財(cái)富管理專(zhuān)題系列之四：主動(dòng)權(quán)益穩(wěn)定風(fēng)格很重要

后的免責(zé)條款主動(dòng)權(quán)益：穩(wěn)定風(fēng)格很重要主動(dòng)權(quán)益：穩(wěn)定風(fēng)格很重要核心觀點(diǎn)最近兩年主動(dòng)權(quán)益基金飽受壓力，部分原因來(lái)自低迷的超額收益表現(xiàn)，更關(guān)鍵的是資金在風(fēng)格周期上的錯(cuò)配，最影響體驗(yàn)的是投資者大量的高位籌碼。風(fēng)格配置并不在多數(shù)基金的核心操作范圍中，但是對(duì)于投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，有效研究和合理應(yīng)對(duì)的前提是風(fēng)格的清晰和穩(wěn)定。當(dāng)前投資者對(duì)量化類(lèi)產(chǎn)品的認(rèn)可，一方面是超額收益，另一方面隱含了對(duì)風(fēng)格穩(wěn)定性和透明度的重視。▍最近兩年主動(dòng)權(quán)益基金表現(xiàn)低迷，甚至連傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性也沒(méi)有體現(xiàn)。2022年，萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)收益率與中證800指數(shù)基本持平，落后于全市場(chǎng)A股指數(shù)，2023年以來(lái)截至5月31日，萬(wàn)得偏股的收益率為-3.18%，顯著落后于同期中證800指數(shù)收益率(-0.61%)和中證A股(+1.13%)。厲海強(qiáng)組合配置分析師S0001中信證券研究部史豐源組合配置聯(lián)席首席分析師S0002趙文榮量化與配置首席分析師S0002劉方組合配置首席分析師S080004劉笑天組合配置分析師S0002▍今年落后主要因持股風(fēng)格的質(zhì)量偏好、成長(zhǎng)偏好遭遇負(fù)面沖擊。主動(dòng)權(quán)益基金超10%的非權(quán)益?zhèn)}位未能起到抗跌效果，主要因純權(quán)益部分落后較多，主動(dòng)權(quán)益基金整體的質(zhì)量偏好、成長(zhǎng)偏好造成拖累。同樣的偏好在2019和2020年對(duì)于超額收益貢獻(xiàn)巨大?；谧匀荒甓鹊娘L(fēng)格因子超額收益分析可以清晰的展示上述影響。▍國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù)。基于萬(wàn)得偏股和熊市底部對(duì)熊市800指數(shù)的年化收益率均為6%左右，但萬(wàn)得偏股的年化收益率分別高出1.7%和8.88%?？紤]后者的數(shù)據(jù)受到2019和2020年的較大推動(dòng)，且時(shí)間相對(duì)較短，總體而言，主動(dòng)權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為整體超額收益的消失是必然的趨勢(shì)，然而單個(gè)基金和單個(gè)管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。▍主動(dòng)權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身。最影響客戶體驗(yàn)的是資金在市場(chǎng)和風(fēng)格周期上的錯(cuò)配，是投資者大量的高位籌碼，而這些并不在主動(dòng)權(quán)益基金的核心管理目標(biāo)范圍內(nèi)。但是投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)要合理地應(yīng)對(duì)，離不開(kāi)基金風(fēng)格的穩(wěn)定和充分披露。對(duì)于風(fēng)格不清晰不穩(wěn)定的主動(dòng)權(quán)益基金，面對(duì)只有個(gè)位數(shù)的潛在超額收益，但卻承擔(dān)了數(shù)倍的無(wú)法有效管理的風(fēng)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段之所以追捧量化類(lèi)產(chǎn)品，超額收益可能只是表象，風(fēng)格的清晰穩(wěn)定可能是更重要的吸引力。▍穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒(méi)有相對(duì)通用的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)仍然有過(guò)高的研究難度，以及不經(jīng)濟(jì)的研究成本。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是最重要的風(fēng)格表達(dá)，有了合適的基準(zhǔn)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)才可能依托其研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)于歷史風(fēng)險(xiǎn)收益和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素開(kāi)展研究，研究成果可以運(yùn)用在相似基準(zhǔn)的所有產(chǎn)品上，使得大規(guī)模應(yīng)對(duì)和管理風(fēng)格周期成為可能。事實(shí)上，穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展，很多股票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，對(duì)于基金投資機(jī)構(gòu)而言，背后的邏輯非常類(lèi)似。▍穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來(lái)的是更容易證明的價(jià)值。主動(dòng)權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，投資者就沒(méi)有理由去選擇指數(shù)基金。對(duì)于基金經(jīng)理和管理人而言，大范圍的擇時(shí)、風(fēng)格比較的要求降低后，可以更加專(zhuān)注于自身風(fēng)格范圍的投資機(jī)會(huì)把握，以更加從容的心態(tài)開(kāi)展工作。參照美國(guó)基金業(yè)經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)管理雖然20多年來(lái)只有3個(gè)自然年度跑贏指數(shù)，但市場(chǎng)份額仍然還在50%以上。▍總結(jié)和啟示：對(duì)于投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，風(fēng)格的穩(wěn)定是其進(jìn)行有效研究和合理應(yīng)對(duì)的前提。不論超額收益走勢(shì)如何，是時(shí)候穩(wěn)定投資風(fēng)格了。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和投資風(fēng)格的顯性化，穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來(lái)的是更容易證明的價(jià)值，當(dāng)然也有一些潛在的機(jī)會(huì)成本，但并不大。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：(1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在大幅偏差；(2)市場(chǎng)環(huán)境改變，過(guò)往歷史數(shù)據(jù)和分析無(wú)法正確反映未來(lái)變化；(3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離。后的免責(zé)條款部分主動(dòng)權(quán)益基金未能展示傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性 1國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù) 2整體超額收益潛力應(yīng)為個(gè)位數(shù) 2必將消失的整體超額收益和必將存在的個(gè)體吸引力 3 主動(dòng)權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身 4穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視基準(zhǔn) 5穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專(zhuān)業(yè)化的進(jìn)一步推進(jìn) 5穩(wěn)定風(fēng)格對(duì)于基金經(jīng)理和基金公司的正面作用巨大 6更容易體現(xiàn)的價(jià)值和更加平和的心態(tài) 6穩(wěn)定風(fēng)格的一些潛在機(jī)會(huì)成本 7 插圖目錄圖1：部分A股風(fēng)格因子年度超額收益與公募基金超額(相對(duì)萬(wàn)得全A) 2圖2：美國(guó)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股票(Large-CapDomesticEquity)落后于標(biāo)普500指數(shù)的百分比3 圖5：基金業(yè)績(jī)翻倍后對(duì)數(shù)規(guī)模變化率分布 8圖6：美國(guó)股票型基金中，指數(shù)共同基金和ETF占主動(dòng)共同基金的比例 8 表格目錄表1：2005年以來(lái)萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)的超額收益..................................................1表2：貝萊德的主動(dòng)權(quán)益基金最近1年、3年和5年戰(zhàn)勝基準(zhǔn)或者同類(lèi)基金的資產(chǎn)比例.4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1▍主動(dòng)權(quán)益基金未能展示傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性最近兩年主動(dòng)權(quán)益基金表現(xiàn)低迷，甚至連傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性也沒(méi)有體現(xiàn)2022年，主動(dòng)權(quán)益基金的代表性指數(shù)萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)(代碼885001.WI)收益率-21.03%，與中證800指數(shù)收益率(-21.32%)基本持平，落后于全市場(chǎng)A股指數(shù) 顯著落后于同期中證800指數(shù)收益率(-0.61%)和中證A股(+1.13%)。回想2019、2020年的連續(xù)兩年每年兩位數(shù)的超額收益(以萬(wàn)得偏股-中證800衡量分別為11.31%、30.12%)，2022年以來(lái)，主動(dòng)權(quán)益基金不僅在絕對(duì)收益表現(xiàn)上跟隨權(quán)益市場(chǎng)走弱，甚至長(zhǎng)期以來(lái)一貫的優(yōu)勢(shì)——熊市抗跌的特征(例如2008、2011和2018年)也沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。超額收益的低迷，加上整體市場(chǎng)的低迷，甚至有投資者擔(dān)心是否“主觀多頭已死”?；旌闲?.WI.SHCSI1.WI8%9%5%0%5%4%2%7%0%%%%0%8%8%2%68%95%68%%4%.28%.80%4%6%5%3%7%1%1%93%%8%8%9%5%.02%9%1%2%%3%2%6%%%%%主動(dòng)權(quán)益基金的相對(duì)落后與周期性風(fēng)格因素的負(fù)面沖擊有關(guān)主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)于質(zhì)量、成長(zhǎng)的偏好，在近兩年遭遇了顯著的負(fù)面沖擊。主動(dòng)權(quán)益基金的平均權(quán)益?zhèn)}位不到90%，10%的非權(quán)益?zhèn)}位未能起到足夠的緩沖效果；主動(dòng)權(quán)益基金表現(xiàn)不佳主要由于純權(quán)益部分落后較多，根本性的因素是主動(dòng)權(quán)益基金整體對(duì)于質(zhì)量、成長(zhǎng)的偏好，遭遇了顯著的逆周期表現(xiàn)。例如國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)在今年前五個(gè)月的收益率為-7.19%，質(zhì)量偏好的代表性指數(shù)茅指數(shù)收益率為-5.95%，表現(xiàn)均大幅落后于中證800指數(shù)和中證A股指數(shù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2同樣的周期性因素對(duì)于2019~2020年的巨大超額收益起到了正面貢獻(xiàn)。2019~2021別達(dá)到了11.31%、30.12%、8.44%；同時(shí)，質(zhì)量和成長(zhǎng)因子表現(xiàn)出色，例如2019年和2020年，國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)的漲幅分別為45.35%、48.57%，相對(duì)中證800指數(shù)分別有10+%、20+%的領(lǐng)先幅度，而茅指數(shù)的超額收益分別達(dá)到了91.40%、108.74%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為巨大。如果參考風(fēng)格因子的量化分析，結(jié)論較為類(lèi)似：2019和2020年，成長(zhǎng)因子和盈利因子(質(zhì)量因子的代表)的超額收益非常顯著，尤其成長(zhǎng)因子的貢獻(xiàn)最大；2021年之后，盈利因子持續(xù)落后，而成長(zhǎng)因子在2021年仍然有顯著的超額，2022年之后才逐步走弱。今年以來(lái)兩者均為負(fù)面貢獻(xiàn)。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%盈利成長(zhǎng)規(guī)模公募基金超額2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年▍國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù)整體超額收益潛力應(yīng)為個(gè)位數(shù)本報(bào)告無(wú)意展開(kāi)風(fēng)格因子和周期預(yù)測(cè)，僅對(duì)主動(dòng)管理的潛在超額收益量級(jí)進(jìn)行大致的。正如我們?cè)冢督鹑诋a(chǎn)品深度解讀系列—主動(dòng)權(quán)益基金超額收益界定與解析》 (2022.7.15)中所探討的，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金的超額收益衡量，依賴于時(shí)間區(qū)間選擇，依賴于基準(zhǔn)指數(shù)的選定，但大體上，基于一個(gè)熊市底部對(duì)應(yīng)另一個(gè)熊市底部，是相對(duì)公允的選擇，可以較大程度過(guò)濾掉風(fēng)格周期的影響。2008年底至2018年底，十年的時(shí)間區(qū)間，萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)的年化收益率為7.48%，中證800指數(shù)為5.78%，年化超額收益率為1.70%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32018年底至2023年5月31日，萬(wàn)得偏股指數(shù)的年化收益率為15.09%，中證800指數(shù)年化收益率為6.21%，年化超額收益率為8.88%。這樣的超額數(shù)據(jù)主要來(lái)自2019和2020年的貢獻(xiàn)，而該兩年的超額收益是否具有一次性的因素的影響呢？例如機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)(外資流入+主動(dòng)權(quán)益基金大擴(kuò)容)所導(dǎo)致的高質(zhì)量資產(chǎn)估值提升的影響？毫無(wú)疑問(wèn)是有的，例如茅指數(shù)相比2018年末仍有30%以上的估值提升(按PETTM衡量)。大體上，綜合考慮2008~2018和2018年以來(lái)兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，考慮到分紅因素(中證800指數(shù)不含分紅)以及市值因子表現(xiàn)(非中證800的小盤(pán)股具有一定正面業(yè)績(jī)貢獻(xiàn))，以百分比作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的整體超額收益潛力應(yīng)該在個(gè)位數(shù)。如果往下限考慮，2008~2018年萬(wàn)得全A指數(shù)的收益率為126.79%，顯著大于萬(wàn)得偏股(105.80%)，也大于萬(wàn)得普通股票型基金指數(shù)的126.04%，從嚴(yán)格意義上看，該十年的主動(dòng)管理超額收益接近于零。而2019年以來(lái)的超額，可能主要來(lái)自機(jī)構(gòu)化提升的一次性因素。具體到單個(gè)基金，由于疊加了風(fēng)格和投資偏好，業(yè)績(jī)差異性較大，但考慮到年化20%已經(jīng)接近中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的上限，期望單個(gè)基金的超額收益持續(xù)超過(guò)20%無(wú)疑是缺乏合理基礎(chǔ)必將消失的整體超額收益和必將存在的個(gè)體吸引力國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金是否能夠繼續(xù)創(chuàng)造超額收益，目前暫難有定論，但隨著行業(yè)的發(fā)展，整體超額收益的消失是必然的趨勢(shì)，然而單個(gè)基金和單個(gè)管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。必將消失的整體超額收益：美國(guó)主動(dòng)管理基金持續(xù)跑輸指數(shù)，2001年以來(lái)僅有3個(gè)自然年度跑贏。基于S&PDowJonesIndicesLLC的跟蹤數(shù)據(jù)，2022年標(biāo)普500指數(shù)(TR)下跌-18%，超半數(shù)(51%)美國(guó)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股票基金跑輸指數(shù)，而這已經(jīng)是2001年以來(lái)共22個(gè)自然年度中第4好的表現(xiàn)，排在前面的是2005、2007、2009年，分別僅有49%、45%、48%的基金跑輸指數(shù)。因此，美國(guó)主動(dòng)管理基金過(guò)去的22年間有19個(gè)年度跑輸指數(shù)，尤其是2010年以來(lái)，每一年均未能戰(zhàn)勝指數(shù)。圖2：美國(guó)國(guó)內(nèi)大盤(pán)股票(Large-CapDomesticEquity)落后于標(biāo)普500指數(shù)的百分比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4SPDowJonesIndicesLLCCRSPeeyearActivelymanagedAUMabovebenchmarkorpeermedian9%maticithinoraboveapplicabletoleranced作為單個(gè)基金或者管理人，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)始終存在。基于貝萊德在年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，截至2022年末，旗下的主動(dòng)權(quán)益基金3年和5年業(yè)績(jī)具有正的超額收益，其中，基本面投資的產(chǎn)品線最近3年和最近5年分別有62%和80%的資產(chǎn)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)或者同類(lèi)。▍穩(wěn)定風(fēng)格，是時(shí)候了主動(dòng)權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身對(duì)客戶的投資體驗(yàn)影響最大的是市場(chǎng)和風(fēng)格周期的錯(cuò)配，但這并不在主動(dòng)權(quán)益基金的核心管理目標(biāo)范圍內(nèi)。主動(dòng)權(quán)益基金的核心目標(biāo)是追求超額收益，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)格周期并不是其典型的管理對(duì)象。然而真正造成傷害的正是市場(chǎng)和風(fēng)格周期，資金在風(fēng)格周期上的錯(cuò)配，投資者的大量高位籌碼，是客戶體驗(yàn)不佳的核心原因。基于Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)成立的、總份額超過(guò)50億元的基金共有160只(以A份額統(tǒng)計(jì))，發(fā)行總份額1.36萬(wàn)億元；截至2023年5月31日，160只基金成立以來(lái)收益率平均值為-19.21%。僅有1563億，占比11%的份額對(duì)應(yīng)的收益率為正。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金，穩(wěn)定風(fēng)格的重要價(jià)值是給投資者有效管理風(fēng)格周期的可能性，避免其逆向選擇，為了投資者更是為了自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從主動(dòng)權(quán)益基金的角度，雖然造成客戶體驗(yàn)的最大問(wèn)題是整體市場(chǎng)和風(fēng)格周期的下行，而這并不在其核心的投研管控范疇之內(nèi)。但是反過(guò)來(lái)考慮，風(fēng)格維度上沒(méi)有穩(wěn)定和充分披露的特征，客觀上也造成投資者難以有效的識(shí)別和管理風(fēng)格周期，導(dǎo)致很多投資者轉(zhuǎn)向指數(shù)、指數(shù)增強(qiáng)類(lèi)品種。風(fēng)格周期的應(yīng)對(duì)有較高難度，但其在年度業(yè)績(jī)的影響量級(jí)顯著高于可持續(xù)的超額收益。從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度，對(duì)于投資者而言，不穩(wěn)定的風(fēng)格只有個(gè)位數(shù)的潛在超額收益，卻承擔(dān)了數(shù)倍的無(wú)法有效管理的風(fēng)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并不劃算。由于這個(gè)因素，指數(shù)或者指數(shù)增強(qiáng)等產(chǎn)品愈來(lái)愈受到重視，正是得益于其清晰的投資風(fēng)格便于投資者有效地分散和管理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于風(fēng)格不夠清晰、穩(wěn)定的主動(dòng)權(quán)益基金，即便對(duì)于具備資產(chǎn)配置和風(fēng)格管理的、相對(duì)成熟的投資者而言，因?yàn)闊o(wú)法有效識(shí)別這些基金的風(fēng)格，其吸引力也不一定能超過(guò)被動(dòng)管理產(chǎn)品。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視基準(zhǔn)穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒(méi)有相對(duì)通用的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，仍然有過(guò)高的研究難度，以及不經(jīng)濟(jì)的研究成本。如果說(shuō)穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者和財(cái)富管理行業(yè)能夠更好的應(yīng)對(duì)和管理，那么，如果僅僅是穩(wěn)定在基金經(jīng)理或者管理人個(gè)性化界定的一個(gè)風(fēng)格內(nèi)，對(duì)于投資者而言，仍然是無(wú)法有效應(yīng)對(duì)的。因?yàn)橥顿Y者直接需要的是風(fēng)險(xiǎn)收益特征、周期性以及與其他配置工具的相關(guān)性，穩(wěn)定的投資風(fēng)格如果沒(méi)有一個(gè)相對(duì)通用的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，即使是配備專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的財(cái)富管理行業(yè)，仍然有過(guò)高的研究難度，以及不經(jīng)濟(jì)的研究成本。基準(zhǔn)指數(shù)是非常好的表達(dá)風(fēng)格的工具，有助于風(fēng)格顯性化，改善用戶界面。如果有一個(gè)合適的基準(zhǔn)，能夠大致覆蓋投資經(jīng)理的意向投資范圍和策略特征，那么財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可以依托其研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)于歷史風(fēng)險(xiǎn)收益和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素展開(kāi)研究，研究成果可以運(yùn)用在相似基準(zhǔn)的所有產(chǎn)品上；從而使得大規(guī)模應(yīng)對(duì)和管理風(fēng)格周期成為可能性，但這樣的研究和應(yīng)對(duì)，已經(jīng)超出絕大多數(shù)客戶或者終端客戶經(jīng)理的能力范圍。因此，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金而言，如果能夠在基準(zhǔn)所約定的范圍和策略特征上開(kāi)展工作，業(yè)績(jī)的可理解性和可解釋性會(huì)大大提高。雖然這樣的限制會(huì)帶來(lái)一些機(jī)會(huì)上的損失，但實(shí)現(xiàn)了對(duì)下游的“用戶界面”友好，是非常值得的。事實(shí)上，絕大多數(shù)基金管理公司均具備定制指數(shù)的能力。定制出適配的基準(zhǔn)指數(shù)在技術(shù)上沒(méi)有障礙，難點(diǎn)在于兩者之間的平衡：更準(zhǔn)確地刻畫(huà)基金經(jīng)理和更友好的用戶界面之間的平衡。風(fēng)格的穩(wěn)定與基金經(jīng)理的進(jìn)化并不矛盾，因?yàn)榛鶞?zhǔn)是一種寬松的約束，而且隨著基金經(jīng)理的進(jìn)化，完全可以在另一個(gè)新發(fā)產(chǎn)品中通過(guò)基準(zhǔn)來(lái)重新定義自己的風(fēng)格。穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專(zhuān)業(yè)化的進(jìn)一步推進(jìn)進(jìn)一步的分工和專(zhuān)業(yè)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般化規(guī)律。最初的證券投資基金可以定位絕對(duì)收益，進(jìn)行全市場(chǎng)股票投資。但是隨著股票市場(chǎng)的效率提升，擇時(shí)的難度越來(lái)越高，逐漸的越來(lái)越多的基金經(jīng)理選擇放棄大類(lèi)資產(chǎn)配置。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6行業(yè)發(fā)展至今，可以觀察到，越來(lái)越多的主動(dòng)管理基金經(jīng)理，尤其是偏成長(zhǎng)的基金經(jīng)理，放棄在大類(lèi)的股票板塊，例如消費(fèi)、制造、科技、周期、金融等之間的積極管理，而專(zhuān)注于深挖一個(gè)或幾個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的細(xì)分機(jī)會(huì)。這樣的聚焦和專(zhuān)業(yè)化，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般化規(guī)律。很多股票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，這與基金風(fēng)格需要穩(wěn)定的邏輯非常接近。以深度取勝的內(nèi)在本質(zhì)，使得基本面主動(dòng)管理適合在風(fēng)格上至少保持階段性的穩(wěn)定。在投資寬度上，量化投資有著根本性的優(yōu)勢(shì)，原則上，基本面主動(dòng)管理需要找出尚未被市場(chǎng)、被量化投資者充分認(rèn)識(shí)到的規(guī)律，因?yàn)楸徽J(rèn)識(shí)到的規(guī)律通常就失效了。主動(dòng)管理對(duì)于深度的極致要求必然需要專(zhuān)注和聚焦才有可能實(shí)現(xiàn)。以深度取勝的內(nèi)在本質(zhì)，使得基本面主動(dòng)管理，適合在風(fēng)格上至少階段性保持穩(wěn)定。分工和專(zhuān)業(yè)的另一面是財(cái)富管理行業(yè)需要承擔(dān)資產(chǎn)配置和風(fēng)格配置的重任。財(cái)富管理端少則百億，多則萬(wàn)億的資金體量，注定不是追求阿爾法的，而是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上獲取相應(yīng)的系統(tǒng)性回報(bào)，配置Beta的任務(wù)更適合由財(cái)富管理端來(lái)承擔(dān)，其第一要點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)由合適的人進(jìn)行承擔(dān)，其次才是收益。宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，投融資，尤其是直接融資體系的基本要求就是讓合適的人承當(dāng)合適的風(fēng)險(xiǎn)，而資金的投資收益，是非常不確定的。▍穩(wěn)定風(fēng)格對(duì)于基金經(jīng)理和基金公司的正面作用巨大更容易體現(xiàn)的價(jià)值和更加平和的心態(tài)風(fēng)格穩(wěn)定之后，只需要跑贏自己的基準(zhǔn)就能體現(xiàn)自己的價(jià)值。穩(wěn)定風(fēng)格，并且有一個(gè)合適的參考基準(zhǔn)之后，主動(dòng)權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，投資者就沒(méi)有理由去選擇指數(shù)。對(duì)于基金經(jīng)理和管理人而言，可以更加專(zhuān)注于自身風(fēng)格范圍的投資機(jī)會(huì)，降低大范圍的擇時(shí)、風(fēng)格比較的要求，從而有機(jī)會(huì)以更加從容的心態(tài)開(kāi)展組合管理工作。對(duì)于基金管理公司，這樣的選擇也是有意義的，即便今年基金銷(xiāo)售遭遇冰點(diǎn)，但是ETF和指數(shù)仍然吸引資金流入。2022-12-31至2023-05-31期間，ETF份額增加2331.35億份(+16.13%)，達(dá)到1.68萬(wàn)億份；總規(guī)模增加1771.67億元(+11.66%)，為1.697萬(wàn)億元。除了增加跨境品種之外，股票型行業(yè)指數(shù)ETF新增了353.94億份額，一定程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于細(xì)分風(fēng)格品種的需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7Wind證券研究部穩(wěn)定風(fēng)格的一些潛在機(jī)會(huì)成本風(fēng)格穩(wěn)定并采用基準(zhǔn)的方式顯性化之后，失去了打造更多超額收益的機(jī)會(huì)。股市的整體賺錢(qián)效應(yīng)+隱含風(fēng)格的順周期，是形成爆款基金的強(qiáng)大機(jī)制，前者保證了投資者對(duì)于權(quán)益基金的關(guān)注興趣，后者則能夠帶來(lái)超高的中短期業(yè)績(jī)，由于對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)不足，容易將這些認(rèn)定為純超額收益和投資能力，形成群體性追捧，這是爆款基金的內(nèi)在機(jī)制。風(fēng)格穩(wěn)定和充分披露之后，將大大減少超額收益爆棚和爆款基金的可能性?？傮w而言，高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，基于認(rèn)知優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的投資決策才是可持續(xù)超額收益的來(lái)源，即便失去了打造爆款基金的很多機(jī)會(huì)，但其實(shí)代價(jià)并沒(méi)有想象的大。正如我們?cè)趫?bào)告《財(cái)富管理專(zhuān)題系列之三—翻倍基金解析與事后演化特征》(2023.5.25)中所討論的，在基金業(yè)績(jī)翻倍之后的半年內(nèi)，基金規(guī)模的變化規(guī)律：基金在一年業(yè)績(jī)翻倍后有所分化，大部分基金規(guī)模不升反降，小部分基金規(guī)模激增并在一年后回落。雖然從平均規(guī)模增長(zhǎng)率來(lái)看，在業(yè)績(jī)翻倍后的四個(gè)報(bào)告期內(nèi)會(huì)迅速擴(kuò)張，但之后開(kāi)始回落；不過(guò)超過(guò)半數(shù)的基金規(guī)模會(huì)在業(yè)績(jī)翻倍之后立即開(kāi)始縮減，參考下圖中的中位數(shù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8199319971998199919931997199819992000200420052006200720112012201320142018201920202021中位數(shù)平均數(shù)TTTTTTTTii間點(diǎn)的對(duì)數(shù)規(guī)模與T+0期數(shù)規(guī)模的差值理仍有很大發(fā)展空間美國(guó)共同基金中主動(dòng)管理型最新占比仍然超過(guò)一半。雖然2000年以來(lái)，主動(dòng)管理持續(xù)跑輸指數(shù)，指數(shù)基金的發(fā)展持續(xù)快于基金行業(yè)整體，但截至2022年末，美國(guó)的基金行業(yè)中，主動(dòng)管理的國(guó)內(nèi)股票基金仍然有5.398萬(wàn)億美元，仍然領(lǐng)先于可比口徑的國(guó)內(nèi)指數(shù)共同基金和寬基ETF的規(guī)模總和(4.736萬(wàn)億美元)。因此在國(guó)內(nèi)，隨著投資管理的進(jìn)化和機(jī)構(gòu)化的推進(jìn)，超額收益的實(shí)現(xiàn)難度也將越來(lái)越大，被動(dòng)管理產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有逐步提高的趨勢(shì)。但是對(duì)于行業(yè)性的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，主動(dòng)管理應(yīng)該不會(huì)缺位。因?yàn)榧幢阍诿绹?guó)市場(chǎng)，二十多年的低迷超額收益之下，主動(dòng)管理依然持續(xù)占據(jù)著五成以上的國(guó)內(nèi)權(quán)益基金份額。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展階段應(yīng)更為早期，資產(chǎn)管理行業(yè)必將伴隨經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富增長(zhǎng)而持續(xù)發(fā)展，主動(dòng)權(quán)益仍然有很大的發(fā)展空間。TF100.00%60.00%20.00%合計(jì)ETF合計(jì)ETFICI券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9199819992000200120022003200920102011201220132014202020212022$8,000,000$7,000,000$6,000,000000,000$4,000,000$3,000,000$2,000,000$1,000,000主動(dòng)共同基金指數(shù)共同基金ETFICI券研究部主動(dòng)管理需要更加深入整合量化和系統(tǒng)化的工具?；久嬷饔^和量化投資各有優(yōu)勢(shì)，但是深度和廣度無(wú)法割裂，尤其隨著人工智能的發(fā)展，更全面的整合定量化工具也應(yīng)是主觀基金經(jīng)理和管理人的必然選擇。展望未來(lái)，即便主觀投資整體性的超額收益下降，甚至不再有超額收益，但作為單個(gè)基金永遠(yuǎn)存在超額收益的機(jī)會(huì)和可能，而且這樣的超額收益是不一樣的阿爾法來(lái)源，與很多量化投資的阿爾法來(lái)源存在明顯差異，具備明顯的分散化價(jià)值。▍總結(jié)和啟示國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù)?；谌f(wàn)得偏股和熊市底部對(duì)熊市底部的時(shí)間區(qū)間劃分，在2008~2018，2018~20230531兩個(gè)區(qū)間，中證800指數(shù)的年化收益率均為6%左右，但萬(wàn)得偏股的年化收益率分別高出1.7%和8.88%?？紤]后者的數(shù)據(jù)受到2019和2020年的較大推動(dòng)，且時(shí)間相對(duì)較短?？傮w而言，主動(dòng)權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個(gè)位數(shù)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為整體超額收益的消失是必然的趨勢(shì)，然而單個(gè)基金和單個(gè)管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金，穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身。最影響客戶體驗(yàn)的是資金在市場(chǎng)和風(fēng)格周期上的錯(cuò)配，是投資者大量的高位籌碼，而這些并不在主動(dòng)權(quán)益基金的核心管理目標(biāo)范圍內(nèi)。但是投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)要合理的應(yīng)對(duì)，離不開(kāi)基金風(fēng)格的穩(wěn)定和充分披露。對(duì)于風(fēng)格不清晰不穩(wěn)定的主動(dòng)權(quán)益基金，投資者面對(duì)的只有個(gè)位數(shù)的潛在超額收益，但卻承擔(dān)了數(shù)倍的無(wú)法有效管理的風(fēng)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段之所以追捧量化類(lèi)產(chǎn)品，超額收益可能只是表象，風(fēng)格的清晰穩(wěn)定可能是更重要的吸引力。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒(méi)有相對(duì)通用的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)仍然有過(guò)高的研究難度，以及不經(jīng)濟(jì)的研究成本。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是最為重要的風(fēng)格表達(dá)工具，有了合適的基準(zhǔn)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)才可能依托其研究團(tuán)隊(duì)，對(duì)于歷史風(fēng)險(xiǎn)收益和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素開(kāi)展研究，研究成果可以運(yùn)用在相似基準(zhǔn)的所有產(chǎn)品上，使得大規(guī)模應(yīng)對(duì)和管理風(fēng)格周期成為可能。事實(shí)上，穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專(zhuān)業(yè)化的發(fā)展，很多股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，對(duì)于基金投資機(jī)構(gòu)而言，背后的邏輯非常類(lèi)似。穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來(lái)的是更容易證明的價(jià)值。主動(dòng)權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，投資者就沒(méi)有理由去選擇指數(shù)基金。對(duì)于基金經(jīng)理和管理人而言，大范圍的擇時(shí)、風(fēng)格比較的要求降低后，可以更加專(zhuān)注于自身風(fēng)格范圍的投資機(jī)會(huì)把握，有機(jī)會(huì)以更加從容的心態(tài)開(kāi)展組合管理工作。參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主動(dòng)管理的發(fā)展空間并不需要擔(dān)心，雖然20多年來(lái)只有3個(gè)年度跑贏指數(shù)，但美國(guó)的主動(dòng)管理市場(chǎng)份額仍然還在50%以(1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在大幅偏差；(2)市場(chǎng)環(huán)境改變，過(guò)往歷史數(shù)據(jù)和分析無(wú)法正確反映未來(lái)變化；(3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離實(shí)際。財(cái)富管理專(zhuān)題系列之三—翻倍基金解析與事后演化特征財(cái)富管理專(zhuān)題系列之二—周期類(lèi)基金的配置價(jià)值和篩選(PPT)(2023-05-25)-18)大類(lèi)資產(chǎn)趨勢(shì)配置組合定期跟蹤(2023年4月)—全球多資產(chǎn)輪動(dòng)策略優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)財(cái)富管理專(zhuān)題系列之二—周期類(lèi)基金的配置價(jià)值和篩選財(cái)富管理專(zhuān)題系列之一—基金收益為何“可望不可得”(2023-04-06)(2023-04-04)(2023-02-07)主要負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es