)收斂對(duì)于城投債而言，拉長期限來看，可以發(fā)現(xiàn)在-3這四年間一共有三個(gè)波動(dòng)較大的時(shí)段9年年末至0年年末有一個(gè)信用利差擴(kuò)大回落又?jǐn)U大的趨勢(shì)其中A級(jí)別城投債的信用利差水平最高時(shí)達(dá)到了接近0P而最低時(shí)僅18P波動(dòng)幅度超0P；02年年初至3年初一個(gè)信用利差大幅回落并抬升的過程，此輪下跌幅度最大同樣超過1BP并且在23年1月AA級(jí)別城投債信用利差達(dá)到了歷史最高點(diǎn)高達(dá)1B還有023年初至今各評(píng)級(jí)信用利差下降的過程并且目前也是一直在下跌中將眼光至于當(dāng)前不同信用等級(jí)之間的利差差額相較于-2年有所縮小，5月的信用利差表現(xiàn)為在低點(diǎn)反復(fù)，并且城投利差也逐漸走闊。截至23年5月6日，各評(píng)級(jí)的歷史分位數(shù)均小于%，處于相對(duì)低點(diǎn)。圖表12城投債分主體級(jí)信用利差（單位：bp）303020201010500

城投A 城投+ 城投219-01 219-08 220-03 220-10 221-06 222-01 222-08 223-03，分省份來看全國絕大部分省份的信用利差相較于年初都有了較大幅度的下降中降幅最大的為青海，較年初信用利差下降了38BP，全國僅有天津一個(gè)省份的信用利差比年初更大比年初抬升了4B而相較于五月初而言本身信用利差水平較高的一些省份如青海貴州黑龍江遼寧廣西等地在五月也是經(jīng)歷了一個(gè)信用利差的回落，其中遼寧是其中降幅最大的降幅達(dá).BP再拉近觀測(cè)距離與上周進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)全國城投債利率水平都具有一個(gè)普遍的抬升趨勢(shì)除了貴州遼寧以外其余省份的投債信用利差都發(fā)生了提升值得注意的是遼寧是全國唯一一個(gè)不論是相對(duì)上周上月還是年初信用利差水平都在快速下跌的省份具體到省份而言廣西內(nèi)蒙古河北等地的信用利差水平相較上周水平有了較大的抬升特別是廣西較上周而言信用利差水平提高了.9P。圖表13分省份城投債用利差情況784.6540.8518.64499.49355.73293.55286.82249.32784.6540.8518.64499.49355.73293.55286.82249.32179.98151.85138.7135.86120.09109.54104.8998.496.5490.9990.3782.7282.6782.1681.8875.2574.8265.8265.1157.8950.8850.1844.974.21-0.94.851.680.0812.90--2.50-47.96-958.44-85-34.8615.992.452.276.338.185.838.24.48.8915.69.7511.141.654.344.361.023.367.133.535.184.13.392.962.67-4.-3.0.6720.39-0.233.964.741.9216.738.418.393.793.837.619.234.106.822.125.433.625.472.411.37-1--27.43--23.53-78-54.53-61.76--74-1-1-87-84-69.-87-69.-79-48.26-43.5-23.57-38.44-27.83-16.53.0381.3508.58.9807.7303.01.02118.97-137.42-131.56.37122.7797.5703.89-176.71.195.65-234.185966-16.24-36.8012.97-27.80-30.30地區(qū) 利差（BP） 較上周變動(dòng)（BP） 較上個(gè)月變動(dòng)（BP） 較年初變動(dòng)（BP）資料來源：同花順、產(chǎn)業(yè)債層面煤炭債利差走勢(shì)分化嚴(yán)重在2021-202年間AA+與AA級(jí)別的煤炭債信用利差十分接近直至2022年后AA級(jí)別的信用利差與AAAAA+級(jí)別的利差差距逐漸拉大，差距超過200BP。鋼鐵債則與煤炭債相反，在最近的一年內(nèi)AAA與AA+級(jí)別的債信用利差逐漸趨近，并且在2022年年底都有一波利率快速拉升的過程，而在2022年前，兩者的信用利差水平有著較大差距，信用利差的差距最大時(shí)有150BP左右。建筑裝飾板塊債券的利差走勢(shì)是長期向下的可以關(guān)注到自2019年始AA級(jí)別的債券與AAAAA+級(jí)別債券的利差差距逐年減少，且都處于下降通道中2019年初AA與AAA級(jí)別的債券信用利差超過400BP，至223年5月兩者的信用利差差距僅不足50BP，特別是AAA與A+級(jí)別債券的信用利差水平甚至出現(xiàn)了倒掛可以預(yù)見在未來一定會(huì)出現(xiàn)信用利差等級(jí)的修復(fù)體現(xiàn)出其較低的風(fēng)險(xiǎn)性地產(chǎn)債受近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的急劇波動(dòng)利差水平也是變動(dòng)較為劇烈的，尤其是AA級(jí)別地產(chǎn)債信用利差在2022年出現(xiàn)了較大的增長但是在今年地產(chǎn)債的信用利差水平是在逐步修復(fù)過程中的隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的走穩(wěn)地產(chǎn)債的利率水平也會(huì)逐步回到合理區(qū)間中來。圖表14煤炭債信用利情況（單位：bp） 圖表15鋼鐵債信用利情況（單位：bp）80706050403020100

煤炭A 煤炭+ 煤炭

鋼鐵鋼鐵30鋼鐵鋼鐵3020201010500209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03

209-01209-07200-02200-09201-04201-10202-05203-01， ，圖表16建筑裝飾債信利差情況（單位：bp） 圖表17地產(chǎn)債信用利情況（單位：bp）6050403020100

建筑裝飾A 建筑裝+ 建筑裝飾

1,009080706050403020100

房地產(chǎn)A 房地產(chǎn)+ 房地產(chǎn)209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03

209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03， ，最后，我們可以得出各信用債的歷史分位數(shù)水平來判斷目前利差水平的相對(duì)高低程度可以看出除了鋼鐵債建筑裝飾債的分位數(shù)水平較高之外城投煤炭地產(chǎn)的分水平都處于歷史中較低的水平，均低于歷史分位水平的%。特別是A級(jí)別的債券除了城投之外其余的信用利差水平均低于歷史水平的%建筑裝飾與地產(chǎn)板塊的A債券更是處于歷史的絕對(duì)低點(diǎn)，在歷史信用利差中僅有%左右的時(shí)間比現(xiàn)在更低。圖表18信用債分評(píng)級(jí)用利差和歷史分位情況信用利差（BP） 分位數(shù)（）AAAAA+AAAAAAA+AA城投55.4483.78214.3128.3326.8324.05煤炭53.9891.57356.9223.5016.8612.87鋼鐵102.71225.67-33.8966.93-建筑裝飾52.62110.2090.2844.9239.342.55地產(chǎn)63.72138.95111.8821.2818.252.73資料來源：同花順、流動(dòng)性視角：鋼鐵債交易活躍度上升，城投債活躍度回落我們?cè)賹?duì)各品種債券的流動(dòng)性進(jìn)行分析流動(dòng)性的定義是指?jìng)灰椎谋憷潭扰c歡迎程度，因此我們用交易金額/存量債券金額來進(jìn)行衡量。由下表可以發(fā)現(xiàn)，煤炭債的流動(dòng)性是這幾類信用債里面最高的其次是鋼鐵債和城投債而建筑裝飾債雖然發(fā)行規(guī)與凈融資額最大但是流動(dòng)性卻是最差的同比而言鋼鐵債建筑裝飾債與地產(chǎn)債流動(dòng)性同比均有了正增長其中鋼鐵債的流動(dòng)性比例同比增長了137.9依舊是信用債中最高的，而城投債的流動(dòng)性水平5月同比下降86.34，同比下降幅度最大。交易金額/存量:2022年5月（交易金額/存量:2022年5月（）0.7519.0818.71110.806.470.100.140.652.250.1015.402023年5月（）2.6744.9477.7513.792023年1-5月（）-86.34-1.93137.9046.7818.425月同比變化（）債券類型城投煤炭鋼鐵建筑裝飾地產(chǎn)2022年5月交易金額（億元）1002.63757.44241.8759.58793.492023年5月交易金額（億元）148.83672.01471.6097.73994.052023年1-5月交易金額（億元）65239.973980.142381.44445.025136.112022年5月存量（億元）133603.083970.763737.2861421.4435200.642023年5月存量（億元）145168.423592.213063.0468636.0437237.84資料來源：同花順、景氣度視角：地產(chǎn)景氣度觸底反彈，煤鋼景氣度靠前對(duì)于產(chǎn)業(yè)債所在行業(yè)的景氣度我們也進(jìn)行了分析從整體來看煤炭鋼鐵的景氣水平是比較高的，在最近一年的時(shí)間內(nèi)都大于1，同時(shí)也注意到，在03年之前，整體行業(yè)的景氣度水平是持續(xù)下降的，特別是建筑和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，在02年下半年景氣水平均低于1。但是自23年始，各個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇，其中復(fù)蘇程度最大的為地產(chǎn)板塊，景氣度水平由.90上升至1.20，與之相比的是建筑板塊的復(fù)蘇較為緩慢，僅從年底的60回升至94?？傮w來看短期城投債仍是融資發(fā)行的主要品種并且城投債的利率水平也處于一個(gè)下行趨勢(shì)中。分評(píng)級(jí)來看，不同評(píng)級(jí)城投債的信用利差逐漸走闊，相比于AA級(jí)別債券更高信用等級(jí)的城投債會(huì)是投資的更好選擇將流動(dòng)性與景氣度綜合考慮可以發(fā)現(xiàn)鋼鐵債兼具流動(dòng)性水平高景氣度更好的特點(diǎn)在產(chǎn)業(yè)債中是一個(gè)較優(yōu)的選擇而地產(chǎn)行業(yè)景氣度水平的快速復(fù)蘇也可以預(yù)期城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的下滑。因此，將融資、利差、流動(dòng)性、度四個(gè)維度綜合考量高信用評(píng)級(jí)的短期限城投債在未來行業(yè)輪動(dòng)中更占優(yōu)勢(shì)而鋼鐵債也因其高流動(dòng)性和高景氣度在行業(yè)輪動(dòng)中具備投資先機(jī)。圖表20產(chǎn)業(yè)債所處行的景氣度情況

煤炭 鋼鐵 建筑 房地產(chǎn)-3-6-9-2-3-6202-09-2-3同花順iFinD，城投策略：難尋貝塔，多策略可尋阿爾法城投貝塔：分化加劇，地方財(cái)政改善未現(xiàn)從GDP的角度看，截至到3年03月1日廣東江蘇山東的一季度GP累計(jì)值排名依次為全國各省市前三，分別為0.18千億元、.0千億元和0.41千億元，累計(jì)同比分別為0%4.%和.%全國各省市GDP累計(jì)值均同比增加其中吉林西藏和寧夏增長幅度較大江西和福建增長幅度較小各省市GDP累計(jì)值位次與22年一季度數(shù)據(jù)基本持平。從地方財(cái)政收入來看，至2023年一季度的最新數(shù)據(jù)，一般公共預(yù)算收入排名前三的為廣東、浙江和江蘇，分別為3581.7億元、314.0億元和310830億元，同比增分別為3.427.9和70除陜西重慶和海南以外其余各省市財(cái)政收入均同比加，其中山西、新疆和黑龍江同比增長幅度最大，分別為51.4、2140和124。圖表21全國各省市GDP單位：千億元，）202一季度 202一季度 累計(jì)同比（右軸）5 90 8760 55 4325 1廣江蘇山東浙江河南四川福建湖北湖南廣江蘇山東浙江河南四川福建湖北湖南安徽上海河北北京陜西江西重慶云南遼寧廣西山西內(nèi)蒙貴州新疆天津黑龍吉林甘肅海南寧夏青海西藏，圖表22全國各省市2023年一季度一般公共算入（單位：百億元，）202年一季度 同比（右軸）5廣廣浙蘇，從地方財(cái)政支出來看，截至203年一季度的最新數(shù)據(jù)，一般公共預(yù)算支出排名前三的為廣東、江蘇和浙江，分別為5207.0億元、387.0億元和333800億元，同比增分別為5.703.0和60除云南和天津以外其余各省市財(cái)政支出均同比增加中山西、西藏和吉林同比增長幅度最大，分別為23.70、18.5和1810?？偟膩碚f，從地方財(cái)政收支來看，根據(jù)203年一季度的最新數(shù)據(jù)，除了上海一般公共預(yù)算凈收入為244.87元其余各省市的一般公共預(yù)算支出均大于一般公共預(yù)算收入，其中，凈收入最低的三個(gè)省市為河南、四川和廣東。全國31個(gè)省市中，廣東、江蘇和江的財(cái)政收入與支出均位于前列且浙江和江蘇財(cái)政收入增速高于財(cái)政支出增速山西財(cái)政收入與支出的增速均為第一且收入增速高于支出增速。圖表23全國各省市2023年一季度一般公共算出（單位：百億元，）3年一季度 同比（右軸）廣廣江蘇浙江四川河南山東河北湖北安徽北京湖南上海江西云南陜西遼寧貴州廣西黑龍福建內(nèi)蒙新疆甘肅重慶山西吉林西藏天津海南寧夏青海

302520151050(5)(10)(15)，從土地出讓的角度來看根據(jù)2023年4月的最新數(shù)據(jù)成交土地出讓金規(guī)模前三的為浙江廣東和山東全國大部分省市的成交土地出讓金同比與環(huán)比均下降下降度呈收窄趨勢(shì)其中青海貴州和浙江同比下降幅度最大吉林廣西和青海環(huán)比下幅度最大對(duì)省級(jí)政府可用資金規(guī)模產(chǎn)生較大影響全國各省市中黑龍江的同比與環(huán)數(shù)據(jù)表現(xiàn)最佳對(duì)地方財(cái)政收入的增加貢獻(xiàn)較大陜西同比增長幅度為第二但環(huán)比有下降圖表24全國各省市土出讓（單位：億，），受此影響，國家政府性基金收入狀況也欠佳，但累計(jì)同比下降幅度有所收窄。截至2023年4月30日國家政府性基金收入累計(jì)值為14,601.00億元累計(jì)同比降16.90。從地方政府的債務(wù)角度看，根據(jù)2023年05月28日披露的最新數(shù)據(jù)，廣東、江蘇和山東的地方政府債券余額最多，各省市地方政府債務(wù)余額規(guī)模均同比增加，其中甘肅深圳和寧波增長幅度位列前三分別為24.072192和1.0省市債務(wù)規(guī)模位次與2022年4月數(shù)據(jù)基本持平。截止到2023年5月8日根據(jù)可獲得的數(shù)據(jù)來看全國各省市中城投債余額最高的前三個(gè)省市分別是江蘇、浙江和山東，較2022年年底的增長額也最高。2023年，各省市地方政府債務(wù)進(jìn)入了集中償付的高峰期，而根據(jù)2023年一度的數(shù)據(jù)除了上海之外各省市均處于財(cái)政赤字的狀態(tài)這無疑會(huì)進(jìn)一步加大個(gè)地方政府財(cái)政壓力。圖表25政府性基金收（單位：萬億元，）政府性基金收入:全國:累計(jì)值 政府性基金收入:全國:累計(jì)同比8 07(5)6(10)54 (15)3(20)2(25)1022-0422-0522-0622-0722/p>

(30)，圖表26全國各省市地政府債券余額（單：億元，）2022-05 5 同比（右軸）30 25 20 15 10 5 5廣江蘇山東四川浙江河北河南湖南湖北廣江蘇山東四川浙江河北河南湖南湖北安徽貴州云南江西北京福建重慶陜西廣西內(nèi)蒙天津上海遼寧新疆黑龍吉林山西甘肅海南青島寧波青海大連深圳寧夏廈門兵團(tuán)西藏，圖表27全國各省市最城投債余額（單位億，）省份 2022年年底 2023-05-28 增加額江蘇 27556.30 28744.43 1188.13浙江 18704.49 19888.95 1184.46山東 10246.86 10961.55 714.69四川 9557.24 9966.83 409.59湖南 7935.21 8111.94 176.73湖北 6067.00 6500.77 433.77江西 6037.30 6340.08 302.78重慶 5976.09 6130.33 154.24安徽 5029.04 5382.25 353.21廣東 4560.51 4496.55 -63.96福建 3933.91 4203.46 269.55河南 3655.71 4165.60 509.89天津 3557.85 3853.43 295.58陜西 2920.63 2984.37 63.74貴州 2410.90 2364.62 -46.28上海 2096.62 2223.60 126.98廣西 2001.68 2003.75 2.07北京 1779.78 1910.59 130.81河北 1595.50 1696.95 101.45新疆 1320.94 1367.58 46.64云南 1104.07 1052.03 -52.04山西 1006.93 1048.23 41.30吉林 705.70 701.94 -3.76甘肅 639.57 504.05 -135.52遼寧 296.29 271.69 -24.60西藏 257.24 264.95 7.71，城投阿爾法：把握入場(chǎng)時(shí)機(jī)，擔(dān)保套娃策略占優(yōu)等級(jí)下沉策略：利差走闊，AA品種可挖掘從評(píng)級(jí)的角度看，信用利差水平從高到低依次為債券評(píng)級(jí)為AA的債券、債券評(píng)級(jí)為AA+的債券、債券評(píng)級(jí)為AAA的債券。截至2023年05月25日，剩余期限1年期的品種評(píng)級(jí)為AAA的城投債與評(píng)級(jí)為AA+的城投債信用利差為7.5BP評(píng)級(jí)為AAA的城投債與評(píng)級(jí)AA的城投債的信用利差18.9BP，評(píng)級(jí)為AA+的城投債與評(píng)級(jí)AA的城投債的信用利差為11.0BP。圖表28不同評(píng)級(jí)的剩期限1年期城投債信用差走勢(shì)圖（單位：bp）中債城投債信用利差(AAA):年 中債城投債信用利差(AA+):年 中債城投債信用利(AA):年80604020021-013521-07921-111322-05722-09123-0123-03，截至2023年5月25日剩余期限3年期的品種評(píng)級(jí)為AAA的城投債與評(píng)級(jí)為AA+的城投債信用利差為15.93P評(píng)級(jí)為AAA的城投債與評(píng)級(jí)AA的城投債的信用利差43.4BP，評(píng)級(jí)為AA+的城投債與評(píng)級(jí)AA的城投債的信用利差為27.5BP。圖表29不同評(píng)級(jí)的剩期限3年期城投債信用差走勢(shì)圖（單位：bp）中債城投債信用利差(AAA):年 中債城投債信用利(AA+):3年 中債城投債信用利(AA):3年806040200121-03521-079122-01322-057922-11123-03，總的來說，債券評(píng)級(jí)為AA的城投債信用利差優(yōu)勢(shì)較為明顯。3.2.2拉長久期策略：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償仍在，可適度拉長久期截至2023年5月25日，主體評(píng)級(jí)為AAA的城投債中，6M-M的信用利差為9.50B，1Y-M的信用利差為19.17P3Y-1Y的信用利差為35.20BP5Y3Y的信用利差為21.26P。圖表30不同剩余期限AA城投債信用利差走勢(shì)（單位：bp)

中債城投債信用利(AAA):3月 中債城投債信用利(AAA):6月 中債城投債信用利差(AAA):1年中債城投債信用利(AAA):3年 中債城投債信用利(AAA):5年90705030102-121-032-521-072-92-122-012-322-052-72-922-112-123-032-5資料來源：同花順，截至2023年5月25日，主體評(píng)級(jí)為AA+的城投債中，6M-3M的信用利差為9.39B，1Y-M的信用利差為20.81P3Y-1Y的信用利差為43.54BP5Y3Y的信用利差為23.31P。截至2023年5月25日主體評(píng)級(jí)為AA的城投債中，6M-3M的信用利差為9.3BP，1Y-M的信用利差為21.81P3Y-Y的信用利差為60.04BP5-Y的信用利差為36.31P圖表31不同剩余期限AA城投債信用利差走圖單位：bp)9070503010

中債城投債信用利(AA+):3月 中債城投債信用利(AA+):6月 中債城投債信用利差(AA+):1年中債城投債信用利(AA+):3年 中債城投債信用利(AA+):5年2-121-032-521-072-92-122-012-322-052-72-922-112-123-032-5資料來源：同花順，圖表32不同剩余期限AA城投債信用利差走圖單位：bp)90705030102

中債城投債信用利差(AA):月 中債城投債信用利(AA):6月 中債城投債信用利差(AA):中債城投債信用利差(AA):年 中債城投債信用利(AA):5年資料來源：同花順，區(qū)域挖掘策略：云南利差擴(kuò)大明顯，部分省份利差回調(diào)分區(qū)域來看截至03年5月7日AA級(jí)主體方面除了陜西之外其余省份信用利差均較上周增加其中云南天津和河南的信用利差位列所有省市前三和年初比則只有河南與天津信用利差上行，獲利空間較大。圖表33各省市AAA級(jí)體城投債信用利差單bp） ，圖表34各省市AA+級(jí)主城投債信用利差（位：p）資料來源：同花順，截至203年5月7日，AA級(jí)主體方面，信用利差最大的前三個(gè)省份分別是貴州、天津和云南大部分省份信用利差較上周擴(kuò)大其中湖北擴(kuò)大幅度最大較年初則只有吉林與天津信用利差擴(kuò)大、大部分省份信用利差收窄。就AA級(jí)城投債來說，吉林與天津的城投債獲利空間相對(duì)較大。圖表35各省市AA級(jí)主城投債信用利差（位：p）資料來源：同花順，擔(dān)保策略：降低估值風(fēng)險(xiǎn)，博取靜態(tài)收益作為債券市場(chǎng)中常用的增信手段之一擔(dān)保債券對(duì)于弱資質(zhì)發(fā)行人而言能夠有效助其改善融資環(huán)境降低融資成本完成債務(wù)的接續(xù)市場(chǎng)認(rèn)可時(shí)間拉長而對(duì)于投資者而言擔(dān)保條款能夠降低其所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下?lián)２呗缘囊饬x在于低了違約風(fēng)險(xiǎn)從而緩解估值風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)使發(fā)行人即使在加擔(dān)保的條件下相較于同等級(jí)債券仍有一定靜態(tài)收益優(yōu)勢(shì)因此整體來看基于擔(dān)保債估值的穩(wěn)定性與相對(duì)較高的靜態(tài)收益，可以通過擔(dān)保方信用資質(zhì)進(jìn)一步挖掘擔(dān)保債投資價(jià)值。截止2023年5月12日，1年期AA+擔(dān)保債券、3年期AA+擔(dān)保債券、1年期AA擔(dān)保債券、3年期AA擔(dān)保債券收益率分別為2.85、3.25、3.16、3.53。具體來看，通過對(duì)2019年以來各隱含評(píng)級(jí)及期限擔(dān)保債的估值中樞進(jìn)行測(cè)算，并同等級(jí)期限城投債中債到期收益率進(jìn)行對(duì)比，以3年期AA+隱含評(píng)級(jí)為例，擔(dān)保債平均高出整體約50bp同時(shí)在面對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也呈現(xiàn)出較好“定力例如在222年Q4潮期間擔(dān)保債最大回撤為18p而全部債券的最大回撤為178即其回撤幅度也要明顯低于整體。圖表36城投擔(dān)保債收率與中債估值對(duì)比（AA+3Y，圖表37城投擔(dān)保債收率與中債估值對(duì)（AAY單位：） 位：）， ，套娃策略：選子公司擔(dān)保債，收益+50bp套娃城投是指母子公司均為發(fā)債城投的現(xiàn)象主要產(chǎn)生于近年來各地國企改革與平整合的背景。從投資的角度來看，對(duì)2w余只套娃城投債券估值進(jìn)行梳理后我們發(fā)現(xiàn)，公司提供擔(dān)保的子公司城投債收益率普遍要高于無母公司擔(dān)保的債券收益率盡管該利差近年來整體收窄但仍可以帶來穩(wěn)定的超額收（0而對(duì)于無擔(dān)保子公司債而言，該類子公司普遍相對(duì)較強(qiáng)因此與母公司無擔(dān)保債券收益率的利差逐步收窄與母公司無擔(dān)保債券收益率幾近持平。根據(jù)5月數(shù)據(jù)目前通過下沉母公司擔(dān)保子公司債能夠得到更高的靜態(tài)收益并擔(dān)與母公司相差不明顯的估值波動(dòng)，存在一定挖掘空間。圖表38無擔(dān)保母子公債收益率、利差（位：，bp），圖表39有擔(dān)保母子公債收益率、利差（位：，bp），圖表40有無母公司擔(dān)的子公司債收益率利（單位：，bp），擇時(shí)策略：把握窗口比信用下沉更具性價(jià)比截止2023年5月6日，3年期AA+中債城投債到期收益率和3年期中債國開債到期收益率分別為3.08和2.59，信用利差為50?；仡?010年以來城投債收益率表現(xiàn)，可以看出自2017年以來，城投債的信用利差整體呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)，表現(xiàn)平穩(wěn)，并且隨著基準(zhǔn)利率的下行整體呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)歷史經(jīng)驗(yàn)表明在沒有其他信用負(fù)面事件出現(xiàn)時(shí)信差與基準(zhǔn)利率整體呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系不存在脫離于基準(zhǔn)利率的均值回歸現(xiàn)象再從近年債基持倉結(jié)構(gòu)來看，信用類債券的比重從207年的50%大幅下行至022年的0%。因此整體來看，信用利差不再是債基的主要收益來源，與信用下沉的投資策略相比，握入場(chǎng)時(shí)機(jī)更為優(yōu)質(zhì)和安全。圖表41 中債城投債到收益率及信用利差單：，bp）.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5

00兩利差兩利差 中債城投期率+年 中債國開期率年0050000001004007010101104107110201204207210301304307310401404407410501504507510601604607610701704707710801804807810901904907910001004007010101104107110201204207210301304，圖表42 2017至2022年債券型基金債券持結(jié)（單位：，bp），逆證法策略：在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域挖掘靜態(tài)收益從絕對(duì)收益策略的角度來看目前仍可以通過逆證法的觀測(cè)結(jié)果進(jìn)行區(qū)域或主體擇券截至2022年4月末，基于公開信息的梳理，不完全統(tǒng)計(jì)下，累計(jì)48家主體存在不同類風(fēng)險(xiǎn)特征涉及13個(gè)地市其中69家主體當(dāng)前已處于較高風(fēng)險(xiǎn)階段包括但不限于出現(xiàn)非標(biāo)違約、貸款逾期欠息現(xiàn)象等，共涉及4個(gè)地市。從逆證法框架下風(fēng)險(xiǎn)主體觀測(cè)結(jié)構(gòu)來看，處于階段一的均為單風(fēng)險(xiǎn)主體，共329家；處于階段二的主體共100家單風(fēng)險(xiǎn)和多風(fēng)險(xiǎn)主體各占50處于階段三的主體共69家，單風(fēng)險(xiǎn)和多風(fēng)險(xiǎn)主體各占46.38和53.2。從投資建議來看目前可以采取兩種逆證法策略第一種為通過主體擇券排除所有出現(xiàn)過風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面的主體在剩余主體中尋求更高的靜態(tài)收益第二種為適當(dāng)考慮僅出現(xiàn)過輕微風(fēng)險(xiǎn)事（舉借定融等的區(qū)域或主體在做好盡調(diào)且對(duì)區(qū)域信用環(huán)境修復(fù)具有信情況下，博取靜態(tài)收益。圖表43 各地市信用利與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)觀測(cè)結(jié)（于公開信息，單位：）省份地市省份地市當(dāng)前利差當(dāng)前分位點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)階段遼寧盤錦XX省XX市92081階段一及以下云南普洱XX省XX市59599階段一及以下遼寧營口XX省XX市56090階段一及以下吉林通化XX省XX市54798階段一及以下云南玉溪XX省XX市54295階段一及以下湖南張家界XX省XX市53464階段一及以下云南臨滄XX省XX市51987階段一及以下山東濟(jì)寧XX省XX市51280階段一及以下云南紅河XX省XX市49284階段一及以下內(nèi)蒙古赤峰XX省XX市49095階段一及以下遼寧鞍山XX省XX市48060階段一及以下四川資陽XX省XX市47650階段一及以下云南楚雄XX省XX市47071階段一及以下寧夏銀川XX省XX市46386階段一及以下廣西北海XX省XX市46269階段一及以下陜西商洛XX省XX市45987階段一及以下廣西來賓XX省XX市44992階段一及以下廣西防城港XX省XX市43891階段一及以下廣西賀州XX省XX市43678階段一及以下廣西崇左XX省XX市42760階段一及以下云南麗江XX省XX市42039階段一及以下貴州貴陽XX省XX市41989階段一及以下廣西欽州XX省XX市41044階段一及以下黑龍江齊齊哈爾XX省XX市40961階段一及以下四川雅安XX省XX市40856階段一及以下廣西桂林XX省XX市40296階段一及以下遼寧鐵嶺XX省XX市3984階段一及以下河北唐山XX省XX市39578階段一及以下新疆博爾塔拉XX省XX市39284階段一及以下四川涼山XX省XX市38988階段一及以下資料來源：，圖表44逆證法框架下險(xiǎn)主體觀測(cè)結(jié)構(gòu)：階（單位：家），機(jī)構(gòu)行為套利策略：交易節(jié)奏呈現(xiàn)季節(jié)效益，關(guān)注機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為機(jī)構(gòu)的交易有時(shí)具有一個(gè)季節(jié)效益通常年底受考核的壓力機(jī)構(gòu)通常會(huì)減小債券的交易量等到年后交易規(guī)模又重新攀升其中公募基金作為市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)的重要成部分就明顯具有這一特征自2022年6月至203年1月公司基金的債券交易金額與債券存量的占比持續(xù)下降至最低點(diǎn)2023年1月的9.2，在年后這一占比重新上升，至2023年5月已逐漸恢復(fù)到2022年6月的水平。圖表45基金賬戶交易季節(jié)性輪動(dòng),0,0,0,0,0

交易金額（億元） 交易金額存量債券金額

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，機(jī)構(gòu)的持倉同樣也越來越具有抱團(tuán)的特點(diǎn)隨著最近信用風(fēng)險(xiǎn)的上升各大機(jī)構(gòu)也現(xiàn)出抱團(tuán)購買債券的特點(diǎn)這也導(dǎo)致了部分債券流動(dòng)性顯著下降而抱團(tuán)債券的流動(dòng)性顯更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也相應(yīng)更低因此結(jié)合機(jī)構(gòu)年底債券交易比重的減小且更多選擇債券抱團(tuán)的特點(diǎn)，可以挖掘一些波段性的投資機(jī)會(huì)，把握價(jià)值洼地購買債券。3.2.9估值偏離策略：關(guān)注估值偏離成交，規(guī)避債市砸盤風(fēng)險(xiǎn)分市場(chǎng)來觀察，在一級(jí)市場(chǎng)中部分城投債的確存在著發(fā)行時(shí)票面利率偏離估值收益即發(fā)行票面低于收益率此類債券我們列出了如下的幾支作為參考從高到低可以看出偏離程度在1.55到1.0之間波動(dòng)，考慮到是結(jié)構(gòu)化發(fā)行所造成的影響，造成票面利率失真偏離估值，干擾債券市場(chǎng)正常運(yùn)作秩序。圖表46債券發(fā)行票面率與估值利率的偏離 資料來源：同花順iFinD，從二級(jí)市場(chǎng)來看，我們將國企存量債成交之時(shí)的成交價(jià)與估值價(jià)作為此次樣本債券行分析從2020年6月開始至2022年4月除去個(gè)別月份之外每年下半年的債券市成交價(jià)普遍低于估值價(jià)長期偏離成交價(jià)考慮到綜收發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響這一現(xiàn)象可能會(huì)侵害投資者利益，導(dǎo)致債券價(jià)格偏離估值，不利于二級(jí)市場(chǎng)的投資獲益。圖表47債券發(fā)行票面率與估值利率的偏離偏離幅（偏離幅（）101090807060資料來源：同花順iFinD，

5010152025重點(diǎn)關(guān)注此類估值與成交價(jià)之間存在偏離的債券的偏離是否延續(xù)，從而可以在一定度上注意到有可能存在結(jié)構(gòu)化發(fā)行外部綜收發(fā)行等可能存在內(nèi)部交易的債券以便于我們?cè)趽袢瘯r(shí)較好規(guī)避此類債券。地產(chǎn)策略：貝塔重啟，謹(jǐn)慎挖掘地產(chǎn)阿爾法地產(chǎn)貝塔：復(fù)蘇初現(xiàn)，地產(chǎn)債謹(jǐn)慎入場(chǎng)政策端：地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，關(guān)注政策加碼從22年下半年開始政府便不斷出臺(tái)地產(chǎn)新政策，一方面是防風(fēng)險(xiǎn)保民生，另一方面激活房地產(chǎn)市場(chǎng)。具體政策內(nèi)容有“三箭齊發(fā)、下調(diào)5年期LR、差別化住房信貸政策下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率“金融十六條等”2023年3月16日國務(wù)院融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，在關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的問題上，進(jìn)一步釋放利好信號(hào)。圖表48全國：首套平房貸利率（單位：），根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù)來看23年一季度房地產(chǎn)行業(yè)有所回暖指數(shù)已上升至100%分位線以上，且回暖趨勢(shì)明顯，政策刺激在一定程度上促進(jìn)了地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)。圖表49企業(yè)景氣指數(shù)房地產(chǎn)業(yè)（單位：），供給端：供給同比減少，房企投資持謹(jǐn)慎態(tài)度從房地產(chǎn)開發(fā)投資來看，地產(chǎn)開發(fā)商在今年3、4月份的投資金額分別為12304.47億元、9540.28億元，同比下降分別為7.25、16.24，結(jié)合房地產(chǎn)新開工面積在2月開始同比下降的情況來看，23年目前的開發(fā)投入少于往年，房企方面投資態(tài)度目前比較謹(jǐn)慎。從房屋新開工和竣工面積來看，兩者在22年整體上呈同比大幅減少。23年24月，房屋新開工面積分別為13567.3萬平方米、24121.5萬平方米和31219.95萬方米，房屋竣工面積分別為13177.8萬平方米、19422.2萬平方米和23677.3萬平方米，竣工面積恢復(fù)了同比正增長但新開工面積仍為同比減少23年2-4月新開工面積同比數(shù)據(jù)分別為-9.40-1.20和-2.2可見具有緩慢放大的趨勢(shì)由此同樣可見房企的投資力度不佳。圖表50房地產(chǎn)投資開（單位：億元，），圖表51房屋新開工面、竣工面積（單位萬方米，），從拿地面積和拿地金額來看房企拿地面積在21年急劇下降進(jìn)入22年以后維持在0-50萬平方米的低區(qū)間同比在0上下波動(dòng)波幅較小拿地金額總體變化與拿地面積相似進(jìn)入22年后基本維持在0-100億元的低區(qū)間同比增速從21年6月至23年1月一直為負(fù)值，在23年2開始恢復(fù)正增長，2月同比增長0.68，3月同比增長0.38，可見增長很低且已回落。結(jié)合政府目前較為謹(jǐn)慎的推地態(tài)度，23年地產(chǎn)供給增長空間預(yù)計(jì)較小。圖表52拿地面積（單：萬平方米，） 圖表53拿地金額（單：億元，）， ，需求端：邊際改善但發(fā)力不足，一線城市初現(xiàn)復(fù)蘇跡象政策刺激對(duì)需求端的改善相較于供給端更為明顯。從0大中城市商品房成交面積來其在23年1-4月的表現(xiàn)明顯好于22年同期成交面積分別為965.58萬平方米166.1萬平方米1774.77萬平方米和1310.6萬平方米整體上有較大的增長在一二三線城市中，二線城市的商品房成交面積始終居于首位。在21年4月至2年1月近一年半的時(shí)間里30大中城市的商品房成交面積的同比增速一直在0附近平穩(wěn)小幅波動(dòng)多數(shù)時(shí)間為負(fù)值而從22年12月開始房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)受到利好政策刺激而出現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇的跡象，30大中城市的商品房成交面積恢復(fù)同比正增長，且增長在2、3月表現(xiàn)較為明顯，分別同比增長76.01和768但在4月增長放緩?fù)仍鲩L為70.42需求端邊際改善但發(fā)力不足在一二三線城市中三線城市的同比增長在22年8月至23年3月明顯快于一二線城市，但是在23年4月快速回落，同比增長由153.0%下跌至39.54；相反，一線城市同比增長自23年來增長趨勢(shì)明顯且勢(shì)頭不減4月同比增長已達(dá)到127.7可見一線城市的購房需求回溫趨勢(shì)較強(qiáng)，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇可能起帶頭拉動(dòng)作用。從房地產(chǎn)銷售額來看在商品房住宅辦公樓三種房產(chǎn)中銷售額中最高的為商品房其次是住宅辦公樓相比之下銷售額很低23年截止4月商品房已銷售39750.42億元商品住宅已銷售3601979億元辦公樓已銷售962.81億元在23年1-4月房地產(chǎn)銷售額同比增速有了回暖的趨勢(shì)商品房和住宅成交面積4月的同比增長分別為880%和1.80%。從住房?jī)r(jià)格來看，1年1月至今，新建商品住房和二手住房?jī)r(jià)格的同比增速的走基本一致，在22年年初進(jìn)入負(fù)值狀態(tài)后，一直維持至今，但是受利好地產(chǎn)政策的刺激在22年年末開始出現(xiàn)回暖的跡象負(fù)值收縮23年4月同比增長分別為-0.74和-2.70，恢復(fù)正值的趨勢(shì)明顯結(jié)合成交面積和銷售額來看需求端首先回暖若下半年供給端依舊保持謹(jǐn)慎態(tài)度，房?jī)r(jià)可能會(huì)在需求上漲的情況下隨之上漲。圖表5430大中城市商房成交面積（萬平） 圖表5530大中城市商房成交面積：當(dāng)月比（）， ，圖表56房地產(chǎn)銷售額單位：億元） 圖表57房地產(chǎn)銷售額累計(jì)同比（單位：）， ，再看一二三線城市一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增長最高且始終為正值，其受22年行業(yè)景氣度下降的影響較小。一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速從23年2月開始呈上升趨勢(shì)，4月最新數(shù)據(jù)為2.00，結(jié)合一線城市的成交面積情況來看，一線城市的購房需求回溫趨勢(shì)較強(qiáng)，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇可能起帶頭拉動(dòng)作用。從房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源來看國內(nèi)貸款自籌資金和其他資金三種房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源走勢(shì)基本一致在23年春節(jié)前后出現(xiàn)一波快速增長2月資金額分別為億元6341.7億元和1144.92億元但在進(jìn)入3月后快速回落目前4月的資金額分別為114945億元29377億元和6500.3億元結(jié)合房企的開發(fā)投資情況未來一段時(shí)間可能將保持緩慢回落趨勢(shì)。圖表58住房?jī)r(jià)格：同（單位：） 圖表59新建商品住宅格指數(shù)：同比（單：）， ，融資端：地產(chǎn)債有所修復(fù)，但增速放緩根據(jù)23年5月融資余額數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)在行業(yè)中位居第16名，融資余額為335.70元,占比2.40。圖表60行業(yè)5月融資額（單位：億元），注：數(shù)據(jù)時(shí)間為223年5月1日至5月31日。圖表61房地產(chǎn)開發(fā)企資金來源（單位：元），地產(chǎn)阿爾法：短期配置為主，