國債市場利率化研究

國債市場利率化研究

編者按：本論文主要從基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國債利率是有效市場的基準利率；國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導的效應；發(fā)達的國債市場是利率自由化的前提；利率市場化所要求的國債市場的基本條件等進行講述，包括了按有效資本市場理論，當資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個發(fā)達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)等，具體資料請見：

內(nèi)容提要：中國金融體制改革已進入新的深化時期，利率市場化開始進入實施階段。目前，中央銀行對利率市場化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無疑是一個具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來引導市場利率呢？這是一個具有理論和重大現(xiàn)實意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國債利率是有效的基準利率，在發(fā)展一個成熟的國債市場促進利率市場化過程中，中央銀行引導市場利率是最有效的市場機制和手段。

關(guān)鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競爭的市場體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準利率三個因素來表述。風險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風險特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風險收益率，則每種資產(chǎn)的預期收益等于同期限的無風險收益與風險升水之和。這種風險升水給出了風險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風險資產(chǎn)的相對價格，刻畫了利率的風險結(jié)構(gòu)。但是，由這種風險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實上，只有知道某種作為基準的市場利率，即基準利率，才能由風險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導擴散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導金融資源的配置。

實踐中，風險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個公正、權(quán)威的評枯機構(gòu)體系能較好地保證風險結(jié)構(gòu)真實地反映市場主體的風險特征。發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中，已建立了公認的評級機構(gòu)，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構(gòu)有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標準普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。

至于利率期限結(jié)構(gòu)的確定，無論在理論上還是實踐上都是相當困難的。不過目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多，如Vasicek模型、cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-will三叉樹模型等。在西方，市場人士是通過理論上的即期利率曲線來構(gòu)建模型的，使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說明這一過程。

表中給出了期限從年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價格。設(shè)所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā)，可構(gòu)造即期利率曲線?；舅悸肥菍⒚繌埾⑵睂默F(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率，它與期限的關(guān)系曲線就是即期利率曲線。第I個年的即期利率為Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=，Z2=，為求Z3，考慮年到期價格為美元的國庫券，由表可查出息票年利率為，半年期利率為，即面值為100美元國庫券每半年獲息美元。由債券的定價公式，債券的價格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值，每一現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應取對應的零息債券的收益率。

同期限結(jié)構(gòu)一樣，實踐中的基準利率也是通過國債市場利率確定的，其前提是存在一個發(fā)達的國債。但發(fā)展中國家國債市場一般不發(fā)達，都不同程度地實行利率管制。比如存在市場分割、國債價格不統(tǒng)一，無法形成有效的基準利率。但是，一個以市場化改革目標的國家，最終只有國債市場才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場供求信息，形成有效配置的基準利率和利率曲線。

二、國債利率是有效市場的基準利率

按有效資本市場理論，當資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場中，最有效的市場利率最有資格作為基準利率。關(guān)于有效資本市場有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義：市場關(guān)于某種信息事件有效是指這種信息事件不會改變市場參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義：認為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的，這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷，而出現(xiàn)不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些。

我們可以從任一定義出發(fā)，將每個債券市場都與一個信息集I聯(lián)系起來，使該市場對I是有效的，再將所有信息集按包含關(guān)系排序。若I1包含I2，則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，則I對應的債券市場比所有其他市場更有效率。哪個市場債券價格或利率傳遞的信息最多，哪個利率便最有資格充當基準利率。

國債市場跨越資本市場和貨幣市場，它將財政信息和銀行信用聯(lián)結(jié)起來，是傳導貨幣政策和財政政策和重要紐帶，是政府作用經(jīng)濟的著力點。另外，其參與者眾，交易品種多，信息比其他債券市場都要廣，其利率是基準利率的最佳候選。加之國債市場的風險小、市場主體行為較其他市場而言規(guī)范程度高，這些特性是其他市場地法比擬的。實際上許多國家的市場基準利率就是國庫券利率（美國國庫券利率已成為事實上的世界債券市場的基準利率），國債市場的發(fā)育程度決定著基準利率的有效性，也就決定著整個債券市場利率的有效性。

國債市場也是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。非國債債券都有違約風險，且這種違約風險與期限是相關(guān)的。就是說同種非國債債券期限不同，違約風險也不同。不同期限的非國債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預期，也反映了違約風險的升水，兩者難以分離，無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。國債幾乎沒有違約風險，其利率的期限結(jié)構(gòu)不受違約風險的干擾，能較好地顯示人們的預期。同業(yè)拆借市場雖然在交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場具有一定可比性但這個市場只是短期債券的市場。而國債市場交易各種期限的國債，可提供長、中短期不同期限的債券種類，其豐富程度是其他市場無法比擬的。國債市場是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。

綜上所述，我們可以提出如下判斷：國債利率是基準利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中，國債的流動性僅次于通貨，持有者遍及幾乎所有的市場主體，其數(shù)目和范圍遠遠超過其他任何一種金融資產(chǎn)，其價格的變化會影響到幾乎所有居民的消費與儲蓄，企業(yè)的投融資決策和金融機構(gòu)的資產(chǎn)選擇，最終影響到其他金融資產(chǎn)的價格。其他金融資產(chǎn)價格發(fā)生變動時，國債價格也會作出響應。國債利率是金融價格體系中的“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”。相對而言，其他債券持有者數(shù)量有限，其價格的變動，只可能影響局部范圍內(nèi)某些市場主體的資產(chǎn)組合，至多只能造成對其他債券小部分替代，不可能擴散到整個金融市場。

三、國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導的效應

在央行的貨幣政策工具中，公開市場業(yè)務(wù)具備有效、靈活、操作成本低、對金融體系副作用小的優(yōu)點，這實際上是國債市場機制的作用。（1）國債市場的規(guī)模之大足以保證央行大規(guī)模買賣國債吞吐貨幣的同時，不會引起國債價格的大幅度波動，影響金融秩序。同時國債幾乎是無風險的金邊債券，沒有違約和賣不出去之憂，不會造成央行公開市場操作成本過大。（2）通過國債市場的買賣來調(diào)節(jié)貨幣供給對金融體系的副作用小。比如通過增加法定準備金來緊縮貨幣供應，會迫使銀行提前收回某些貸款，影響收益性，特別是某些本來資金緊張的銀行，只能通過從貨幣市場高成本融通資金來補足準備金，可能會因此而陷入困境。在公開市場上買賣國債則可避免這種情況，銀行會根據(jù)自己的資產(chǎn)負債情況自行決定是否賣出國債，優(yōu)化其資產(chǎn)組合。（3）通過買賣國債調(diào)節(jié)貨幣供給具有即時性、靈活性和可逆向性。央行可以根據(jù)貨幣供給情況，隨時買賣國債，自由決定買賣數(shù)量，當發(fā)現(xiàn)操作失誤時可立即進行逆向購買，這給央行實行貨幣調(diào)控的時間、額度以靈活的選擇余地。其他貨幣工具不具有這些特性。比如，再貸款和再貼現(xiàn)政策只有在商業(yè)銀行需要時才能發(fā)揮作用，央行是被動的。準備金則不能頻繁調(diào)整。（4）通過國債調(diào)節(jié)貨幣供應是相對有效率的。公開市場上國債的買賣是自愿的，自愿的交易對經(jīng)濟必是一種帕累托改進。（5）國債市場是貨幣政策和財政政策的結(jié)合點。通過發(fā)行和買賣國債，實現(xiàn)貨幣政策與財政政策的配合，可以大大增強宏觀調(diào)控政策的有效性。比如在發(fā)行國債同時，央行通過購買國債可防止私人部門資金的減少，從而減輕政府投資的擠出效應。當然，央行可以通過公開市場業(yè)務(wù)買賣外匯來間接影響利率，但其效果具有不確定性，因為外匯市場有許多因素往往直接抵消了央行的作用。在美國等一些市場經(jīng)濟國家，央行還在公開市場上買賣地方政府債券，但購買量相對國債購買量而言僅是很小的一部分，對公開市場業(yè)務(wù)支持的力度遠遜于國債。

總之，沒有一個發(fā)達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)。只有國債利率才可以將公開市場業(yè)務(wù)的影響均勻且溫和地傳導到金融體系，既保證了政策信號傳播的廣泛性，又保證了傳導過程的平穩(wěn)性。選擇國債利率為基準利率就是理所當然的。

四、發(fā)達的國債市場是利率自由化的前提

完全市場化的利率體系意味著基準利率、期限結(jié)構(gòu)和風險結(jié)構(gòu)完全由市場決定，央行只能以市場參與者的身份通過公開市場業(yè)務(wù)、買賣國債和外匯來影響利率。理論上講，若市場是有效的，由市場確定的利率體系可以實現(xiàn)金融資源的有效配置。但現(xiàn)實中沒有哪個政府能完全承諾放棄某些情況下利用國家的權(quán)威對利率實行某種直接控制，究其原因有三：一是現(xiàn)實的市場都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是國外市場的沖擊。三是市場價格導致的資源配置造成公共品的短缺。相對于發(fā)達國家而言，發(fā)展中國家對利率的直接干預程度遠遠超過發(fā)達國家。中國目前還是存貸利率受到嚴格管制的國家，利率市場化意味著政府逐步減少對利率的直接干預，讓市場去發(fā)現(xiàn)基準利率和利率結(jié)構(gòu)。

前文的分析表明，利率體系市場化的基準利率和期限結(jié)構(gòu)和只能由國債市場利率決定，國債市場的有效性對整個利率體系乃至整個金融體系有決定性的作用，它不完全性會造成整個利率體系對市場均衡價格的偏離。這里市場的不完全性是指其對經(jīng)典的完全競爭模型的偏離，表現(xiàn)在：（1）由于準入限制造成的市場分隔。（2）交易者數(shù)目少，形成價格壟斷。（3）可交易國債品種或數(shù)量不足，比如防范國債利率風險的衍生產(chǎn)品短缺或形成供給與需求之間的缺品。（4）由于發(fā)行時間的非公開性、中介機構(gòu)缺位等造成買賣雙方信息不對稱，交易量減少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，減小了市場主體交易國債的愿意。（6）市場主全之間利益的相關(guān)性導致交易的同向性，出現(xiàn)只有需求而無供給或只有供給而沒有需求的情況。上述種種偏離造成的后果可歸納為四種：一是供給量的減少，二是需求量的減少，三是市場參與者少，四是市場分割造成國債利率的不統(tǒng)一。即使能得到某個統(tǒng)一的國債利率，其他三種后果也會使其成為一種扭曲的利率，不能反映資本市場的真實供給和需求，顯示人們的預期。整個金融市場的價格體系就會對金融資產(chǎn)產(chǎn)生低效的配置。舉個極端例子，市場有顏色時，國債效率應低于銀行的同期存款利率。如國債市場的不完全性使國債利率離于存款利率，在其他條件相同的條件下，居民就會取出存款購買國債，直到存款利率相應提高。貸款利率必定也會相應提高，增加投資成本。

由此得到的結(jié)論是，利率市場化是有風險的。如果債券市場（特別是國債市場）發(fā)育遠未成熟，在不具有發(fā)現(xiàn)有效的基準利率和利率結(jié)構(gòu)的功能時，放開利率管制，無異于將利率的決策權(quán)、資本的配置權(quán)交給了非理性者。因此，國債市場發(fā)育成熟以前，不能實行利率市場化。

五、利率市場化所要求的國債市場的基本條件

國債市場發(fā)育不良時是不能實行利率市場化的，現(xiàn)實中又不可能營造出完全競爭的國債市場，但是利率市場化在許多國家已成功實現(xiàn)，而且企業(yè)運行良好，如美國。一個值得探討的問題是，國債市場應具備哪些基本條件，才能有效地實行利率市場化？

利率市場化要求國債市場除了其基本的財政籌資功能外，還應具有很強的信息發(fā)現(xiàn)傳導功能。這就要求國債市場應該具有如下基本特征。

1、國債品種的多元化。如短、中、長期國債，固定利率和浮動利率債券、零息債券和有息債券、可贖回和不可贖回債券等，應根據(jù)承購者的風險收益特性適當搭配發(fā)行。提供的期限、風險和收益結(jié)構(gòu)的樣本越多，投資者也就越多，其債券價格顯示的市場信息就越充分、越全面，形成的基準利率和期限結(jié)構(gòu)就能更好地反映資本市場的供給和需求。

2、有大量的交易者，特別是代表各種經(jīng)濟利益主體的機構(gòu)交易者。市場主體是信息的攜帶者和傳播者。入市者越眾，帶入市場的信息越多，市場越有效。私人投資者偏好中短期債種，保險公司則偏好中長期債種，其他的金融和非金融機構(gòu)受其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的影響，對債種的需求也不盡相同。只有居民以及各種機構(gòu)投資者大量參與國債交易，才能形成廣泛的需求。特別是有一定資金實力的做市商，可實現(xiàn)不同期限不同風險和收益特征債種之間的融通，調(diào)節(jié)和匹配供給和需求，大大增加市場的流動性，提高信息的傳播速度。

3、市場運