2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望分析報告：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇海外風(fēng)險

Equity–

AsiaResearch經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如何？海外風(fēng)險多大？——2023年二季度宏觀展望3Apr2023概要1.

政策：哪些變？哪些不變？2.

經(jīng)濟(jì)：5%目標(biāo)如何實現(xiàn)？3.

通脹：08年后的貨幣“變局”2哪些“變”，哪些“不變”？?外部環(huán)境：百年未有之變局；大國博弈??內(nèi)部政策：共同富裕；激濁揚清；調(diào)整結(jié)構(gòu)實體信心：長期政策穩(wěn)定性；長期的產(chǎn)權(quán)保護(hù)；社會激勵機(jī)制3總體要求：“高質(zhì)量”優(yōu)先，不搞強(qiáng)刺激??報告更加強(qiáng)調(diào)的是在內(nèi)、外局勢發(fā)生變化的情況下，必須實現(xiàn)高質(zhì)量的增長。今年政府工作報告強(qiáng)調(diào)“要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，保持政策連續(xù)性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力”。我們認(rèn)為，新時代面臨的外部環(huán)境很復(fù)雜，面對百年未有變局，不會為了純粹的短期經(jīng)濟(jì)數(shù)字，再去通過地產(chǎn)和基建強(qiáng)刺激去拉動經(jīng)濟(jì)。增長的目標(biāo)：5%左右。強(qiáng)調(diào)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)。表

政府工作報告：基調(diào)2023年2022年堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展

堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，更好

理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，全面深化改革開放，堅持創(chuàng)統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)

新驅(qū)動發(fā)展，推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開放，大力提振

為主線，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，市場信心，把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

繼續(xù)做好“六穩(wěn)”、“六?！惫ぷ鳎掷m(xù)改善民生，著力有機(jī)結(jié)合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，

穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，保持社會有效防范化解重大風(fēng)險，推動經(jīng)濟(jì)運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)

大局穩(wěn)定迎接黨的的有效提升和量的合理增長，持續(xù)改善民生，保持社會大勝利召開?；{(diào)局穩(wěn)定，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。保持宏觀政策連續(xù)性，增強(qiáng)有效性。政策發(fā)力適當(dāng)靠前，保持政策連續(xù)性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共

及時動用儲備政策工具，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行。宏觀政策有促高質(zhì)量發(fā)展合力?？臻g有手段，要強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行提供有力支撐。資料：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證券研究所整理4貨幣政策：強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)”，結(jié)構(gòu)主導(dǎo)?貨幣政策強(qiáng)調(diào)“要精準(zhǔn)有力”，去年的表述是“要靈活適度”。我們認(rèn)為，作為一種總量的宏觀政策，貨幣政策要做到“精準(zhǔn)”，勢必會使用更多結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，定向?qū)捫庞谩＝Y(jié)構(gòu)化工具已經(jīng)對狹義和廣義流動性產(chǎn)生了較大影響，預(yù)計會發(fā)揮更大作用。表

政府工作報告：關(guān)于貨幣政策的表述時間貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2023加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度。發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)資金更多流向重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，擴(kuò)大普惠金融覆蓋面。2022穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。進(jìn)一步解決中小微企業(yè)融資難題。延續(xù)普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現(xiàn)支持普惠金融力度。延長小微企業(yè)融資擔(dān)保降費獎補(bǔ)政策，完善貸款風(fēng)險分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制。引導(dǎo)銀行擴(kuò)大信用貸款、持續(xù)增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向小微企業(yè)、個體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，對受疫情持續(xù)影響行業(yè)企業(yè)給予定向支持。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。20212020穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運行保持在合理區(qū)間的需要。在實際執(zhí)行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動性合理充裕，有效緩解實體經(jīng)濟(jì)特別是民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題，防范化解金融風(fēng)險。20195資料：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，新華社，證券研究所整理結(jié)構(gòu)性貨幣政策：仍是寬信用的重點?結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更多承擔(dān)的是“類財政”功能，是對狹義財政政策的有力補(bǔ)充。截至去年12月，央行投放的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總量達(dá)到6.45萬億元（包括PSL3.15萬億），相比2022年6月增加超1萬億。到今年2月，央行就連續(xù)宣布落實碳減排支持工具、交通物流專項再貸款和設(shè)備更新改造專項再貸款的延期政策；還新設(shè)立了收費公路貸款支持工具、2000億元保交樓貸款支持計劃等。往后看，貨幣政策定向發(fā)力仍可以期待，未來可能繼續(xù)對結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)大、種類的擴(kuò)展等。表

部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具介紹（截至2023年2月）工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對象開始時間實施期貸款利率額度（截至23年2月）

余額（截至22年12月）農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域1999年長期工具2.00%7600億元6004億元城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行支小再貸款再貼現(xiàn)小微企業(yè)、民營企業(yè)2014年長期工具2.00%16400億元14171億元涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)地方法人金融機(jī)構(gòu)2008年長期工具2.00%7050億元400億元5583億元213億元普惠小微貸款支持工具

普惠小微企業(yè)清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技2021年12月到2023年6月末2%（激勵）碳減排支持工具21家全國性金融機(jī)構(gòu)2021年11月延續(xù)到2024年末

1.75%（60%比例）8000億元3097億元術(shù)煤炭清潔高效利用專項

煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利

開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建2021年11月2022年4月2022年4月延續(xù)到2023年末未提及1.75%1.75%（60%比例）1.75%3000億元4000億元400億元811億元2000億元7億元再貸款用和儲備交科技創(chuàng)新專項再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)浙江、江蘇、河南、河北、江西

開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建普惠養(yǎng)老專項再貸款交通物流專項再貸款實施期暫定兩年試點，普惠養(yǎng)老項目交道路貨物運輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)農(nóng)發(fā)行、郵儲銀行、工農(nóng)中建交2022年5月

延續(xù)到2023年6月末1.75%1.75%1000億元242億元809億元0設(shè)備更新改造專項再貸10個領(lǐng)域設(shè)備購置與更新改造21家全國性金融機(jī)構(gòu)2022年9月2022年11月到2022年末2000億元以上款普惠小微貸款減息支持工具16家全國性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)普惠小微企業(yè)/1%（激勵）/收費公路貸款支持工具

收費公路主體民企債權(quán)融資支持工具

民營企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)專業(yè)機(jī)構(gòu)2023年1月2022年11月2022年11月/0.5%（激勵）1.75%/000/500億元2000億元保交樓貸款支持計劃保交樓項目工農(nóng)中建交、郵儲到2023年3月末0%資料：

中國人民銀行官網(wǎng)，證券研究所6居民資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)：存款高增長?近幾年，我國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了比較明顯的“重構(gòu)”。一方面是居民存款的高增長。圖

從2018年之后，居民存款就開始了高增長（億元）70,000.0季度居民存款-季調(diào)后60,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.0-10,000.0資料：

Wind，證券研究所7居民資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)：提前還房貸?另一方面，與存款高增長形成鮮明對比的是，我國居民的貸款增速大幅放緩。圖

居民明顯放緩了加杠桿速度（億元）30,000.0居民季度貸款規(guī)模-季調(diào)后25,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0資料：

Wind，證券研究所8居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：房產(chǎn)主導(dǎo)?從資產(chǎn)端來看，根據(jù)央行2019年進(jìn)行的調(diào)查，我國城鎮(zhèn)居民配置比例最高的資產(chǎn)還是房地產(chǎn)，住房加上商鋪配置比例高達(dá)66%，廠房設(shè)備占比6.1%，汽車資產(chǎn)占比5.2%。居民配置的金融資產(chǎn)占比還比較低，整體占比只有20.4%，其中現(xiàn)金和存款占比8%，理財、資管產(chǎn)品、信托占比5.4%，股票和基金占比2%，保險產(chǎn)品占比1.3%。圖

我國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（%）70%60%50%40%30%20%10%0%65.9%2019年城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)8.0%6.1%5.2%5.4%3.6%2.4%2.0%1.3%資料調(diào)查》，：中國金融雜志《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況9證券研究所居民負(fù)債結(jié)構(gòu)：房貸主導(dǎo)?從負(fù)債端來看，我國居民的負(fù)債渠道相對單一，主要依賴銀行貸款。從有負(fù)債家庭的資產(chǎn)負(fù)債表來看，房貸在居民負(fù)債中的占比最大，高達(dá)76%，汽車等其它用途的銀行貸款占比21%，民間借貸2.4%，互聯(lián)網(wǎng)金融和其它負(fù)債占比只有0.8%。圖

我國居民負(fù)債配置結(jié)構(gòu)（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%75.90%2019年城鎮(zhèn)居民負(fù)債結(jié)構(gòu)20.90%2.40%0.20%0.60%資料情況調(diào)查》

，：中國金融雜志《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債證券研究所10居民資產(chǎn)、負(fù)債利率倒掛?我們估算，市場化的合理房貸利率水平應(yīng)該可以低于MBS利率，所以新投放的房貸利率仍然有進(jìn)一步下調(diào)空間。圖

新投放的居民房貸利率逐步向市場化水平回歸（%）8.5新投放的居民房貸平均利率20年期MBS利率7.56.55.54.53.514/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03資料：

CEIC，證券研究所11居民負(fù)債端的成本偏高?已經(jīng)投放的存量房貸利率被“高估”的程度更大。市場化的房貸利率水平有下調(diào)空間，根據(jù)我們的估算，當(dāng)前存量房貸利率平均水平在4.7%附近，比市場化利率平均要高出不少。圖

不同時點投放的居民房貸：在當(dāng)前的利率估算（%）6.0當(dāng)前平均房貸利率（紅線為市場化水平）5.04.03.02.01.00.0資料：

CEIC，證券研究所測算12貨幣政策的“理論”和“現(xiàn)實”??理論上：逆回購利率需要大幅調(diào)整；存款利率也需要適度調(diào)整；存量和增量房貸利率均有下調(diào)空間，已經(jīng)迫在眉睫。實際上：從政策表態(tài)看，除了房貸，其它利率下調(diào)可能不大。圖

和國開債利率相比，存款利率已經(jīng)沒那么低估（%）圖

和貨幣基金利率相比，存款利率低估幅度也大幅壓降（%）6.05.04.03.02.01.00.01年期存款利率1年期國開債利率8.06.04.02.0活期存款利率7日年化余額寶收益率0.003/0307/0311/0315/0319/0323/03

13/0315/0317/0319/0321/0323/03資料：

Wind，證券研究所13財政力度：相對適度??從狹義角度看，2023年財政赤字率擬按3%安排，比去年提高0.2個百分點，財政政策邊際上更加積極。不過，實際赤字率由去年的4.7%小幅回落至4.5%。如果把一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算合并，今年廣義財政赤字率增至7.55%，相比去年的7.4%小幅抬升。有限的上調(diào)幅度反映了財政擴(kuò)張力度相對適度。2023年一般公共預(yù)算支出27.5萬億元，比2022年預(yù)算執(zhí)行數(shù)增長5.6%，增速相比去年的6.1%小幅回落。將兩本賬合并后，從去年的預(yù)算安排看，廣義支出增速達(dá)到8%左右，但是實際執(zhí)行的支出增速僅為3.4%。今年廣義預(yù)算支出增速達(dá)到5.9%，財政對經(jīng)濟(jì)仍然保持了必要的支持力度，但是不再走強(qiáng)刺激的老路。政府預(yù)期目標(biāo)和實際值：財政赤字率（%）廣義財政：支出增速（%）765432101814106政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字率實際：財政赤字率2-210

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23E資料

：Wind，證券研究所測算12

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23E14財政發(fā)力：需政策協(xié)同，貨幣“類財政”??一是財政打好組合拳，尤其是專項債繼續(xù)加力。2023年擬安排新增地專項債3.8

萬億元，比2022

年增加1500

億元，增幅相對有限，主要為了風(fēng)險防范。今年1季度，新增專項債發(fā)行進(jìn)度約37.2%，與去年的進(jìn)度差距不大。專項債的發(fā)行節(jié)奏前置或?qū)⒀永m(xù)，為重要項目的落地提供資金支持。從1-2月的發(fā)行用途來看，市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施比重分別達(dá)到33.9%、15.9%、2.4%、0.9%。二是貨幣政策承擔(dān)“類財政”功能。穩(wěn)增長的發(fā)力需要財政、貨幣政策的配合更加密切，尤其是貨幣政策承擔(dān)“類財政”功能。今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是定向?qū)捫庞玫闹攸c，同時財政政策通過“貼息”予以配合。圖

地方專項債發(fā)行進(jìn)度（%）圖

2023年1-2月新增專項債投向120100806040200農(nóng)林水利

8.5%20192022202020232021保障性安居生態(tài)環(huán)保

3.4%交通基礎(chǔ)設(shè)施工程

15.8%15.9%倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施

2.4%新型基礎(chǔ)設(shè)施

0.9%社會事業(yè)18.4%

市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

33.9%能源

0.4%其他

0.5%12345678910

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12資料：Wind，證券研究所15房地產(chǎn)：不強(qiáng)刺激需求，保住優(yōu)質(zhì)供給?關(guān)于房地產(chǎn)政策，在供給端，2023年政府工作報告強(qiáng)調(diào)“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”。我們認(rèn)為，供給端的調(diào)整主要是解救優(yōu)質(zhì)供給，而其它的供給可能面臨出清風(fēng)險。在需求端，報告強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題”。這意味著，在需求端不再是強(qiáng)刺激，而是調(diào)整之前的限制政策，釋放有效需求。表

政府工作報告：關(guān)于房地產(chǎn)政策的表述年份房地產(chǎn)政策內(nèi)容要點2023

加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、

青年人等住房問題。繼續(xù)保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)2022

地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。解決好大城市住房突出問題，通過增加土地供應(yīng)、安排專項資金、集中建設(shè)等辦法，切實增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，規(guī)范發(fā)展長租房市場，降低租賃住房稅費負(fù)擔(dān)，盡最大努力幫助新市民、青年人等2021

緩解住房困難。深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。發(fā)揮中心城市和城市群綜合帶動作用，培育產(chǎn)業(yè)、增加就業(yè)。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。完善便民、無障礙設(shè)施，讓城市更2020

宜業(yè)宜居。16資料：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證券研究所整理重點擴(kuò)內(nèi)需：消費優(yōu)先?政府工作報告列出今年的八項工作重點，其中“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”位居首位。一方面，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置。穩(wěn)定大宗消費，推動生活服務(wù)消費恢復(fù)。另一方面，在投資領(lǐng)域報告強(qiáng)調(diào)“政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資”，“鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補(bǔ)短板項目建設(shè)”。為了實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，投資也不再走強(qiáng)刺激的老路。更多依靠“激發(fā)民間投資活力”。表

政府工作報告內(nèi)容對比2023年政府工作報告2022年政府工作報告內(nèi)需：暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，打通生產(chǎn)、分配、流通、消費各環(huán)節(jié)，增強(qiáng)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力。消費：把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置。穩(wěn)定大宗消費，推動生活服務(wù)消費恢復(fù)。消費：發(fā)展消費新業(yè)態(tài)新模式。繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。加大社區(qū)養(yǎng)老、托幼等配套設(shè)施建設(shè)力度。促進(jìn)家政服務(wù)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容。擴(kuò)大內(nèi)需投資：政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資

投資：適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點水利。加快實施“十四五”

重大工程,實施城市更新行

工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加動?？斐鞘腥?xì)夤艿馈⒔o排水管道等管網(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。資料：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證券研究所整理17金融工作會議：或是今年關(guān)注重點?2022年6月17日，中共中央政治局召開會議

審議《關(guān)于十九屆中央第八輪巡視金融單位整改進(jìn)展情況的報告》：深刻把握金融工作規(guī)律，深化對金融工作政治性和人民性的認(rèn)識，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路。要堅持和加強(qiáng)黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，防范化解金融風(fēng)險，深化改革創(chuàng)新，以動真碰硬的狠勁、一抓到底的韌勁，持續(xù)壓實整改主體責(zé)任和監(jiān)督責(zé)任，從政治上、思想上、組織上、作風(fēng)上、紀(jì)律上全面強(qiáng)化嚴(yán)的氛圍，推動金融單位（黨組）全面抓好整改落實，建立常態(tài)化長效化機(jī)制，把巡視整改融入日常工作、融入深化改革、融入全面從嚴(yán)治黨、融入班子隊伍建設(shè)，為金融業(yè)健康發(fā)展提供堅強(qiáng)政治保障。??2023年2月底，中共中央舉行民主協(xié)商會：中共對深化黨和國家機(jī)構(gòu)改革作出重要部署，在深化金融體制改革，完善黨中央對科技工作統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的體制，優(yōu)化政府職責(zé)體系和組織結(jié)構(gòu)，完善黨中央決策議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，優(yōu)化機(jī)構(gòu)編制資源配置，推進(jìn)以黨建引領(lǐng)基層治理，加強(qiáng)混合所有制企業(yè)、非公有制企業(yè)黨建工作，理順行業(yè)協(xié)會、學(xué)會、商會黨建工作管理體制等方面提出明確要求?！墩_認(rèn)識和把握我國發(fā)展重大理論和實踐問題》：要依法合規(guī)，加強(qiáng)金融法治建設(shè)，探索建立定期修法制度。要壓實責(zé)任，“誰家孩子誰抱”，壓實地方黨政同責(zé)，負(fù)責(zé)屬地和化解風(fēng)險；壓實金融監(jiān)管、行業(yè)主管、紀(jì)檢監(jiān)察等部門責(zé)任，按照各自職責(zé)推動風(fēng)險化解；壓實企業(yè)自救主體責(zé)任，制定可行的風(fēng)險化解方案。要強(qiáng)化能力建設(shè)，提升監(jiān)管科技水平，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊伍建設(shè)。要有充足資源，抓緊設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，發(fā)揮存款保險制度和行業(yè)保障基金在風(fēng)險處置中的作用，研究制定促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)兼并收購和化解不良資產(chǎn)的支持政策。地方要主動盤活存量資產(chǎn)，化解風(fēng)險。企業(yè)股東要首先承擔(dān)風(fēng)險損失，直至股本風(fēng)險處置機(jī)制，充分授權(quán)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，提高跨市場跨行業(yè)統(tǒng)籌應(yīng)對能力。。要各方廣泛配合，金融業(yè)建立一體化18現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)：重在發(fā)展和安全?產(chǎn)業(yè)政策要“發(fā)展和安全并舉”，“找準(zhǔn)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關(guān)，保證產(chǎn)業(yè)體系自主可控和安全可靠”；

“加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，提升國家戰(zhàn)略物資儲備保障能力”；

“實施新一輪千億斤糧食產(chǎn)能提升行動”。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈安全很重要，糧食、能源、礦產(chǎn)資源、核心技術(shù)、前沿技術(shù)領(lǐng)域都是長期支持的重點。表

政府工作報告內(nèi)容對比2023年政府工作報告2022年政府工作報告制造業(yè)：圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈,集中優(yōu)質(zhì)資源合力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,

著力提升高端化、

智能化、

綠色化水平。制造業(yè)：啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，大力推進(jìn)智能制造，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群，實施國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群工程。著力培育“專精特新”企業(yè)。能源：加強(qiáng)重要能源、

礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)。推進(jìn)煤炭清潔高效利用和技術(shù)研發(fā)，加快建設(shè)新型能源體系。完善支持綠色發(fā)展的政策，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)資源節(jié)約集約利用，推動重點領(lǐng)域節(jié)能降碳，持續(xù)打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。能源：有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和工作。落實碳達(dá)峰行動方案。推動能源革命，確保能源供應(yīng)，立足資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃，推進(jìn)能源低碳轉(zhuǎn)型。加強(qiáng)煤炭清潔高效利用，有序減量替代。推進(jìn)大型風(fēng)光電基地及其配套調(diào)節(jié)性電源規(guī)劃建設(shè)。產(chǎn)業(yè)政策數(shù)字經(jīng)濟(jì)：建設(shè)數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施，逐步構(gòu)建全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系。加快發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，培育壯大集成電路、人工智能等數(shù)字產(chǎn)業(yè)。培育數(shù)據(jù)要素市場。數(shù)字經(jīng)濟(jì)：大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì),

提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？萍迹杭涌烨把丶夹g(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣。科技：實施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃。實施科技體制改革三年攻堅方案。加大研發(fā)費用加計扣除政策實施力度。對企業(yè)投入基礎(chǔ)研究實行稅收優(yōu)惠。資料：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證券研究所整理19互聯(lián)網(wǎng)：從表態(tài)到行動積極?在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平。支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。今年政府工作報告指出“提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，進(jìn)入實質(zhì)性積極階段。表

重要會議：關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)政策的表述時間會議平臺經(jīng)濟(jì)政策要點2023.2政府工作報告大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平。支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。2022.122022.7中央經(jīng)濟(jì)工作會議中央政治局會議要推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，對平臺經(jīng)濟(jì)實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。2022.4中央政治局會議要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展。2021.12中央經(jīng)濟(jì)工作會議2021.42020.12資料中央政治局會議要加強(qiáng)和改進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管，促進(jìn)公平競爭。強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張。堅決反對壟斷和不正當(dāng)競爭行為。金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行。中央經(jīng)濟(jì)工作會議：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，證券研究所整理20概要1.

政策：哪些變？哪些沒變？2.

經(jīng)濟(jì)：5%目標(biāo)如何實現(xiàn)？3.

通脹：08年后的貨幣“變局”21融資弱改善：明顯弱于2020年?融資只能說是弱改善，可持續(xù)性需要觀察。去年四季度，社融季調(diào)環(huán)比折年率降至最低點8.3%，之后開始快速回升，截至今年2月，連續(xù)三個月季調(diào)環(huán)比折年增速升至11.4%，或主要來自信貸項目集中投放，后續(xù)可能趨于回落。圖

社融只是弱修復(fù)：或是脈沖式上行（%）2520151055352515049484746社融季調(diào)環(huán)比折年率PMI（3個月平均，右軸）012/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02資料：CEIC，Wind，證券研究所222023年GDP：能否實現(xiàn)5%？?從三駕馬車看，今年經(jīng)濟(jì)要實現(xiàn)5%的增長依然需要較多的努力。上半年經(jīng)濟(jì)，一方面有前置政策發(fā)力的支撐，另一方面部分受到去年四季度積壓需求釋放的推動，或持續(xù)恢復(fù)，但可持續(xù)性可能并不強(qiáng)。到三季度經(jīng)濟(jì)動力可能偏弱，需要穩(wěn)增長政策再度發(fā)力支撐，推動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升。再加上出口和地產(chǎn)依然會是拖累，全年來看，我們認(rèn)為，在政策支持下，經(jīng)濟(jì)增速能夠努力實現(xiàn)5%左右的增長。圖

我國GDP增速結(jié)構(gòu)拆分和預(yù)測（%）10最終消費支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口GDP實際增速86420-22012

2013

2014

2015

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2021

2022

2023資料：Wind，證券研究所測算，2022年數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)，2023年數(shù)據(jù)為預(yù)測數(shù)據(jù)23總量增速高于分項增速？??根據(jù)生產(chǎn)法來看，我國GDP可以分為第一、二、三產(chǎn)業(yè)。那么GDP同比增速也等于三大產(chǎn)業(yè)同比增速之和，其中，農(nóng)業(yè)占GDP比重相對偏低。所以GDP同比增速等于第二產(chǎn)業(yè)GDP和第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增速之和。第二產(chǎn)業(yè)GDP與工業(yè)增加值走勢基本一致，第三產(chǎn)業(yè)GDP與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)走勢基本一致。從歷史數(shù)據(jù)看，GDP同比增速是工增同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比的加權(quán)之和，位于兩個數(shù)據(jù)值之間。但近年來，這一趨勢有一些變化。圖

我國GDP增速和工業(yè)、服務(wù)業(yè)增速的對比（%）105GDP:不變價:當(dāng)季同比工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)0-5-10-1517/12證券研究所18/1219/1220/1221/1222/12資料：

Wind

，24工業(yè)增速改善幅度大嗎？??2023年前兩個月工業(yè)增加值增速只有2.4%，如果看季調(diào)后的工業(yè)增加值指數(shù)，前兩月仍然明顯低于增長趨勢線。如果按照統(tǒng)計局公布的季調(diào)環(huán)比增速進(jìn)行年化，近三個月年化增速只有1.8%（2022年12月-2023年2月），這還是建立在去年四季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上。而疫情之前（2020年2月之前）的工業(yè)增速維持在接近6%附近。展望二季度，受到2022年同期低基數(shù)的影響，預(yù)計工業(yè)增加值同比增速將有所回升。圖

工業(yè)增加值指數(shù)（季調(diào)后）250季調(diào)后的工業(yè)增加值指數(shù)24023022021020019018017016018/0219/0220/0221/0222/0223/02資料：CEIC，證券研究所25企業(yè)盈利：仍在下滑?2023年前兩個月仍然受到疫情影響，居民需求復(fù)蘇相對偏慢，企業(yè)營收和盈利均面臨較大壓力，利潤增速持續(xù)下探，其中，利潤率的下跌是主要拖累。在企業(yè)營收走弱的情況下，單位成本和費用出現(xiàn)明顯抬升，對企業(yè)利潤形成擠壓。由于需求端偏弱，企業(yè)轉(zhuǎn)向被動補(bǔ)庫。上游原材料制造業(yè)，通用設(shè)備、電子設(shè)備等中游裝備制造業(yè)利潤增速較前期走低。下一階段，需求逐步修復(fù)，我們預(yù)計工業(yè)企業(yè)利潤或?qū)⒁姷谆厣?。圖

上市公司盈利和工業(yè)企業(yè)盈利增速（%）6050403020100806040200全部A股（右）工業(yè)企業(yè)盈利增速-20-40-60-10-20-3011/02

12/02

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23/02資料：Wind，證券研究所26外需或繼續(xù)降溫?前兩月出口同比指數(shù)平均為-7.7%，相比去年12月跌幅略有收窄，但或是短期現(xiàn)象。通脹壓力導(dǎo)致貨幣收緊，高利率壓制需求，海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)均有明顯回落，海外需求或延續(xù)降溫趨勢。圖

中美歐日制造業(yè)PMI走勢（%）706560555045403530545352515049484746美國日本歐元區(qū)中

國（右）18/0219/0220/0221/0222/0223/02資料：WIND，

證券研究所27出口或延續(xù)下行??剔除漲價因素后，出口數(shù)量的增速最高點在2021年初就已經(jīng)達(dá)到，當(dāng)前已經(jīng)負(fù)增長，且跌幅還在進(jìn)一步擴(kuò)大。2023年前2月出口數(shù)量同比在-16%，進(jìn)口數(shù)量同比-15%。一方面，海外經(jīng)濟(jì)放緩是明確的，海外通脹壓力仍大，貨幣政策仍在收緊當(dāng)中，海外需求降溫仍是大概率事件；另一方面，價格效應(yīng)仍在減弱，價格對于出口的貢獻(xiàn)將繼續(xù)下滑。圖

我國進(jìn)出口季調(diào)后金額（億美元）圖

剔除價格變動后，我國進(jìn)出口數(shù)量同比增速（%）3500300025002000150010001000800600400200060出口季調(diào)后進(jìn)口季調(diào)后季調(diào)后的商品貿(mào)易差額（右軸）出口數(shù)量同比進(jìn)口數(shù)量同比40200-20-40-6018/0219/0220/0221/0222/0223/0214/0215/08：Wind，17/0218/0820/0221/0823/02資料：Wind，證券研究所資料證券研究所。2021年數(shù)據(jù)為兩年平均增速283月以來：出口下行壓力仍大?韓國3月出口增速只有-17.2%，相比2月份明顯擴(kuò)大，主要受到歐美銀行業(yè)動蕩的沖擊，外部需求較弱的影響。從圖中可以看到，中國和韓國的出口同比具有明顯的相關(guān)性，在海外需求降溫和價格效應(yīng)減弱的雙重影響下，我們認(rèn)為，中國出口下行壓力仍大。圖

中國和韓國出口的相關(guān)性（%）60中國出口同比韓國出口同比50403020100-10-20-3012/0213/1215/1017/0819/0621/0423/02資料：Wind，

證券研究所29凈出口拖累：或接近1個百分點?凈出口波動性比較大，如果假定負(fù)增長20%，順差依然高于2020年的水平，對GDP增長的拖累都接近1個百分點。圖

凈出口的實際增速（%）20015010050經(jīng)常賬戶差額同比凈出口實際增速0-50-10011/12

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22/12資料：Wind，證券研究所30地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)：脈沖上行，仍然偏弱????截至2023年前2月的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速收窄至-3.6%，投資當(dāng)月同比增速-5.7%。2月以來，國內(nèi)房地產(chǎn)成交出現(xiàn)明顯回暖，但在去年6月份也有過類似的情況。從30城商品房成交面積來看，短期處于2014、2017和2018年附近的低谷位置，而且可能進(jìn)一步下降。地產(chǎn)基本面如果要見底，需要滿足以下兩個條件。一個是大城市的房地產(chǎn)政策出現(xiàn)一定程度的放松，另一個是小城市價格要回調(diào)到位。圖

大中城市房地產(chǎn)銷售邊際修復(fù)圖

30城房地產(chǎn)成交面積（萬平方米）120100806040200季調(diào)后30大中城市商品房成交面積（萬平方米）1008060402002019202020212022202311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/030306090120150180資料：Wind，證券研究所資料：Wind，證券研究所，注：橫軸指距元旦天數(shù)31預(yù)計基建增速小幅走高?2018年以來，我國基建投資（不含電力）告別高增長，2018年基建投資增速為3.8%，2019年為3.8%；2020年新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，基建投資也只有0.9%；2021年為0.4%；2022年增速回升至9.4%。考慮到2023年經(jīng)濟(jì)仍有穩(wěn)增長壓力，預(yù)計基建投資增速或繼續(xù)回升至10%以上。5G基站、特高壓、高速公路、大數(shù)據(jù)中心等新型基建將成為主要增長點。圖

2022年基建投資增速回升，托底經(jīng)濟(jì)（%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比30252015105固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比0-516/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10資料：

Wind，證券研究所32消費：沒有報復(fù)性，增速下臺階??從前兩月社零看，消費沒有報復(fù)性反彈。疫情后，消費增速整體降了一個臺階。前兩月社零增速只有3.5%。進(jìn)入二季度，隨著居民對經(jīng)濟(jì)收入預(yù)期修復(fù)，居民的消費需求繼續(xù)釋放，疊加2022年同期低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計二季度社零增速明顯回升。但收入增長預(yù)期偏弱、超額儲蓄不足（疫情三年預(yù)計累計3萬億左右）且結(jié)構(gòu)分化（主要由高收入群體持有），兩大因素依然會明顯制約居民消費釋放的高度。圖

社會消費品零售-季調(diào)后社會消費品零售-季調(diào)后390003700035000330003100029000270002500015/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/02資料：Wind，證券研究所33截至2月：服務(wù)業(yè)店鋪還在收縮?從疫情爆發(fā)以來，消費類店鋪受到了明顯的沖擊，尤其是2022年以來，關(guān)店速度明顯加快。相比之下，2021年的時候消費還是不錯的，GDP中的最終消費支出增速接近9%，剔除低基數(shù)的年化增速為4.2%。4%附近可能是新的消費增長中樞，疫情之前的2019年為6.4%，2018年為7.8%。圖

在營店鋪數(shù)量變化（2018年Q2=100）20018016014012010080麗人教育美食親子旅行住宿購物休閑娛樂愛車交通運動健身醫(yī)療健康生活服務(wù)家居家裝結(jié)婚6040資料：久謙數(shù)據(jù)，證券研究所34居民存款多增近8萬億：保障消費復(fù)蘇？??進(jìn)入2022年以來，我國居民部門的存款增速就開始大幅抬升。2021年居民存款增速只有10.7%，而截至2022年這一增速已經(jīng)抬升至17.3%，同比多增了7.9萬億人民幣。這些多增的居民存款，是因為疫情期間居民有收入、少消費帶來的超額儲蓄嗎？其實并不是。從歷史長周期來看，居民存款高增長并不是新冠疫情到來以后就開始的，事實上，重要原因在于居民財富從房地產(chǎn)、資管產(chǎn)品和理財系統(tǒng)性的向存款“遷徙”，提升了存款的增速，同時也為消費的釋放提供了一定保障。圖

我國居民存款同比高增長（%）居民存款191715131197512/01

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CEIC，證券研究所35實際上，2022年超額儲蓄或在0.86萬億附近??按照美國的測算方法估算下來，截至2022年12月，我國居民部門的超額儲蓄接近0.86萬億人民幣，2020年全年和2021年一季度，居民都在積累超額儲蓄，因為經(jīng)濟(jì)相對較好，消費又受到限制。但是2021年一季度以后，居民大多數(shù)時候都在消耗超額儲蓄，因為居民收入下降速度較快，明顯消耗了儲蓄。如果是0.86萬億左右的超額儲蓄，大概只能夠帶動將近2.0%的居民名義消費增長，1.4%的整體名義消費增長，0.8%的GDP名義增長，效果就相對弱的多。圖

居民部門每個季度超額儲蓄估算（萬億）圖

我國居民部門累計超額儲蓄估算（萬億）0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.21.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4全國單季度超額儲蓄（萬億）中國居民累計超額儲蓄（方法二）資料：

CEIC，證券研究所測算36消費需求分化大?“超額”補(bǔ)貼形成的超額儲蓄更多在低收入群體手中，而“減少”開支形成的超額儲蓄則更多在高收入群體手中。這是因為，補(bǔ)貼政策一般更傾向于救助低收入人群，

“超額”補(bǔ)貼是低收入群體超額儲蓄的主要。而從節(jié)省支出的角度來看，低收入群體的消費大多是剛需，即使面臨疫情沖擊，也很難再削減，這就意味著“減少”支出形成的超額儲蓄，更多集中在高收入群體中。圖

美國不同收入人群超額儲蓄分解（十億美元）圖

日本不同收入的家庭月均支出（2019=100）200015001000500家庭年收入<200萬日元家庭年收入>1500萬日元家庭年收入在750萬日元至799萬日元“超額”收入“超額”補(bǔ)貼“減少”支出超額儲蓄120110100900-500-10008070最低25%次低25%次高25%最高25%18/12

19/0720/02

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23/01資料2022Q2：

CEIC，美聯(lián)儲，證券研究所。美國超額儲蓄截至37概要1.

政策：哪些變？哪些沒變？2.

經(jīng)濟(jì)：5%目標(biāo)如何實現(xiàn)？3.

通脹：08年后的貨幣“變局”38全球CPI通脹的上升?從2021年以來，當(dāng)疫情的影響逐漸減小之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹都出現(xiàn)了比較明顯的抬升。圖

CPI同比走勢（%）12美國日本歐元區(qū)英國新加坡1086420-2-411/02

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CEIC，證券研究所39CPI同比走勢：新興經(jīng)濟(jì)體?不僅是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其他新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力也明顯增大。圖

CPI同比走勢（%）12越南泰國印度印尼墨西哥菲律賓1086420-2-4-611/0213/0215/0217/0219/0221/0223/02資料：

CEIC，證券研究所40核心CPI同比走勢：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體?如果說整體CPI受到了食品和能源價格上漲的影響，那么我們剔除食品和能源后發(fā)現(xiàn)，美國、日本、歐元區(qū)、英國、韓國、新加坡的核心通脹也都非常高。圖

核心CPI同比走勢（%）8美國日本歐元區(qū)英國韓國新加坡76543210-1-2-311/02

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23/02資料：

CEIC，證券研究所41核心CPI同比走勢：新興經(jīng)濟(jì)體?新興經(jīng)濟(jì)體中，核心CPI的漲幅也較為明顯，越南、印尼和菲律賓等國家的核心CPI仍維持上升趨勢。圖

核心CPI同比走勢（%）10越南泰國印尼墨西哥菲律賓86420-219/0220/0221/0222/0223/02資料：

CEIC，證券研究所42服務(wù)類CPI同比走勢?而核心通脹中，服務(wù)業(yè)的漲價是比較明顯的。尤其是餐飲、家庭和個人服務(wù)、文化娛樂、住宿服務(wù)，普遍出現(xiàn)了比較明顯的漲價。圖

服務(wù)類CPI同比走勢（%）10美國日本歐元區(qū)英國韓國墨西哥86420-2-411/02

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CEIC，證券研究所43需求端的“疤痕”：只有美國超過疫情前??消費恢復(fù)程度弱：居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，收入和就業(yè)受影響。注：海外疫情前均指代2020年3月之前圖

各經(jīng)濟(jì)體消費的恢復(fù)程度（%）圖

各經(jīng)濟(jì)體GDP中私人消費走勢（2019年=100）50中國臺灣美國新加坡日本韓國115中國臺灣美國新加坡日本韓國11010510095-5-10-15-20-25-30-3590858017/1218/1219/12證券研究所20/1221/1222/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12資料：

CEIC，44供給端之一：大宗商品推升的成本?在2020年貨幣寬松以及房地產(chǎn)市場繁榮的刺激下，大宗商品的需求上升，而供給端受到疫情和地緣政治風(fēng)險的影響較多，所以2020年下半年以來，大宗商品價格出現(xiàn)了普遍漲價。圖

從2020年下半年以來，大宗商品價格漲至高位1600CRB綜合工業(yè)原料金屬食品油脂家畜紡織品14001200100080060040020003/0207/0211/0215/0219/0223/02資料：

Wind，證券研究所45供給端之二：服務(wù)業(yè)恢復(fù)需要過程?疫情期間供給端經(jīng)歷了“非正?！笔湛s，恢復(fù)需要一定的過程。像美國部分服務(wù)業(yè)的供給端，現(xiàn)在也沒有恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)。圖

美國服務(wù)業(yè)就業(yè)的恢復(fù)速度仍然偏慢（百萬人）115110105100951817161514131211非農(nóng)就業(yè)：服務(wù)生產(chǎn)非農(nóng)就業(yè)：服務(wù)生產(chǎn)：休閑酒店（右軸）90858003/0207/0211/0215/0219/0223/02資料：

Wind，證券研究所46供給端之二：服務(wù)業(yè)恢復(fù)需要過程?韓國的批發(fā)零售、住宿餐飲、文體娛樂等領(lǐng)域就業(yè)距離疫情之前的水平還相差甚遠(yuǎn)，這些都是供給端恢復(fù)緩慢的體現(xiàn)。圖

韓國整體就業(yè)和服務(wù)相關(guān)就業(yè)人數(shù)變化（%）圖

中國臺灣整體就業(yè)和服務(wù)相關(guān)就業(yè)人數(shù)變化（%）2022Q4相比2019Q42021Q4相比2019Q42022Q4相比2019Q42021Q4相比2019Q4420420-2-4-6-8-10-12-2-4-6-8-10-12資料：

Wind，證券研究所47供給端之三：勞動力參與率下降，供給的“疤痕”？?疫情也會影響到居民的工作意愿，居民是否會快速回到勞動力市場，或者愿不愿意回到原來的城市工作，這也是需要關(guān)注的。目前美國的勞動力參與率水平也沒有回到疫情之前，供給端的恢復(fù)仍然較慢。圖

美國勞動力參與率比疫情之前：仍然低了0.8個百分點（%）68美國:勞動力參與率:季調(diào)67666564636261605903/0207/0211/0215/0219/0223/02資料：

Wind，證券研究所48勞動力參與率低：不僅存在于美國?疫情之后，勞動力參與率偏低的情況普遍存在，不僅僅出現(xiàn)在美國。越南的勞動力參與率相比疫情之前（2019年底），還有接近8個百分點的缺口。圖

越南、南非的勞動力參與率一直都沒有恢復(fù)（%）圖

韓國恢復(fù)較快，但日本和中國臺灣也偏低（%）韓國日本中國臺灣（右軸）南非越南（右軸）656463626160595860.059.559.058.558.0656055504585807570656055504014/0215/0817/0218/0820/0221/0823/0214/0215/0817/0218/0820/0221/0823/02資料：

CEIC，證券研究所49美聯(lián)儲大幅加息：足夠嗎？??2022年以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息（全年累計加息了425個BP），美債利率持續(xù)攀升。雖然商品和能源價格有所回落，但在核心服務(wù)項的支撐下，美國通脹仍有一定的韌性。圖

核心通脹5.5%，2年期利率4.1%（%）18美國:核心CPI:當(dāng)月同比美國:國債收益率:2年:月:最后一條161412108642075/0381/0387/0393/0399/0305/0311/0317/0323/03資料：

Wind，證券研究所50兩難的選擇：通脹？金融穩(wěn)定？?美國商業(yè)銀行在2020年-2021年貨幣寬松期間（低利率時期），大量增加了美債和機(jī)構(gòu)債券的配置。美聯(lián)儲大幅加息的同時，也使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端積累了較多浮虧。截至2022年4季度，參與FDIC保險的機(jī)構(gòu)的可供出售金融資產(chǎn)浮虧2795億美元，持有至到期金融資產(chǎn)浮虧3409億美元。圖

投資證券未實現(xiàn)損益200可供出售金融資產(chǎn)持有至到期證券1000-100-200-300-400-500-600-700-800資料：

CEIC，證券研究所51金融危機(jī)概率較低：經(jīng)濟(jì)還算穩(wěn)健?本輪銀行業(yè)危機(jī)和07-08年最本質(zhì)的區(qū)別在于，本輪金融機(jī)構(gòu)的底層資產(chǎn)沒有出現(xiàn)特別大的問題，信用風(fēng)險較低，主要是流動性風(fēng)險。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)并不算弱，周度經(jīng)濟(jì)年化同比接近1.9%（潛在增速在1.8%附近），消費年化同比增速為1.6%，仍與疫情前水平相當(dāng)，經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌性。圖

美國周度經(jīng)濟(jì)同比（%）圖

美國消費同比增速（%）4.0WEI43美國居民消費增速3.53.02.52.01.51.00.50.0210-1-2-311/03

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Wind，紐約聯(lián)儲，證券研究所，2021年以來為年化增速52金融危機(jī)概率較低：房地產(chǎn)泡沫化程度不高?從房地產(chǎn)市場來看，美國房價雖有下跌，房地產(chǎn)銷售也有放緩，但美國房屋空置率仍在低位，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性也比較低。圖

美國房地產(chǎn)市場空置率（%）圖

美國房價和房屋銷售3.53.02.52.01.51.00.50.012

350300美國

標(biāo)準(zhǔn)普爾:/CS房價指數(shù)

個大中城市:201,6001,4001,2001,000800美國:房屋空置率美國:出租空置率（右）美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)（千套，右軸）1025020015010050866004400220000062/1272/1282/1292/1202/1212/1222/1202/02

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Wind，證券研究所，2021年以來為年化增速53但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍然存在：存款搬家，部分銀行倒閉??3月8日-3月15日期間，美國小型銀行存款減少1199億美元，但借款增加了2524億美元，增加了現(xiàn)金儲備966億美元；而大銀行存款增加667億美元，借款增加2510億美元，現(xiàn)金增加了3051億美元。這一現(xiàn)象或反映出，在恐慌情緒蔓延下，儲戶可能會因為擔(dān)憂中小銀行經(jīng)營狀況，而選擇將存款轉(zhuǎn)移到大型銀行，銀行普遍增加從美聯(lián)儲借款，增加了現(xiàn)金儲備。儲戶將存款從銀行取出，投向相對更安全的貨幣基金。截至3月22日，美國貨幣基金市場總資產(chǎn)規(guī)模上行至5.1萬億美元，創(chuàng)歷史新高。尤其是近兩周，每周新增資產(chǎn)規(guī)模超1000億美元。圖

美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變動（億美元）圖

美國貨幣基金市場總資產(chǎn)規(guī)模變動（億美元）3500300025002000150010005001,4001,2001,00080060040020000-500-1000-1500-200-40022/1122/1223/0123/0223/03資料間。：

CEIC，ICI，證券研究所，3月8日-3月15日期54美聯(lián)儲降息？預(yù)期是否太樂觀？?美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會議上仍強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹壓力，并表示公開市場委員會官員們認(rèn)為2023年不會降息。截至4月1日，CME預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25BP的概率為51.6%。此后9月份有39.8%的概率開啟降息，并且市場預(yù)期年內(nèi)有34.5%的概率降息50BP。我們認(rèn)為，治理通脹仍然是美聯(lián)儲首要目標(biāo)，當(dāng)前市場預(yù)期年內(nèi)降息50bp的預(yù)期或偏樂觀，大概率后續(xù)市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期仍需要調(diào)整。圖

市場預(yù)測美聯(lián)儲加息概率（%）資料：

CME，證券研究所，截至4月1日。55歐央行態(tài)度：持續(xù)加息?面對通脹壓力，2022年7月以來，歐央行持續(xù)加息，目前已經(jīng)加息300BP，歐洲利率大幅抬升。歐洲10年期公債利率從負(fù)利率，大幅升至2%-3%。圖

歐央行：通脹5.6%，利率3.1%（截至2月，%）6歐元區(qū):2年期利率歐元區(qū):核心CPI同比543210-1-207/02：

CEIC，Wind，11/0215/025619/0223/02資料證券研究所歐洲經(jīng)濟(jì)仍然偏弱，可能會成為全球風(fēng)險點?去年四季度，歐元區(qū)GDP同比增速為1.8%，但如果剔除基數(shù)影響，平均經(jīng)濟(jì)增速只有0.8%附近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情之前的水平。從去年俄烏問題以來，歐元區(qū)零售大幅走弱，連續(xù)負(fù)增長。圖

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：平均增速不足1%（%）圖

歐元區(qū)消費大幅走弱（2015年=100）4歐元區(qū):GDP:不變價:季調(diào):當(dāng)季同比12011511010510095歐元區(qū)19國:零售銷售指數(shù):季調(diào)3210-1-2-3-4-5-617/1218/1219/1220/1221/1222/1215/01

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Wind，證券研究所57日央行：YCC是否崩潰？?根據(jù)央視新聞、新華社援引共同社報道，去年3月，日本99家地方銀行因持有外債及投資信托等賬面損失額約1627億日元，至去年底升至15159億日元。此外，日本央行去年12月將長期利率波動幅度由正負(fù)0.25%擴(kuò)展至正負(fù)0.5%，日本銀行業(yè)浮虧在3個月內(nèi)驟增約8000億日元。圖

日央行：通脹3.1%，利率0.4%（%）5日本:核心CPI同比日本:10年期利率43210-1-2-399/0303/0307/0311/0315/0319/0323/03資料：

Wind，證券研究所58我國服務(wù)業(yè)供給端：也有收縮?過去幾年，在疫情影響下，我國出行相關(guān)的需求受到影響較大，供給端出現(xiàn)了市場化的出清，供給減少。圖

近三年各類在營門店數(shù)量變化（%）店鋪類別宴會場地數(shù)量變化店鋪類別家具櫥柜數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別朝韓菜數(shù)量變化-85.3-49.9喪葬服務(wù)-36.2醫(yī)院診所-25.8其他地方菜-12.21.9其他美食-76.3家裝照明-49.8維修服務(wù)-36.0水果生鮮-25.7專科醫(yī)院-11.1電影演出賽事2.9醫(yī)療美容服飾鞋包玩具禮品文化音像-69.9-65.1-61.4-60.5母嬰購物建材-49.2-49.1-49.1-48.4商超零售快餐-35.2-34.5-34.5-33.3日用百貨文化傳媒體檢療養(yǎng)鐘表眼鏡-25.5-24.2-24.0-23.8寵物-9.8-9.6-9.6-8.4車管機(jī)關(guān)亞洲菜4.25.46.29.1房屋地產(chǎn)按摩洗浴早教中心洗滌清潔商務(wù)服務(wù)物流配送家裝賣場運動培訓(xùn)健身中心其他旅游交通票務(wù)政務(wù)服務(wù)-56.7-56.6-55.8婚慶公司金融服務(wù)-46.1-45.3-44.6本幫江浙菜面包甜品便民服務(wù)-33.0-32.7-31.7江湖海鮮生活美容婚紗禮服-23.3-23.2-22.8教育院校飲品-7.2-7.0-6.3酒店9.5展館展覽動植物園10.315.8更多親子服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)珠寶首飾網(wǎng)吧游樂K12教育-54.6-54.3-53.3更多教育培訓(xùn)駕駛培訓(xùn)-43.3-41.8-41.7拍照攝影學(xué)歷提升親子活動-30.9-30.5-28.6家政-22.5-21.1-20.2粵菜-6.3-4.9-4.7回收17.017.918.5室內(nèi)休閑幼兒園舞蹈瑜伽桌游團(tuán)建孕產(chǎn)護(hù)理食品煙酒其他休閑娛樂留學(xué)-53.2-52.8租賃買賣職業(yè)培訓(xùn)-41.5-39.9水上娛樂川菜-27.7-27.6特色小吃才藝培訓(xùn)-19.1-18.2嬰幼服務(wù)燒烤-4.4-3.9托班/托兒所23.724.5摩托自行車興趣生活數(shù)碼家電裝修設(shè)計-52.4-51.3文娛辦公語言培訓(xùn)-39.5-39.1加油充電東北菜-27.4-26.7STEM酒吧K歌-17.6-15.0日本菜婚宴-3.8-2.8運動場館球類運動26.127.3更多生活服務(wù)其他中餐-50.6-50.4西餐-37.5-37.4更多婚禮服務(wù)文化藝術(shù)-26.1-25.8交通樞紐火鍋-14.1-12.4武術(shù)格斗其他運動-0.30.7景點景區(qū)72.4車后服務(wù)資料：

CEIC，久謙數(shù)據(jù)，證券研究所，注：2021-2023.0359住宿業(yè)設(shè)施減少，餐飲業(yè)集中度上升??根據(jù)中國飯店協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年時全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)為60.8萬家，2020年降至44.7萬家，2021年降至36.1萬家。根據(jù)統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)測算，從2012年到2019年，我國限額以上餐飲企業(yè)的收入占比是逐年下降的，這意味著中小餐飲經(jīng)營者在提升“蛋糕”份額，但2020年以來，這一下降趨勢逆轉(zhuǎn)，開始下降，說明行業(yè)內(nèi)部的整合也在加劇。圖

我國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)減少（萬家）圖

我國限額以上餐飲收入占比提升（%）706050403020100酒店住宿業(yè)其它住宿業(yè)403530252015105限額以上餐飲收入占比0201920202021證券研究所，右圖截止資料：

CEIC，中國飯店協(xié)會，2022年10月60中國央行：通脹或也有擾動??我國的核心通脹已經(jīng)連續(xù)3年在低位徘徊，這主要是因為疫情沖擊較大，人口流動一直未回到正常水平，對需求端構(gòu)成了“非正常”壓制。隨著人口流動逐步正?；?，一部分有消費能力的需求會被釋放出來，我國的通脹、尤其是服務(wù)類通脹也會面臨一定的壓力。圖

中國：核心通脹連續(xù)三年處于低位（%）5中國:2年期利率中國:核心CPI同比43210-114/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03資料：

Wind，證券研究所61利率窄幅震蕩?2月份以來，盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在明顯回升，但債市利率上行幅度很有限，主要是對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱。政策端沒有強(qiáng)刺激，預(yù)計經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，利率全年窄幅震蕩，但也需要關(guān)注通脹的風(fēng)險。圖

國債利率（%）4.7中債國債到期收益率:10年:月:最后一條4.23.73.22.72.21.709/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12資料：

Wind，

證券研究所62權(quán)益資產(chǎn)：關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會?經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，政策不強(qiáng)刺激，國內(nèi)權(quán)益市場更多關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會。圖

國內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)概覽資料：

CEIC，證券研究所，注：截至3月31日。63美國居民資產(chǎn)配置：從房產(chǎn)到股票?房地產(chǎn)泡沫破滅后08年金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市大幅波動，居民短期選擇避險轉(zhuǎn)買存款和貨基，但隨著09年權(quán)益市場逐步企穩(wěn)，家庭的財富明顯呈現(xiàn)向股票和共同基金等轉(zhuǎn)移的趨勢。到2019年，美國居民持有股票與基金的規(guī)模已經(jīng)占到整體金融資產(chǎn)的33.4%（不包括間接持有股票），相比2009年的時候提升超10個百分點。而同期，現(xiàn)金存款的配置比重則相對穩(wěn)定（占比不到13%），壽險養(yǎng)老金的占比則是持續(xù)回落。圖

美國居民配置房產(chǎn)和股票占比（%）40房地產(chǎn)股票和基金38363432302826242220196119731985199720092021資料：

CEIC，證券研究所64日本居民資產(chǎn)配置：從房產(chǎn)到存款?對日本家庭來說，危機(jī)后沒有流入房地產(chǎn)的資金，更多都鎖定在銀行存款賬戶，或者以現(xiàn)金的形式保存?，F(xiàn)金存款類在日本居民金融資產(chǎn)中本就占到五成左右，而從1991年地產(chǎn)泡沫破裂開始，家庭現(xiàn)金存款的比重重新回升，8年間大約上行了7個百分點至55.6%。而在基金股票市場中的資產(chǎn)比例則從1990年時的20.3%回落到2002年的7.5%，跟美國的情況明顯不同。圖

日本居民配置房產(chǎn)和股票占比（%）60555045403530252012108非金融資產(chǎn)存款股票和基金（右軸）64201994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：

日本央行，

證券研究所65中國香港市場：仍需關(guān)注美元流動性擾動?港股市場雖調(diào)整較多，但仍需關(guān)注美元流動性帶來的擾動，波動也會較大。尤其是美國通脹壓力要想根本性緩解，往往需要經(jīng)歷需求端的明顯收縮，美股波動或會加大。所以港股、美股的趨勢性機(jī)會，需要關(guān)注美聯(lián)儲加息政策的趨勢性放緩。圖

港股和美股走勢120美國:納斯達(dá)克綜合指數(shù):月:最后一條恒生指數(shù):月:最后一條100806040200-20-40-60-8096/0399/0302/0305/0308/0311/0314/0317/0320/0323/03資料：

Wind，

證券研究所66長期配置角度：關(guān)注黃金的配置價值?從長周期角度看，美債實際利率有望下降，黃金價格趨于上漲。全球面臨百年變局，風(fēng)險事件也會增加，關(guān)注黃金的避險功能。不過從短期來看，黃金的趨勢性配置價值的體現(xiàn)，需要看到美國通脹壓力的趨勢性回落。圖

黃金價格及測算價格（美元/盎司）2500倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:月模擬和預(yù)測黃金價格200015001000500007/0309/0311/0313/0315/0317/0319/0321/0323/03資料：

Wind，證券研究所測算67大宗價格或高位震蕩?產(chǎn)能擴(kuò)張偏慢、地緣風(fēng)險加大，大宗商品供給端的擾動或繼續(xù)，但全球高利率壓制需求端，所以大宗商品價格或維持高位震蕩。圖

大宗商品價格或高位震蕩2500200015001000500700650600550500450400350300250200倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:月:最后一條CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月:最后一條（右）0197319831993200320132023資料：

Wind，證券研究所68APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

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