國(guó)債市場(chǎng)及其金融功能教學(xué)課件

國(guó)債市場(chǎng)及其金融功能1、戰(zhàn)鼓一響，法律無(wú)聲?！?guó)2、任何法律的根本；不，不成文法本身就是講道理……法律，也----即明示道理?！獝?ài)·科克3、法律是最保險(xiǎn)的頭盔?！獝?ài)·科克4、一個(gè)國(guó)家如果綱紀(jì)不正，其國(guó)風(fēng)一定頹敗?！麅?nèi)加5、法律不能使人人平等，但是在法律面前人人是平等的。——波洛克國(guó)債市場(chǎng)及其金融功能國(guó)債市場(chǎng)及其金融功能1、戰(zhàn)鼓一響，法律無(wú)聲?！?guó)2、任何法律的根本；不，不成文法本身就是講道理……法律，也----即明示道理?！獝?ài)·科克3、法律是最保險(xiǎn)的頭盔?！獝?ài)·科克4、一個(gè)國(guó)家如果綱紀(jì)不正，其國(guó)風(fēng)一定頹敗?！麅?nèi)加5、法律不能使人人平等，但是在法律面前人人是平等的。——波洛克國(guó)債市場(chǎng)及其金融功能

涂立橋國(guó)債及其市場(chǎng)國(guó)債市場(chǎng)的金融特性完善國(guó)債金融功能的關(guān)鍵當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)認(rèn)識(shí)存在的誤解記賬式國(guó)債買回操作采用“美國(guó)式”或“混合式”進(jìn)行招投標(biāo)，標(biāo)的為含息全價(jià)。記賬式國(guó)債發(fā)行延用“荷蘭式”、“美國(guó)式”和“混合式”三種方式，標(biāo)的有利率、利差和價(jià)格。二級(jí)市場(chǎng)即為國(guó)債的交易市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)有銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)采用詢價(jià)交易系統(tǒng)，交易所債券市場(chǎng)采用撮合交易系統(tǒng)。銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，相同品種國(guó)債的價(jià)格不盡相同。國(guó)債市場(chǎng)的金融特性國(guó)債是央行進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具一般性的貨幣政策工具有：法定準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。央行最常運(yùn)用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金，從而間接地影響貨幣供給。1996年央行采用國(guó)債逆回購(gòu)的方式投放基礎(chǔ)貨幣；1997年受國(guó)債規(guī)模、品種、期限結(jié)構(gòu)和持有人結(jié)構(gòu)等因素的限制，央行暫停公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)；1998年重啟公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。國(guó)債余額每增加10%，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸余額將增長(zhǎng)1.73%。國(guó)債利率在利率體系中可發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用基準(zhǔn)利率在利率體系中起著決定性作用，是金融市場(chǎng)上各種金融產(chǎn)品定價(jià)的依據(jù)。目前我國(guó)的基準(zhǔn)利率實(shí)際上是央行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率。國(guó)債以國(guó)家稅收作擔(dān)保，通常情況下不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債收益率是各種金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)；國(guó)債規(guī)模大、品種多、市場(chǎng)參與者眾，國(guó)債利率可看作完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定；國(guó)債期限涵蓋了長(zhǎng)、中和短期，國(guó)債利率因此可以形成完整的利率期限結(jié)構(gòu)；國(guó)債是財(cái)政政策與貨幣政策的交匯點(diǎn)，國(guó)債利率因攜帶著較強(qiáng)的政策信號(hào)，能夠有效地傳遞到其他金融產(chǎn)品的價(jià)格上。綜合上述特征，國(guó)債利率應(yīng)是基準(zhǔn)利率的必然選擇。國(guó)債發(fā)行和國(guó)債余額對(duì)匯率政策有一定影響在開放經(jīng)濟(jì)條件下，利率與匯率之間存在一定的傳導(dǎo)機(jī)制，利率的變動(dòng)可引起匯率的變動(dòng)。根據(jù)匯率的國(guó)際收支說(shuō)，本國(guó)利率的上升將吸引更多的資本流入，從而導(dǎo)致本幣升值。由于影響匯率變動(dòng)的因素較多，除利率外，還包括貨幣供給量、物價(jià)水平、國(guó)民收入等因素，因此利率的變動(dòng)不是必然導(dǎo)致匯率的相應(yīng)調(diào)整。國(guó)債存在一定的擠出效應(yīng)，這種擠出效應(yīng)短期內(nèi)也許不會(huì)顯現(xiàn)，但在長(zhǎng)期內(nèi)一定會(huì)表現(xiàn)出來(lái)。國(guó)債的發(fā)行，特別是國(guó)債的巨額發(fā)行，將會(huì)形成短期利率，甚至是長(zhǎng)期利率的預(yù)期上升，

從而形成匯率的相應(yīng)調(diào)整預(yù)期。國(guó)債余額是國(guó)債的存量概念。通過(guò)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造等活動(dòng)，國(guó)債余額對(duì)貨幣供給量存在著擴(kuò)張效應(yīng)。當(dāng)國(guó)債余額達(dá)到一定限度時(shí)，國(guó)債償付還存在著一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，特別是隱性違約風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利影響。因此國(guó)債余額對(duì)匯率的影響主要通過(guò)貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素傳遞。國(guó)債對(duì)匯率的影響機(jī)理比較復(fù)雜，仍有待進(jìn)一步深究，但這個(gè)問(wèn)題必須引起足夠的關(guān)注。為應(yīng)對(duì)當(dāng)前的全球金融危機(jī)，至2010年我國(guó)在短時(shí)間內(nèi)將有巨額國(guó)債發(fā)行，國(guó)債流量和存量將同時(shí)飆升，對(duì)我國(guó)央行制定的匯率政策必然造成沖擊，為此政府應(yīng)有事前的充分評(píng)估。完善國(guó)債金融功能的關(guān)鍵為突出國(guó)債的金融功能，大家普遍認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)具有較大的規(guī)模、合理的期

限結(jié)構(gòu)和持有人結(jié)構(gòu)、齊全的國(guó)債品種等條件。本人認(rèn)為要發(fā)揮好我國(guó)國(guó)債的金融功能，關(guān)鍵在以下三個(gè)方面取得實(shí)質(zhì)性成效：短期國(guó)債應(yīng)在整個(gè)國(guó)債余額中占有較大比重短期國(guó)債是指一年期以下的國(guó)債。短期國(guó)債只有達(dá)到相當(dāng)?shù)臄?shù)量，央行才能較好地進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。發(fā)達(dá)國(guó)家短期國(guó)債在整個(gè)國(guó)債余額中的占比一般維持在30%左右的水平，而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由于極其缺乏短期國(guó)債，因此央行只有通過(guò)發(fā)行票據(jù)開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，從而形成當(dāng)前我國(guó)央行票據(jù)余額高達(dá)4萬(wàn)多億元的局面。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要是根據(jù)貨幣政策需要，通過(guò)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金，從而影響著貨幣供給量和信貸規(guī)模，盡可能不造成利率結(jié)構(gòu)的預(yù)期變化。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具之所以選擇一年期以下的短期國(guó)債或央行票據(jù)，目的就在于不改變市場(chǎng)的利率預(yù)期，尤其是遠(yuǎn)期利率預(yù)期。短期國(guó)債與央行票據(jù)相比，更適合充當(dāng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具。一是國(guó)債的到期利息由財(cái)政支付，央行票據(jù)的到期利息由央行支付，而央行的付息將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加。因此在兌付階段央行票據(jù)的貨幣乘數(shù)效應(yīng)將明顯大于短期國(guó)債，長(zhǎng)此以往必然進(jìn)一步加大市場(chǎng)流動(dòng)性，從而增加央行的貨幣調(diào)控難度。二是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)有眾多的參與者，因此國(guó)債市場(chǎng)具有較好的債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。央行票據(jù)是央行對(duì)沖外匯占款、被動(dòng)調(diào)節(jié)貨幣供給量的工具，目前央行票據(jù)的交易商共有52家，其中主要是商業(yè)銀行，這樣容易造成央行在票據(jù)的正逆回購(gòu)操作中始終處于不利地位，從而增加央行調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性的成本。三是央行票據(jù)功能單一，而短期國(guó)債在充當(dāng)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具外，還能夠很好地解決政府的臨時(shí)性融資需求。不僅如此，央行票據(jù)的巨額發(fā)行將必然增加國(guó)債、金融債和企業(yè)債等券種的融資成本。因此，央行票據(jù)應(yīng)逐漸淡出貨幣市場(chǎng)，取而代之的是短期國(guó)債。建立統(tǒng)一高效的國(guó)債交易市場(chǎng)為發(fā)揮國(guó)債利率充當(dāng)基準(zhǔn)利率的作用，建立統(tǒng)一高效的國(guó)債交易市場(chǎng)是必要前提。目前跨市場(chǎng)國(guó)債品種僅占國(guó)債托管總量的10%，并且銀行間市場(chǎng)占據(jù)著債券存量和交易量的90%以上規(guī)模。在國(guó)債市場(chǎng)的分割狀態(tài)下，一方面，不同的國(guó)債投資主體被限制在不同的子市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，這種制度安排必然造成相同類型投資主體間的國(guó)債交易極不活躍；另一方面，即使是跨市場(chǎng)國(guó)債品種的交易，由于對(duì)應(yīng)兩個(gè)債券市場(chǎng)存在著兩個(gè)托管結(jié)算系統(tǒng)，投資者辦理國(guó)債轉(zhuǎn)托管的手續(xù)較為繁雜，從而造成兩子市場(chǎng)間的套利難以實(shí)現(xiàn)，再加上跨市場(chǎng)國(guó)債品種的數(shù)量非常有限，致使兩子市場(chǎng)間的國(guó)債交易也不活躍。國(guó)債市場(chǎng)的分割狀態(tài)是導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足的重要原因。根據(jù)中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)債換手率只有0.41倍，遠(yuǎn)低于央行票據(jù)和金融債券的換手率。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)，流動(dòng)性越高，表明證券市場(chǎng)的交易越活躍，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)疑將有助于發(fā)揮國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。國(guó)債交易市場(chǎng)的人為分割，還使得交易所債券容量大為減少。雖然交易所債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率高于銀行間債券市場(chǎng)，但較小的債券容量往往導(dǎo)致交易所債券價(jià)格在市場(chǎng)信號(hào)的驅(qū)動(dòng)下頻繁、較大幅度地背離均衡價(jià)格，限制了國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融工具作用的發(fā)揮。因此在當(dāng)前的情況下，國(guó)債利率就不可能擔(dān)當(dāng)基準(zhǔn)利率。鑒于此，有必要建立統(tǒng)一高效的國(guó)債交易市場(chǎng)。一是連通銀行間債券市場(chǎng)和證券間債券市場(chǎng)，滿足投資主體自由選擇債券交易場(chǎng)所的需要；二是統(tǒng)一債券托管結(jié)算系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)債券轉(zhuǎn)托管和資金劃轉(zhuǎn)的高效、便捷；三是整合債券市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)，建立和健全債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制，避免債券市場(chǎng)的多頭管理。重新推出國(guó)債期貨交易國(guó)債期貨市場(chǎng)與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)是密不可分的整體。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)是國(guó)債期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的充分流動(dòng)性能夠抑制期貨價(jià)格的非理性波動(dòng)，避免期貨市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)；國(guó)債期貨市場(chǎng)具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，有利于投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，從而提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。上海證券交易所曾于1992年12月首次設(shè)計(jì)推出了12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約。當(dāng)時(shí)由于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)容量極為有限，品種和期限結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，并且期貨交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管以及相關(guān)法規(guī)仍處缺失狀態(tài)，在固定利率機(jī)制尚未松動(dòng)的背景下，又恰逢我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇著嚴(yán)重的通貨膨脹，這些內(nèi)外因素使得國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展成為了保值貼補(bǔ)政策和國(guó)債貼息政策的大賭場(chǎng)。1995年國(guó)債期貨市場(chǎng)相繼爆出“3.27”、“3.19”嚴(yán)重違規(guī)事件，也正是這兩起事件直接導(dǎo)致了國(guó)債期貨市場(chǎng)在當(dāng)年的5月17日被迫關(guān)閉。時(shí)過(guò)境遷，我國(guó)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)已經(jīng)具備了重啟國(guó)債期貨市場(chǎng)的各種條件。當(dāng)前的國(guó)債規(guī)模較為龐大，國(guó)債品種及期限結(jié)構(gòu)正逐步完善，期貨市場(chǎng)已初步形成了包括《期貨交易管理暫行條例》、《期貨交易所管理辦法》和《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等等一系列法律法規(guī)體系。更值得關(guān)注的是，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)完全采用了拍賣招標(biāo)的市場(chǎng)化模式，而且商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金公司等金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為了國(guó)債市場(chǎng)最主要的投資主體，因此重啟國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為必要。這對(duì)于推進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展和進(jìn)一步完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系也是意義重大。當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)認(rèn)識(shí)存在的誤解國(guó)債在金融市場(chǎng)中有著其它證券品種無(wú)法替代的作用，眾多學(xué)者對(duì)如何完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)提出了大量獨(dú)到見(jiàn)解。但也有些學(xué)者對(duì)發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)存在著嚴(yán)重誤解，主要表現(xiàn)在：一是片面從發(fā)揮國(guó)債金融功能的角度力主擴(kuò)張國(guó)債規(guī)模；二是強(qiáng)調(diào)政府盡可能地減少國(guó)債融資成本。誤解一：片面擴(kuò)張國(guó)債規(guī)模一些學(xué)者通過(guò)比較我國(guó)與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債負(fù)擔(dān)率和赤字率等指標(biāo)認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債規(guī)模仍有較大的擴(kuò)張空間，因此應(yīng)增發(fā)國(guó)債以充分發(fā)揮國(guó)債的金融功能。擴(kuò)張國(guó)債規(guī)模無(wú)疑有利于發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的金融功能，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善。實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)投資增加，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。倘若單純從發(fā)揮國(guó)債金融功能的角度片面擴(kuò)張國(guó)債規(guī)模，必將是得不償失，欲速則不達(dá)。國(guó)債首先表現(xiàn)為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具，國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)張完全取決于財(cái)政收支對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出的影響。若赤字財(cái)政下的財(cái)政收支組合阻礙了消費(fèi)或投資，則國(guó)債規(guī)模就缺乏擴(kuò)張的依據(jù)。另外，不考慮赤字財(cái)政的需要進(jìn)行國(guó)債規(guī)模擴(kuò)張，將會(huì)加劇代內(nèi)、代際間稅負(fù)的不公平，并可能引發(fā)財(cái)政危機(jī)。同時(shí)，片面擴(kuò)張國(guó)債規(guī)模還會(huì)限制下屆政府運(yùn)用國(guó)債調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。國(guó)債規(guī)模與國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量、稅負(fù)大小、產(chǎn)出的私人資本彈性、國(guó)債利息支出在整個(gè)財(cái)政支出中的占比以及市場(chǎng)化程度等因素緊密相關(guān)。切不可比照歐美等國(guó)家的國(guó)債規(guī)模，為發(fā)揮國(guó)債的金融特性而擴(kuò)張我國(guó)國(guó)債規(guī)模。誤解二：盡可能地減少國(guó)債融資成本減少國(guó)債融資成本對(duì)政府來(lái)說(shuō)是無(wú)可爭(zhēng)議的事情，但盡可能地減少國(guó)債融資成本的做法實(shí)屬欠妥。政府與企業(yè)、個(gè)體等的主要區(qū)別之一在于政府承擔(dān)著實(shí)施反周期宏觀調(diào)控以克服市場(chǎng)失效的職能，因此不應(yīng)將減少國(guó)債融資成本貫穿到國(guó)債發(fā)行、品種與期限設(shè)計(jì)及其兌付等各個(gè)環(huán)節(jié)。在盡可能減少國(guó)債融資成本觀念的影響下，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)國(guó)債采取集中發(fā)行代替了連續(xù)、均衡和滾動(dòng)的發(fā)行，品種的單一性代替了品種的多樣化，期限以中長(zhǎng)期為主代替了長(zhǎng)中短期相結(jié)合，這種做法阻礙了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展也極為不利，而且勢(shì)必影響國(guó)債金融功能作用的發(fā)揮，當(dāng)前的事實(shí)也正是如此。同時(shí)這種做法很可能達(dá)不到減少國(guó)債融資成本的目的，因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)較低的流動(dòng)性恰恰是抬高國(guó)債融資成本的重要因素。國(guó)債的融資成本既要考慮赤字財(cái)政融資的需要，又要著眼于健全完善國(guó)債市場(chǎng)以促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的需要。國(guó)債融資不僅要注重節(jié)約成本，更要注重使用效益，尤其要考量國(guó)債在平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、提高社會(huì)公共財(cái)貨和促進(jìn)金融市場(chǎng)完善等方面的作用。因此糾正政