REITs產(chǎn)品發(fā)展與投資性價比分析：我國公募REITs正式啟航-20210602-光大證券-14正式版

2021年

6月

2日總量研究我國公募

REITs正式啟航——REITs產(chǎn)品發(fā)展與投資性價比分析作者2021年

5月

14日，上交所和深交所分別審核通過首批

9只基礎設施公募REITs，標志著國內(nèi)公募

REITs正式啟航。本文將從

REITs產(chǎn)品簡介、海外REITs市場現(xiàn)狀、國內(nèi)

REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程和現(xiàn)狀、REITs產(chǎn)品投資價值等幾個方面進行詳細介紹。REITs產(chǎn)品簡介與海外市場概覽：REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式向投資者募集資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將絕大部分投資收益分配給投資者的一種信托基金，起源于

20世紀

60年代的美國，目前美國

REITs市場規(guī)模亦處于領先地位。國內(nèi)

REITs發(fā)展歷程和現(xiàn)狀：2014年國內(nèi)首個

REITs專戶以及國內(nèi)交易所首單類

REITs成功發(fā)行；2015年國內(nèi)第一只公募

REITs——鵬華前海萬科REITs特批成立。2021年

5月

14日，上交所和深交所分別審核通過首批

9只基礎設施公募

REITs，標志著國內(nèi)公募

REITs正式啟航，此次獲批產(chǎn)品采用的均為“公募+基礎設施

ABS+項目公司”契約型產(chǎn)品結構?；A設施公募

REITs的發(fā)售環(huán)節(jié)主要包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價、網(wǎng)下認購和公眾投資者認購、確認最終發(fā)售份額、基金成立和上市等。9只公募

REITs均為長封閉期產(chǎn)品，合計募集金額為

314.03億元，其中面向公眾投資者發(fā)售的份額占比較低，戰(zhàn)略配售認購份額占比遠高于監(jiān)管規(guī)定下限。與美國

REITs相比，中國采用的是契約型模式，并要求上市交易，而美國采用的公司型模式，不強制上市；同時，設立要求、投資比例和杠桿比例方面，中國公募

REITs均更加嚴苛。REITs產(chǎn)品投資性價比分析：REITs產(chǎn)品主要有以下三種估值方法：計算NAVPS價值法、P/FFO或

P/AFFO指標法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。公募

REITs的投資收益主要來源于現(xiàn)金流收入和二級市場價格波動帶來的資本利得，兼具股和債的特征，但是公募

REITs具有相對較高的集中度風險。首批

REITs的底層資產(chǎn)較為優(yōu)質，預期現(xiàn)金流收入較高，預計現(xiàn)金流分派率

4-12%之間。然而我國第一只公募

REITs，鵬華前海萬科

REITs資產(chǎn)配置以債券為主，在收益風險特征上比較接近國債，但具有更高的夏普比率。風險分析：本報告結論均基于歷史數(shù)據(jù)結果進行客觀分析，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復驗證的可能，宏觀環(huán)境變化和基金未來表現(xiàn)或不及預期，存在一定市場風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告目

錄1、

REITs產(chǎn)品簡介與海外市場概覽

.......................................................................................41.1、REITs是什么？

......................................................................................................................................41.2、

海外REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程和現(xiàn)狀............................................................................................................42、

國內(nèi)

REITs發(fā)展歷程和現(xiàn)狀

.............................................................................................62.1、

國內(nèi)REITs發(fā)展歷程..............................................................................................................................62.2、

首批上市REITs介紹..............................................................................................................................62.3、

公募REITs發(fā)售環(huán)節(jié)與參與制度............................................................................................................82.4、

美國REITs和內(nèi)地REITs制度對比......................................................................................................103、

REITs產(chǎn)品投資性價比分析

.............................................................................................103.1、

收益風險特征與資產(chǎn)配置價值..............................................................................................................103.2、REITs產(chǎn)品定價方法.............................................................................................................................124、

風險提示.........................................................................................................................13敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告圖目錄圖1：REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程

.................................................................................................................................5圖2：美國REITs產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和歷史市值走勢................................................................................................5圖3：浙商證券滬杭甬高速REIT結構................................................................................................................8圖4：鵬華前海萬科REITs資產(chǎn)配置以債券為主..............................................................................................11圖5：鵬華前海萬科REITs持有債券的信用評級較高

......................................................................................11圖6：鵬華前海萬科REITs與資產(chǎn)指數(shù)業(yè)績走勢..............................................................................................12圖7：鵬華前海萬科REITs與其他資產(chǎn)相關性圖..............................................................................................12表目錄表1：全球REITs市場規(guī)模前十國家信息...........................................................................................................5表2：國內(nèi)REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程

.........................................................................................................................6表3：

已通過審批的9只基礎設施公募REITs..................................................................................................7表4：

基礎設施公募REITs投資者參與制度

.....................................................................................................9表5：浙商證券滬杭甬高速REIT回撥機制

........................................................................................................9表6：美國公募REITs和國內(nèi)公募REITs制度對比..........................................................................................10敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告2021年

5月

14日，上交所和深交所分別審核通過首批

9只基礎設施公募REITs，標志著國內(nèi)公募

REITs正式啟航。目前，9只產(chǎn)品已公布詢價結果，并于

5月

31日正式向公眾投資者發(fā)售。由于國內(nèi)投資者對于

REITs產(chǎn)品相對陌生，本文將從

REITs產(chǎn)品簡介、海外

REITs市場現(xiàn)狀、國內(nèi)

REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程和現(xiàn)狀、REITs產(chǎn)品投資價值等幾個方面做出詳細介紹，幫助投資者更好地了解

REITs產(chǎn)品。1、

REITs產(chǎn)品簡介與海外市場概覽1.1、

REITs是什么？REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式向投資者募集資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將絕大部分投資收益分配給投資者的一種信托基金。REITs產(chǎn)品可以投資于不同類型的房地產(chǎn)項目，如住房、基礎設施、辦公室、工廠、倉庫、數(shù)據(jù)中心、林地等等。根據(jù)投資形式，REITs可以分為：權益型

REITs、抵押型

REITs以及混合型REITs。權益型

REITs直接投資于房地產(chǎn)，擁有房地產(chǎn)的產(chǎn)權，投資者收益來源于房地產(chǎn)增值和租金收入。抵押型

REITs則是以金融中介的身份，將募集的資金向房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營者提供貸款，或是購買不動產(chǎn)貸款抵押收益證券，賺取利息收入，擁有的是房地產(chǎn)的債權。兩者區(qū)別在于，權益型

REITs可以提供房地產(chǎn)增值收益，而抵押型

REITs則不可以?；旌闲?/p>

REITs則是綜合以上兩類

REITs，即擁有部分房地產(chǎn)的產(chǎn)權也從事提供貸款的服務。根據(jù)募集對象和方式，REITs可以分為：公募

REITs和私募

REITs。公募REITs是以公開方式向社會公眾投資者募集資金的

REITs，私

募

REITs則是以非公開的方式向特定投資者募集資金的

REITs。公

募

REITs相對于私募

REITs而言，在信息披露上更加透明，投資門檻更低，但在投資范圍和投資比例的限制上更為嚴格。1.2、

海外

REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程和現(xiàn)狀REITs起源于

20世紀

60年代的美國。1956-1959年美國陷入經(jīng)濟衰退，不動產(chǎn)市場成為政府提振經(jīng)濟的重要手段之一，為了吸引資本進入不動產(chǎn)市場，1960年，美國總統(tǒng)艾森豪威爾所簽署的法案創(chuàng)立

REITs這一新型的投資工具，將不動產(chǎn)投資與股票投資的特性相結合。同年，聯(lián)邦政府先后通過《房地產(chǎn)投資信托法》和《國內(nèi)稅收法》以明確

REITs的標準并解決

REITs和投資者層面雙重征稅問題。之后的數(shù)十年里，雖然美國在不斷完善和推進

REITs市場，但整體規(guī)模仍然偏小。直到

1986年，美國稅法改革法案的頒布令

REITs產(chǎn)品可以自由地經(jīng)營和管理房地產(chǎn)，為

REITs現(xiàn)代化奠定基礎。近

30年來，美國

REITs市場迎來高速發(fā)展期，截至

2020年末，美國市場上市

REITs產(chǎn)品數(shù)為

223只，規(guī)模已達到

1.25萬億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告圖

1：REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程資料來源：Nareit，光大證券研究所圖

2：美國

REITs產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和歷史市值走勢1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000250200150100500市場規(guī)模（百萬美元，左軸）REITs數(shù)量（只，右軸）資料來源：Nareit，光大證券研究所；截至

2020年

12月

31日目前美國

REITs市場規(guī)模處于領先地位。根據(jù)

EPRA（EuropeanPublicRealEstateAssociation）披露的數(shù)據(jù)，截至

2020年

12月

31日，全球

REITs市場共有

900只

REITs產(chǎn)品，分布于

43個國家或地區(qū)，總市值達

1.9萬億美元。其中，美國

REITs市場規(guī)模最大，占全球

REITs市場的

63%。日本、澳大利亞、英國和新加坡

REITs市場規(guī)模排名緊隨其后，但各國

REITs規(guī)模占比均不到

10%。表

1：全球

REITs市場規(guī)模前十國家信息國家美國REITs產(chǎn)品規(guī)模（十億美元）REITs產(chǎn)品數(shù)量（只）1,206.00140.19107.3483.1975.2158.4192664157354427107617日本澳大利亞英國新加坡加拿大法國51.9中國香港特別行政區(qū)西班牙29.6926.3623.16比利時資料來源：EPRA，光大證券研究所；截至

2020年

12月

31日注：EPRA數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑同

Nareit存在差異，因此在美國

REITs產(chǎn)品市值和數(shù)量上有所不同敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告2、

國內(nèi)

REITs發(fā)展歷程和現(xiàn)狀2.1、

國內(nèi)

REITs發(fā)展歷程國內(nèi)

REITs仍處于初期探索階段。2004年，國務院印發(fā)的《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到關注。次年，全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的越秀

REITs在港交所上市。2014年，國內(nèi)首個

REITs專戶以及國內(nèi)交易所首單類REITs成功發(fā)行。2015年，國內(nèi)第一只公募

REITs——鵬華前海萬科

REITs特批成立，標志著公募基金投資范圍正式拓展到房地產(chǎn)領域。2020年，監(jiān)管層開始積極推動公募

REITs試點落地，并將

REITs底層資產(chǎn)聚焦于基礎資產(chǎn)設施建設。2021年5月14日，上交所和深交所分別審核通過首批9只基礎設施公募REITs，標志著國內(nèi)公募

REITs正式啟航。表

2：國內(nèi)

REITs產(chǎn)品發(fā)展歷程時間事件國務院印發(fā)的《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中提出“積極2004年探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到關注2005年2009年全球首只投資于中國內(nèi)地房地產(chǎn)的越秀

REITs在港交所上市中國人民銀行會同有關部門形成了

REITs初步試點的總體構架國內(nèi)首個

REITs專戶,國投瑞銀主投亞太地區(qū)

REITs產(chǎn)品,完成合同備案,成為國內(nèi)基金業(yè)首個

REITs專戶產(chǎn)品2011年2014年

4月2015年

7月國內(nèi)交易所首單類

REITs產(chǎn)品“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”發(fā)行成功鵬華前海萬科

REITs成立，是鵬華基金與萬科合作特批成立的我國第一只公募

REITs中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著基礎設施公募

REITs試點正式拉開帷幕證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標志著國內(nèi)公募

REITs正式落地2020年

4月2020年

8月2021年

5月

14日2021年

5月

19日2021年

5月

24-25日首批

9只基礎設施公募

REITs獲交易所審核通過公告

9只公募

REITs相關文件正式稿及詢價公告9只公募

REITs進行網(wǎng)下詢價資料來源：國務院、證監(jiān)會、上交所、深交所等部門網(wǎng)站，光大證券研究所2.2、

首批上市

REITs介紹目前，共有

10只公募基礎設施

REITs向滬深交易所提交申請材料，其中

9只產(chǎn)品已通過審批。其中，上交所審批通過

5只，深交所通過

4只。獲批產(chǎn)品的基礎項目類型涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、收費公路、污染治理以及市政設施，覆蓋京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲等重點區(qū)域?；A設施類

REITs根據(jù)底層資產(chǎn)類別，可以分為產(chǎn)權類和特許經(jīng)營權類。產(chǎn)權類

REITs的底層資產(chǎn)具有產(chǎn)權特征，未來產(chǎn)品收益來自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值。產(chǎn)權類

REITs的項目類型一般包括：產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等。而特許經(jīng)營權類的底層資產(chǎn)經(jīng)營權一般有明確的到期日，到期后需要將經(jīng)營權歸還給政府，產(chǎn)品收益只來自于現(xiàn)金分紅，底層資產(chǎn)價值逐漸下降，直至到期歸零。因此，特許經(jīng)營權類

REITs的現(xiàn)金分派率一般高于產(chǎn)權類

REITs。特許經(jīng)營權類REITs的項目類型一般包括：收費公路、鐵路、機場、污染治理、市政設施等。本次獲批

9只

REITs中，共有

5只屬于產(chǎn)權類

REITs，4只屬于特許經(jīng)營權類。面向公眾投資者發(fā)售的份額占比較低，戰(zhàn)略配售認購份額占比大幅超過監(jiān)管規(guī)定下限。首批

REITs面向公眾投資者發(fā)售的份額占總發(fā)售份額占比普遍較低，在

3.86%-13.40%之間，平均占比僅

8.07%。而戰(zhàn)略配售認購份額占比普遍較高，在

55.40%-78.97%之間，平均占比高達

66.85%，遠高于《公開募集基礎設施敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告證券投資基金指引（試行）》中基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售比例不低于

20%的規(guī)定。這一分配機制一方面提高了募集成功率，另一方面則體現(xiàn)了原始權益人對于底層資產(chǎn)的信心。根據(jù)發(fā)行價格和發(fā)售份額數(shù)量計算，9只公募

REITs合計募集金額為

314.03億元。其中，由平安基金擔任基金管理人的廣州廣河

REITs預計發(fā)行規(guī)模最大，達

91.14億元；由中金基金擔任基金管理人的普洛斯倉儲

REITs緊隨其后，預計發(fā)行規(guī)模達

58.35億元。首批公募REITs均為長封閉期產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的封閉期差距較大。首批REITs中，最短封閉期為

20年，而最長封閉期高達

99年。但公募

REITs產(chǎn)品在發(fā)行結束后可以在二級市場上市交易，保證了產(chǎn)品的流動性。表

3：

已通過審批的

9只基礎設施公募

REITs預計發(fā)行規(guī)模（億元）戰(zhàn)略配售認購份額（億份）網(wǎng)下發(fā)售份額（億份）公眾發(fā)售份額（億份）基礎設施項目類型底層資產(chǎn)發(fā)行價格封閉期（年）名稱基金管理人類型(元)博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎設施證券投資基金博時基金管理有限公司產(chǎn)業(yè)園收費公路倉儲物流污染治理產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)權類2.310013.02002.300013.38002.990020.7991.1418.45.855.5284.82.25001.12202.24000.30001.56000.90.350.960.150年99年36年21年20年平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金特許經(jīng)營權類平安基金管理有限公司紅土創(chuàng)新基金管理有限公司中航基金管理有限公司產(chǎn)權類中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金特許經(jīng)營權類13.3814.950.6華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金華安基金管理有限公司產(chǎn)權類2.770.67浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金特許經(jīng)營權類收費公路8.720043.63.7151.09200.19320年富國首創(chuàng)水務封閉式基礎設施證券投資基金特許經(jīng)營權類富國基金管理有限公司市政設施產(chǎn)業(yè)園3.70003.88003.890018.534.9258.353.85.40.96002.88003.36000.240.720.8426年40年50年東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎設施證券投資基金中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金東吳基金管理有限公司產(chǎn)權類產(chǎn)權類中金基金管理有限公司倉儲物流10.8資料來源：

Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至

2021年

5月

29日本次獲批公募

REITs采用的均為“公募+基礎設施

ABS+項目公司”契約型產(chǎn)品結構。根據(jù)《公開募集基礎設施證券投資基金指引》，基礎設施基金需要滿足以下四個特征：（1）80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；（2）基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）取得基礎設施項目完全所有權或經(jīng)營權利；（3）基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；（4）采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的

90%。以浙商證券滬杭甬高速

REIT為例，該公募

REIT持有

ABS全部份額，再由

ABS持有項目公司

100%股權和債權，最后項目公司持有底層基礎資產(chǎn)的

100%收益權。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告圖

3：浙商證券滬杭甬高速

REIT結構資料來源：浙商證券滬杭甬高速

REITs招募說明書，光大證券研究所2.3、

公募

REITs發(fā)售環(huán)節(jié)與參與制度基礎設施公募

REITs的發(fā)售環(huán)節(jié)主要包括戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價、網(wǎng)下認購和公眾投資者認購、確認最終發(fā)售份額、基金成立和上市等環(huán)節(jié)。投資者可以通過一級市場認購和二級市場交易參與

REITs產(chǎn)品的投資，其中一級市場認購分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下認購、公眾投資者認購三類。我們將對每個環(huán)節(jié)以及投資者參與制度進行詳細介紹。戰(zhàn)略配售的參與主體分為兩類，獲配份額有鎖定期要求。一類為基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方，另一類則是符合網(wǎng)下投資者要求的專業(yè)機構投資者。其中，監(jiān)管要求原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例合計不低于

20%，基金份額發(fā)售總量的

20%持有期自上市之日起不少于

60個月，超過

20%部分持有期自上市之日起不少于

36個月，且基金份額持有期間不允許質押。而網(wǎng)下投資者的戰(zhàn)略配售份額自上市之日起需持有不少于

12個月?；鸸芾砣伺c戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協(xié)議，基金管理人、財務顧問應當在招募說明書及詢價公告中披露戰(zhàn)略投資者選取標準、向戰(zhàn)略投資者配售的基金份額數(shù)量、占本次基金發(fā)售數(shù)量的比例以及限售期安排等?；A設施

REITs認購價格以網(wǎng)下投資者詢價的方式確定。網(wǎng)下投資者包括證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、商業(yè)銀行及其理財子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人、以及政策性銀行、保險資產(chǎn)管理公司等其他中國證監(jiān)會認可的專業(yè)機構投資者。全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等可根據(jù)有關規(guī)定參與基礎設施基金網(wǎng)下詢價?；鸸芾砣嘶蜇攧疹檰栐谔蕹环蠗l件的報價后，根據(jù)所有網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)，并結合公募證券投資基金、公募理財產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金、合格境外機構投資者資金等配售對象的報價情況，審慎合理確定認購價格。網(wǎng)下詢價結束后，基金管理人將披露基金份額的認購價格。認購階段，詢價階段提供有效報價的網(wǎng)下投資者可以通過交易所網(wǎng)下發(fā)行電子平臺向基金管理人提交認購申請，有效報價是指網(wǎng)下投資者提交的不低于基金管理人及財務顧問確定的認購價格，同時符合公告其他條件的報價。而公眾投資者可以通過場內(nèi)和場外的方式參與份額認購，場內(nèi)認購需持有股票賬戶或場內(nèi)基金賬戶，場外認購需持有場外基金賬戶。首批

REITs公眾投資者認購金額起點在

100-1000元之間，浙商證券滬杭甬高速

REIT起購金額最低，場內(nèi)場外起購金額均為

100元。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告表

4：

基礎設施公募

REITs投資者參與制度環(huán)節(jié)參與主體參與條件參與方式基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方具備良好的市場聲譽和基金管理人與戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協(xié)議，基金管理人、影響力，具有較強資金實

財務顧問應當在招募說明書及詢價公告中披露戰(zhàn)略投資者選力，認可基礎設施基金長

取標準、向戰(zhàn)略投資者配售的基金份額數(shù)量、占本次基金發(fā)戰(zhàn)略配售符合網(wǎng)下投資者要求的專業(yè)機構投資者符合網(wǎng)下投資者要求的專業(yè)機構投資者期投資價值。售數(shù)量的比例以及限售期安排等。網(wǎng)下投資者及其配售對象應當在詢價日前一交易日

12：00前在中國證券業(yè)協(xié)會完成注冊。交易所從中國證券業(yè)協(xié)會獲取網(wǎng)下投資者及其配售對象的相關信息。網(wǎng)下投資者參與詢價的，應當向交易所申請獲得網(wǎng)下發(fā)行電子平臺的投資者

CA證書。網(wǎng)下詢價時間原則上為

1個交易日。詢價期間，網(wǎng)下投資者及其管理的配售對象的報價應當包含每份價格和該價格對應的擬認購數(shù)量，填報的擬認購數(shù)量不得超過網(wǎng)下初始發(fā)售總量，且同一網(wǎng)下投資者全部報價中的不同擬認購價格不得超過

3個。網(wǎng)下詢價通過交易所網(wǎng)下發(fā)行電子平臺向基金管理人提交認購申請。填報的認購數(shù)量不得低于詢價階段填報的“擬認購數(shù)量”，也不得高于基金管理人、財務顧問確定的每個配售對象認購數(shù)量上限和網(wǎng)下發(fā)售份額總量。符合網(wǎng)下投資者要求的專業(yè)機構投資者公眾投資者詢價階段提供有效報價網(wǎng)下及公眾投資者認購場內(nèi)認購需持有股票賬戶或場內(nèi)基金，場外認購需持有場外基金賬戶通過場內(nèi)證券經(jīng)營機構或基金管理人及其委托的場外基金銷售機構認購基金份額，首批

REITs認購門檻在

100元-1000元之間。資料來源：

證監(jiān)會，上交所，深交所，證券業(yè)協(xié)會，光大證券研究所募集期結束后，基金進入確認發(fā)售份額環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)存在回撥機制和配售機制?；負軝C制方面，網(wǎng)下投資者認購數(shù)量高于網(wǎng)下最低發(fā)售數(shù)量，且公眾投資者有效認購倍數(shù)較高的，網(wǎng)下發(fā)售部分可以向公眾投資者回撥。回撥后的網(wǎng)下發(fā)售比例，不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后的

70%。各產(chǎn)品的有效認購倍數(shù)門檻值有所差異，以浙商證券滬杭甬高速

REIT為例，在公眾、網(wǎng)下均獲得足額認購的情況下，公眾投資者初步有效認購倍數(shù)超過

100倍（含

），將從網(wǎng)下向公眾回撥。表

5：浙商證券滬杭甬高速

REIT回撥機制場景回撥機制最終戰(zhàn)略配售數(shù)量少于初始戰(zhàn)略配售數(shù)量首先回撥至網(wǎng)下發(fā)售在公眾、網(wǎng)下均獲得足額認購的情況下，若公眾投不啟動回撥機制資者初步有效認購倍數(shù)未超過

100倍從網(wǎng)下向公眾回撥，回撥比例為基金公開發(fā)售份額的

10.00%；回撥后網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售份額的

70%。在公眾、網(wǎng)下均獲得足額認購的情況下，公眾投資者初步有效認購倍數(shù)超過

100倍（含）公眾發(fā)售部分認購不足回撥給網(wǎng)下投資者資料來源：浙商證券滬杭甬高速

REIT發(fā)售公告，光大證券研究所配售機制方面，當認購份額超過發(fā)售份額時啟用配售機制。對于網(wǎng)下投資者，按照事先確定的配售原則在有效認購的網(wǎng)下投資者中選擇配售基金份額的對象，對于公眾投資者則按照相同比例配售。配售流程結束后，基礎設施基金正式成立，一般將于

15個工作日左右完成上市流程。交易制度方面，基礎設施基金可以采用競價、大宗、報價、詢價、指定對手方和協(xié)議交易等交易所認可的交易方式交易，競價、大宗交易適用基金交易的相關規(guī)定，報價、詢價、指定對手方和協(xié)議交易等參照適用債券交易的相關規(guī)定?；A設施基金交易實行價格漲跌幅限制，基礎設施基金上市首日漲跌幅限制比例為

30%，非上市首日漲跌幅限制比例為

10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告2.4、

美國

REITs和內(nèi)地

REITs制度對比考慮到美國

REITs市場規(guī)模較大且成熟，我們將對國內(nèi)公募

REITs和美國公募

REITs進行比較分析。從

REITs結構來看，中國采用的是契約型模式，并要求上市交易，而美國采用的公司型模式，不強制上市。公司型結構下，投資者持有的是公司股份，優(yōu)勢在于結構較為穩(wěn)定。而契約型結構下，投資者持有的是基金份額，優(yōu)勢在于權責明確。設立要求、投資比例和杠桿比例方面，中國公募

REITs均更加嚴苛。中國公募

REITs要求至少

1000個投資者、基金份額總額達到準予注冊規(guī)模的

80%、募集資金規(guī)模大于等于

2億元等；而美國只要求至少有

100位股東。中國要求至少

80%以上的資產(chǎn)投資于基礎設施支持證券，借款總額不超過基金資產(chǎn)的20%；而美國只要求至少

75%的資產(chǎn)投向房地產(chǎn)，且在杠桿上無明確限制。利潤分配上，中國公募

REITs要求分配

90%以上的可供分配利潤，而美國要求分配

90%的應稅收入。稅收政策上，兩國公募

REITs均避免了雙重征稅。美國公募

REITs豁免了經(jīng)營收入層面的稅收，在基金層面征稅；而中國公募

REITs僅在底層資產(chǎn)經(jīng)營層面征稅。表

6：美國公募

REITs和國內(nèi)公募

REITs制度對比中國美國REITs結構契約型公司型至少

1000個投資者；基金份額總額達到準予注冊規(guī)模的

80%；募集資金規(guī)模大于等于

2億元；扣除戰(zhàn)略配售部分后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例低于本次公開發(fā)售數(shù)量的

70%；設立要求至少有

100位股東至少

80%以上的資產(chǎn)投資于基礎設施支持證券投資比例至少

75%的資產(chǎn)投向房地產(chǎn)杠桿要求借款總額不得超過基金資產(chǎn)的

20%90%以上可供分配利潤無限制利潤分配比例90%以上應稅收入僅對底層資產(chǎn)經(jīng)營收入征稅，但對部分企豁免經(jīng)營收入的稅收，未分配資本利得需繳稅收政策上市要求業(yè)存在稅收補貼納

21%的公司稅有無強制要求資料來源：美國證券交易委員會官網(wǎng)（SEC），證監(jiān)會，上交所，深交所，證券業(yè)協(xié)會，光大證券研究所3、

REITs產(chǎn)品投資性價比分析3.1、

收益風險特征與資產(chǎn)配置價值公募

REITs的投資收益主要來源于現(xiàn)金流收入和二級市場價格波動帶來的資本利得。較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入使得

REITs在收益特征上接近債券資產(chǎn)。而二級市場價格的波動使得

REITs具有權益資產(chǎn)的屬性。因此，REITs兼具股和債的特征。首批

REITs的底層資產(chǎn)較為優(yōu)質，預期現(xiàn)金流收入較高。首批

REITs的底層資產(chǎn)涵蓋產(chǎn)業(yè)園、收費公路、污染治理和倉儲物流等主流基礎設施項目類型，資產(chǎn)分布在北京、上海、廣州、深圳等區(qū)域，均為我國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。此外，多家官方媒體在報道中強調首批

REITs項目均為優(yōu)中選優(yōu)。首批公募

REITs的收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的

90%，預計現(xiàn)金流分派率

4-12%之間。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告公募

REITs具有相對較高的集中度風險。公募

REITs要求

80%以上資產(chǎn)投向基礎設施類資產(chǎn)，且項目數(shù)量較少，因此資產(chǎn)集中度風險相對于普通公募較高。此外，底層資產(chǎn)的項目存在運營風險，項目運營不善可能導致實際現(xiàn)金流大幅低于測算現(xiàn)金流。此外，REITs還具有稅收、政策等風險。鵬華前海萬科

REITs是我國第一只公募

REITs，也是目前唯一已經(jīng)上市的公募

REITs?；鸷贤?guī)定，單一的目標公司股權的比例不超過基金資產(chǎn)的

50%，投資于固定收益類資產(chǎn)、權益類資產(chǎn)等的比例不低于基金資產(chǎn)的

50%，這與首批基礎設施

REITs80%以上資產(chǎn)投向基礎設施的要求有一定的差異。我們將以鵬華前海萬科

REITs為例，具體分析

REITs產(chǎn)品的收益風險特征和資產(chǎn)配置價值。鵬華前海萬科

REITs資產(chǎn)配置以債券為主，持債主要為高評級的長期企業(yè)債。與首批基礎設施

REITs不同，鵬華前海萬科

REITs的其他資產(chǎn)投資逐年降低，而債券投資卻始終保持在較高水平。在其所持有的債券資產(chǎn)中，高質量的長期企業(yè)債占主要地位，截至

2021年一季度，鵬華前海萬科

REITs的債券投資中企業(yè)債市值占比達

93.29%，且

2019年以來基金所持債券中信用評級為長期

AAA的債券市值占比保持在

85%-95%之間，，可見管理人對債券的風險等級有較高要求，以保證基金的穩(wěn)定回報。圖

4：鵬華前海萬科

REITs資產(chǎn)配置以債券為主圖

5：鵬華前海萬科

REITs持有債券的信用評級較高報告期信用評級類型

評級市值(

億元)2.93占債券市值比(

%)

占凈值比(

%)長期長期長期長期長期長期長期AAA以下6.0993.9110.0989.4414.3785.1713.9185.620.478.972020年年報AAA45.214.31138.313.71121.4418.86111.818.65114.750.63AAA以下AAA2020年中報2019年年報38.196.24AAA以下AAA37.005.96AAA以下AAA2019年中報

長期短期36.650.20A-

1以下AAA以下AAA長期2018年年報長期10.6236.4612.8426.622.7022.5677.4428.5559.232.25110.6940.6184.2長期AAA以下AAA長期2018年中報短期NR68.53長期NR2.816.258.89資料來源：Wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至：2021年

3月

31日資料來源：Wind，光大證券研究所鵬華前海萬科

REITs在收益風險特征上比較接近國債，但具有更高的夏普比率。成立以來（截至

2021年

5月

28日，下同），鵬華前海萬科

REITs年化收益率為

6.30%，高于同期中證國債指數(shù)的

3.92%；該基金年化波動率為

2.52%，略高于同期中證國債指數(shù)的

2.21%，但遠低于同期