非銀行金融行業(yè)研究框架

告|行業(yè)專題研究非銀金融非銀行金融行業(yè)研究框架2023年07月03日SACS10521060002后的信息披露和免責(zé)申明行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市(維持評(píng)級(jí))上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市11)2023全年保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端強(qiáng)勁復(fù)蘇。儲(chǔ)蓄險(xiǎn)方面，居民整體風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處低位，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求較強(qiáng)，同時(shí)銀行5年期定期存款進(jìn)入戶資源提前消耗影響，負(fù)債端增速或?qū)②吘彛坏L期角度，新產(chǎn)品在同類競品中仍具備相對(duì)優(yōu)勢，且各家公司提前完成年度目后續(xù)開門紅預(yù)留更充足的準(zhǔn)備時(shí)間，負(fù)債端中長期較為穩(wěn)定。重疾險(xiǎn)方面，預(yù)計(jì)常規(guī)重疾險(xiǎn)銷售將維持，期待非標(biāo)/減責(zé)新產(chǎn)品帶來H較高的中國平安。2)估值仍處低位，看好負(fù)債端拐點(diǎn)確立后的估值修復(fù)空間：當(dāng)前負(fù)債端價(jià)值向上拐點(diǎn)有望確立，但資產(chǎn)端10年期國債處于歷史底部區(qū)間，備較大的向上修復(fù)空間，建議關(guān)注中國人壽、新華保險(xiǎn)。技+業(yè)績彈性三條主線。1)積極把握“中特估”行情，券商板塊兼具國企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具備國資背景，當(dāng)前券商板塊PB僅1.24X，處于、中金公司，建議關(guān)注光大證券、海通證券。2)AI相關(guān)標(biāo)的仍是市場關(guān)注重點(diǎn)，重點(diǎn)推薦數(shù)字化領(lǐng)先的華泰證券，建議關(guān)注同花順。3)Q2券商業(yè)績繼續(xù)回暖，業(yè)績彈性上推薦東方證券(去年Q2大幅減值計(jì)提，低基數(shù))。改革進(jìn)程不及預(yù)期；保險(xiǎn)公司負(fù)債端改善慢于預(yù)期；測算具有主觀性。閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2341.保險(xiǎn)行業(yè)的邏輯框架(定性) (1)保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)(即產(chǎn)品的費(fèi)率擬定) (2)獲取保費(fèi)(同時(shí)提取“保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”) (3)產(chǎn)生費(fèi)用(包括內(nèi)勤費(fèi)用、外勤費(fèi)用) (4)產(chǎn)生賠付(即給客戶的利益) (5)投資收益(即保險(xiǎn)資金運(yùn)用)◆稅前利潤=(2)+(5)-(3)-(4)新業(yè)務(wù)價(jià)值(NBV)投資收益率；利率、股市營運(yùn)偏差；費(fèi)用率、賠付率資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所51.1.保險(xiǎn)行業(yè)的邏輯框架(定性)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)定價(jià)假設(shè)定價(jià)利率投資收益生命表理賠支出定價(jià)費(fèi)用用支出保單費(fèi)率理賠支出用支出保費(fèi)收入實(shí)際經(jīng)驗(yàn)定價(jià)假設(shè)定價(jià)利率投資收益生命表理賠支出定價(jià)費(fèi)用用支出保單費(fèi)率理賠支出用支出保費(fèi)收入投資收益利潤構(gòu)成利差死差總利潤6+息差收入+營運(yùn)偏差及其他。PAT資料來源：天風(fēng)證券研究所7代理人數(shù)量件均保費(fèi)x評(píng)估價(jià)值新業(yè)務(wù)價(jià)值率Margin繳費(fèi)方式+產(chǎn)品種類道結(jié)構(gòu)代理人數(shù)量件均保費(fèi)x評(píng)估價(jià)值新業(yè)務(wù)價(jià)值率Margin繳費(fèi)方式+產(chǎn)品種類道結(jié)構(gòu)◆內(nèi)含價(jià)值EV=有效業(yè)務(wù)價(jià)值VIF+凈資產(chǎn)(調(diào)整后)新業(yè)務(wù)價(jià)值均件數(shù)單保費(fèi)均件數(shù)單保費(fèi)未來的新業(yè)務(wù)價(jià)值的貼現(xiàn)值加總新業(yè)務(wù)價(jià)值+有效業(yè)務(wù)價(jià)值當(dāng)期的內(nèi)含價(jià)值整后凈資產(chǎn)8有效業(yè)務(wù)價(jià)值VIF的本質(zhì)是保險(xiǎn)公司基于精算假設(shè)和DCF方法計(jì)算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。?精算假設(shè)是“黑箱”。所披露的精算假設(shè)主要包括：1)5%的長期投資收益率假設(shè)；2)11%的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)。EVPEV會(huì)影響其長期9增量EV= (1)期初EV的預(yù)期回報(bào)+(2)新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV+(3)營運(yùn)偏差+(4)投資偏差+ (5)市場價(jià)值調(diào)整+(6)精算假設(shè)估計(jì)變更。(3)?(2)：銷售能力，即銷售“低負(fù)債成本”的復(fù)雜保單的能力。?(4)+(5)：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。?(3)：運(yùn)營能力，即費(fèi)用管控與賠付管控的能力。資料來源：中國平安業(yè)績發(fā)布會(huì)報(bào)告，天風(fēng)證券研究所10增量EV= (1)期初EV的預(yù)期回報(bào)+(2)新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV+(3)營運(yùn)偏差+(4)投資偏差+ (5)市場價(jià)值調(diào)整+(6)精算假設(shè)估計(jì)變更。EV資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所11壽險(xiǎn)公司最重要的內(nèi)部考核指標(biāo)：新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV?！簟癗BV的未來長期復(fù)合增速”是影響EV成長性(ROEV)的最核心指標(biāo)。資料來源：各公司財(cái)報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所12201120122013201420152016201720182019202020212022圖：保險(xiǎn)股A股的動(dòng)態(tài)PEV(倍)資料來源：財(cái)政部，保險(xiǎn)秘聞公眾號(hào)，國家金融監(jiān)督管理總局網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所13?上市險(xiǎn)企于2023年1月1日起同步實(shí)行新金融工具準(zhǔn)則(對(duì)應(yīng)IFRS9)及新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則(對(duì)應(yīng)IFRS17)?；?qū)?huì)同步推進(jìn)兩個(gè)準(zhǔn)則的實(shí)施，預(yù)計(jì)引發(fā)金融資產(chǎn)、保險(xiǎn)合同相關(guān)科目的計(jì)量和列家公司業(yè)績透明度和可比性。工具將進(jìn)行重新分類，參考中國平安2018年切換結(jié)果，公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益類資產(chǎn)將有所將更直接反映在利潤表現(xiàn)上。同時(shí)預(yù)期信用損失法的引入也將使險(xiǎn)企更加審慎的對(duì)金務(wù)業(yè)績和權(quán)益波動(dòng)加劇，更加考驗(yàn)險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債兩端的匹配度。同時(shí)進(jìn)一步明確保險(xiǎn)根據(jù)當(dāng)期提供給消費(fèi)者的服務(wù)以及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分計(jì)入為收入，因此保費(fèi)收入或受到表：新準(zhǔn)則的主要內(nèi)容以及對(duì)險(xiǎn)企的影響分析準(zhǔn)則容分析根據(jù)其管理金融資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式和金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征，對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行三分類。對(duì)分類為FVTPL和FVOCI的金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量提出了更高的要求。公允價(jià)值計(jì)量更加市場化，提升投資收益對(duì)市場波動(dòng)敏感性。應(yīng)當(dāng)以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)，對(duì)分類為AC和FVOCI的債務(wù)工具進(jìn)行減值會(huì)計(jì)處理并確認(rèn)損失準(zhǔn)備。值損失計(jì)提更加審慎，減值損失可能增加導(dǎo)致利潤下將承保和財(cái)務(wù)業(yè)績分開列報(bào)。潤來源和盈利質(zhì)量的透明度。由于投資組成部分和收取的現(xiàn)金不再作為收入，營業(yè)收入不再受保費(fèi)金額的驅(qū)動(dòng)。使用現(xiàn)行折現(xiàn)率的同時(shí)不再采用鎖定假設(shè)。新準(zhǔn)則計(jì)量方式與舊有數(shù)據(jù)及控制系統(tǒng)可能存在不適配。資料來源：財(cái)政部，天風(fēng)證券研究所14費(fèi)收入金等保險(xiǎn)公司利潤服務(wù)資收益資收益費(fèi)收入金等保險(xiǎn)公司利潤服務(wù)資收益資收益口新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS17落地，為保險(xiǎn)公司業(yè)績分析提供新框架：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將保險(xiǎn)公司編制的基礎(chǔ)從實(shí)收實(shí)付制變更到權(quán)責(zé)發(fā)生制。其中保險(xiǎn)服務(wù)收入表征當(dāng)期提供的服務(wù)與涵蓋的風(fēng)險(xiǎn)所確認(rèn)的收入(用于替代保費(fèi)收入)；保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用則涵蓋保單在當(dāng)期確認(rèn)的所有費(fèi)用；承保財(cái)務(wù)損失可以理解為保險(xiǎn)公司獲取負(fù)債所付出的資金成本。保險(xiǎn)公司利潤=保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績+投資業(yè)績–其他損益及所得稅服務(wù)收入和保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用兩者之差定義為保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績，該部分用于衡量保險(xiǎn)公司通過適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)獲取的收益；第舊準(zhǔn)則：保險(xiǎn)公司利潤保險(xiǎn)公司利潤新準(zhǔn)則：權(quán)責(zé)發(fā)生制下，保險(xiǎn)新準(zhǔn)則：服務(wù)收入為當(dāng)期提供蓋的風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù) 保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績準(zhǔn)備金準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差保險(xiǎn)公司獲取負(fù)債的金成本承保財(cái)務(wù)承保財(cái)務(wù)損失 資業(yè)績資料來源：財(cái)政部，天風(fēng)證券研究所15一、保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(掙風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的錢)保險(xiǎn)服務(wù)收入凈額(剔除分保)保險(xiǎn)服務(wù)收入分出保費(fèi)的分?jǐn)偙ｋU(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用凈額(剔除分保)保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用減：攤回保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用二、投資業(yè)績(掙利差的錢)投資收入投資收益公允價(jià)值變動(dòng)損益利息凈收入利息收入利息支出負(fù)債成本承保財(cái)務(wù)損失凈額(剔除分保)承保財(cái)務(wù)損益減：分出再保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益三、其他營業(yè)收入及營業(yè)支出其他營業(yè)收入其他收益匯兌損益其他業(yè)務(wù)收入資產(chǎn)處置損益其他營業(yè)支出稅金及附加業(yè)務(wù)及管理費(fèi)提取保費(fèi)準(zhǔn)備金信用減值損失其他資產(chǎn)減值損失其他業(yè)務(wù)成本合計(jì)：其他營業(yè)收入與支出之差四、營業(yè)利潤加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出五、利潤總額減：所得稅費(fèi)用六、凈利潤理論基礎(chǔ)：稅前利潤=凈資產(chǎn)×投資收益率+負(fù)債對(duì)應(yīng)的投資資產(chǎn)×(投資收益率-負(fù)債成本)資料來源：各公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所17率201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：各公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所18.7%、3.1%、3.9%。計(jì)后續(xù)將保持相對(duì)平穩(wěn)。%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國人壽平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)資料來源：各公司財(cái)報(bào)、Wind，天風(fēng)證券研究所19?ROE趨勢與PB趨勢的方向趨同。20112012201320142015201620172018201920202021202200圖：保險(xiǎn)股A股的動(dòng)態(tài)PB(倍)201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：天風(fēng)證券研究所1.3.壽險(xiǎn)公司投資框架(新單/利率/股市)?保險(xiǎn)公司的利潤來源結(jié)構(gòu)分為利差、死差和費(fèi)差，與之相對(duì)的，影響保險(xiǎn)股價(jià)的核心因素分為資產(chǎn)端(長債收益率、權(quán)益類投資收益率)和負(fù)債端(NBV)。0年期國債收益率和股市波動(dòng)是核心變量，其余因素還包括地產(chǎn)投資情況、益率。圖：保險(xiǎn)投資框架資料來源：天風(fēng)證券研究所21，即已賺保費(fèi)*(1-綜合成本率)；2)投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)模*投資資產(chǎn)收益率。?財(cái)險(xiǎn)稅前ROE=承保利潤率*(已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn))+投資收益率*(投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn))，即：財(cái)險(xiǎn)稅前ROE=承保利潤率*承保杠桿+投資資產(chǎn)收益率*投資杠桿。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所負(fù)債顯著改善+牛市行情+政策支撐負(fù)債顯著改善+牛市行情+政策支撐%與投資端變化有關(guān)，權(quán)益市場上漲和利率上行直接導(dǎo)致保險(xiǎn)股估值探底回升，而這背后與宏觀經(jīng)濟(jì)變化密切聯(lián)系；2)負(fù)債端景氣度對(duì)于趨勢強(qiáng)弱和標(biāo)的選擇有較大指導(dǎo)意義。XPEVXPEV圖：近十年保險(xiǎn)板塊走勢復(fù)盤PEV平均估值負(fù)PEV平均估值負(fù)債顯著改善+市場反彈負(fù)債負(fù)債端弱但利率快速上行+權(quán)益市場反彈開門紅預(yù)期相對(duì)改善+利率企穩(wěn)+權(quán)益上行負(fù)債端高景氣+利率大幅上行+藍(lán)籌結(jié)構(gòu)性牛資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所231.5.保險(xiǎn)股復(fù)盤(因素1：利率)?1)處于震蕩期時(shí)，利率對(duì)保險(xiǎn)股基本無影響。2)利率對(duì)保險(xiǎn)股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站期國債收益率-10%-15%0%5%00期國債收益率-10%-15%0%5%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所242-01-112-01-181-252-02-152-222-03-153-223-292-04-144-214-282-05-102-05-175-242-06-156-226-292-07-137-202-01-112-01-181-252-02-152-222-03-153-223-292-04-144-214-282-05-102-05-175-242-06-156-226-292-07-137-207-272-08-102-08-178-242-09-159-229-292-10-130-200-272-11-102-11-171-242-12-152-222-29?1)處于震蕩期時(shí)，利率對(duì)保險(xiǎn)股基本無影響。2)利率對(duì)保險(xiǎn)股的影響存在滯后性：10年期國債收益率突破并站期國債收益率25%333333-5%2資料來源：各公司財(cái)報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所1.5.保險(xiǎn)股復(fù)盤(因素2：新業(yè)務(wù)價(jià)值NBV)?2018-2022年，“股價(jià)表現(xiàn)排名”與“NBV增速排名”完全趨同。2021年平安股市表現(xiàn)遠(yuǎn)弱于負(fù)債端增3相對(duì)收益(%)499935.9735.977.7835355680%0%4%40.39%4%40.39%1%40.34%%%%%%%%%%1%0%7%8%資料來源：Wind，人保財(cái)險(xiǎn)、中國平安、中國太保23Q1財(cái)報(bào)，中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所261.6.行業(yè)發(fā)展展望:短期視角—Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動(dòng)負(fù)債端短期高增壽險(xiǎn)：Q2產(chǎn)品炒停有望驅(qū)動(dòng)負(fù)債端短期高增?監(jiān)管窗口指導(dǎo)下調(diào)定價(jià)利率，Q2產(chǎn)品3.5%產(chǎn)品停售預(yù)期或支撐負(fù)債端短期向好。近期監(jiān)管窗口指導(dǎo)各家保險(xiǎn)公司下調(diào)預(yù)定利率，新開發(fā)產(chǎn)品預(yù)定利率上限或從3.5%下降至3.0%。短期角度，新產(chǎn)品上線前，舊產(chǎn)品停售預(yù)期有望支撐Q2負(fù)債端業(yè)績高增，但由于利率下降后產(chǎn)品吸引力下降+提前消耗客戶，負(fù)債端或?qū)⒄{(diào)整承壓。整體而言，停售預(yù)期有望催化Q2負(fù)債端延續(xù)高景氣，但全年角度基數(shù)走高，全年或有壓力；但長期角度，儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品需求旺盛將對(duì)負(fù)債端長期形成支撐。?財(cái)險(xiǎn)：Q2COR基數(shù)壓力較大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化+運(yùn)營改善+準(zhǔn)備金增提，龍頭財(cái)險(xiǎn)盈利有望維持穩(wěn)定。保費(fèi)角度，2023Q1太保、人保、平安財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速分別為+16.8%、+10.2%、+5.4%，后續(xù)有望維持穩(wěn)健。COR角度，車險(xiǎn)出行數(shù)據(jù)尚未完全恢復(fù)疫前水平，預(yù)計(jì)Q2車險(xiǎn)賠付率壓力不會(huì)大幅續(xù)提升，COR整體可控。此外，22年人保財(cái)險(xiǎn)增提未決賠款準(zhǔn)備金，占已賺保費(fèi)比例同比+5pct至47.5%，我們預(yù)計(jì)其23年業(yè)績或延續(xù)穩(wěn)健。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所66.21.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—行業(yè)人力規(guī)模降幅收窄66.2＞中國人壽(6%)＞太保(-6%)>新華(-27%)，其中太保和新華分別較22A改善16pct、5pct。。費(fèi)同比增速中國平安中國人壽中國太保新華保險(xiǎn)11%-8%2022Q12022H2022Q1-32022A2023Q10圖：各險(xiǎn)企人力規(guī)模變動(dòng)(單位：萬人)2022Q12022H2022Q32022A2023Q178.074.6.8.5.4資料來源：公司財(cái)報(bào)，Wind，天風(fēng)證券研究所注：銀行系險(xiǎn)企為7家控股股東為銀行的保險(xiǎn)公司，包括中郵人壽、工銀安盛人壽、農(nóng)銀人壽、交銀人壽等1.6.行業(yè)發(fā)展展望:?2023年銀保渠道快速放量，銀保期交快速增長，高質(zhì)量發(fā)展的銀保渠道大幅帶動(dòng)NBV表現(xiàn)。銀保渠道高速發(fā)展，其中期交保費(fèi)增長迅猛。23Q1太保、新華銀保新單期交分別同比+399.1%、75.1%，銀保貢獻(xiàn)持續(xù)提升，新單期交保費(fèi)占比同比分別+19pct、+21pct至26%、56%。?保險(xiǎn)公司重視銀保渠道發(fā)展。自2020年起，大型公司代理人渠道承壓，代理人規(guī)模大幅下滑，導(dǎo)致個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)、價(jià)值雙降。同時(shí)，內(nèi)地銀行系險(xiǎn)企新單規(guī)模保費(fèi)增長迅速，2021年7家代表性銀行系險(xiǎn)企總新單期交規(guī)模保費(fèi)達(dá)598億元，2019-2021年CAGR達(dá)11%，在行業(yè)普遍下滑的背景下逆勢增長。由于代理人隊(duì)伍改革尚需時(shí)間，為尋求新的增長點(diǎn)，各大型公司陸續(xù)發(fā)力銀保渠道，為整體價(jià)值提供支撐。費(fèi)銀行系險(xiǎn)企新單期交規(guī)模保費(fèi)(億元)02019202020212022比平安國壽太保新華25%25%25%8%7%1%0%202020212022同比增速02021Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q186420-2資料來源：公司財(cái)報(bào)，中國平安官微，慧保天下公眾號(hào)，今日保公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所291.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—保險(xiǎn)公司對(duì)銀保渠道戰(zhàn)略重視提升銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊(duì)伍，實(shí)施價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)、價(jià)值產(chǎn)品、高質(zhì)量隊(duì)伍三大價(jià)值策略，構(gòu)建價(jià)值銀保護(hù)城河。，表：各家保險(xiǎn)公司銀保渠道的布局戰(zhàn)略公司計(jì)劃具體布局主要戰(zhàn)略合作銀行中國平安平安銀行家從入口端把控隊(duì)伍質(zhì)量，著眼高端財(cái)富管理，打造一支以壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷售為主、兼顧復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售的財(cái)富管理隊(duì)伍。以資產(chǎn)配置的邏輯組合銀保產(chǎn)品，打造更為個(gè)性化、智能化、動(dòng)態(tài)演進(jìn)的一站式解決方案，貼合客戶需求。將保險(xiǎn)單獨(dú)服務(wù)接入銀行生態(tài)，使保險(xiǎn)成為財(cái)富個(gè)人資產(chǎn)配置的組成部分。平安銀行(內(nèi)部)、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等中國太?！靶尽便y保模式在“長航行動(dòng)”的框架下，構(gòu)建“芯”銀保模式，建立高素質(zhì)的銀保隊(duì)伍，實(shí)施價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)、價(jià)值產(chǎn)品高質(zhì)量隊(duì)伍三大價(jià)值策略，有序布局戰(zhàn)略區(qū)域、戰(zhàn)略渠道合作，同時(shí)加快建設(shè)底層支撐能力與體系，將銀保打造成能與個(gè)險(xiǎn)并駕齊驅(qū)的價(jià)值增長動(dòng)能。浦發(fā)銀行、中國銀行新華保險(xiǎn)銀保渠道繼續(xù)實(shí)施“以躉促期”的產(chǎn)品策略，大力發(fā)展期交業(yè)務(wù)，深化重點(diǎn)渠道合作，優(yōu)化產(chǎn)品與服務(wù)供給，主推產(chǎn)品從固收產(chǎn)品轉(zhuǎn)為增額終身壽，更加注重價(jià)值。建設(shè)銀行、興業(yè)銀行中國人壽鼎新工程規(guī)模與價(jià)值并重，聚焦提質(zhì)創(chuàng)費(fèi)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化渠道合作，建立精干、專業(yè)、高效的銀保隊(duì)伍，持續(xù)推進(jìn)渠道健康發(fā)展。交通銀行等中國人保銀保渠道堅(jiān)持“做有價(jià)值的規(guī)模”的渠道定位，積極推動(dòng)價(jià)值轉(zhuǎn)型，持續(xù)改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。浙商銀行、興業(yè)銀行等資料來源：保險(xiǎn)師APP，Wind，中國人壽官網(wǎng)，中國人民保險(xiǎn)官網(wǎng)，中國太平保險(xiǎn)官網(wǎng)，泰康保險(xiǎn)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所304000035000300002500020000000050004000035000300002500020000000050000?養(yǎng)老金賬戶預(yù)計(jì)將成為銀保渠道增長的核心動(dòng)力。均年化收益率~4.0%，且月入過萬人群50%均按照1.2萬元繳納(后續(xù)覆蓋率逐年提升1%)，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶年增量分險(xiǎn)偏好較低。而保險(xiǎn)產(chǎn)品偏長期、流動(dòng)較差的劣勢也因賬戶無法提前支取而大幅降低。圖：個(gè)人養(yǎng)老金賬戶落地后規(guī)模測算(億元)4500040821形4500040821306130616136412345678910表：保險(xiǎn)在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的產(chǎn)品列表產(chǎn)品名稱保證22穩(wěn)健實(shí)際年利率實(shí)繳費(fèi)方式領(lǐng)取方式障責(zé)任A:2.00%B%4.50%5%躉交、期繳追加領(lǐng)年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)3.00%0.5%4.80%5.10%躉交、定期追加(3次)、不定期追加60歲起,終身/10/15/20/25年，月領(lǐng)/年領(lǐng)養(yǎng)老年金、重金、身故金生穩(wěn)健型:2%,進(jìn)取型:0%%追加泰康臻享百歲B穩(wěn)健型2.85%進(jìn)取型:0.5%4.80%5%躉交、期繳60歲起，終身/10/15/20/30年，月領(lǐng)/年領(lǐng)資料來源：保險(xiǎn)一哥公眾號(hào)，中新經(jīng)緯，中國平安財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所311.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(供給端)—銀保渠道21-31年CAGR有望雙位數(shù)增長?預(yù)計(jì)2031年銀保渠道保費(fèi)規(guī)?；蜻_(dá)3.36萬億，21年-31年CAGR為12%，NBV貢獻(xiàn)21年-31年CAGR高達(dá)16%，：提升至20%。?假設(shè)21年-31年銀行網(wǎng)點(diǎn)從16萬家降低至12萬家。表：銀保渠道長期增長空間測算EEEEEEEEEEE銀行網(wǎng)點(diǎn)(萬個(gè))16.015.615.214.814.414.013.613.212.812.412.0每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)躉交產(chǎn)品銷售頻次(件/天)0.20.20.30.30.30.40.40.50.50.60.6躉交產(chǎn)品銷售件數(shù)(萬件)1,000.09.11,425.81,619.91,801.41,970.52,127.0271.12,402.62,521.52,628.0躉交產(chǎn)品件均保費(fèi)(萬元)8.08.08.08.08.08.08.08.08.08.08.0躉交產(chǎn)品保費(fèi)(億元)8,000.09,753.111,406.112,958.914,411.515,764.017,016.318,168.519,220.520,172.321,024.0躉交產(chǎn)品價(jià)值率(%)5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%躉交產(chǎn)品價(jià)值貢獻(xiàn)(億元)400.0487.7570.3647.9720.6788.2850.8908.4961.01,008.61,051.2每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)期繳產(chǎn)品銷售頻次(件/天)0.20.30.40.50.50.60.70.80.91.01.1期繳產(chǎn)品銷售件數(shù)(萬件)1,061.51,557.82,027.32,470.02,885.93,274.93,637.23,972.64,281.24,563.04,818.0期繳產(chǎn)品件均保費(fèi)(萬元)2.62.62.62.62.62.62.62.62.62.62.6期繳產(chǎn)品保費(fèi)(億元)2,760.04,050.45,271.16,422.07,503.38,514.89,456.610,328.7111,863.812,526.8期繳產(chǎn)品價(jià)值率(%)15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%期繳產(chǎn)品價(jià)值貢獻(xiàn)(億元)414.0627.8843.41,059.61,275.61,702.21,910.82,114.92,313.42,505.4銀保渠道保費(fèi)(億元)10,760.013,803.516,677.119,380.921,914.824,278.826,472.928,497.230,351.632,036.133,550.8價(jià)值率(%)7.6%8.5%8.8%9.4%9.6%9.9%10.1%10.4%10.6%銀保NBV貢獻(xiàn)(億元)814.01,115.51,413.71,707.61,996.12,278.32,553.02,819.23,075.93,556.6YoY37.0%26.7%20.8%8.0%資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所329-120-121-129-120-121-122-12?重疾險(xiǎn)具備較強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性。重疾險(xiǎn)此前在收入趨勢上與汽車、商品房等具有一定相關(guān)性，疫情沖擊后均有所下滑，但由于其可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，復(fù)蘇又滯后于汽車等消費(fèi)品。意愿回升(此兩者在20-21年疫情期間基本維持高位區(qū)間震蕩，但在22年4月上海疫情嚴(yán)重期間墜入低點(diǎn))，作為可選消費(fèi)的保障型險(xiǎn)種需求亦有望釋放。瑞再研究院調(diào)研顯示，疫情期間，我國消費(fèi)者投保意愿進(jìn)一步提升，近七成受訪者具備保險(xiǎn)購買意愿，且這一比例較整體亞太地區(qū)高出26pct。圖：重疾險(xiǎn)復(fù)蘇滯后于汽車、商品房圖：未來3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:保險(xiǎn)%.00%%%%00%-20.00201620172018201920202021資料來源：麥肯錫，慧保天下公眾號(hào)，沃保網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所331.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—重疾險(xiǎn)：模式創(chuàng)新，推出非標(biāo)體+模塊化重疾闊。此外，隨著我國逐步步入重度老齡化社會(huì)，帶病體人群或?qū)⑦M(jìn)一步增長，其保障缺口也將更大。推出30余款“帶病體”保險(xiǎn)產(chǎn)品，其中約一半為2022年上半年上線，可見險(xiǎn)企參與非標(biāo)體保險(xiǎn)的積極性正在提升，主要覆蓋的商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)主要覆蓋的商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)品老年人 帶病人群1.2億20%(近1萬億)<0.1%(1-2億)惠民保(目前約50%產(chǎn)品允許帶病人群投保，未來有望全面放開)不帶病人群0.4億3%-5%(1000-2000萬億)<0.1%(~0.5億)惠民保(最新產(chǎn)品基本以放開年齡限制)中年人 45-64)帶病人群2.1億25%(1-1.5萬億)3-5%(300-400億)團(tuán)險(xiǎn)性質(zhì)的補(bǔ)充醫(yī)療及高端醫(yī)療險(xiǎn)惠民保(通老年人帶病群體)不帶病人群0%(3000-5000億)約30%(約2500億)允許參保全部商保年輕人 帶病人群0.6億5%-10%(2000-4000億)約1%(100-200億)團(tuán)險(xiǎn)性質(zhì)的補(bǔ)充醫(yī)療及高端醫(yī)療險(xiǎn)惠民保(通老年人帶病群體)不帶病人群7.9億30%(約1.5萬億)約65%(約5000億)允許參保全部商保全年商保保費(fèi)全年醫(yī)療支出人口數(shù)量人群表：保險(xiǎn)公司開始積極探索非標(biāo)體健康市場產(chǎn)品名稱投保人群3、過去5年內(nèi)沒被確診過重疾險(xiǎn)拓展5種常見既往癥人群(包括高血結(jié)節(jié)和肺結(jié)節(jié))，以及超過20種慢病人群，且有3年保障期限資料來源：Wind，麥肯錫，慧保天下公眾號(hào)，中再壽險(xiǎn)，證券日?qǐng)?bào)，中國平安財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所341.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—重疾險(xiǎn)：預(yù)計(jì)21年-31年NBV貢獻(xiàn)增速為5%?我們預(yù)計(jì)，2031年，重疾險(xiǎn)新單保費(fèi)規(guī)?；蜻_(dá)1624億，NBV貢獻(xiàn)為1137億，21年-31年復(fù)合增速為5%，主要由滲透率及加保比例提升推動(dòng)。核心假設(shè)如下：?假設(shè)我國總?cè)丝诰S持不變，可支配收入口徑的中等收入人群維持60%不變，非標(biāo)群體2031年提升至25%，并以此測算重疾險(xiǎn)目標(biāo)人群規(guī)模；?未來重疾險(xiǎn)的空間兌現(xiàn)在于滲透率和加保比例的提升，假設(shè)重疾險(xiǎn)滲透率、加保比例2031年將分別達(dá)到65%、6%，并以?隨著重疾險(xiǎn)的發(fā)展，續(xù)期保費(fèi)占比將提升，假設(shè)2031年，新單保費(fèi)占重疾險(xiǎn)年保費(fèi)的比例降至16.5%；?假設(shè)重疾險(xiǎn)價(jià)值率維持在70%。表：未來十年重疾險(xiǎn)NBV復(fù)合增速為5%21E22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E總?cè)丝?萬人)141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0141,260.0中等收入及以上人群占比(%)60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%非標(biāo)群體占比(%)21.4%21.8%22.5%22.9%23.2%23.6%23.9%24.3%24.6%25.0%50歲以下群體占比(%)66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%66.6%重疾險(xiǎn)目標(biāo)人口(萬人)44,351.644,150.043,948.443,746.843,545.243,343.643,142.042,940.442,738.842,537.242,335.6滲透率(%)45.1%47.1%49.1%55.0%57.0%59.0%61.0%63.0%65.0%重疾險(xiǎn)覆蓋人口(萬人)20,000.020,787.921,567.822,339.723,103.623,859.424,607.225,347.026,078.726,802.527,518.2新客件數(shù)(萬件)787.9779.9771.9763.9755.8747.8739.8731.8723.7715.7加保比例(%)3.0%3.3%3.7%4.0%4.3%4.7%5.0%5.3%5.7%6.0%加保件數(shù)(萬件)600.0692.9790.8893.61,001.21,113.41,230.41,351.81,477.8件均保費(fèi)(元)4,500.04,702.54,914.15,135.25,366.35,607.85,860.26,123.96,399.56,687.46,988.4總新單件數(shù)(萬件)1,387.91,472.81,562.71,657.41,757.01,861.22,083.62,201.52,323.8新單保費(fèi)(億元)983.5652.7723.8802.5889.4985.31,090.71,206.51,333.41,472.31,624.0新單占總保費(fèi)比例(%)21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%重疾險(xiǎn)總保費(fèi)(億元)4,574.63,108.03,530.64,012.44,561.25,185.75,895.86,702.77,619.38,660.39,842.4價(jià)值率(%)70%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%NBV貢獻(xiàn)(億元)688.5456.9506.6561.7622.6689.7763.5844.5933.41,030.61,136.8資料來源：iFind，Wind，《2010年世界衛(wèi)生報(bào)告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實(shí)現(xiàn)全民覆蓋的道路》，天風(fēng)證券研究所35?我們認(rèn)為，醫(yī)療險(xiǎn)的發(fā)展需求空間依然強(qiáng)勁，核心在于降低居民衛(wèi)生自付比例以及提高先進(jìn)醫(yī)療的可及性：?由于醫(yī)療費(fèi)用通脹、人口老齡化加劇、不斷增長的發(fā)病率等因素，衛(wèi)生總費(fèi)用近年來快速上升，快于GDP增速，占GDP比例從2013年的5.4%增長至占2021年的6.72%。?從衛(wèi)生總費(fèi)用構(gòu)成來看，2021年個(gè)人衛(wèi)生支出占比27.6%，自2001年來呈下降趨勢。根據(jù)WHO發(fā)布的《2010年世界衛(wèi)生報(bào)告——衛(wèi)生系統(tǒng)籌資：實(shí)現(xiàn)全民覆蓋的道路》指出，“如果衛(wèi)生總費(fèi)用中個(gè)人患者直接支付部分所占的比例低于15%~20%，災(zāi)難性醫(yī)療支出的發(fā)生率以及因病致貧發(fā)生率就非常小?！笨梢娢覈鴤€(gè)人衛(wèi)生支出占比仍有下降的空間。?2021年社會(huì)衛(wèi)生支出占比45.5%，自2001年來呈上升趨勢，醫(yī)?；疬\(yùn)行面臨較大壓力，驅(qū)動(dòng)醫(yī)療衛(wèi)生體系進(jìn)行控費(fèi)改革，導(dǎo)致缺乏社保支付的先進(jìn)醫(yī)療資源外溢，需要醫(yī)保外的支付方來對(duì)新藥品、新醫(yī)療器械和新診療方法在醫(yī)療服務(wù)中的應(yīng)用支出進(jìn)行保障。000生總費(fèi)用及增長情況，億元)占GDP比重(右軸，%)50%社會(huì)衛(wèi)生支出個(gè)人衛(wèi)生支出政府預(yù)算衛(wèi)生支出1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—醫(yī)療險(xiǎn)：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達(dá)到18%?我們預(yù)計(jì)，2031年，醫(yī)療險(xiǎn)新單保費(fèi)規(guī)模或達(dá)2.5萬億，21年-31年復(fù)合增速為20%，NBV貢獻(xiàn)為4988億，21年-31年復(fù)合增速為18%，核心邏輯在于降低居民衛(wèi)生費(fèi)用自付比例。核心假設(shè)如下：?2016年國務(wù)院發(fā)布的《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》提出2030年，商業(yè)健康保險(xiǎn)賠付支出占衛(wèi)生總費(fèi)用比重要24.7%，且商業(yè)健康險(xiǎn)支出占社會(huì)衛(wèi)生支出比例增至20.7%；?2021年，商業(yè)健康險(xiǎn)賠付率為47.7%，較2020年大幅提升12pct，我們假設(shè)健康險(xiǎn)賠付率2031年或?qū)⑻嵘岭S之降至20%。21年-31年醫(yī)療險(xiǎn)NBV復(fù)合增速或高達(dá)18%21E22E23E24E25E26E27E28E29E30E31E全國衛(wèi)生總費(fèi)用(億元)76,392.587,331.896,064.9105,671.4116,238.6127,862.4140,648.7154,713.5170,184.9187,203.4205,923.7個(gè)人自付比例(%)27.4%%26.9%26.6%26.3%25.8%25.5%25.3%25.0%24.7%政府衛(wèi)生支出比例(%)30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%社會(huì)衛(wèi)生支出比例(%)42.2%42.5%42.7%43.0%43.3%43.5%43.8%%44.3%44.6%44.9%社會(huì)衛(wèi)生支出(億元)33,511437,094041,058045,443850,296255,664761,603968,174275,442683,483092,3770商業(yè)健康險(xiǎn)支出占社會(huì)衛(wèi)生支出比例(%)10.7%11.7%12.7%13.7%14.7%15.7%16.7%17.7%18.7%19.7%20.7%商業(yè)健康險(xiǎn)支出(億元)4,028.54,325.25,200.26,212.57,381.6729.110,279.812,061.7.116,448.819,130.0商業(yè)健康險(xiǎn)賠付率(%)47.7%48.4%49.2%49.9%50.6%51.3%52.8%53.5%54.3%55.0%商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)(億元)8,447.08,932.210,579.512,454.014,583.817,000.719,739.922,840.926,347.730,309.734,781.8商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)(億元)3,872.45,824.27,048.98,441.510,022.611,815.044.1.118,728.421,649.524,939.5價(jià)值率(%)25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%NBV貢獻(xiàn)(億元)968.11,426.91,691.71,983.82,305.22,658.43,045.73,469.73,933.04,438.14,987.9WindiFind371.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲(chǔ)蓄險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需?風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，近年來外部的不確定性使我國居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在這一時(shí)點(diǎn)，剛兌(保本)將會(huì)更加占據(jù)客戶心智。當(dāng)前我國存款余額不斷上升可以例證這一事實(shí)。截至2022年末，我國金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款突破17萬億元；我國居民的存款數(shù)額已經(jīng)達(dá)到了120萬億元，人均存款約8.5萬元。疫情后，居民存款始終保持兩位022年末，偏向于更多儲(chǔ)蓄的居民占比高86420圖：金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款(萬億元)9.79.924愿大幅提升占比更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比資料來源：中國財(cái)富報(bào)告，Wind，天風(fēng)證券研究所382000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940.4%25.2%12.0%其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940.4%25.2%12.0%其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%0%0%美國日本中國?房地產(chǎn)投資屬性弱化，居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或是大勢所趨。對(duì)比美日，我國居民資產(chǎn)金融資產(chǎn)配置長期日本的12%。我們判斷，未來隨著中國人口出生率?財(cái)富人群保險(xiǎn)配置比例有待提升。2021年，美國保險(xiǎn)類資金配置占金融資產(chǎn)比例高達(dá)30%，與之相比，2019年提升潛力較高。資料來源：新華網(wǎng)，保險(xiǎn)師APP，各保險(xiǎn)公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所391.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲(chǔ)蓄險(xiǎn)：利率下調(diào)后增額終身壽仍有相對(duì)競爭力?居民理財(cái)需求提升，儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種需求旺盛，中期視角下終身增額壽仍有望重回高增。受經(jīng)濟(jì)影響，居民消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎，儲(chǔ)蓄偏好提升，保障型產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品短期需求減弱，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求相對(duì)提升。另一方面，監(jiān)管窗口收緊，增額終身壽預(yù)定利率將由3.5%下調(diào)至3.0%，但我們預(yù)計(jì)隨著銀行5年期定存后續(xù)將進(jìn)入2.5%時(shí)代，對(duì)比定存，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)訂利率下調(diào)后仍有相對(duì)競爭力。因此我們認(rèn)為雖停售預(yù)期會(huì)導(dǎo)致Q2提前消耗部分客戶需求，但經(jīng)歷3個(gè)月左右的調(diào)整周期后，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)有望重回高增長。表：上市險(xiǎn)企主推增額終身壽產(chǎn)品司新華保險(xiǎn) (尊享版)長相伴(臻享版)傳世一號(hào)(分紅型)28天-75周歲28天-70周歲28天-70周歲5天-65周歲30天-不滿71周歲30天-不滿71周歲日-66周歲；女：28日-70周歲8日至70周歲數(shù)3.50%3.50%3.50%3.50%3.30%3.50%2.50%3.50%MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(已交保險(xiǎn)費(fèi)*(1+紅利保險(xiǎn)金額)、合同的現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(所交保費(fèi)*相應(yīng)比例、現(xiàn)金價(jià)值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61交保費(fèi)的1.6/1.4/1.2倍MAX(所交付比例、現(xiàn)金價(jià)值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲的2倍故：所MAX(所交保費(fèi)比例，現(xiàn)金價(jià)值，當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費(fèi)的1.6/1.4/1.2倍MAX(實(shí)際繳納的保價(jià)值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費(fèi)的1.6/1.4/1.2倍的首個(gè)保單生效對(duì)應(yīng)日(不險(xiǎn)實(shí)際交納的保險(xiǎn)費(fèi)*給付系數(shù)、現(xiàn)金價(jià)值)MAX(給付系數(shù)*所交保費(fèi)*(1+本合同的累積紅利保險(xiǎn)金額/本合同的基本保險(xiǎn)金額)、有效保險(xiǎn)金額、現(xiàn)金價(jià)值。18-40歲/41-保費(fèi)的1.6/1.4/1.2倍MAX(給付系數(shù)*已交保險(xiǎn)費(fèi)、合同現(xiàn)金價(jià)值)18-40歲/41-60歲/61歲以上為所交保費(fèi)的1.2倍若因疾病以外情形身故：MAX(所交保費(fèi)、現(xiàn)金價(jià)值、合同身故保險(xiǎn)金額)18-40歲/41-601.6/1.4/1.2倍給付系數(shù)、現(xiàn)金價(jià)值、當(dāng)年度保額)18-40歲/41-60歲/61歲以1.2倍雙被保險(xiǎn)人、保單貸款、自動(dòng)墊清自動(dòng)墊、減保單貸款、減額交清、減保貸款減額交清、年減額交換資料來源：Wind，國家金融監(jiān)督管理總局，中國平安財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所401.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—儲(chǔ)蓄險(xiǎn)：21年-31年NBV復(fù)合增速有望達(dá)到17%?在居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的大趨勢下，我們測算至2031年，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)規(guī)模有望達(dá)3.5萬億，21年-31年CAGR為10.8%，NBV21年-31年CAGR達(dá)到17%，核心假設(shè)如下：?假設(shè)我國居民總資產(chǎn)2025年以前以12%的增速提升，2025年以后以10%增速提升，根據(jù)社科院測算數(shù)據(jù)，10-19年居民總資產(chǎn)CAGR為13.8%，預(yù)計(jì)將逐步放緩。?房住不炒背景下居民住房資產(chǎn)配置下降帶動(dòng)非金融資產(chǎn)配置比例下降至40%；?保險(xiǎn)作為保本剛兌產(chǎn)品對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者的吸引力將持續(xù)提升，有望推動(dòng)保險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例從4.3%提升至6%；?儲(chǔ)蓄險(xiǎn)期繳占比提升、長期險(xiǎn)占比提升有望推動(dòng)價(jià)值率由8.2%提升至14%。：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)長期增長空間測算20212021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E我國居民資產(chǎn)總資產(chǎn)(萬億元)721.2807.8904.71,013.31,134.91,248.41,373.21,510.51,661.61,827.72,010.5非金融資產(chǎn)占比(%)42.9%42.6%42.3%42.0%41.7%41.4%41.2%40.9%40.6%40.3%40.0%非金融資產(chǎn)309.3344.1382.8425.8473.6517.4565.2617.3674.2736.4804.2 其中：住房資產(chǎn)占比38.7%37.8%37.0%36.1%35.2%34.3%33.5%32.6%31.7%30.9%30.0% 住房資產(chǎn)(萬億元)279.1305.5334.3365.6399.6428.8459.7492.5527.4564.2603.1金融資產(chǎn)占比(%)57.1%57.4%57.7%58.0%58.3%58.6%58.8%59.1%59.4%59.7%60.0%金融資產(chǎn)(萬億元)411.9463.6521.9587.5661.2731.0808.0893.2987.31,091.31,206.3保險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例(%)4.3%4.5%4.7%4.8%5.0%5.2%5.3%5.5%5.7%5.8%6.0%保險(xiǎn)資產(chǎn)(萬億元)17.820.824.328.433.037.743.149.155.963.772.4儲(chǔ)蓄險(xiǎn)占比(%)52.0%51.3%50.6%49.9%49.2%48.5%47.8%47.1%46.4%45.7%45.0%儲(chǔ)蓄險(xiǎn)規(guī)模(萬億元)9.310.712.314.116.218.320.623.125.929.132.6儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單規(guī)模(億元)12,461.914,218.216,204.918,450.620,986.920,522.722,851.325,422.228,258.331,384.834,828.6價(jià)值率(%)8.2%8.8%9.3%9.9%10.5%11.1%11.7%12.3%12.8%13.4%14.0%NBV貢獻(xiàn)(億元)1,017.71,244.11,512.51,829.72,203.62,274.62,666.03,114.23,626.54,210.84,876.0YoY23.0%22.2%21.6%21.0%20.4%3.2%17.2%16.8%16.4%16.1%15.8%1.6.行業(yè)發(fā)展展望:中期視角(需求端)—壽險(xiǎn)：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)+健康險(xiǎn)21年-31年NBV復(fù)合增速有望達(dá)到15%?根據(jù)前文測算，我們預(yù)計(jì)，2031年，壽險(xiǎn)(儲(chǔ)蓄險(xiǎn)+健康險(xiǎn))新單保費(fèi)規(guī)模或達(dá)6.1萬億，21年-31年復(fù)合增速為V45.3%、44.3%。表：21年-31年儲(chǔ)蓄險(xiǎn)+健康險(xiǎn)NBV復(fù)合增速或接近15%(億元，%)2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E重疾險(xiǎn)新單保費(fèi)983.5652.7723.8802.5889.4985.31090.71206.51333.41472.31624.0重疾險(xiǎn)價(jià)值率70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%重疾險(xiǎn)NBV貢獻(xiàn)688.5456.9506.6561.7622.6689.7763.5844.5933.41030.61136.8醫(yī)療險(xiǎn)新單保費(fèi)3,872.45,824.27,048.98,441.510,022.611,815.0844.138.118,728.421,649.524,939.5醫(yī)療險(xiǎn)價(jià)值率25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%20.5%20.0%醫(yī)療險(xiǎn)NBV貢獻(xiàn)968.11,426.91,691.71,983.82,305.22,658.43,045.73,469.73,933.04,438.14,987.9儲(chǔ)蓄險(xiǎn)新單保費(fèi)12461.914218.216204.918450.620986.920522.722851.325422.228258.331384.834828.6儲(chǔ)蓄險(xiǎn)價(jià)值率8.2%8.8%9.3%9.9%10.5%11.7%12.3%12.8%13.4%14.0%儲(chǔ)蓄險(xiǎn)NBV貢獻(xiàn)1017.71244.11512.51829.72203.62274.62666.03114.23626.54210.84876.0壽險(xiǎn)新單保費(fèi)17,317.920,695.023,977.627,694.631,898.933,323.037,786.142,766.848,320.154,506.561,392.1壽險(xiǎn)價(jià)值率15.4%15.5%15.8%16.9%17.4%17.6%17.8%17.9%壽險(xiǎn)NBV貢獻(xiàn)2,674.33,127.93,710.84,375.25,131.45,622.76,475.27,428.58,492.89,679.511,000.7重疾險(xiǎn)貢獻(xiàn)率25.7%6%13.7%12.8%12.3%醫(yī)療險(xiǎn)貢獻(xiàn)率36.2%45.6%45.6%45.3%44.9%47.3%47.0%46.7%46.3%45.9%45.3%儲(chǔ)蓄險(xiǎn)貢獻(xiàn)率39.8%40.8%41.8%42.9%40.5%41.2%41.9%42.7%43.5%44.3%所2資料來源：sigma，Wind21.6.行業(yè)發(fā)展展望:長期視角——人身險(xiǎn)行業(yè)的空間有多大？傳統(tǒng)指標(biāo)平。?國際經(jīng)驗(yàn)顯示，“人均GDP1萬美元”是發(fā)達(dá)國家壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入到快車道的一個(gè)標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)。2019年我國人均?但傳統(tǒng)的“壽險(xiǎn)深度”(即“壽險(xiǎn)保費(fèi)/GDP”)存在著較大的局限性，因此我們對(duì)其進(jìn)行了改良。圖：2021年全球壽險(xiǎn)深度(單位：%)86420.508.407.506.906.106.105.805.804.203.903.503.403.303.203.203.103.102.602.602.402.403數(shù)據(jù)來源：31.6.行業(yè)發(fā)展展望:長期視角——人身險(xiǎn)行業(yè)的空間有多大？創(chuàng)新指標(biāo)?我們引入了“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”，能更準(zhǔn)確地衡量人身險(xiǎn)行業(yè)的滲透率。?調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度=(人身險(xiǎn)保費(fèi)+社保自付金額)/居民可支配收入。1)加入“社保自付金額”能更全面?“調(diào)整后的人身險(xiǎn)深度”(2018年)：英國(25%)>中國臺(tái)灣(23%)>中國香港(20%)>日本(14%)>中國內(nèi)地(12%)>美國(9%)。20%