金融工程策略專題報(bào)告：資產(chǎn)配置模型系列-雙動量配置模型

程策略專題報(bào)告重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下服務(wù)，其中的觀點(diǎn)和信息僅作參考之用，不構(gòu)成對任何人的投資建議。中信期貨不會因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本報(bào)告內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。如本報(bào)告涉及行業(yè)分析或上市公司相關(guān)內(nèi)容，旨在對期貨市場及其相關(guān)性進(jìn)行比較論證，列舉解釋期貨品種相關(guān)特性及潛在風(fēng)險(xiǎn)，不涉及對其行業(yè)或上市公司的相關(guān)推薦，不構(gòu)成對任何主體進(jìn)行或不進(jìn)行某項(xiàng)行為的建議或意見，不得將本報(bào)告的任何內(nèi)容據(jù)以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在任何情況下，任何主體依據(jù)本報(bào)告所進(jìn)行的任何作為或不作為，中信期貨不承擔(dān)任何責(zé)任。要點(diǎn)要點(diǎn)置模型系列——雙動量配置模型股債商三大類資產(chǎn)的資產(chǎn)配置模型，起到了“1+1>2”的動量是指某一對象所具有的一種傾向于保持其原有屬性或特征的性質(zhì)，又可以分為時間序列動量和截面動量。資產(chǎn)的動量現(xiàn)象可以通過行為金融學(xué)來解釋，導(dǎo)致動量效應(yīng)的原因可以主要?dú)w結(jié)為投資者的認(rèn)知偏差、投資者的偏好變化和投資者非理性的交易機(jī)制。從行為金融學(xué)角度出發(fā)，可以將趨勢分為：趨勢形成、趨勢持續(xù)和趨勢終個階段。我們分別對時序動量和截面動量效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以證明動量效應(yīng)在我們所選的國應(yīng)在3個月內(nèi)明顯存在且時間越短越明顯，但是純截面動量構(gòu)建的組合最大回撤幅度資產(chǎn)選擇上，我們分別選擇權(quán)益、債券和商品類資產(chǎn)進(jìn)行全方位的資產(chǎn)配置，以選擇中信一級行業(yè)指數(shù)來表示不同的行業(yè)；債券中，分別選擇國債總財(cái)富指數(shù)和信用金，則組合在下個月全部配置貨幣基金，反之，如果月末有資產(chǎn)的收益率高于貨幣基金，我們則從收益率高于貨幣基金的資產(chǎn)中進(jìn)一步篩選出排名前M的資產(chǎn)進(jìn)行等權(quán)配表現(xiàn)最好。從2010年開始，雙動量策略最優(yōu)組合(Window_20_Num_10)的年化回報(bào)率以有效提升組合的表現(xiàn)。從持倉資產(chǎn)的比例來看，雙動量策略中債券類資產(chǎn)整體比重較高且表現(xiàn)較基準(zhǔn)更加穩(wěn)健。組合應(yīng)用上，我們可以分別通過設(shè)置組合中債券類資產(chǎn)來構(gòu)建穩(wěn)健型、均衡型和積極型的投資組合以適應(yīng)不同類型的投資者的需求。投資咨詢業(yè)務(wù)資格：可【2012】669號究團(tuán)隊(duì)研究員：熊iongying@從業(yè)資格號F3075662投資咨詢號Z0018946研究員：周houtong@從業(yè)資格號F3078183投資咨詢號Z0018055研究員：謝飛xiefei2@從業(yè)資格號F3080201投資咨詢號Z0019036研究員：蔣可欣FRMjiangkexin@從業(yè)資格號F03098078投資咨詢號Z0018262資產(chǎn)配置模型系列報(bào)告專題報(bào)告一：【中信期貨資產(chǎn)配置】利用宏觀因子構(gòu)建“全天候”配置模型——專題報(bào)告20220408專題報(bào)告二：【中信期貨資產(chǎn)配置】資產(chǎn)配置模型系列——基于經(jīng)濟(jì)周期的BL模型——專題報(bào)告20221115告2/16 債券類資產(chǎn)(債券和現(xiàn)金)平均占比最高，股票和商品次之 13 圖表16：通過設(shè)置組合中不同資產(chǎn)的比例，形成積極型、均衡型和穩(wěn)健型的組合以滿足不同投資者的 告3/16動量(Momentum)是指某一對象所具有的一種傾向于保持其原有屬性或特征的性質(zhì)，也可以簡單理解成一種惰性。資產(chǎn)的動量，簡單地說就是過去上漲的資產(chǎn)未來還會接著漲，過去下跌的資產(chǎn)還會接著跌，也就是所謂的“強(qiáng)者恒比較，過去表現(xiàn)相對強(qiáng)勢(弱勢)的資產(chǎn)會一直強(qiáng)勢(弱勢)，例如：做多回報(bào)資產(chǎn)的動量現(xiàn)象可以通過行為金融學(xué)來解釋。傳統(tǒng)金融學(xué)，比如：有效市場假說(EMH)和資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)都無法對資產(chǎn)的動量效應(yīng)做出合理的解釋。后來隨著行為金融學(xué)的興起，動量效應(yīng)才逐漸得到解釋。該理論認(rèn)為投資者在做出決策的時候會受到心理、情緒和認(rèn)知能力等其他因素的影響，故類：一是投資者的認(rèn)知偏差，二是投資者的偏好變化，三是投資者非理性的交行為金融學(xué)將趨勢分為：趨勢形成、趨勢持續(xù)和趨勢終結(jié)三個階段。根據(jù)形成階段，由于處置效應(yīng)、錨定效應(yīng)和現(xiàn)狀偏差等原因，投資者在交易時容易滯后買入或者提前賣出，這使得價格對市場信息反應(yīng)不足。其次在趨勢持續(xù)階段，由于羊群效應(yīng)、確認(rèn)偏差等原因，市場價格會持續(xù)原來的方向發(fā)展，最終導(dǎo)致過度反應(yīng)現(xiàn)象出現(xiàn)，導(dǎo)致價格偏離基本面；最終在趨勢終結(jié)階段，由于上4/16效應(yīng)的解釋DemystifyingManagedFutures(Hurstetal.,2017)，中信期貨研究所1.時序動量效應(yīng)檢驗(yàn)趨勢跟蹤或趨勢延續(xù)策略，它投資于過去處于長期趨勢且未來也會延續(xù)此種趨勢的資產(chǎn)。我們通過檢測不同細(xì)分資產(chǎn)的價格在歷史上不同滯后區(qū)間內(nèi)的自相關(guān)性來檢驗(yàn)國內(nèi)資產(chǎn)是否存在時序動量效應(yīng)。橫軸Lags表示不同的滯后區(qū)間 5/16Wind貨研究所告6/16Wind貨研究所Wind貨研究所2.截面動量效應(yīng)檢驗(yàn)截面動量通常是將某項(xiàng)資產(chǎn)的表現(xiàn)與同類資產(chǎn)進(jìn)行比對，來預(yù)測未來收益。即：投資者在做多上升趨勢股票的同時做空下降趨勢的股票，對沖風(fēng)險(xiǎn)的同時保證獲得穩(wěn)定的收益。我們通過構(gòu)建截面動量策略和等權(quán)重策略進(jìn)行比較來證產(chǎn)持有。為了對比，我們構(gòu)造了一個基準(zhǔn)組合，在每月月末，等權(quán)重持有所有權(quán)重組合，說明強(qiáng)者恒強(qiáng)的規(guī)律在資產(chǎn)層面依然存在。總體來說，持有資產(chǎn)數(shù)合收益呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系，和組合波動率正相關(guān)，且相同持有數(shù)量下，動量的時后，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，雖然動量組合收益提升，但是最大回撤改善不明顯，告7/16略結(jié)果比較Wind貨研究所1.數(shù)據(jù)選擇資產(chǎn)選擇上我們分別選擇權(quán)益、債券和商品類資產(chǎn)進(jìn)行全方位的資產(chǎn)配置，擇擇國債總財(cái)富指數(shù)、信用債總財(cái)富指數(shù)以及貨幣基金；商品中，我們選擇主要內(nèi)原油期貨的存續(xù)時間比較短且原油這一品種主要由海外定價，因此我們使用散風(fēng)險(xiǎn)的能力。告8/16到的資產(chǎn)明細(xì)Wind貨研究所告6/L9L性統(tǒng)計(jì)表權(quán)益?zhèn)躺蘔inp貨研究所Z.雙動量策略的構(gòu)建方法所謂雙動量策略，顧名思義就是將時序動量和截面動量相結(jié)合來構(gòu)建大類資產(chǎn)配置策略。前面我們已經(jīng)證明了在我國的股、債和商品資產(chǎn)中時序和截面動量效應(yīng)是普遍存在的，雙動量策略就是通過將這兩種動量相結(jié)合，以求達(dá)到“L+L<Z”的目的，既可以獲得超額收益，又可以通過風(fēng)險(xiǎn)控制來控制組合的回如果沒有資產(chǎn)的收益率高于貨幣基金，則組合在下個月全部配置貨幣基金，反之，如果月末有資產(chǎn)的收益率高于貨幣基金，我們則從收益率高于貨幣基金的中也會監(jiān)控持倉資產(chǎn)的動量，若持倉資產(chǎn)的動量在持倉期間小于貨幣基金動量M告程圖研究所3.組合表現(xiàn)絕大部分雙動量策略組合跑贏基準(zhǔn)。我們用Window后面的數(shù)字表示時序動報(bào)率最高，為10.54%，年化波動率13.18%，夏普比率0.648，但最大回撤僅有23.94%，各項(xiàng)指標(biāo)相較于橫截面動量策略均有較大改善，這說明將截面動量和時正略的組合表現(xiàn)差異還是比較大的，整體來看，時序動量時間窗口的影響要大于持有資產(chǎn)數(shù)量的影響。如果控制時序動量時間窗口這個變量，我們發(fā)現(xiàn)不同組合間凈值的方差較小，當(dāng)持有資產(chǎn)的數(shù)量為10個時組合表現(xiàn)最好。如果控制持有資Wind貨研究所Wind貨研究所雙動量策略表現(xiàn)結(jié)果比較Wind貨研究所長期來看，加入商品資產(chǎn)可以有效提升組合的表現(xiàn)。我們分別比較了加入商品資產(chǎn)的雙動量策略和僅有股債兩類資產(chǎn)的雙動量策略的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在加入商品后，組合的收益率、夏普比率和卡瑪比率長期均有所提升，而波動率和最大回撤率則均有所減小，這說明商品資產(chǎn)的加入可以有效分散組合的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了商構(gòu)建資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)對沖的作用?？梢杂行嵘M合的表現(xiàn)Wind貨研究所告__產(chǎn)后組合的夏普比率明顯提升組合收益率波動率最大回撤率夏普比率卡瑪比率股債商組合(Window_20_Num_10)10.54%13.18%23.94%64.80%44.03%股債組合(Window_20Num_10)9.65%13.55%31.51%56.46%30.63%Wind貨研究所策略回溯分析及應(yīng)用1.歷史回溯分析歷史上來看，雙動量策略中債券類資產(chǎn)整體比重較高。我們將雙動量策略組合中每一種大類資產(chǎn)的配置比重進(jìn)行拆分統(tǒng)計(jì)，債券類資產(chǎn)(包括：貨幣基金即當(dāng)持倉資產(chǎn)的動量在持倉期間小于貨幣基金動量或者其排名掉出前M，則選擇看，雙動量策略僅用30%左右的風(fēng)險(xiǎn)暴露就實(shí)現(xiàn)了10%左右的年化收益率，性價雙動量策略的表現(xiàn)較基準(zhǔn)更加穩(wěn)健。我們將雙動量策略每一年的收益表現(xiàn)和圖表14：雙動量策略中債券類資產(chǎn)(債券和現(xiàn)金)平均占比最高，股票和商品次之Wind貨研究所告相較于基準(zhǔn)表現(xiàn)更加穩(wěn)健Wind貨研究所2.雙動量策略的應(yīng)用雙動量策略可以用于構(gòu)建穩(wěn)健、均衡和積極型的投資組合以適應(yīng)不同投資序動量和截面動量相結(jié)合提升資產(chǎn)組合的整體表現(xiàn)。那么，雙動量策略如何在實(shí)戰(zhàn)中使用呢？我們可以分別通過設(shè)置組合中不同資產(chǎn)的比例限制來構(gòu)建穩(wěn)健型、均衡型和積極型的投資組合。穩(wěn)健型組合中，我們設(shè)置債券類資產(chǎn)(貨幣低為50%；積極型組合中，我們設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)(股票和商品)的比例最高為不同資產(chǎn)的比例，形成積極型、均衡型和穩(wěn)健型的組合以滿足不同投資者的需求Wind貨研究所衡型和穩(wěn)健型組合的表現(xiàn)Wind貨研究所衡型和穩(wěn)健型組合不同年度表現(xiàn)比較Wind貨研究所告除非另有說明，中信期貨有限公司(以下簡稱“中信期貨)擁有本報(bào)告的版權(quán)和/或其他相。未經(jīng)中信期貨有限公司事先書面許可，任何單位或個人不得以任何方式復(fù)制、轉(zhuǎn)用的所有商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中信期貨所有或經(jīng)合法授權(quán)被許可使用的商記及標(biāo)記。未經(jīng)中信期貨或商標(biāo)所有權(quán)人的書面許可，任何單位或個人不得使用該區(qū)管轄范圍內(nèi)，本報(bào)告內(nèi)容或其適用與任何政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自法律、規(guī)則或規(guī)定內(nèi)容相抵觸，或者中信期貨未被授權(quán)在當(dāng)?shù)靥峁┻@種告的內(nèi)容并不意圖提供給這些地區(qū)的個人或組