對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)行為金融學(xué)

第三章證券市場中的異象主講：王茂斌對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院第3章證券市場中的異象規(guī)模效應(yīng)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足

帳面市值比效應(yīng)

日歷效應(yīng)動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

封閉式基金之謎35股票溢價之謎14627指數(shù)效應(yīng)8引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報率差異Siegel（1997）作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖（見圖3-1）。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票組合（S&Pstocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。

引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報率差異

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。小公司股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票案例思考：

1.收益率差異是否可以用股票的風(fēng)險大于國債和國庫券的收益率來加以解釋？2.從長期投資的角度看，股票投資的風(fēng)險是否大于債券投資？3.為何小公司股票的投資回報大于大公司的？

引導(dǎo)案例:金融資產(chǎn)的回報率差異

“股票溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋。

3.1股票溢價之謎表1

1802-2000年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風(fēng)險證券平均收益率風(fēng)險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益3.1股票溢價之謎

所謂的“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易。但是，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

3.2封閉式基金之謎

封閉式基金的價格波動在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價交易折價率大幅波動折價縮小

3.2封閉式基金之謎

1960—1986年間三大洲公司每年年底的折價率年份3.2封閉式基金之謎封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)的流動性缺陷理論

限制性股票假說大宗股票折現(xiàn)假說

（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預(yù)期理論3.2封閉式基金之謎封閉式基金之謎的行為金融學(xué)解釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認(rèn)為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認(rèn)為封閉式基金的價格受投資者情緒波動的影響；（4）Datar（2001）研究了市場的流動性對封閉基金折價交易的影響。

3.2封閉式基金之謎3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）是指在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-losereffect）。贏者輸者各35只股票組合的累積平均收益率贏者組合輸者組合形成組合后的年份贏者組合注：測試期間為組合后的1-36個月3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價格被低估，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值。3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足

過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。

反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。過度反應(yīng)時市場表現(xiàn)：

價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。

反應(yīng)不足時市場表現(xiàn)：公司盈利增長消息股價沒有及時反應(yīng)；股票回購、首次分紅、停止分紅、股票細(xì)拆等信息公布后，股價在隨后較長時間維持同一方向移動。3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足行為金融學(xué)對過度反應(yīng)與反應(yīng)不足的解釋：代表性啟發(fā)和保守主義過度自信和自我歸因信息處理異質(zhì)性3.4過度反應(yīng)和反應(yīng)不足3.5規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)存在非常顯著的規(guī)模效應(yīng)，見下表：

3.5規(guī)模效應(yīng)

對我國股票市場的1995年12月—2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，也我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。

流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.0973.5規(guī)模效應(yīng)

其他發(fā)達(dá)國家的證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。研究還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。

3.6帳面市值比效應(yīng)

帳面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。

B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect）。LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比效應(yīng)

對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股票價格收益率進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。

組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比效應(yīng)3.7日歷效應(yīng)

股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)（Calendareffect）。

一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷效應(yīng)周一效應(yīng)交易所時間周一周二周三周四周五周六紐約證券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%東京證券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%0.10%3.7日歷效應(yīng)3.8指數(shù)效應(yīng)

指數(shù)效應(yīng)是指股票入選股票指數(shù)的成分股后帶來股票收益率的異常提高的現(xiàn)象。入選標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)股票的平均累積超額回報率資料來源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)TheEnd謝謝觀看/歡迎下載BYFAITHIMEANAVISIONOFGOODONECHERISHESANDTHEENTHUSIASMTHATPUSHESONETOSEEKITSFULFILLMENTREGARDLESSOFOBSTACLES.BYFAITHIBYFAITH安全閥基本知識如果壓力容器(設(shè)備/管線等)壓力超過設(shè)計壓力…1.盡可能避免超壓現(xiàn)象堵塞(BLOCKED)火災(zāi)(FIRE)熱泄放(THERMALRELIEF)如何避免事故的發(fā)生?2.使用安全泄壓設(shè)施爆破片安全閥如何避免事故的發(fā)生?01安全閥的作用就是過壓保護!一切有過壓可能的設(shè)施都需要安全閥的保護!這里的壓力可以在200KG以上,也可以在1KG以下!設(shè)定壓力(setpressure)安全閥起跳壓力背壓(backpressure)安全閥出口壓力超壓(overpressure)表示安全閥開啟后至全開期間入口積聚的壓力.幾個壓力概念彈簧式先導(dǎo)式重力板式先導(dǎo)+重力板典型應(yīng)用電站鍋爐典型應(yīng)用長輸管線典型應(yīng)用罐區(qū)安全閥的主要類型02不同類型安全閥的優(yōu)缺點結(jié)構(gòu)簡單,可靠性高適用范圍廣價格經(jīng)濟對介質(zhì)不過分挑剔彈簧式安全閥的優(yōu)點預(yù)漏--由于閥座密封力隨介質(zhì)壓力的升高而降低,所以會有預(yù)漏現(xiàn)象--在未達(dá)到安全閥設(shè)定點前,就有少量介質(zhì)泄出.100%SEATINGFORCE75502505075100%SETPRESSURE彈簧式安全閥的缺點過大的入口壓力降會造成閥門的頻跳,縮短閥門使用壽命.ChatterDiscGuideDiscHolderNozzle彈簧式安全閥的缺點彈簧式安全閥的缺點=10090807060500102030405010%OVERPRESSURE%BUILT-UPBACKPRESSURE%RATEDCAPACITY普通產(chǎn)品平衡背壓能力差.在普通產(chǎn)品基礎(chǔ)上加裝波紋管,使其平衡背壓的能力有所增強.能夠使閥芯內(nèi)件與高溫/腐蝕性介質(zhì)相隔離.平衡波紋管彈簧式安全閥的優(yōu)點優(yōu)異的閥座密封性能,閥座密封力隨介質(zhì)操作壓力的升高而升高,可使系統(tǒng)在較高運行壓力下高效能地工作.ResilientSeatP1P1P2先導(dǎo)式安全閥的優(yōu)點平衡背壓能力優(yōu)秀有突開型/調(diào)節(jié)型兩種動作特性可遠(yuǎn)傳取壓先導(dǎo)式安全閥的優(yōu)點對介質(zhì)比較挑剃,不適用于較臟/較粘稠的介質(zhì),此類介質(zhì)會堵塞引壓管及導(dǎo)閥內(nèi)腔.成本較高.先導(dǎo)式安全閥的缺點重力板式產(chǎn)品的優(yōu)點目前低壓儲罐呼吸閥/緊急泄放閥的主力產(chǎn)品.結(jié)構(gòu)簡單.價格經(jīng)濟.重力板式產(chǎn)品的缺點不可現(xiàn)場調(diào)節(jié)設(shè)定值.閥座密封性差,并有較嚴(yán)重的預(yù)漏.受背壓影響大.需要很高的超壓以達(dá)到全開.不適用于深冷/粘稠工況.幾個常用規(guī)范ASMEsectionI-動力鍋爐(FiredVessel)ASMEsectionVIII-非受火容器(UnfiredVessel)API2000-低壓安全閥設(shè)計(LowpressurePRV)API520-火災(zāi)工況計算與選型(FireSizing)API526-閥門尺寸(ValveDimension)API527-閥座密封(SeatTightness)介質(zhì)狀態(tài)(氣/液/氣液雙相).氣態(tài)介質(zhì)的分子量&Cp/Cv值.液態(tài)介質(zhì)的比重/黏度.安全閥泄放量要求.設(shè)定壓力.背壓.泄放溫度安全閥不以連接尺寸作為選型報價依據(jù)!如何提供高質(zhì)量的詢價?彈簧安全閥的結(jié)構(gòu)彈簧安全閥起跳曲線彈簧安全閥結(jié)構(gòu)彈簧安全閥結(jié)構(gòu)導(dǎo)壓管活塞密封活塞導(dǎo)向不平衡移動副(活塞)導(dǎo)管導(dǎo)閥彈性閥座P1P1P2先導(dǎo)式安全閥結(jié)構(gòu)先導(dǎo)式安全閥的工作原理頻跳安全閥的頻跳是一種閥門高頻反復(fù)開啟關(guān)閉的現(xiàn)象。安全閥頻跳時，一般來說密封面只打開其全啟高度的幾分只一或十幾分之一，然后迅速回座并再次起跳。頻跳時，閥瓣和噴嘴的密封面不斷高頻撞擊會造成密封面的嚴(yán)重?fù)p傷。如果頻跳現(xiàn)象進(jìn)一步加劇還有可能造成閥體內(nèi)部其他部分甚至系統(tǒng)的損傷。安全閥工作不正常的因素頻跳后果1、導(dǎo)向平面由于反復(fù)高頻磨擦造成表面劃傷或局部材料疲勞實效。2、密封面由于高頻碰撞造成損傷。3、由于高頻振顫造成彈簧實效。4、由頻跳所帶來的閥門及管道振顫可能會破壞焊接材料和系統(tǒng)上其他設(shè)備。5、由于安全閥在頻跳時無法達(dá)到需要的排放量，系統(tǒng)壓力有可能繼續(xù)升壓并超過最大允許工作壓力。安全閥工作不正常的因素A、系統(tǒng)壓力在通過閥門與系統(tǒng)之間的連接管時壓力下降超過3%。當(dāng)閥門處于關(guān)閉狀態(tài)時，閥門入口處的壓力是相對穩(wěn)定的。閥門入口壓力與系統(tǒng)壓力相同。當(dāng)系統(tǒng)壓力達(dá)到安全閥的起跳壓力時，閥門迅速打開并開始泄壓。但是由于閥門與系統(tǒng)之間的連接管設(shè)計不當(dāng)，造成連接管內(nèi)局部壓力下降過快超過3%，是閥門入口處壓力迅速下降到回座壓力而導(dǎo)致閥門關(guān)閉。因此安全閥開啟后沒有達(dá)到完全排放，系統(tǒng)壓力仍然很高，所以閥門會再次起跳并重復(fù)上述過程，既發(fā)生頻跳。導(dǎo)致頻跳的原因?qū)е陆庸軌航蹈哂?%的原因1、閥門與系統(tǒng)間的連接管內(nèi)徑小于閥門入口管內(nèi)徑。2、存在嚴(yán)重的渦流現(xiàn)象。3、連接管過長而且沒有作相應(yīng)的補償（使用內(nèi)徑較大的管道）。4、連接管過于復(fù)雜（拐彎過多甚至在該管上開口用作它途。在一般情況下安全閥入口處不允許安裝其他閥門。）導(dǎo)致頻跳的原因B、閥門的調(diào)節(jié)環(huán)位置設(shè)置不當(dāng)。安全閥擁有噴嘴環(huán)和導(dǎo)向環(huán)。這兩個環(huán)的位置直接影響安全閥的起跳和回座過程。如果噴嘴環(huán)的位置過低或?qū)颦h(huán)的位置過高，則閥門起跳后介質(zhì)的作用力無法在閥瓣座和調(diào)節(jié)環(huán)所構(gòu)成的空間內(nèi)產(chǎn)生足夠的托舉力使閥門保持排放狀態(tài)，從而導(dǎo)致閥門迅速回座。但是系統(tǒng)壓力仍然保持較高水平，因此回座后閥門會很快再次起跳。導(dǎo)致頻跳的原因C、安全閥的額定排量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所需排量。

由于所選的安全閥的喉徑面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所需，安全閥排放時過大的排量導(dǎo)致壓力容器內(nèi)局部壓力下降過快，而系統(tǒng)本身的超壓狀態(tài)沒有得