宏觀經(jīng)濟研究：如何看待債務(wù)對經(jīng)濟的影響

內(nèi)容目錄債務(wù)對經(jīng)濟的作用 3和諧化債的方法 4我國應(yīng)如何應(yīng)對？ 8經(jīng)濟改革 8結(jié)構(gòu)變革 9防止危機 12化債路徑 14風險提示 14圖表目錄圖表1：部分國家地區(qū)非金融部門杠桿率（%） 4圖表2：決策者在和諧化債中管理妥當和管理不當?shù)膮^(qū)別 5圖表3：中國與美國居民部門杠桿率（%） 6圖表4：中國與英國非金融部門杠桿率（%） 6圖表5：英國政府部門杠桿率和10年國債收益率 7圖表6：英國企業(yè)、居民、政府部門杠桿率（%） 7圖表7：英國固定資本形成總額、同比和杠桿率（%） 7圖表8：中日英美投資效率（%） 7圖表9：中日英美德：對私人部門信貸占比重（%） 7圖表10：美德法意：勞動力成本指數(shù)年=100） 7圖表11：中日英美德：一般政府支占比重（%） 9圖表12：中日英美德：一般政府赤盈余占比重（%） 9圖表13：國民儲蓄的各個組成部占的比重（%） 10圖表14：各部門財務(wù)盈余赤字占比重（%） 10圖表15：實際資本回報率（%） 10圖表16：中日英美德：最終消費支占比重(%) 11圖表17：中日英美德：資本形成總占比重(%) 11圖表18：日本需求結(jié)構(gòu)變化年=100） 12圖表19：美國需求結(jié)構(gòu)變化年=100） 12圖表20：日本各行業(yè)增加值指數(shù)年=100） 13圖表21：美國各行業(yè)增加值指數(shù)年=100） 13圖表22：美國商業(yè)銀行貸款拖欠和存款機構(gòu)持有證券（百萬美元） 13圖表23：日本、美國銀行不良貸款率（%） 13債務(wù)對經(jīng)濟的作用經(jīng)過對包括我國在內(nèi)的U型”關(guān)系實現(xiàn)國民經(jīng)濟的快速增長。這一階段在達里奧《債務(wù)危機》中被描述為債務(wù)周期的早期階段，也被稱為黃金階段。但隨后就進入泡沫階段，大部分國家都會陷入這個階段。隨著大量資本的流入和居民、企業(yè)的樂觀預(yù)期，信貸繼續(xù)高速增長，拉動資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，反過來繼續(xù)推動信貸增長，呈現(xiàn)出螺旋式增長態(tài)勢。此時債務(wù)和收入的比例已經(jīng)快速上升，政府和央行并沒有足夠勇氣實施緊縮的政策來抑制這一現(xiàn)象。再往后，由于債U的比125%150%”。中國金融論壇課題組（2016）認為“185%185%時，加杠桿有利于經(jīng)濟增10%185%10%0.14個百分點?！盪年經(jīng)濟學(xué)家費雪就從當時的美國經(jīng)濟危機中觀察到這一現(xiàn)象，在《繁榮與蕭條》一書中首次提出債務(wù)—通縮理論。如果任由這一階段自由發(fā)展，國民經(jīng)濟將會進入漫長的蕭條階段。歷史上1929債務(wù)周期進入下行階段很容易發(fā)生經(jīng)濟危機或漫長的出清過程。那么發(fā)生經(jīng)濟危機的閥值是多少呢？歐盟將公共債務(wù)/GDP比率達到60作為警戒線。&Rogoff200、60”標準，即發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體都存在相似的“公共債務(wù)閾值”，在“正常（GDP90%），GDP實際增長率之間GDP90%，政府債務(wù)增長率的中值大致提出的國際上5-305（DCG）為代表的杠桿水平增長幅度超過30個百分點，之后該國就會迎來一輪金融危機。日本在1985～19892006—20101995—1999年以及2003—2007年均兩度在滿足“5-30規(guī)則”后陷入危機。中國金融論壇課題組（2016）認為250%250%時，杠桿率與250%，系統(tǒng)性風險概率急10%個百分點DP的比例平均約為30%圖表1：部分國家/地區(qū)非金融部門杠桿率（%）

杠桿率非融部門國 杠桿率非融部門本 杠桿率非融部門杠桿率:非金融部門:美國杠桿率:非金融部門:美國杠桿率:非金融部門:G202008 2016 資料來源：WIND，國際清算銀行、產(chǎn)業(yè)金融研究院的比率；根據(jù)國際清算銀行的計算，2022300%。類似于九十年代的日本，中國房地產(chǎn)已進入調(diào)整期，面臨資產(chǎn)負債表衰退的壓力，私人部門儲蓄意愿較強，消費升級受阻，債務(wù)周期見頂回落。高債務(wù)不可持續(xù)，這就是三十年前日本遇到過的問題?，F(xiàn)在中國可能也即將面臨這種困境。和諧化債的方法（2022）中國需要強大的財政刺激手段。這是根據(jù)日本應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫破裂之后的方法得到（即減少支出）；（2）債務(wù)違約重組；（3）央行印鈔，購買資產(chǎn)（或提供擔保）；（4）將資金和信貸從充足的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。和諧化債的關(guān)鍵是如何平衡使用這些方法，在通脹性刺激政策和通縮性政策之間達到平衡，在降低債務(wù)和收入比例（宏觀杠桿率）的（印鈔債務(wù)貨幣化和貨幣貶值），可以抵消通縮性去杠桿化力量（財政緊縮或債務(wù)違約），使名義經(jīng)濟增長率高于名義利率，但又不會因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴重貶值，從而引發(fā)新的債務(wù)我們研究的所有去杠桿化案例，最終都出現(xiàn)了大規(guī)模的貨幣創(chuàng)造、財政赤字和貨幣貶值（貨幣兌換黃金、大宗商品和股票貶值）現(xiàn)象?！眻D表2：決策者在和諧化債中管理妥當和管理不當?shù)膮^(qū)別資料來源：達里歐《債務(wù)危機》，產(chǎn)業(yè)金融研究院和諧化債的難度太大，可能最終還是會走債務(wù)貨幣化的道路。難道真的沒有其他方法了2020300（我們大致以非金融部門杠桿率來測算宏觀杠桿率，下同）。隨后美國非金融部門杠桿率持續(xù)下降，中國非金融部門杠桿率再創(chuàng)新高。我們年200%300%。圖表3：中國與美國居民部門杠桿率（%）杠桿率居民部:中國 杠桿率居民部:美國0資料來源：WIND，國際清算銀行，產(chǎn)業(yè)金融研究院這給我們帶來了啟發(fā)，不增加債務(wù)能否帶來經(jīng)濟增長？如果可以，我們的債務(wù)問題是不是也可以通過發(fā)展來解決？我們的非金融部門杠桿率也剛到達300%，房地產(chǎn)周期剛剛見頂，如果當前我們能降低杠桿，減輕債務(wù)壓力，或許我們也能和諧化債。具體來說，我們有可能走德國的道路，而非日本。關(guān)于德國的經(jīng)驗，我們在《德國“債務(wù)剎車”對中國高質(zhì)量發(fā)展的借鑒》做了詳細的介2009年把“債務(wù)剎車”條款寫入憲法，條款規(guī)定2016年起，排除經(jīng)濟周期引起的赤字，德國結(jié)構(gòu)性赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.35%20162020《21年代時公共債務(wù)占國200%年把公30%之內(nèi)。這完全依靠英國的國內(nèi)生產(chǎn)總值和國民收入的增長（1815-19142020300%，比我國水平還高。19782022245.1%，這又是如何做到的呢？圖表4：中國與英國非金融部門杠桿率（%）杠桿率非金融門:中國 杠桿率非金融門:英國019951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：WIND，國際清算銀行，產(chǎn)業(yè)金融研究院20216P2012年時英國非金融部門杠桿率遠增速，也高于非金融部門杠桿率增速，可以看出其增長并不依靠債務(wù)，其投資效率也較高。圖表英國政府部門杠桿率和10年國債收益率 圖表英國企業(yè)、居民、政府部門杠桿率 杠桿率(按市場價值計):政府部門:英國（） 杠桿率(按市場價值計):政府部門:英國（） 英國（）8100642

150杠桿率:非金融企業(yè)部門:英國杠桿率:非金融企業(yè)部門:英國 杠桿率(按市場價值計):政府部門:英國0 01995199820012004200720102013201620192022

01995資料來源：WIND，國際清算銀行，英國央行，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，國際清算銀行、產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表英國固定資本形成總額、M2同比和杠桿率圖表中日英美投資效率英國:固定資本形成總額:不變價:季調(diào):同比英國:固定資本形成總額:不變價:季調(diào):同比 02000-032004-022008-012011-122015-112019-10

1.00.50.0

198019851990199520002005201020152020資料來源：WIND，國際清算銀行，英國央行，英國統(tǒng)計局，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，各國統(tǒng)計局、產(chǎn)業(yè)金融研究院同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在德國，前總理施羅德上任之后出臺了“2010議程”，2004年正式全面推行。通過在財政政策、勞動力市場等方面的改革，德國降低了勞動成本、提高了勞動效率，提升出口市場份額，為“債務(wù)剎車”提供了堅實的基礎(chǔ)。同時德國的房地產(chǎn)市場制度完善，限制了房價的過快上漲，債務(wù)對經(jīng)濟的推動作用較小，抵制住了凱恩斯主義的誘惑。圖表中日英美德：對私人部門信貸占比重（%） 圖表10：美德法意：勞動力成本指數(shù)（2016年250200150100

中國 德國 美國 日本 英國

150130110

德國:勞動力成本指數(shù):季調(diào)法國:勞動力成本指數(shù):季調(diào)意大利:勞動力成本指數(shù):季調(diào)美國:部門生產(chǎn)力和成本指數(shù):非金融企業(yè):單位勞動力成本:指數(shù)法國:勞動力成本指數(shù):季調(diào)意大利:勞動力成本指數(shù):季調(diào)美國:部門生產(chǎn)力和成本指數(shù):非金融企業(yè):單位勞動力成本:指數(shù)0198019851990199520002005201020152020

50資料來源：WIND，世界銀行、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，歐盟統(tǒng)計局，美國勞工部，產(chǎn)業(yè)金融研究院的增加一定程度是靠我國應(yīng)如何應(yīng)對？對于中國的去杠桿下策是通過違約、迅速削減財政開支及制造通貨膨脹解決債務(wù)問題，或是通過財富稅和金融壓抑等扭曲手段減輕債務(wù)負擔-中策是在穩(wěn)增長的同時，通過債務(wù)重組、債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資。這是最主流的化債方法，也是達里奧的平衡策略觀點。上策是以提高生產(chǎn)效率為方向的財稅、金融、社保、收入分配等（2016）還在文中用廣場協(xié)議后的日本和德國作為比較案例，來說明結(jié)構(gòu)性改革對根本性解決債務(wù)問題的重要性。如其所言，“以上關(guān)于存量債務(wù)調(diào)整策略的討論表明，無論是哪種具體措施，如果缺乏結(jié)構(gòu)-通縮循環(huán)?！庇纱丝梢姡瑔渭兊目紤]用大規(guī)模財長政策刺激來維持經(jīng)濟穩(wěn)定來避免資產(chǎn)負債表衰退，只能是被動應(yīng)對債務(wù)危機，暫時解決當前危機，并非上策。我們應(yīng)首先考慮全方位深層次結(jié)構(gòu)性改革的上策。在當前剩下時間窗口不多的關(guān)鍵時期，我們認為應(yīng)該實質(zhì)性地推進深層次改革。我們嘗試從以下若干方面提出改革可能的抓手：經(jīng)濟改革上升較快。中國金融論壇課題組（2016）指出：預(yù)算約束是債務(wù)融資面臨的最大風險，相應(yīng)的，預(yù)算約束程度越低，政府隱性擔保、金融市場剛性兌付越嚴重的市場主體，比2019結(jié)構(gòu)變革年代稅制改革之后，財政支出規(guī)?？焖偕仙?，GDPGDP的比重也大幅擴大，已明顯高圖表11：中日英美德：一般政府支出占比重（%） 圖表12：中日英美德一般政府赤字/盈余占比（%中國 英國 日本 德國 美國020022011

50

中國 英國 日本 美國 德國20022010資料來源：WIND，國際貨幣基金組織、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，國際貨幣基金組織、產(chǎn)業(yè)金融研究院（2008）撰文時提出中國金融論壇課題組投資導(dǎo)向增長模式是拉升非金融部門杠桿率水平的主要因素在中國經(jīng)濟報告中提出投資是過剩的觀點。中國是高儲蓄率的國家，如果由此就認定中國投資率就應(yīng)該處于高位，那這是對宏觀經(jīng)濟的靜態(tài)思維。居民儲蓄是國民儲蓄的主要部分，在短周期內(nèi)，居民儲蓄率由凱恩斯消費理論和費雪跨期消費理論決定，當實際利率較低且未來通脹預(yù)期較高時，居民愿意減少當期消費用于投資，增加未來消費，此時儲蓄率就高。在長周期內(nèi)，居民儲蓄率由生昉(2020認為人口圖表13：國民儲蓄的各個組成部分占GDP的比重（%）資料來源：中國統(tǒng)計年鑒（歷年）、產(chǎn)業(yè)金融研究院只是疫情之后才轉(zhuǎn)化為凈存款。在辜朝明對中國各部門資金流動表分析中可以看出，20152015年之后中國企業(yè)一直在大幅減少貸款，投資放慢。雖然辜朝明認為這種形勢很危險，但下調(diào)中國中期GDP增速？》測算中國的資本回報率是持續(xù)下降的，投資是過度的。張斌的《從制造2012年開始就處于從制造到服務(wù)的2012年之后中國就長年前后企業(yè)的現(xiàn)金流變化解釋清楚了。圖表14：各部門財務(wù)盈余/赤字占比重（%） 圖表15：實際資本回報率（%）資料來源：辜朝明（2022），國家統(tǒng)計局、中國人民銀行，產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：IMFworldEconomicOutlook、產(chǎn)業(yè)金融研究院《世紀資本論》里提到資本主義第二定律“β=s/g",其中β是資本收入比,s是儲蓄率，g是經(jīng)濟增速。增速越低，資本收入比越高。資本主義第一定律“α=r×β",r是資本收益率,β是資本收入比,α是資本收入占國民收入的比重。我們可以看到，如果資本收入比持續(xù)上升，資本收入占國民收30%，15%2%倍。2009中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型正從以投資為主轉(zhuǎn)化為以消費為主的增長模式，其中最主要的一環(huán)就是增加消費，應(yīng)該把降低儲蓄當作未來政策的出發(fā)點，來解決當下債務(wù)問題。圖表16：中日英美德：最終消費支出占比重圖表17：中日英美德：資本形成總額占比重

中國 德國 日本 美國 英國19932008

中國 日本 英國 美國 德國0199019941998200220062010201420182022資料來源：WIND，世界銀行、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，世界銀行、產(chǎn)業(yè)金融研究院我們認為需要在兩個層面來幫助增加消費：在需求端，外需增長空間有限，內(nèi)需應(yīng)是消14.43%GDP來較大壓力。未來中國經(jīng)濟的增長動力來自于國內(nèi)消費。從高收入經(jīng)濟體類似發(fā)展經(jīng)驗來看，消費占比從工業(yè)化初期到工業(yè)化高峰期保持趨勢性下降，工業(yè)化高峰期之后不斷回升。我國的消費占比也應(yīng)開始回升，當前消費升級已經(jīng)進入第五輪，以養(yǎng)老、教育、醫(yī)療和資產(chǎn)管理等為主的服務(wù)業(yè)消費成為主力。因此未來的消費需求可能主要是服務(wù)需求。在供給端，我國工業(yè)化發(fā)展已經(jīng)步入后期階段，房地產(chǎn)快速發(fā)展的時期已經(jīng)結(jié)束，城鎮(zhèn)方政府發(fā)揮著重要作用，但現(xiàn)在已經(jīng)債務(wù)偏高，投資回報率有所下降，財政繼續(xù)投入的中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的短板就是市場化程度較低且知識和技能投入的服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后，以及第二、三產(chǎn)業(yè)總體就業(yè)人口占比偏低。這兩個短板背后或許都與政府管制政策有關(guān)。張斌認為過度和不當管制制約了中國私人部門服務(wù)業(yè)的發(fā)展。（2020）利用一個正規(guī)的模型討論了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加對服務(wù)業(yè)的政策扭在他們的模型中，消費者的主要特征是隨著收入增長，對制造品的需求逐漸飽和（1），對人力資本密集型服務(wù)的需求增長則快于收入增長（需求收入彈性大于1）；生產(chǎn)方的主要特征是在政府管制政策作用下，要素不能在制造業(yè)產(chǎn)品和人力資本密集型服務(wù)業(yè)這兩個部門之間自由流動。相較于沒有管制情況下，人力資本密集型服務(wù)業(yè)難以得到充分發(fā)展，兩個部門的真實產(chǎn)出增速都放緩，失業(yè)增加。在這種需求結(jié)構(gòu)變化疊加政策管制的環(huán)境中，供求錯配加大，資本邊際回報率下降和企業(yè)信貸需求下降在所難免。我國經(jīng)濟面臨著一些結(jié)構(gòu)問題，這些問題制約著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是否成功，也決定了我們解決債務(wù)問題的途徑和方法。二十大報告提出“我國發(fā)展進入戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期，各種‘黑天鵝’、‘灰犀?！录S時可能發(fā)生?！比绻覈l(fā)生了債務(wù)危機，我們又該如何應(yīng)對？防止危機劉鶴在《兩次全球大危機的比較研究》中提到“金融和經(jīng)濟危機的發(fā)生是資本主義制度1929年和20081991年日本所面臨的困境，1991年美國房地產(chǎn)次貸危機的比較研究。圖表18：日本需求結(jié)構(gòu)變化（1980年圖表19：美國需求結(jié)構(gòu)變化（2000年300

日本:GDP:不變價:私人消費:指數(shù)日本:GDP:不變價:私人住宅投資:指數(shù)

200

美國:GDP:不變價:個人消費支出:指數(shù)美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人投資總額:指數(shù)美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額:指數(shù)200

美國:GDP:不變價:商品和服務(wù)凈出口:指數(shù)100美國:GDP:不變價:商品和服務(wù)凈出口:指數(shù)日本日本日本0198019851990199520002005201020152020

0(100)2000

2009 資料來源：WIND，日本內(nèi)閣府、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，美國經(jīng)濟分析局、產(chǎn)業(yè)金融研究院研究發(fā)現(xiàn)，危機之后日本的經(jīng)濟增長主要靠政府消費，其次是居民消費；而美國的經(jīng)濟增長仍然靠居民消費和投資，其次是政府消費。從行業(yè)角度來說，日本除了服務(wù)業(yè)和房2008GDP年之后圖表20：日本各行業(yè)增加值指數(shù)（1980年圖表21：美國各行業(yè)增加值指數(shù)（2000年0

制造業(yè) 建筑業(yè) 批發(fā)和售業(yè)金融、險業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 服務(wù)活動198019841988199219962000200420082012

制造業(yè)房地產(chǎn)400 保健和社會救助業(yè)3002001000資料來源：WIND，日本內(nèi)閣府、產(chǎn)業(yè)金融研究院 資料來源：WIND，美國經(jīng)濟分析局、產(chǎn)業(yè)金融研究院對于房地產(chǎn)債務(wù)危機，處理的主要途徑還是財政和央行出手，快速降低不良率，給金融1991年房地產(chǎn)泡沫破裂2008年美國次貸危機之后，美聯(lián)儲及時出臺救助法案，實施量化寬松政策，阻止了危機的進一步蔓延。正如伯南克《行動的勇氣》所言“美聯(lián)儲在財政部、聯(lián)邦存款保險公司以及國會的配合下，成功避免了金融和經(jīng)濟的崩潰……2007—2009年那場金融危機的“震中”，但復(fù)蘇也最QE政策的推出，美聯(lián)2020年新冠疫情爆發(fā)時使用過。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，房價房租比持續(xù)回歸正常，地產(chǎn)泡沫隨之消失。圖表22：美國商業(yè)行貸拖欠存款構(gòu)持證券百萬元） 圖表23：日本、美國銀行不良貸款率右

日本銀行良貸率 美國銀行良貸率軸）600,000500,000400,000300,000200,000100,0000

1010,000,0008,000,000 86,000,000 64,000,000 42,000,000 20 02012-03

1997200020032