企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約研究

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約研究近年來,我國債券市場取得了較大發(fā)展,提高企業(yè)直接融資占比,切實(shí)降低融資成本,是當(dāng)前金融市場改革和企業(yè)融資決策中的熱點(diǎn)問題。201年5監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)一系列政策,放松信用債發(fā)行條件,債券發(fā)行主體范圍繼續(xù)擴(kuò)大,發(fā)債門檻進(jìn)一步降低,債券發(fā)行流程也得到簡化,隨之而來的即是債券發(fā)行總量的爆發(fā)式增長。但是,企業(yè)債券違約事件的發(fā)生在近幾年來也越來越趨于常態(tài)化,這不僅僅是監(jiān)管部門、債券投資者關(guān)注的問題,更對(duì)企業(yè)融資決策以及財(cái)務(wù)狀況造成深刻的影響。企業(yè)債券違約事件的發(fā)生,是企業(yè)一系列決策下逐漸累積的結(jié)果,這些決策既涉及到發(fā)行債券融資時(shí)債券契約中的債券期限的長短、債券票面利率的高低以及債券發(fā)行額度,也包括企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資決策。公司債券是企業(yè)向擬持有債券人出售的信用憑證,企業(yè)獲取資金,債券持有人得到公司債券上的承諾,包括債券規(guī)模、期限、利率等,這些都決定著未來企業(yè)要?dú)w還債權(quán)人的本金和利息的數(shù)額。同時(shí),細(xì)數(shù)債券違約事件不難發(fā)現(xiàn),決策者激進(jìn)的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿,也是一些債券發(fā)生違約的幕后推手。例如,發(fā)行“10中鋼債”的中鋼股份選擇大規(guī)模擴(kuò)張,并選擇眾多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較差的民營企業(yè)作為合作伙伴,且海外投資屢屢碰壁,最終導(dǎo)致中鋼走向債券違約。由“湘鄂情”更名的中科云網(wǎng)近年來策劃了多起涉足能源環(huán)保和影視行業(yè)的并購事件,并在研發(fā)項(xiàng)目上投入大量資金,但最終都以失敗告終,導(dǎo)致“12湘鄂債”無法償還。201年6東北特鋼半年內(nèi)連續(xù)9次違約,本金違約金額將近58億元,究其原因也是由于東北特鋼在研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目上投入大量資金,造成了資金鏈發(fā)生斷裂,項(xiàng)目收益無法覆蓋債務(wù)而導(dǎo)致違約。由此可見,不少發(fā)生債券違約的企業(yè)都在近幾年有并購、研發(fā)支出等未來收益不確定性較高的活動(dòng)發(fā)生,這些活動(dòng)體現(xiàn)了決策者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿,表現(xiàn)了企業(yè)追求高利潤、為提升企業(yè)績效而做出的努力,但是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也反映出決策者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的偏好以及對(duì)企業(yè)未來業(yè)績的過度樂觀和自信。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)需要大量的資金作為支持。隨著債券市場的發(fā)展,企業(yè)的融資渠道得以拓寬,更多的企業(yè)可以利用發(fā)行債券獲取低成本的融資。公司的經(jīng)營利潤是債券的主要還款來源,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高既會(huì)給企業(yè)帶來高利潤,同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),使發(fā)行債券的公司的未來經(jīng)營存在很大的不確定性。考慮到自身利益,決策者傾向于將發(fā)行債券籌集到的資金投入到風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目中去,高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目可以獲取更高的潛在收益。但是,高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目也容易使企業(yè)陷入產(chǎn)能過度擴(kuò)張的處境。如果項(xiàng)目順利完成,股東可以獲得超過債券融資成本之上的超額收益,管理層也可以享有由于規(guī)模擴(kuò)大所帶來的私人收益。但是項(xiàng)目失敗一旦發(fā)生,項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)通過債券契約的違約直接轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上,使債權(quán)人的資金無法收回。這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng),扭曲了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)意愿,使決策者更偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。而現(xiàn)階段我國債券市場發(fā)展不充分,風(fēng)險(xiǎn)管理和控制制度、信息披露機(jī)制都還不完善,這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高通過企業(yè)債券契約傳導(dǎo)到市場中,造成市場、債權(quán)人利益,以及企業(yè)的再融資行為和財(cái)務(wù)健康狀況都受到損害。在債券融資過程中,債券契約是企業(yè)和投資者雙方共同決定的結(jié)果。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)的債券契約有什么樣的特征?在不同地區(qū)金融發(fā)展水平、行業(yè)競爭程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約之間關(guān)系會(huì)有何種變化,這是本文首先要探討的問題。進(jìn)一步的,債券契約中還可以設(shè)置含權(quán)條款和擔(dān)保條款,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)如何使用含權(quán)條款和擔(dān)保條款,從而改變債券契約中的基本條款內(nèi)容,以符合自身發(fā)行債券的目標(biāo)?這是本文進(jìn)一步研究的問題。最后,本文對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)如何對(duì)債券契約內(nèi)容進(jìn)行相機(jī)抉擇可以降低企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。本文選取2006-年2發(fā)0行1公6司債、中期票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債的上市公司作為研究對(duì)象,通過搜索引擎手工匹配上市公司股票代碼和債券發(fā)行人名稱,將上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與債券數(shù)據(jù)相匹配,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約之間的關(guān)系進(jìn)行探討。具體研究結(jié)論如下所述。第一,從整體來看企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)債券契約的影響。本文用債券票面利率與同期可比的國債利率的差額作為代理變量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)債券發(fā)行利率的實(shí)證檢驗(yàn)。從整體來看,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)具有相對(duì)較高的發(fā)行利率。同時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)具有較短的債券期限和較大的債券發(fā)行規(guī)模。對(duì)于公司債、中期票據(jù)和企業(yè)債而言,公司發(fā)行債券時(shí)會(huì)使用含權(quán)條款或者擔(dān)保條款,這些條款的設(shè)置對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的債券契約基本條款的設(shè)置會(huì)有所影響。通常情況下,回售條款、提前償還條款和擔(dān)保條款的使用頻率較高。使用回售條款后,風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高會(huì)使債券發(fā)行利率提高,但是回售條款的使用會(huì)有助于企業(yè)發(fā)行長期債券,且獲得更大的規(guī)模。使用擔(dān)保條款后,對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高利率的正向作用會(huì)有所抑制,有助于企業(yè)選擇長期債券,并且獲得更大規(guī)模的融資。而使用提前償還條款后,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高利率的正向作用更強(qiáng),并且發(fā)行規(guī)模有所降低。由于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)會(huì)給債券市場帶來的高風(fēng)險(xiǎn),一旦企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)暴露,會(huì)提高債券違約風(fēng)險(xiǎn),若債券發(fā)生違約,將給企業(yè)和債券市場帶來不良影響。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的發(fā)行規(guī)模較高,發(fā)行利率較高,選擇短期債券可以降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn),提升公司價(jià)值。第二,不同地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約的影響。地區(qū)金融發(fā)展水平越高,金融機(jī)構(gòu)規(guī)模越大,金融工具的形式豐富,分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的渠道多元化;市場化程度較高,債權(quán)人保護(hù)程度較高,契約簽訂和執(zhí)行的成本較低;企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后,企業(yè)面對(duì)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以得到分散,企業(yè)債券發(fā)行的成本也會(huì)降低,所以地區(qū)金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券發(fā)行利率之間的正相關(guān)關(guān)系有一定的抑制作用。同時(shí),良好的金融發(fā)展水平下金融交易量大,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高債券發(fā)行期限越短,發(fā)行規(guī)模越大。由此可見,金融環(huán)境的發(fā)展對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)有著重要的影響,企業(yè)追求高風(fēng)險(xiǎn)和高收益項(xiàng)目有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,良好的金融發(fā)展環(huán)境可以給企業(yè)提供更充裕的資金,對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行疏導(dǎo),對(duì)債券價(jià)值進(jìn)行正確定價(jià),契約的簽訂和執(zhí)行成本較低,債權(quán)人保護(hù)程度較高,給企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)和有利的保障。第三,不同行業(yè)競爭程度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約的影響。在行業(yè)集中度較低時(shí),行業(yè)內(nèi)形成完全競爭局面,激烈的競爭容易引發(fā)掠奪成本和代理成本,行業(yè)競爭程度不同,掠奪成本和代理成本的主導(dǎo)地位不同,導(dǎo)致企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí),會(huì)在不同的行業(yè)競爭下,有著不同的發(fā)行利率、發(fā)行期限和發(fā)行規(guī)模。在行業(yè)競爭激烈時(shí),企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)面對(duì)的產(chǎn)品市場環(huán)境競爭激烈,導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被放大,使得企業(yè)債券發(fā)行利率會(huì)增加;同時(shí),企業(yè)的代理問題更加嚴(yán)重,此時(shí)企業(yè)多偏重選擇較短期的債券發(fā)行期限。而由于行業(yè)激烈的競爭環(huán)境使企業(yè)未來不確定性增大,使得投資者給予企業(yè)的資金規(guī)模也會(huì)有降低,即企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小。第四,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與債券契約的影響。相比于國有企業(yè),以民營企業(yè)為主的非國有企業(yè)樣本組,自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差,提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后,信用風(fēng)險(xiǎn)加大,加之沒有政府的“庇護(hù)”,使得提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后,企業(yè)發(fā)行債券利率較高,多選擇發(fā)行短期債券,并且債券規(guī)模較低。根據(jù)以上研究結(jié)論,本文提出了相應(yīng)的政策建議。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來講,應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理,在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中實(shí)現(xiàn)增長與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之間的最優(yōu)平衡。從債券契約來講,管理層應(yīng)該準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目,對(duì)資金需求量、籌集資本的長期與短期,以及籌集資本需要花費(fèi)的成本擬出一份專業(yè)的融資計(jì)劃,做好事前規(guī)劃;在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目進(jìn)行中,企業(yè)面對(duì)的信用和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平都應(yīng)該合理進(jìn)行估算。在債券市場上,要進(jìn)一步完善債券市場的風(fēng)險(xiǎn)管理制度框架和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),特別是對(duì)處于地區(qū)金融發(fā)展水平較低、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)以及民營企業(yè),應(yīng)該建立健全市場約束和信息披露機(jī)制;合理規(guī)范政府相關(guān)的擔(dān)保機(jī)制,通過債券契約條款設(shè)計(jì)完善投資者保護(hù)機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)