債轉(zhuǎn)股來也匆匆,去也匆匆

債轉(zhuǎn)股來也匆匆,去也匆匆尚未鋪開,已近止步

十五屆四中全會召開之前,沒有人能夠確知會議的內(nèi)容,只有香港的報紙在捕風(fēng)捉影:"十五屆四中全會將在國有企業(yè)改革方面消失重大進展。"1999年9月27日《中共中心關(guān)于國有企業(yè)改革和進展若干重大問題的打算》公布后,我們才知道,重大進展之一是指債轉(zhuǎn)股。從打算公布到現(xiàn)在,債轉(zhuǎn)股已經(jīng)從紙上談兵進入到詳細(xì)實施階段,最新的消息來自全國經(jīng)貿(mào)工作會議上的統(tǒng)計:"截至目前為止,已分三批共推舉394戶企業(yè)進入債轉(zhuǎn)股推舉名單,建議債轉(zhuǎn)股金額3587億元,已簽訂協(xié)議企業(yè)32戶,協(xié)議轉(zhuǎn)股額675.5億元,大部分可在今年扭虧為盈",還說,"年底可完成600戶左右債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單的推舉工作"。明顯,這樣的進展是特別快速的,有消息稱,雖然不久前理論界還在爭論企業(yè)和地方政府將國家經(jīng)貿(mào)委圍得水泄不通的經(jīng)濟學(xué)含義,但假如現(xiàn)在某個企業(yè)再去申請,有關(guān)官員確定會告知他,太晚了,已經(jīng)快結(jié)束了。

特地處理建設(shè)銀行不良資產(chǎn)的信達資產(chǎn)管理公司是最早成立的,于4月20日正式掛牌,9月2日簽訂第一筆債轉(zhuǎn)股協(xié)議。繼信達之后,其他三家資產(chǎn)管理公司:東方資產(chǎn)管理公司(處理中國銀行的不良資產(chǎn))、長城資產(chǎn)管理公司(處理農(nóng)業(yè)銀行的不良資產(chǎn))、華融資產(chǎn)管理公司(處理工商銀行的不良資產(chǎn))也于10月16日到19日分別掛牌成立了。根據(jù)人民銀行最初的設(shè)想,4家資產(chǎn)管理公司在10年的存續(xù)期內(nèi),處理不良資產(chǎn)的規(guī)模分別是:信達2500億,長城2700億,華融3500億,東方資產(chǎn)管理公司的數(shù)字沒有得到。而未經(jīng)證明的數(shù)字認(rèn)為,四大資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)的總規(guī)模是1.2萬億。當(dāng)然,并不是說全部的不良資產(chǎn)都要通過債轉(zhuǎn)股來解決,通過債轉(zhuǎn)股解決的數(shù)額大約為4000億。

與大規(guī)模的不良資產(chǎn)處理任務(wù)相對應(yīng)的是一派近乎于過節(jié)似的勞碌。記者打電話到信達資產(chǎn)管理公司要求就債轉(zhuǎn)股做一下采訪,接電話的投資銀行部的一位先生回答說,我們最近比較忙,沒有時間接受采訪;不只是信達,國家經(jīng)貿(mào)委也忙得一塌糊涂。要推舉近600家企業(yè),的確夠忙活一陣的。企業(yè)這邊,當(dāng)然更是表現(xiàn)出了空前的熱忱:有一段時期,據(jù)說每天前往國家經(jīng)貿(mào)委申請進入債轉(zhuǎn)股推舉名單的企業(yè)平均80家,最多時達到了400家。經(jīng)貿(mào)委主管債轉(zhuǎn)股推舉的部門不勝其煩,某次開會將地點轉(zhuǎn)移到了京郊某個飯店,但等他們住進飯店后才發(fā)覺,他們已處于眾多企業(yè)的重重包圍之中。

但最近,有消息人士稱,債轉(zhuǎn)股政策出臺后,許多經(jīng)濟學(xué)家發(fā)表的負(fù)面看法使高層產(chǎn)生警覺,雖然還沒有宣布馬上停止這種改革實踐,但對它的期許之心已不如當(dāng)時那么劇烈了。而國家經(jīng)貿(mào)委,已經(jīng)有做完4批、共計600家企業(yè)、4000億的債轉(zhuǎn)股后,不再做了的預(yù)期。

果真如此的話,債轉(zhuǎn)股可真稱得上"來也匆忙,去也匆忙"了。

從官方對債轉(zhuǎn)股的態(tài)度看,好像也經(jīng)受了一個轉(zhuǎn)折,起初是當(dāng)然的布滿熱忱,以《經(jīng)濟參考報》的評論員文章為例:對債務(wù)過重陷入虧損泥潭的國有企業(yè)來說,債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后,就可卸掉沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),實現(xiàn)扭虧脫困;對于銀行來說,不良資產(chǎn)有了盤活的盼望和可能,真正的"一石二鳥"。文章的題目也很自信,叫作"挑戰(zhàn)壞賬、修補信用"。而現(xiàn)在,調(diào)子明顯降下來許多,信達資產(chǎn)管理公司副總裁田國立在12月17日的"中國經(jīng)濟形勢報告會"上發(fā)言說:"債轉(zhuǎn)股絕不行能包治百病,充其量只能解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題。"

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)究竟是什么?它能夠解決什么樣的問題?它的勝利,需要哪些條件?

上述問題,是理解債轉(zhuǎn)股并對它得出或贊美或批判結(jié)論的關(guān)鍵,也是本次采訪的主旨。

債轉(zhuǎn)股出臺的前前后后

所謂債轉(zhuǎn)股,就是將四大專業(yè)銀行對國有企業(yè)的不良債權(quán)轉(zhuǎn)為國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司的股權(quán)。

國內(nèi),以債轉(zhuǎn)股的思路解決不良資產(chǎn)的爭論早在1993年就已開頭,建設(shè)銀行行長周小川在題為《企業(yè)與銀行關(guān)系的重建》的論文中就主見,分設(shè)商業(yè)銀行部和投資銀行部,投資銀行部通過發(fā)行債券購入商業(yè)銀行部的股權(quán),其中的投資銀行部就有現(xiàn)在的資產(chǎn)管理公司的含義。在改革條件已相對成熟的今日,債轉(zhuǎn)股政策的出臺都幾乎吵翻了天,可以想象1994年剛有想法時可能的命運:付諸實踐的可能性幾乎不存在。首先,決策層可能提出這樣的問題:專業(yè)銀行連自己都管不好,憑什么管好企業(yè),當(dāng)好股東?其次,1995年頒布的《商業(yè)銀行法》又規(guī)定,銀行不能持有企業(yè)的股權(quán),債轉(zhuǎn)股實踐因此陷于停頓。

事情的轉(zhuǎn)機發(fā)生在1998年10月。廣信、粵海危機后,中國政府在迫不得已的狀況下,堅持"誰的孩子誰抱",國際一片嘩然,震驚。而高層,在危機后,從非金融機構(gòu)那里也深刻熟悉到了陷入債務(wù)危機后的可怕,最終下定決心處理商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。債轉(zhuǎn)股重新浮出水面。

不過,這時銀行不能持有企業(yè)股權(quán)的分業(yè)經(jīng)營規(guī)定仍舊有效,因此,方案中屬于專業(yè)銀行內(nèi)部機構(gòu)之一的投資銀行部變成了隸屬于財政部的資產(chǎn)管理公司。

第一家債轉(zhuǎn)股企業(yè)

位于昌平縣郊區(qū)10公里處的北京市水泥廠成為第一家與信達資產(chǎn)管理公司簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè),多少有點出人意料,究竟,在此之前,很少有人聽說過它的名字,盡管廠辦公室主任任立明先生告知記者,修建東方廣場、地鐵復(fù)八線的水泥就是他們生產(chǎn)的。

國家經(jīng)貿(mào)委確定的選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)條件第1條是:"七五"、"八五"期間和"九五"前兩年主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn)、因缺乏資本金和匯率變動等因素,負(fù)債過高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款利息,通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)可轉(zhuǎn)虧為盈的工業(yè)企業(yè)。

水泥廠1992年開工建設(shè),1996年6月30日竣工?？⒐Q算時的項目實際投資額為8.78億元,其中,水泥廠的母公司,北京建材集團投資了1.69億元,銀行貸款5.33億元,其他1.76億元。到1999年8月底,投資建廠時的銀行貸款本息總額已達到9.68億元,其中利息4.59億元。債轉(zhuǎn)股前,企業(yè)每天所要支付的利息高達20萬人民幣,每年達1億元人民幣。在貸款比例過高導(dǎo)致虧損這一點上,水泥廠完全符合債轉(zhuǎn)股的條件。

而同時,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營卻始終保持著良好的態(tài)勢:生產(chǎn)線自動化掌握具有90年月初國際先進水平,1995年產(chǎn)品還被評為中國消費者信得過產(chǎn)品。同時企業(yè)處在北京這個極其優(yōu)越的市場環(huán)境中---目前,北京建材市場上水泥的供需缺口是每年700萬噸---產(chǎn)品根本不存在銷路問題。也就是說,扭虧為盈的可能性很大:據(jù)稱,自2000年起,企業(yè)每年可實現(xiàn)利潤2000萬元以上。這樣的企業(yè)虧損,明顯有些不正常。不正常的緣由在于缺乏自有資本。也就是說,內(nèi)源性投資不足(曹爾階語)。因此,政府應(yīng)當(dāng)投入肯定的資本金,投入的方式之一就是債轉(zhuǎn)股。

企業(yè)在組建時資本金不足、負(fù)債過高,從而財務(wù)負(fù)擔(dān)過重是一般認(rèn)為的債轉(zhuǎn)股的最有說服力的緣由,但世界銀行的張春霖博士認(rèn)為,國有企業(yè)經(jīng)營不善產(chǎn)生壞賬,用債轉(zhuǎn)股這種方式由財政擔(dān)當(dāng)一部分損失是應(yīng)當(dāng)?shù)?但以企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)過重作為債轉(zhuǎn)股的緣由明顯是不對的,由于,假如一個企業(yè)的盈利連支付銀行利息都不夠,那么這樣的企業(yè)存在的必要性就特別值得懷疑了。

債轉(zhuǎn)股能解決什么問題?

張春霖博士認(rèn)為,成立資產(chǎn)管理公司一方面是為了盡快清理銀行的不良資產(chǎn),恢復(fù)銀行體系的平安;另一方面,促進國有企業(yè)改革。而作為資產(chǎn)管理公司眾多業(yè)務(wù)之一的債轉(zhuǎn)股,其"指導(dǎo)思想"則是減輕國有企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

而作為詳細(xì)操作部門的國家經(jīng)貿(mào)委,對債轉(zhuǎn)股的目的是這樣規(guī)定的:(1)盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良資產(chǎn)的回收,防范和化解金融風(fēng)險;(2)加快實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的國有大中型虧損企業(yè)的轉(zhuǎn)虧為盈;(3)促進企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制,加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

我們留意到,這里并沒有提到信念,而多了大中型企業(yè)扭虧為盈和建立現(xiàn)代企業(yè)制度?；蛟S由于信念太過虛無縹緲,而解決國有企業(yè)的困難卻特別現(xiàn)實。

這種比較并非咬文嚼字,熟悉上的差異使得在實際操作中消失了重大變化:無論是派人在國家經(jīng)貿(mào)委蹲點,不進入推舉名單誓不罷休的企業(yè),還是批判債轉(zhuǎn)股的學(xué)者,都由此看到了債轉(zhuǎn)股的另一個更為直接的作用:豁免利息,減輕負(fù)擔(dān)。

從理論上講,股權(quán)融資的成本高于債務(wù)融資的成本(股東分走的紅利多于債主拿走的利息),以債轉(zhuǎn)股來減輕企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)看似不行思議,但在國有股的問題解決之前,分紅權(quán)利根本無法得到保證,處于"有就分,沒有就不分"的狀況(水泥廠的任先生語)。不分紅利完全符合《公司法》。反倒是銀行貸款,雖然掛賬,總歸名不正,言不順。

也就是說,國有股的全部者虛位特征,或者用張春霖博士的話來講,國家是"傻瓜股東",打算了在中國,債務(wù)融資的成本要高于股權(quán)融資的成本,無怪乎企業(yè)對債轉(zhuǎn)股趨之若鶩。水泥廠的任先生告知記者,債轉(zhuǎn)股對水泥廠的最直接的影響是,從協(xié)議一簽訂,企業(yè)馬上不用支付每月高達20萬元的利息,財務(wù)狀況得到明顯改善。

債轉(zhuǎn)股前,水泥廠欠建設(shè)銀行的貸款的本息總額已達9.68億,其中利息4.59億,雖然這部分利息實際從未支付過,但掛賬確定不是長期之計,終歸要解決。對外界所說的債轉(zhuǎn)股只是使企業(yè)的賬面更好看,純屬表面文章,他表示不同意,他認(rèn)為,債轉(zhuǎn)股后企業(yè)從上至下面臨的壓力更大,全部人都抱著這樣一種信念:只能干得更好,不能更壞,決不辜負(fù)領(lǐng)導(dǎo)的期望。

我們不能推斷這種精神動力(或者說壓力)是否能算做是實質(zhì)轉(zhuǎn)變,但明顯,企業(yè)經(jīng)營是否應(yīng)當(dāng)靠精神因素來支撐?精神動力的作用能維持多久?的確是任何人都無法回答的問題。

債轉(zhuǎn)股涉及的另一方當(dāng)事人---信達資產(chǎn)管理公司,對于債轉(zhuǎn)股的必要性是這樣理解的:通過債轉(zhuǎn)股在企業(yè)中建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

但到目前為止,債轉(zhuǎn)股所帶來的全部變化還僅僅是賬面上的,并沒有發(fā)生任何實質(zhì)的變化。對于企業(yè),只需要將資產(chǎn)負(fù)債表做一下調(diào)整,其他一切照舊,管理層沒有發(fā)生任何變動,至少水泥廠是這樣:信達既沒有向水泥廠派駐董事,也沒有行使任何大股東的權(quán)利。即使這種狀況只是臨時的,也讓人對債轉(zhuǎn)股的將來產(chǎn)生許多擔(dān)憂。

債轉(zhuǎn)股勝利的盼望所在?

債轉(zhuǎn)股與以往國有企業(yè)改革的最大區(qū)分在于:企業(yè)性質(zhì)的資產(chǎn)管理公司,代替單位性質(zhì)的國有資產(chǎn)管理委員會或主管部門,成為企業(yè)的大股東。中國國際金融公司討論部的許小年博士指出,債轉(zhuǎn)股的勝利,"關(guān)鍵在于資產(chǎn)管理公司自身督導(dǎo)機制的設(shè)計和操作"。這種督導(dǎo)機制的設(shè)計包含兩層含義,首先,需要確定資產(chǎn)管理公司是追求利潤最大化的、獨立運作的商業(yè)性群體而不是政策性機構(gòu),公司要在利潤最大化的約束下,盡其所能回收貸款;其次,資產(chǎn)管理公司的管理人員要和原所屬的商業(yè)銀行脫離關(guān)系,甚至脫離公務(wù)員系列。理論上說,假如財政部的目標(biāo)是保證納稅人的收入最大化,那么四大資產(chǎn)管理公司作為財政部的全資子公司,就有樂觀性使不良貸款的回收率最大化。

不幸的是,到目前為止,有關(guān)督導(dǎo)機制設(shè)計還沒有任何消失的跡象,資產(chǎn)管理公司也不比主管部門更像一個企業(yè)全部者。

首先是利潤最大化問題。在記者就信達公司是否是利潤最大化的企業(yè),詢問李康京先生時,他說:"一般不這么提,國務(wù)院和人民銀行給我們的主要任務(wù)是用市場化的手段處理不良資產(chǎn)(指建設(shè)銀行的不良資產(chǎn)),化解金融風(fēng)險,最大限度地削減資產(chǎn)損失。"在他看來,削減損失和利潤最大化實際上就是一回事,不過,他承認(rèn),財政部并沒有就壞賬回收率對信達下過硬性指標(biāo)。

記者就此電話采訪信達的出資人財政部時,有這樣的回應(yīng):我們也知道應(yīng)當(dāng)建立壞賬回收率與管理層收入之間的聯(lián)系,也知道假如他干不好就隨時撤換他是一種有效的監(jiān)督機制,但這些在理論上行得通的做法在中國是無法實施的。首先,國有企業(yè)的壞賬,沒有人知道它壞到什么樣的程度,能夠回收多少;其次,信達的總經(jīng)理是組織部而不是財政部任命的,也不是說想換就能換的。

言語間,所透露出的已不僅僅是一點點無奈,他甚至說,假如你能告知我誰能夠解決我們現(xiàn)在所面臨的問題,我們可以花100萬美元把他請回來。水泥廠的任先生證明,從9月20日水泥廠與信達簽訂協(xié)議至今,信達沒有對水泥廠行使過任何大股東的權(quán)利。公司的人事也沒有發(fā)生任何變化。李康京先生對于信達之所以沒有行使大股東的權(quán)利的解釋是,現(xiàn)行的一些制度障礙,如企業(yè)以及企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都是有肯定的行政級別,不是說信達想要撤換就能撤換的。這種級別上的規(guī)定與《公司法》存在沖突,這是否意味著改革因此就走入了死胡同?不肯定。曹爾階先生認(rèn)為,資產(chǎn)經(jīng)營管理公司的成立,本身就意味著在國有制這盆黏土里摻進了金融資本的沙子。

債轉(zhuǎn)股要勝利,與信達的利潤最大化取向同樣重要的是它的獨立性。債轉(zhuǎn)股并不是由信達獨立操作的:要進行債轉(zhuǎn)股,企業(yè)首先必需進入國家經(jīng)貿(mào)委的推舉名單,然后信達再在名單的范圍之內(nèi)進行評審,最終與之簽訂協(xié)議。起碼目前與信達簽訂協(xié)議的7個企業(yè)都是如此。當(dāng)記者就打算企業(yè)是否可以債轉(zhuǎn)股,經(jīng)貿(mào)委和信達,誰的打算權(quán)更大一些詢問信達的李康京先生時,他說,"一般是先經(jīng)過經(jīng)貿(mào)委推舉,然后我們再獨立評審。假如我們不同意經(jīng)貿(mào)委推舉的企業(yè),必需給出充分的理由,另外,我們現(xiàn)在也開頭自己查找合適的企業(yè)。"消息人士稱,信達開頭自己選擇企業(yè)的這種"任意妄為"的行為讓國家經(jīng)貿(mào)委相當(dāng)惱火,認(rèn)為是侵害了他們的權(quán)利。

除了必需與國家經(jīng)貿(mào)委合作以外,李還透露,信達在處理不良資產(chǎn),如應(yīng)當(dāng)剝離哪部分,實行什么樣的方式剝離時,都會征求建設(shè)銀行的意見?；蛟S是由于信達的員工大部分也是從建設(shè)銀行轉(zhuǎn)過來的,又或許,像建設(shè)銀行不是一個真正的商業(yè)銀行一樣,信達也不是一個真正的資產(chǎn)管理公司---它是一個具有行政級別的國有(財政部全額投資)金融企業(yè),它不行能具有獨立性。例如,信達董事長的級別定的是副部級。

從宏觀意義上,我們完全同意張春霖博士的看法。他認(rèn)為,債轉(zhuǎn)股要勝利,這里勝利指的是恢復(fù)銀行體系的健康以及推動國有企業(yè)改革,最重要的是指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變,即應(yīng)當(dāng)把四中全會所確定的國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性改組、國有經(jīng)濟布局調(diào)整的改革目標(biāo)放在首位,其次,還要明確,債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)是使財政的損失最小化,同時放棄所謂減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)的目標(biāo)。

債轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險?

當(dāng)然,任何改革都應(yīng)當(dāng)是允許摸索的,甚至也是允許失敗的。那么,債轉(zhuǎn)股最大的風(fēng)險是什么?從現(xiàn)在看,起碼有兩個:

一是不良債權(quán)又變成了不良股權(quán)。假如信達沒有樂觀性,只把自己看作是不良貸款的催收者,甚至是財政資金的另一個發(fā)放者,對企業(yè)改制無所作為,對企業(yè)重組漠不關(guān)懷,那么債轉(zhuǎn)股明顯只是使不良債權(quán)變?yōu)椴涣脊蓹?quán)。

另一個,是所謂的道德風(fēng)險。即債轉(zhuǎn)股成為一件甜美的事而不是一種懲處機制,有力量還本付息的企業(yè)也不準(zhǔn)備歸還銀行的貸款,反正可以債轉(zhuǎn)股。

張春霖博士認(rèn)為,從目前財政部與資產(chǎn)管理公司之間松散而非緊密的聯(lián)系來看,從完全按賬面價值轉(zhuǎn)移銀行不良資產(chǎn),從而銀行回收不良貸款的樂觀性完全沒有發(fā)揮、信息優(yōu)勢完全沒有利用的狀況看,消失這種結(jié)果的可能性很大。

更有問題的是回購這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。信達所持有的股權(quán),不是通過競爭性拍賣轉(zhuǎn)讓,而是通過回購賣給原來的全部者?；刭徥沟萌藗儾唤麘岩?信達是否能成為一個雷厲風(fēng)行的改革者,或者它只是一個軟弱的風(fēng)險規(guī)避者?信達與水泥廠簽訂的回購協(xié)議規(guī)定,3年之內(nèi),由水泥廠原來的母公司北京建材集團回購信達所持有的水泥廠股份,假如超過3年沒有回購,這部分股份任由信達處置。有了回購協(xié)議,信達相當(dāng)于擁有一個賣方期權(quán),不管企業(yè)的經(jīng)營狀況如何,它所持有的股份到時候都可以轉(zhuǎn)讓出去,不至于爛在自己手中。

一般認(rèn)為,回購這種退出通道的存在,是債轉(zhuǎn)股這一流程走完的必備條件,原本是一件好事。但在企業(yè)迫切需要重組,同時資產(chǎn)管理公司又沒有利潤最大化壓力的狀況下,回購卻不是一件好事,只能消極地使資產(chǎn)管理公司不受損失,而不是樂觀地改善企業(yè)的經(jīng)營狀況,或者說,不能實現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)制。

這還不是故事的結(jié)尾。假如回購,回購資金從何而來?任先生透露,建材集團將成立一家金融股份有限公司,這家公司在明年的某個時