基于CRB商品宏觀友好度評分指標(biāo)2.0：國際大宗商品配置價值下半年企穩(wěn)回升

大類資產(chǎn)配置研究7.14報(bào)告作者國際大宗商品配置價值下半年企穩(wěn)回升王大霽(分析師)大類資產(chǎn)配置研究7.14報(bào)告作者國際大宗商品配置價值下半年企穩(wěn)回升王大霽(分析師)032694大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告證券研究報(bào)告本報(bào)告導(dǎo)讀：B國庫存周期友好度評分(“金絲雀”指標(biāo))看淡大宗商品中期表現(xiàn)。。CRB觀友好度CRB商品宏觀友好度評分P(價格)版，其與CRB綜指價格(濾波)CRBRP上，國際B置價值回升的可能。關(guān)觀點(diǎn)的可信結(jié)論。本文結(jié)論從第一層(大類資產(chǎn))角度與之形成了共振(即一、三、四層輪動共振)，因此值得重視。證書編號證書編號王子翌(分析師)證書編號038293證書編號相關(guān)報(bào)告人口老齡化對無風(fēng)險(xiǎn)利率長期走勢的影響2023.07.04不同協(xié)方差矩陣估計(jì)方法對比分析2023.06.28堅(jiān)定復(fù)蘇信心，配置成長與可選消費(fèi)2023.06.25行業(yè)風(fēng)格輪動背后的周期線索2023.06.252023.06.21感謝博士后郭佼佼對本文的貢獻(xiàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof22 3.1.韓國庫存周期→韓國庫存滯銷指標(biāo)→韓國庫存周期友好度評分53.2.韓國庫存周期友好度評分能夠較好地解釋商品收益率走勢......53.3.中國庫存周期→中國庫存滯銷指標(biāo)→中國庫存周期友好度評分6 .1.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)→地緣風(fēng)險(xiǎn)主成分→地緣環(huán)境(變化)友好度16.2.地緣環(huán)境(變化)友好度評分對商品價格(收益率)具有一定解釋力11 7.2.CRB商品宏觀友好度評分(R版) 137.3.CRB商品宏觀友好度評分(P版) 14 9.3.畫虛線：CRB商品宏觀友好度評分(R版)未來趨勢向上 18CRB(P版)未來趨勢向上 19 20 大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof2322212019181716151413232221201918171615141312111009080706助預(yù)判商品指數(shù)中期走勢們論述了韓國庫存周期對CRB商品指數(shù)表現(xiàn)有較強(qiáng)解釋力，并據(jù)此逆從韓國庫存周期中提煉出的“庫存滯銷指標(biāo)”以及與之對應(yīng)的“庫存周期商品走勢，屬于不規(guī)則影響因素。之前報(bào)告僅考慮了韓國庫存周期，盡指數(shù)中期走勢》。韓國因其國民經(jīng)濟(jì)高度依賴進(jìn)出口貿(mào)易而在全球經(jīng)扮演“金絲雀”的角色，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)被研究者當(dāng)成全球經(jīng)濟(jì)冷暖的關(guān)現(xiàn)顯著正相關(guān)%%2%4%-6%202322202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200600-20 CRBMA存滯銷指標(biāo)：濾波(右軸)%4.0%2.0%0%-2.0%-4.0%-6.0%10000 CRB商品月收益率：12MA韓國庫存周期友好度評分(右軸)ofof22除韓國庫存周期外，我們進(jìn)一步將中國庫存周期、美國金融周期、地緣環(huán)境納入研究框架，以商品收益率(R)為主、商品價格(P)為輔，同時構(gòu)建CRB商品宏觀友好度評分(R版)和CRB商品宏觀友好度評分 與“金絲雀”指標(biāo)相關(guān)本一致(R)走勢基本一致0002023202220182017201620152014201320122011201020092005-0.4-0.81年滾動相關(guān)系數(shù)(右軸)0.1-0.1320222021202020198201720165201420132201120102009200872006.2840-0.4-0.81年滾動相關(guān)系數(shù)(右軸)CRB綜指R大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2322212019181716151413232221201918171615141312111009080706050230220210200190180170160150140130120110100090080070060053.1.韓國庫存周期→韓國庫存滯銷指標(biāo)→韓國庫存周期友好度評分際增減關(guān)系，可劃分為被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存、主動加庫存四類象限。目前，韓國經(jīng)濟(jì)處于被動加庫存的階段，反映出全球經(jīng)部區(qū)間1加庫存主動加庫存存BSI生產(chǎn)庫存BSI庫存100003.2.韓國庫存周期友好度評分能夠較好地解釋商品收益率走勢韓國庫存周期友好度評分對CRB綜指月收益率(12MA)走勢的解釋力強(qiáng)(06年以來兩者相關(guān)性0.85)；對CRB綜指價格(濾波)走勢的解釋力一般(05年以來兩者相關(guān)性0.3)。 大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ff232221201918171615141312111009082322212019181716151413121110090807060523222120191817161514131211100908070605解釋力一般勢解釋力強(qiáng)1006000030020000 CRB綜指P：濾波(右軸)韓國庫存周期友好度評分%%2%4%202320222021202020198720162015201420132012201109200820072006003.3.中國庫存周期→中國庫存滯銷指標(biāo)→中國庫存周期友好度評分去庫存的階段。 I 升840-4被動加庫存主動加庫存主動去庫存PMI生產(chǎn)被動去庫存PMI庫存97531003202220212020920182017201652014201320121201020092008720062005中國庫存周期友好度評分：滯后6M中國庫存周期友好度評分ofof3.4.中國庫存周期友好度評分能夠較好地解釋商品收益率走勢中國庫存周期友好度評分(滯后6M)對CRB綜指月收益率(12MA)走勢的解釋力也較強(qiáng)(06年以來兩者相關(guān)性0.63)，顯示該指標(biāo)具有半中國庫存周期友好度評分與CRB綜指價格(濾波)間無正相關(guān)關(guān)系。B明顯正相關(guān)綜指R較強(qiáng)正相關(guān)00202320222021202020192018201720162012201120102009200820072006200512010000 CRB綜指P：濾波(右軸)中國庫存周期友好度評分5%4%3%2%1%0%-2%-3%-4%32109876543212010987612010000CRBRMA軸)中國庫存周期友好度評分：滯后6M大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告庫存N去庫N庫存N動去庫N動庫存庫存N去庫N庫存N動去庫N動庫存N去庫N庫存N去庫N國被動去庫存+中國被動加庫存”、“韓國被動去庫存+中國主動加庫存”、“韓國被動加庫存+中國被動去庫存”是常見組合。4.2.韓國庫存周期基本主宰商品收益率走勢從收益率角度看，不論中國庫存周期處于哪個階段，當(dāng)韓國庫存周期處于被動去庫存、主動加庫存階段時，CRB綜指月收益率均值通常為正。當(dāng)韓國庫存周期處于被動加庫存、主動去庫存階段時，CRB綜指月收益率均值通常為負(fù)。%-2%動去庫存KR被動加庫存KR動去庫存KR被動加庫存KR加庫存KR00庫存N去庫NN庫存N動去庫N動去庫存KR庫存N動去庫N被動去庫存KR庫存N動去庫N動加庫存KR被動加庫存KR大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告23222120191817162322212019181716151413121110090807065.1.10年美債實(shí)際利率→美國金融周期友好度評分利率是全球資產(chǎn)定價之矛?；诿缆?lián)儲的全球央行地位，我們專注于美DDM模型分母端，對價格的影響入底部區(qū)間。標(biāo)的具體信息請見報(bào)告《宏觀友好度視角下的中美權(quán)0032109876543210987655.2.美國金融周期友好度評分能夠較好地解釋商品價格走勢RB(0.49)，但與CRB綜指月收益率(12MA)間幾乎不相關(guān)。強(qiáng)負(fù)相關(guān)乎不相關(guān)002023202220212020201920182017201652014320122011201020092008200720062005美國金融周期友好度評分CRB綜指P：濾波(右軸)000%%2%-4%12010000CRBRMA期友好度評分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告6.地緣風(fēng)險(xiǎn)：解釋力不高但有用6.1.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)→地緣風(fēng)險(xiǎn)主成分→地緣環(huán)境(變化)友好度評分地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)商品主要供給國或需求國牽涉其中時，會顯著影響商品走勢，是非常重要的一類外生沖擊。例如，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致的基于權(quán)威媒體報(bào)道文章構(gòu)建出的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(GPRIndex)在兩次地緣環(huán)境(變化)友好度評分：通過提取地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、地緣政治行為指數(shù)、地緣政治威脅指數(shù)三類地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的主成分(一階差分002023202120202019201820172016201520142013201220112010200820061200020232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620056.2.地緣環(huán)境(變化)友好度評分對商品價格(收益率)具有一定解釋力地緣環(huán)境友好度評分對CRB綜指價格(濾波)具有一定解釋力(05年 A國際地緣局勢的邊際變化會更加敏感，尤其當(dāng)?shù)鼐壄h(huán)境變化友好度評分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告23222120191823222120191817161514131211100908070605定解釋力有一定解釋力0地緣環(huán)境友好度評分CRB綜指P：濾波(右軸)0000-0.02-0.0420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200612010000大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告7.CRB商品宏觀友好度評分R版和P版根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯及相關(guān)程度選因子。在綜合考慮大宗商品的商品屬性、金融屬性，以及外生沖擊三類影響因素的前提下，通過考察其相關(guān)代理關(guān)系數(shù)是否符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，我們分別評分(P版)的因子類型。遵循相關(guān)系數(shù)最大化原則定權(quán)重。為最大程度通過CRB商品宏觀友好權(quán)重加權(quán)因子后得到的CRB商品宏觀友好度評分(R版)與CRB綜指月收益率(12MA)、CRB商品宏觀友好度評分(P版)與CRB綜指價格(濾波)間的相關(guān)系數(shù)，最終選定最大相關(guān)系數(shù)下對應(yīng)的權(quán)重。1：選因子，定權(quán)重友好度評分底層數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)處理(R版)(P版)韓國庫存周期友好度評分濾波平滑、標(biāo)準(zhǔn)化、分位數(shù)逆序中國庫存周期友好度評分:滯后6M生產(chǎn)濾波平滑、標(biāo)準(zhǔn)化、分位數(shù)逆序-美國金融周期友好度評分10年美債實(shí)際利率濾波平滑、標(biāo)準(zhǔn)化、分位數(shù)逆序-地緣環(huán)境友好度評分地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)濾波平滑、標(biāo)準(zhǔn)化-地緣環(huán)境變化友好度評分地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)濾波平滑、標(biāo)準(zhǔn)化-7.2.CRB商品宏觀友好度評分(R版)CRBR15的比重加權(quán)平均韓國庫存周期友好度評分/中國庫存周期友好度評分(滯后6M)/地緣環(huán)境指收益率(12MA)間的相關(guān)系數(shù)為0.86。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720060202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006中國庫存周期友好度評分：滯后6MCRB商品宏觀友好度評分(R版)圖24：CRB商品宏觀友好度評分(R版)較強(qiáng)解釋CRB綜指R0.060.04-0.0-0.040CRB商品宏觀友好度評分(R版)CRB綜指R：12MA(右軸)7.3.CRB商品宏觀友好度評分(P版)CRB商品宏觀友好度評分(P版)：以0.2/0.4/0.4的比重加權(quán)平均韓國庫存周期友好度評分/美國金融周期友好度評分/地緣環(huán)境友好度評分，201120102009200820072006200520122013201420152022202120202019201820172016202320112010200920082007200620052012201320142015202220212020201920182017201620230CRB商品宏觀友好度評分(P版)P02023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005700600004003002000CRB商品宏觀友好度評分(P版)CRB綜指P：濾波(右軸)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告-0.60.206回顧2023年上半年，商品表現(xiàn)欠佳-0.60.2068.1.長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于美元和美股之間B美元和美股之間中債企業(yè)債負(fù)相關(guān)動率動率%0%業(yè)板50中證500業(yè)板50上證50上證50COMEX黃金00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%益率中-0.4業(yè)板50業(yè)板50A股CRB指風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于中債和美元之間動率0.0%30.0%0.0%創(chuàng)業(yè)板500.0%COMEX黃金滬深300上證50萬得全A中證上證50中證500道瓊斯標(biāo)普50010.0%美元-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%益率2023-01202023-012023-032023-042023-052023-06大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告9.預(yù)測2023年下半年：CRB商品宏觀友好度評分R9.1.相關(guān)指標(biāo)預(yù)測方法OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)G7的主成分(與韓國庫存滯銷指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)后項(xiàng)、中國工行回歸分析；然后依據(jù)回歸結(jié)果以及中國工業(yè)增加值同力 表2：相關(guān)指標(biāo)預(yù)測方法預(yù)測指標(biāo)使用指標(biāo)預(yù)測方法韓國庫存滯銷指標(biāo)采用庫存滯銷指標(biāo)對韓國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、韓國出口同比、OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)G7主成分的滯后項(xiàng)、庫存滯銷指標(biāo)滯后項(xiàng)的回歸結(jié)果中國庫存滯銷指標(biāo)中國工業(yè)增加值同比、中國工業(yè)增加值同比Wind一致預(yù)測采用中國庫存滯銷指標(biāo)對工業(yè)增加值同比、庫存滯銷指標(biāo)滯后項(xiàng)的回歸結(jié)果10年美債實(shí)際利率美國CPI租金、美國PMI、美國失業(yè)率、美債期限利差采用10年美債實(shí)際利率對“美聯(lián)儲緊縮動力評分”、10年美債實(shí)際利率滯后項(xiàng)的回歸結(jié)果9.2.相關(guān)指標(biāo)預(yù)測結(jié)果：截至2023年底顯示，截至2023年底，韓國庫存滯銷指標(biāo)、中國庫存滯銷指好度評分、中國庫存周期友好度評分、美國金融周期友好度評分未來趨大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告0020232221201918171615141312111020090807060500202322212019181716151413121110092008070605韓國庫存滯銷指標(biāo)：濾波韓國庫存滯銷指標(biāo)：濾波：預(yù)測韓國庫存周期友好度評分韓國庫存周期友好度評分：預(yù)測0-2-4-623222120191817161514131211100908070605002322212020191817161514131211100908070605中國庫存滯銷指標(biāo)：濾波中國庫存滯銷指標(biāo)：濾波：預(yù)測中國庫存周期友好度評分中國庫存周期友好度評分：預(yù)測0-2.0202320212020201820172015201420122011200920082006200510年美債實(shí)際利率：濾波10年美債實(shí)際利率：濾波：預(yù)測120002023202220212020201920182017201620152014201320122011098762005美國金融周期友好度評分美國金融周期友好度評分：預(yù)測在假設(shè)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生額外影響的前提下，預(yù)測未來半年CRB商品宏觀友好度評分(R版)趨勢向上，可主要?dú)w因于韓國庫存周期友好大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006圖37：CRB商品宏觀友好度評分(R版)預(yù)測1000中國庫存周期友好度評分：滯后6MCRB商品宏觀友好度評分(R版)：預(yù)測圖38：CRB商品宏觀友好度評分(R版)未來趨勢向上00023222120019181701615140131211100090807006CRB商品宏觀友好度評分(R版)CRB商品宏觀友好度評分(R版)：預(yù)測9.4.畫虛線：CRB商品宏觀友好度評分(P版)未來趨勢向上在假設(shè)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生額外影響的前提下，預(yù)測未來半年CRB商品宏觀友好度評分(P版)趨勢向上，可主要?dú)w因于美國金融周期友好ofof22CRB友好度評分(P版)預(yù)測02023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005國金融周期友好度評分：預(yù)測CRB商品宏觀友好度評分(P版)：預(yù)測CRB友好度評分(P版)未來趨勢向上02023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005CRB商品宏觀友好度評分(P版)CRB商品宏觀友好度評分(P版)：預(yù)測P大宗商品市場見底回升的可能，建議投資者開始重視2023年下半年