五洲特紙-市場前景及投資研究報(bào)告-特種紙成長路徑

五洲特紙（605007.SH）特種紙領(lǐng)軍者，成長路徑清晰國內(nèi)特種紙領(lǐng)軍者，成本管控優(yōu)異。五洲特紙成立于

2008

年，主要從事食品包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙等紙種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，自上市以來產(chǎn)能高速擴(kuò)張，目前已擁有

8

條產(chǎn)線，135

萬噸產(chǎn)能，為國內(nèi)最大特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。受益于產(chǎn)能釋放與下游需求共振，2017-2021

年公司收入由

18.61億元增長至

36.90億元（CAGR

為

18.7%），歸母凈利潤由

1.72

億元增長至

3.90

億元（CAGR

為

22.8%），利潤增速高于收入主要系公司規(guī)模效應(yīng)顯著。成本管控方面，目前公司已形成固定紙機(jī)進(jìn)行特定產(chǎn)品生產(chǎn)的模式，可避免紙機(jī)頻繁改動(dòng)或切換所造成的產(chǎn)能浪費(fèi)、能耗增加以及保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。此外江西基地（占總產(chǎn)能比例75%）擁有自備電廠，可實(shí)現(xiàn)用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工/制造費(fèi)用低于同行，費(fèi)用管控優(yōu)異。買入（首次）股票信息行業(yè)造紙11

月

4

日收盤價(jià)(元)總市值(百萬元)15.916,364.18400.0120.59總股本(百萬股)其中自由流通股(%)30

日日均成交量(百萬股)1.83股價(jià)走勢特種紙行業(yè)：下游高度分散、直接對接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。特種紙種類極為豐富，消費(fèi)屬性強(qiáng)。2014-2020

年受益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特種紙需求日益旺盛，產(chǎn)量從

540

萬噸提升至

718

萬噸，CAGR

實(shí)現(xiàn)

4.9%。其中，1）食品包裝紙：未來伴隨限塑令徹底落地，食品包裝紙需求有望持續(xù)高增。根據(jù)我們測算，未來五年僅在外賣、快餐領(lǐng)域，限塑疊加行業(yè)自身需求增長即可為食品包裝紙貢獻(xiàn)

108

萬噸需求增量。此外，受益于消費(fèi)升級以及自帶社交屬性，新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡高增也將持續(xù)推動(dòng)食品包裝紙市場擴(kuò)容。供給方面，2020

年行業(yè)

CR3

為

16.2%，未來

3

年行業(yè)內(nèi)將超

300

萬噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。2）格拉辛紙：未來考慮到國內(nèi)人均不干膠使用量對標(biāo)發(fā)達(dá)地區(qū)尚有較大提升空間以及快遞規(guī)模有望維持高增，預(yù)計(jì)格拉辛紙需求將持續(xù)擴(kuò)張。供給方面，2020

年

CR3

高達(dá)

89.7%，龍頭協(xié)同作用強(qiáng)，共同推動(dòng)提價(jià)落地、平滑周期影響。展望未來，新增產(chǎn)能有限，且主要集中于頭部，市場景氣有望延續(xù)。3）熱轉(zhuǎn)印紙：未來受益于數(shù)碼轉(zhuǎn)印等技術(shù)進(jìn)步，消費(fèi)場景有望不斷延伸至瓷器、家居建材、文具、戶外廣告等領(lǐng)域。市場需求有望維持較高增長。供給方面，2020

年行業(yè)

CR3

高達(dá)

80.3%

，競爭格局優(yōu)異，未來

3

年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能僅

2.5

萬噸，預(yù)計(jì)行業(yè)供需將維持平衡。五洲特紙滬深30055%41%27%14%0%-14%-27%-41%2021-112022-032022-072022-11短期漿價(jià)下行釋放盈利空間。根據(jù)芬林集團(tuán)，預(yù)計(jì)

2025

年全球商品漿需求量達(dá)到

6580

萬噸（5

年

CAGR

為

2.3%），需求增長穩(wěn)健。供給方面，2022

年底-2023

年初

Arauco、Paracel

合計(jì)

306

萬噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)，2023

年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，因此

2022Q4

漿價(jià)向下概率較大。公司原材料占營業(yè)成本比例為

79.4%，木漿占原材料成本比例為

87.9%。漿價(jià)下行將釋放公司盈利彈性，根據(jù)我們測算，若未來木漿單價(jià)下降5%/10%/15%/20%/25%，預(yù)計(jì)公司凈利率將可上升

2.18

pct/4.36pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。中長期產(chǎn)能橫縱擴(kuò)張，成長路徑清晰。目前公司已擁有

135

萬噸產(chǎn)能，其中食品包裝紙

78

萬噸，格拉辛紙

21

萬噸，文化紙

30

萬噸（已轉(zhuǎn)產(chǎn)包裝紙），轉(zhuǎn)印紙

5

萬噸，描圖紙

7000

噸，已成為國內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。

展望未來，公司

2023

年-2024

年將新增

30

萬噸化機(jī)漿、20

萬噸液體包裝紙；遠(yuǎn)期來看，“十四五-十五五”期間湖北漢川

449

萬噸項(xiàng)目有望投產(chǎn)（155

萬噸化學(xué)漿、294

萬噸機(jī)制紙），屆時(shí)公司紙漿自給率將超

45%，漿紙一體化格局有望成型，成長路徑清晰。投資評級。預(yù)計(jì)公司

2022-2024

年?duì)I業(yè)收入分別為

59.4/67.0//79.7

億元，同比增長

61.0%/12.7%/19.0%；歸母凈利潤將分別為

2.9/6.1/6.9

億元，同

比

增

長

-26.5%/113.5%/12.8%

，

對

應(yīng)

P/E

估

值

分

別

為22.2X/10.4X/9.2X。橫向比較特種紙全領(lǐng)域布局的仙鶴股份、專注裝飾原紙賽道的華旺科技、漿紙一體化踐行者晨鳴紙業(yè)、包裝紙賽道龍頭山鷹國際，2023

年行業(yè)平均

PE

估值為

13.1X，明顯高于公司估值。此外，考慮到公司身處特種紙賽道，競爭格局優(yōu)異，且自身產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，成長路徑清晰，以及未來漿紙一體化下成本管控能力持續(xù)增強(qiáng)，我們認(rèn)為公司可享有更高估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)，產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，疫情波動(dòng)，食品包裝紙競爭加劇，假設(shè)和測算誤差風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2,63510.92021A3,69040.03902022E5,94061.02872023E6,69712.76122024E7,96919.0690營業(yè)收入（百萬元）增長率

yoy（%）歸母凈利潤（百萬元）

339增長率

yoy（%）

69.9EPS

最新攤?。ㄔ?股）

0.8515.20.9818.416.33.3-26.50.7212.622.23.0113.51.5321.610.42.412.81.7320.09.2凈資產(chǎn)收益率（%）P/E（倍）20.118.83.8P/B（倍）1.9資料：Wind，國盛證券研究所

注：股價(jià)為

2022

年

11

月

4

日收盤價(jià)P.2財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金2020A

2021A

2022E

2023E

2024E2020A

2021A

2022E

2023E

2024E1690244219875766493826113513589309212809211250071523179113營業(yè)收入26352025103690305217594051742766975491307969654435營業(yè)成本應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款

592營業(yè)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用其他應(yīng)收款預(yù)付賬款2113488182328825283239管理費(fèi)用60102157110010716110901432311170存貨4294151705057217123470112517129310676171359101470171研發(fā)費(fèi)用1154其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長期投資財(cái)務(wù)費(fèi)用133848160資產(chǎn)減值損失其他收益0-2918000固定資產(chǎn)122284168082228987294692429599公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益資產(chǎn)處置收益營業(yè)利潤00000無形資產(chǎn)-7-120-6-7-8其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債39933961497761585454617941047531217636582535556757390723201314273567514535536683231613836442891533451108138480423000098234853283916903244182545529347297692786327營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額短期借款00110應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款

5584421043390484943768979618461208901996900其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長期借得稅1520439凈利潤39002870少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債合計(jì)1081637303395810.853906900.982876020.7261210731.5369012531.73170802430044750少數(shù)股東權(quán)益股本EPS（元/股）400461826400461109621164546400461133622826757400461182128356683400資本公積461主要財(cái)務(wù)比率會(huì)計(jì)年度留存收益2333345098232020A

2021A

2022E

2023E

2024E歸屬母公司股東權(quán)益

1688成長能力負(fù)債和股東權(quán)益3396營業(yè)收入（%）營業(yè)利潤（%）歸屬母公司凈利潤（%）獲利能力10.971.169.940.09.061.012.719.012.112.8-23.8-26.5121.7113.515.2毛利率（%）凈利率（%）ROE（%）23.112.920.113.917.310.618.411.712.94.818.09.117.98.7現(xiàn)金流量表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2020A181339922021A272390127382022E712023E112261218610972024E453690263117812.66.721.614.020.011.0經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤ROIC（%）2871351106償債能力折舊攤銷資產(chǎn)負(fù)債率（%）凈負(fù)債比率（%）流動(dòng)比率50.345.51.153.547.21.266.282.41.057.626.61.364.957.61.0財(cái)務(wù)費(fèi)用13投資損失712營運(yùn)資金變動(dòng)其他經(jīng)營現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出-251-19-4283150-281-14-4616040-46502080-6240速動(dòng)比率0.70.80.61.00.7營運(yùn)能力-7245840-853-3680-149512250總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤?。?.94.43.90.95.95.61.15.95.61.05.95.61.05.95.6長期投資其他投資現(xiàn)金流籌資活動(dòng)現(xiàn)金流短期借款-113330541437412864620-140-2420-12218130-271-17100.850.980.684.890.720.185.311.532.806.691.731.138.23每股經(jīng)營現(xiàn)金流（最新攤薄）0.45長期借款-4040-680-630-130每股凈資產(chǎn)（最新攤?。?.22普通股增加資本公積增加其他籌資現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增加額估值比率P/E300-2488000018.83.816.33.322.23.010.42.49.21.96.7-7-174-8958761082-158-1213P/B558EV/EBITDA12.010.713.76.6資料：Wind，國盛證券研究所

注：股價(jià)為

2022

年

11

月

4

日收盤價(jià)P.3uWlWpVfZcZnVdVpOpN7N9RbRoMnNmOpNiNnMnMfQoOyQaQrQrMvPmPuMMYpMrO2022

年

11

月

08

日內(nèi)容目錄1.

特種紙領(lǐng)軍企業(yè)，成本管控優(yōu)異

.........................................................................................................................

71.1

多元布局，產(chǎn)能高速擴(kuò)張...........................................................................................................................

71.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

............................................................................................................101.3

生產(chǎn)端規(guī)模優(yōu)勢顯著，銷售端深度綁定大客戶...........................................................................................122.特種紙：下游高度分散，需求韌性極強(qiáng)................................................................................................................142.1

食品包裝紙：“以紙代塑”打開成長空間，龍頭企業(yè)加速布局.......................................................................162.1.1

下游品類廣闊，外賣快餐&咖啡茶飲貢獻(xiàn)新增量

................................................................................162.1.2

進(jìn)入壁壘高企，競爭格局優(yōu)異..........................................................................................................202.2

格拉辛紙：下游應(yīng)用廣泛，格局優(yōu)異..........................................................................................................212.3

熱轉(zhuǎn)印紙：消費(fèi)場景擴(kuò)容，前景可期..........................................................................................................252.4

海外：市場空間廣闊，國內(nèi)龍頭蓄勢待發(fā)

..................................................................................................283.漿價(jià)波動(dòng)釋放盈利彈性，中長期成長路徑清晰......................................................................................................303.1

漿價(jià)下行緩解成本壓力，盈利彈性有望釋放

..............................................................................................303.2

產(chǎn)能橫縱擴(kuò)張，成長路徑清晰

..................................................................................................................314.盈利預(yù)測與估值

.................................................................................................................................................334.1

核心假設(shè)與盈利預(yù)測

................................................................................................................................334.2

投資評級

.................................................................................................................................................34風(fēng)險(xiǎn)提示

..............................................................................................................................................................36圖表目錄圖表

1：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽............................................................................................................................................

7圖表

2：五洲特紙發(fā)展歷程

.....................................................................................................................................

8圖表

3：公司產(chǎn)品矩陣............................................................................................................................................

9圖表

4：公司營收結(jié)構(gòu)...........................................................................................................................................10圖表

5：公司毛利結(jié)構(gòu)...........................................................................................................................................10圖表

6：公司分產(chǎn)品毛利率變化

.............................................................................................................................10圖表

7：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

..............................................................................................................................................11圖表

8：主要管理人員及董事會(huì)成員.......................................................................................................................11圖表

9：同行期間費(fèi)用率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比

...........................................................................................................12圖表

10：同行人均創(chuàng)收（萬元/人/年）

..................................................................................................................12圖表

11：同行人均創(chuàng)利（萬元/人/年）

..................................................................................................................12圖表

12：同行單位人工成本（元/噸/年）

...............................................................................................................13圖表

13：同行單位制造費(fèi)用（元/噸/年）

...............................................................................................................13圖表

14：公司前五大客戶銷售額歷年占比

..............................................................................................................13圖表

15：國內(nèi)特種紙產(chǎn)量（單位：萬噸）及同比

....................................................................................................14圖表

16：特種紙品類拆分......................................................................................................................................14圖表

17：特種紙市占率.........................................................................................................................................14圖表

18：同行

ROE/ROA/凈利率對比

.....................................................................................................................15圖表

19：特種紙企業(yè)在建工程一覽（百萬元）........................................................................................................15圖表

20：特種紙企業(yè)未來投放節(jié)奏

........................................................................................................................16圖表

21：食品包裝紙產(chǎn)量及增速（萬噸）

..............................................................................................................17圖表

22：食品包裝紙下游分布...............................................................................................................................17圖表

23：限塑令政策

............................................................................................................................................18P.42022

年

11

月

08

日圖表

24：我國居民人均消費(fèi)水平............................................................................................................................19圖表

25：我國外賣市場規(guī)模及增速（單位：億元）.................................................................................................19圖表

26：2021-2025

年外賣訂單量及增速

..............................................................................................................19圖表

27：Z

時(shí)代“在家做飯頻率”.........................................................................................................................19圖表

28：外賣行業(yè)食品包裝紙?jiān)隽繙y算..................................................................................................................19圖表

29：連鎖快餐行業(yè)食品包裝紙?jiān)隽繙y算...........................................................................................................20圖表

30：新式茶飲市場規(guī)模及增速（億元）...........................................................................................................20圖表

31：現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模及增速（億元）...........................................................................................................20圖表

32：食品包裝紙各項(xiàng)評比指標(biāo)

........................................................................................................................21圖表

33：食品包裝紙未來新增產(chǎn)能

........................................................................................................................21圖表

34：格拉辛紙系不干膠標(biāo)簽主流底紙

..............................................................................................................22圖表

35：格拉辛紙和普通離型紙對比.....................................................................................................................22圖表

36：2019

年不干膠市場終端應(yīng)用及占比

.........................................................................................................22圖表

37：我國格拉辛紙產(chǎn)量

..................................................................................................................................22圖表

38：2020

年中國與發(fā)達(dá)地區(qū)人均不干膠使用量對比（單位：平方米/年）..........................................................23圖表

39：國內(nèi)標(biāo)簽印刷行業(yè)產(chǎn)值（單位：億元）及同比

..........................................................................................23圖表

40：全球標(biāo)簽印刷行業(yè)產(chǎn)值（單位：億美元）及同比.......................................................................................23圖表

41：2018

年全球不干膠標(biāo)簽需求占比約

40%..................................................................................................23圖表

42：國內(nèi)不干膠標(biāo)簽產(chǎn)量（單位：億平方米）及同比.......................................................................................23圖表

43：快遞業(yè)務(wù)量（單位：億件）及同比...........................................................................................................24圖表

44：網(wǎng)絡(luò)商品零售額（單位：萬億元）占比持續(xù)上升.......................................................................................24圖表

45：特種紙龍頭格拉辛、熱轉(zhuǎn)印紙?zhí)醿r(jià)函........................................................................................................24圖表

46：國內(nèi)格拉辛紙未來新增產(chǎn)能梳理

..............................................................................................................25圖表

47：2020

年行業(yè)

CR3

為

89.7%（產(chǎn)量口徑）

.................................................................................................25圖表

48：熱轉(zhuǎn)印紙工藝流程及終端應(yīng)用..................................................................................................................25圖表

49：熱升華轉(zhuǎn)印和熱壓轉(zhuǎn)印工藝比較

..............................................................................................................26圖表

50：熱轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)量及增速（單位：萬噸）........................................................................................................26圖表

51：國內(nèi)服裝產(chǎn)業(yè)零售額（單位：億元）及同比..............................................................................................26圖表

52：國內(nèi)數(shù)碼印花市場提升空間巨大

..............................................................................................................27圖表

53：傳統(tǒng)熱轉(zhuǎn)印技術(shù)和數(shù)碼熱轉(zhuǎn)印技術(shù)比較

....................................................................................................27圖表

54：熱轉(zhuǎn)印紙未來新增產(chǎn)能梳理.....................................................................................................................27圖表

55：2019

年國內(nèi)熱轉(zhuǎn)印紙競爭格局（產(chǎn)量口徑）

............................................................................................27圖表

56：全球特種紙行業(yè)規(guī)模...............................................................................................................................28圖表

57：2021

年特種紙各公司出口業(yè)務(wù)占比

.........................................................................................................28圖表

58：中國特種紙進(jìn)出口量縱比

........................................................................................................................28圖表

59：格拉辛紙出口金額

..................................................................................................................................29圖表

60：格拉辛紙出口量......................................................................................................................................29圖表

61：格拉辛紙出口單價(jià)

..................................................................................................................................29圖表

62：白卡紙出口單價(jià)......................................................................................................................................29圖表

63：白卡紙出口金額......................................................................................................................................30圖表

64：白卡紙出口量.........................................................................................................................................30圖表

65：全球商品漿需求......................................................................................................................................30圖表

66：全球商品漿產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃表.....................................................................................................................30圖表

67：五洲特紙?jiān)牧喜鸱?..............................................................................................................................31圖表

68：漿價(jià)敏感性測算......................................................................................................................................31圖表

69：五洲特紙產(chǎn)能規(guī)劃

..................................................................................................................................32圖表

70：中國無菌包裝市場規(guī)模（億元）

..............................................................................................................32P.52022

年

11

月

08

日圖表

71：中國無菌包裝市場消費(fèi)量（億包）...........................................................................................................32圖表

72：進(jìn)口木漿與進(jìn)口木片單價(jià)對比..................................................................................................................33圖表

73：太陽紙業(yè)紙漿成本與外購漿價(jià)格對比（元/噸）.........................................................................................33圖表

74：盈利預(yù)測................................................................................................................................................34圖表

75：收入拆分................................................................................................................................................34圖表

76：可比公司

Wind

一致

PE

...........................................................................................................................35P.62022

年

11

月

08

日1.

特種紙領(lǐng)軍企業(yè)，成本管控優(yōu)異1.1

多元布局，產(chǎn)能高速擴(kuò)張國內(nèi)特種紙領(lǐng)軍者，產(chǎn)能釋放帶動(dòng)盈收高增。五洲特紙成立于

2008

年，主要從事食品包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙等紙種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，自上市以來產(chǎn)能高速擴(kuò)張，目前已擁有

8

條產(chǎn)線，135

萬噸產(chǎn)能，為國內(nèi)最大特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。受益于產(chǎn)能釋放與下游需求共振，2017-2021

年公司收入由

18.61

億元增長至

36.90

億元（CAGR

為

18.7%），歸母凈利潤由

1.72

億元增長至

3.90

億元（CAGR

為

22.8%）。2022H1

公司實(shí)現(xiàn)收入

29.73

億元（+81.9%），歸母凈利潤

2.14

億元（-18.2%），盈利略承壓主要系漿價(jià)&能源等成本處于高位。圖表

1：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽單位：百萬元營業(yè)總收入YOY2017A1860.9013.47%171.6466.17%165.06205.14%20.11%7.10%3.75%1.88%1.47%9.22%44.132018A2149.0015.48%165.35-3.66%135.59-17.85%16.80%7.69%3.42%2.24%2.03%7.69%38.772019A2375.9310.56%199.2520.50%175.6929.57%19.16%8.08%4.00%2.21%1.87%8.39%41.312020A2634.6610.89%338.5669.91%313.1178.22%23.13%7.05%4.30%2.24%0.51%12.85%58.162021A3689.5240.04%390.1615.24%353.2612.82%17.28%4.35%0.22%3.08%1.04%10.57%59.032022H12973.4281.87%213.67-18.17%191.98-18.85%15.15%6.27%0.18%3.90%2.19%7.19%43.50歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY毛利率期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理+研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率歸母凈利率存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期增減應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期增減應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期增減經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較上年同期增減資本開支-8.68-5.362.5416.840.87-22.4646.5870.2567.9569.2765.2051.88-1.25-2.311.33-4.07-13.3244.68-7.6649.7849.4546.6453.8541.754.67-0.32-2.817.21-9.17-10.93210.96-64.37426.32163.519.67%-4.61%63.38%15.74%186.68-9.7126.7099.02181.2582.23272.2190.96-159.98209.8745.3072.32164.5787.22292.4882.61314.9122.43604.43289.5218.44%-1.62%53.46%3.15%較上年同期增減ROE37.23%2.95%68.95%-10.14%20.43%-16.80%59.05%-9.89%19.75%-0.68%59.96%0.91%20.06%0.31%50.30%-9.66%YOY（±）資產(chǎn)負(fù)債率YOY（±）資料：Wind，國盛證券研究所縱觀五洲特紙發(fā)展歷程，可分為以下三個(gè)階段：?發(fā)展初期（2003-2016）：篳路藍(lán)縷，初具規(guī)模。2003-2016

年浙江五星、浙江誠宇、衢州森遠(yuǎn)、江西五星和五星進(jìn)出口陸續(xù)成立，2008

年衢州五洲特紙有限公司正P.72022

年

11

月

08

日式成立。期間公司多條產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，且與康師傅、艾利丹尼森等大客戶實(shí)現(xiàn)合作關(guān)系，業(yè)務(wù)初具規(guī)模。??重組改制期（2016-2020）：資產(chǎn)重組，產(chǎn)品拓展。2016-2017

年公司將浙江五星（含全資子公司五星進(jìn)出口）、江西五星、浙江誠宇和衢州森遠(yuǎn)重組為全資子公司，于

2020

年成功登陸上交所。高速擴(kuò)張期（2020

至今）：領(lǐng)軍行業(yè)，高速擴(kuò)張。經(jīng)過十余年深耕，公司成為特種紙行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，在浙江衢州和江西湖口建有三處基地，子公司廣泛分布在浙江、江西和湖北。2020-2021

年江西基地年產(chǎn)

30

萬噸特種文化紙產(chǎn)線和年產(chǎn)

50

萬噸食品包裝紙產(chǎn)線投產(chǎn)，公司擁有

135

萬噸產(chǎn)能，成為國內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。圖表

2：五洲特紙發(fā)展歷程資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所P.82022

年

11

月

08

日圖表

3：公司產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品系列特點(diǎn)應(yīng)用圖例根據(jù)終端產(chǎn)品的要求可分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，主要應(yīng)用于休閑食品、快消品、餐飲等的包裝，也可用于超市零售所需的外包裝食品包裝紙/食品防水防油、高強(qiáng)度、高松厚度白卡紙是制作包括條形碼在內(nèi)的各類標(biāo)簽、各類不干膠制品和膠帶或有黏性工業(yè)用品等的常用離型材料，常被用于生產(chǎn)酒水、醫(yī)藥、零售等行業(yè)包裝標(biāo)簽和物流標(biāo)簽強(qiáng)度和透光度好、質(zhì)地均勻致密、平滑度和光澤度高、伸縮率小、抗油性好等格拉辛紙最初用于工程制圖、曬圖，現(xiàn)廣泛應(yīng)用于印刷、出版期刊雜志的扉頁、服裝的廣告吊牌、藝術(shù)用紙和高檔日用品的外包裝等領(lǐng)域紙面平滑、強(qiáng)韌、透明度高、耐磨耐水、紙質(zhì)均勻等描圖紙用特殊的熱轉(zhuǎn)印油墨把各種圖案印刷在上面，然后通過溫度和壓力將圖案再轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品上主要應(yīng)用于化纖、塑料、金屬、皮革等表面的印花以及數(shù)碼噴繪熱轉(zhuǎn)移印花紙?zhí)胤N文化紙（已轉(zhuǎn)產(chǎn)為包裝紙）主要應(yīng)用于教輔教材、黨政期刊、兒童圖書、商品說明書以及辦公復(fù)印紙等領(lǐng)域大宗紙，市場體量大資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國盛證券研究所分品類來看：食品包裝紙/格拉辛紙系公司收入和利潤主要。?食品包裝紙：2016-2021

年食品包裝紙收入由

12.2

億元增長至

17.5

億元（CAGR

為7.4%），毛利率從

17.0%增長至

25.5%（+8.5pct），營收持續(xù)增長主要系下游需求擴(kuò)張及公司產(chǎn)品布局中高端，終端客戶為康師傅、統(tǒng)一等大型企業(yè)。未來伴隨

50

萬噸食品包裝紙新增產(chǎn)能逐步釋放，食包業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)維持高增。?格拉辛紙：2016-2021年格拉辛紙收入從3.5億元增長至

10.0億元（CAGR為

23.6%），毛利率從

25.8%降低至

16.5%（-9.4pct），收入高增主要系

2019

年江西五星

15

萬噸格拉辛紙產(chǎn)能爬坡帶動(dòng)產(chǎn)銷增長。目前國外主要格拉辛紙企業(yè)面臨成本高企困境，公司把握歷史機(jī)遇成功走出國門，預(yù)計(jì)憑借性能優(yōu)異產(chǎn)品可成功與海外客戶建立粘性，出口有望持續(xù)釋放增量。??描圖紙：2016-2021

年描圖紙收入由

0.5

億元增長至

1.0億元（CAGR為

12.8%），毛利率從

18.0%增長至

26.5%（+8.5pct）?？紤]國內(nèi)描圖紙市場格局優(yōu)異（公司市占率高達(dá)

35%）以及下游需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)描圖紙業(yè)務(wù)穩(wěn)健。轉(zhuǎn)移印花紙：公司

2020

年

4

月投產(chǎn)

5

萬噸熱轉(zhuǎn)移印花紙，2020/2021

年分別實(shí)現(xiàn)營收

1.5

億元/2.6

億元，毛利率為

15.5%/3.0%，盈利承壓主要系木漿等原材料價(jià)格上漲所致（2021

年噸成本同比提升

30.0%）。轉(zhuǎn)移印花紙主要應(yīng)用于紡織品轉(zhuǎn)印以及數(shù)碼噴繪，未來伴隨消費(fèi)場景逐步擴(kuò)寬，轉(zhuǎn)移印花紙未來前景廣闊。?文化紙：子公司江西五星

30

萬噸文化紙產(chǎn)線于

2021

年

3

月投產(chǎn)，同年實(shí)現(xiàn)營收5.6

億元，毛利率-2.2%。受

2021

年國家雙減政策沖擊，公司已于

2021Q4

將原文化紙產(chǎn)線戰(zhàn)略性調(diào)整為包裝紙產(chǎn)線。P.92022

年

11

月

08

日圖表

4：公司營收結(jié)構(gòu)圖表

5：公司毛利結(jié)構(gòu)其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移印花紙100%文化紙格拉辛紙描圖紙食品包裝紙其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移印花紙100%文化紙格拉辛紙描圖紙食品包裝紙90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021201620172018201920202021資料：公司公告，國盛證券研究所資料：公司公告，國盛證券研究所圖表

6：公司分產(chǎn)品毛利率變化食品包裝紙格拉辛紙轉(zhuǎn)移印花紙描圖紙50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021-10%資料：公司公告，國盛證券研究所1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司系家族式企業(yè)，創(chuàng)始人趙磊及其妻趙晨佳、趙云福（趙晨佳之父）及其原配林彩玲直接持股比例分別為

29.90%

/19.82%

/15.29%/12.51%；此外趙磊和趙晨佳通過員工持股平臺(tái)云藍(lán)投資間接持有公司股份

0.23%，家族合計(jì)持股比例為

77.75%。此外，公司管理團(tuán)隊(duì)多位高管具備基層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可為公司長期發(fā)展提供支撐。P.102022

年

11

月

08

日圖表

7：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：Wind，公司公告，國盛證券研究所（數(shù)據(jù)截至為

2022

年中報(bào)）圖表

8：主要管理人員及董事會(huì)成員姓名職務(wù)任職日期從業(yè)履歷歷任浙江五星副經(jīng)理，浙江誠宇進(jìn)出口執(zhí)行董事/經(jīng)理，公司執(zhí)行董事/經(jīng)理，優(yōu)安樂控股集團(tuán)董事，江西五星監(jiān)事，九江誠宇物流經(jīng)理；現(xiàn)任衢州五星進(jìn)出口執(zhí)行董事/經(jīng)理，江西五星總經(jīng)理，湖北祉星紙業(yè)執(zhí)行董事/經(jīng)理；2018

年

6

月至今擔(dān)任公司董事/總經(jīng)理，2021

年

1

月至今擔(dān)任公司董事長。2018/062021/01趙磊董事長、總經(jīng)理歷任溫嶺縣冠城精工電機(jī)廠經(jīng)理，溫嶺市滬光電纜執(zhí)行董事/經(jīng)理，溫嶺市華南電纜廠副經(jīng)理，溫嶺市華南電纜執(zhí)行董事/經(jīng)理，江西五星執(zhí)行董事/總經(jīng)理；

2018年

6月至

2020年

12月任公司董事長，2021年

1月至今任公司董事趙云福林彩玲董事董事2021/012018/06歷任溫嶺縣冠城精工電機(jī)廠副經(jīng)理，溫嶺市滬光電纜監(jiān)事，溫嶺市華南電纜廠經(jīng)理，江西五星監(jiān)事，浙江五星經(jīng)理；現(xiàn)任溫嶺市華南電纜監(jiān)事，江西五星副董事長，浙江五星監(jiān)事，九江誠宇物流監(jiān)事；2018

年

6月至今任公司董事。歷任證券保薦代表人/項(xiàng)目經(jīng)理/高級項(xiàng)目經(jīng)理/副總裁/高級副總裁/趙鑫董事2018/062018/062018/06董事；現(xiàn)任浙江古道資產(chǎn)管理董事兼總經(jīng)理，上海博重管理咨詢執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，蘇州京浜光電董事；2018

年

6

月至今任公司董事歷任證券交易員，摩根士丹利部門職員，煙臺(tái)齊達(dá)漁業(yè)副總經(jīng)理，山張海峽徐喜中董秘、財(cái)務(wù)總監(jiān)副總經(jīng)理東安源水產(chǎn)副總經(jīng)理/董秘，蓬萊嘉信染料化工副總經(jīng)理/董秘，公司總經(jīng)理助理；2018

年

6

月至今任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼董秘歷任浙江亞倫集團(tuán)科員/車間主任/分廠廠長/副總經(jīng)理/總經(jīng)理兼副董事長，安徽華邦特種紙業(yè)總經(jīng)理，浙江五星副總經(jīng)理，浙江佳維康特種紙總經(jīng)理，浙江五星總經(jīng)理助理；2018

年

6

月至今任公司副總經(jīng)理歷任金城造紙技術(shù)員/工程師/主任，玖龍控股廠長/副總經(jīng)理，遼寧興東紙業(yè)常務(wù)副總，江西五星副總經(jīng)理；2021

年

1

月起任公司副總經(jīng)理張宴臣曹亮副總經(jīng)理副總經(jīng)理2021/012021/01歷任浙江五星銷售經(jīng)理，公司銷售總監(jiān)；2021

年

1

月起任公司副總經(jīng)理資料：Wind，公司公告，國盛證券研究所P.112022

年

11

月

08

日1.3

生產(chǎn)端規(guī)模優(yōu)勢顯著，銷售端深度綁定大客戶規(guī)模優(yōu)勢顯著，費(fèi)用管控優(yōu)異。截止

2022H1，公司已建成

8

條原紙生產(chǎn)線，產(chǎn)能近

135萬噸，為特種紙行業(yè)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)之一。產(chǎn)能高速擴(kuò)張下規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降顯著。此外公司平均單條產(chǎn)線規(guī)模達(dá)

17

萬噸，高于仙鶴

2-3

萬噸，因此單條產(chǎn)線人工需求較少，人工創(chuàng)收及創(chuàng)利明顯高于同行。此外江西基地（占總產(chǎn)能比例

75%）擁有自備電廠，可實(shí)現(xiàn)用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工/制造費(fèi)用低于同行，費(fèi)用管控優(yōu)異。圖表

9：同行期間費(fèi)用率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比資料：Wind，國盛證券研究所圖表

10：同行人均創(chuàng)收（萬元/人/年）圖表

11：同行人均創(chuàng)利（萬元/人/年）仙鶴股份太陽紙業(yè)華旺科技博匯紙業(yè)五洲特紙晨鳴紙業(yè)仙鶴股份太陽紙業(yè)華旺科技博匯紙業(yè)五洲特紙晨鳴紙業(yè)400350300250200150100505040302010002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-10資料：Wind，國盛證券研究所資料：Wind，國盛證券研究所P.122022

年

11

月

08

日圖表

12：同行單位人工成本（元/噸/年）圖表

13：同行單位制造費(fèi)用（元/噸/年）仙鶴股份太陽紙業(yè)華旺科技博匯紙業(yè)五洲特紙晨鳴紙業(yè)仙鶴股份華旺科技博匯紙業(yè)五洲特紙晨鳴紙業(yè)450400350300250200150100502500太陽紙業(yè)200015001000500002017201820192020202120172018201920202021資料：Wind，國盛證券研究所資料：Wind，國盛證券研究所下游客戶優(yōu)質(zhì)，合作長期穩(wěn)定。特種紙由于功能性強(qiáng)、定制化程度高，產(chǎn)品質(zhì)量要求高，大型高端客戶準(zhǔn)入時(shí)間較長。經(jīng)過多年的積累，公司下游客戶群已經(jīng)囊括康師傅、統(tǒng)一、艾利丹尼森、冠豪高新等國內(nèi)絕大部分優(yōu)質(zhì)客戶，且均與各大客戶建立長期穩(wěn)定合作關(guān)系，公司產(chǎn)能穩(wěn)定擴(kuò)張下，前五大客戶占比仍逐年提升。此外，與國內(nèi)外知名大客戶合作亦可助力公司提升品牌影響力，為新客戶開拓起到示范效應(yīng)。圖表

14：公司前五大客戶銷售額歷年占比49.00%前五大客戶占比47.00%45.00%43.00%41.00%39.00%37.00%35.00%20172018201920202021資料：公司公告，國盛證券研究所P.132022

年

11

月

08

日2.特種紙：下游高度分散，需求韌性極強(qiáng)下游高度分散、直接對接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。特種紙種類極為豐富，廣泛應(yīng)用于包括醫(yī)療、食品、商業(yè)、建材家居、電氣、信息、航空、航天、軍工等在內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)生活的眾多領(lǐng)域，消費(fèi)屬性強(qiáng)。2014-2020

年受益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特種紙需求日益旺盛，產(chǎn)量從

540

萬噸提升至

718

萬噸，CAGR

實(shí)現(xiàn)

4.9%。圖表

15：國內(nèi)特種紙產(chǎn)量（單位：萬噸）及同比圖表

16：特種紙品類拆分國內(nèi)特種紙產(chǎn)量YOY食品包裝其他,29.93%紙,

26.20%800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%卷煙配套用紙,

1.31%卷煙紙1.68%,裝飾原紙,14.86%醫(yī)用透析紙和皺紋紙,2.06%0%熱敏紙,7.31%壁紙?jiān)?2.24%無碳紙,7.01%熱轉(zhuǎn)印紙,

格拉辛紙,2.87%4.51%資料：恒達(dá)新材招股書，國盛證券研究所資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國盛證券研究所龍頭伴隨行業(yè)成長，產(chǎn)業(yè)集中趨勢明確。特種紙技術(shù)壁壘高于大宗紙，部分產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化，下游以直銷方式對接客戶，因此進(jìn)入壁壘較大宗紙更高，且行業(yè)競爭逐步由無序進(jìn)入有序周期，龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類和客戶邊界，產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行，產(chǎn)業(yè)集中趨勢明確。圖表

17：特種紙市占率2013470.031.57.72014540.033.17.82015590.041.52016635.048.12017670.056.521.030.7437.714.511.7213.87.22018695.068.322.331.3838.815.113.814.18.02019709.076.023.937.435.414.516.4314.68.72020718.086.425.142.5232.014.216.213.59.32021753.9107.783.860.638.120.717.715.09.8特紙行業(yè)規(guī)模