2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告

2023年調(diào)味品行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長 41、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長 42、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長 53、增長主要驅動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長 64、高端醬油增長63%、滲透率提升32% 7二、行業(yè)競爭格局：強者恒強 91、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小 92、外資屢屢兵?。喝逼放?、缺產(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空” 9（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場 9（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品 103、行業(yè)領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長 11三、外資品牌案例研究：亨氏 111、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰敗 11（1）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河 11（2）價格混亂，成本上升 13（3）渠道崩潰 14（4）業(yè)績下滑，財務惡化 15（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才 162、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣 17（1）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最 18（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值 18（3）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平 19四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架 261、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征 26（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類 26（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式 26（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務 27（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌 282、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架 28五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油受益者中炬高新 30一、行業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢：市場持續(xù)穩(wěn)定增長1、人均收入提升推動調(diào)味品消費增長2020年北京和上海城鎮(zhèn)居民人均調(diào)味品支出分別達到120.9元和85.49元。同期全國為68.84元，消費最低的廣西城鎮(zhèn)居民調(diào)味品消費支出不超過41.84元，僅為北京和上海的35%、49%不到。從圖中可以看到，隨著人均收入的提高，人均調(diào)味品消費額不斷提升。中國是一個幅員遼闊、地區(qū)差異極大的國家，北京和上海的人均收入水平已經(jīng)達到中等收入國家，而全國人均收入水平相當于北京和上海2015年的水平，最窮的甘肅人均收入水平還停留在北京和上海2004年的水平）。正是這種巨大的地區(qū)差異性為調(diào)味品市場的發(fā)展提供了廣大的空間。我們有理由相信，未來5-10年隨著收入水平的提升，調(diào)味品行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。同時，即使在像北京和上海這樣的發(fā)達地區(qū)，我們也可以看到人均調(diào)味品消費支出仍在增長。2、2021年醬醋行業(yè)收入增長大幅超過銷量增長數(shù)據(jù)顯示，去年醬醋行業(yè)收入增速17%，但觀察醬油子行業(yè)產(chǎn)量僅增長5.74%，顯示行業(yè)增速的近70%來源于產(chǎn)品結構升級、消費者更多選擇龍頭企業(yè)品牌產(chǎn)品帶來更高單價等因素。3、增長主要驅動力是產(chǎn)品高端化和新興品類消費增長從上面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析中，我們可以看到收入提升帶來了調(diào)味品消費支出的增長。那么這些增長到底來自于哪里呢？結合KantarWorldpanel的實證數(shù)據(jù)分析，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類消費增加帶來調(diào)味品花費增長。醬油和芝麻油是非常傳統(tǒng)的兩種調(diào)味品，在家庭烹飪中已普遍使用。但就是這兩種非常傳統(tǒng)的調(diào)味品，2021年消費增速在樣本零售市場里均超過26%，超過調(diào)味品零售市場平均22%的消費增速。在扣除CPI的影響后，可以看到產(chǎn)品升級因素已成為主要推動因素。4、高端醬油增長63%、滲透率提升32%以醬油為例，全部醬油花費金額增長26%、滲透率增長3%。而高價醬油增長63%、滲透率提升32%，遠超過全部醬油的平均水平。有機天然、功能細分成為了新的時尚。進入2021年后，受宏觀經(jīng)濟影響中國快銷品市場的增長速度放緩。但調(diào)味品零售市場仍然保持高位增長速度，同比增長22%，高于食品行業(yè)整體17%的增速。綜合上面的分析，我們有理由相信隨著人均收入的提高，傳統(tǒng)產(chǎn)品高端化和新興品類的消費增加將推動行業(yè)持續(xù)增長。二、行業(yè)競爭格局：強者恒強1、國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)公司大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小上月底，我們在成都調(diào)研了約50家調(diào)味品企業(yè)，整體而言大部分公司競爭能力弱、規(guī)模小難以與行業(yè)領先企業(yè)競爭。其中1）70%的公司年銷售額低于1億元，）收入過億的不多，規(guī)模較大的也就2-3個億；2）銷售集中在區(qū)域市場；3）銷售方式落后，采取傳統(tǒng)招商方式，欠缺資金和人力建設大規(guī)模的營銷隊伍，精耕細作。2、外資屢屢兵?。喝逼放啤⑷碑a(chǎn)品、缺人才、缺研發(fā)“四大皆空”（1）外資強大的品牌力、渠道優(yōu)勢無法延伸到傳統(tǒng)調(diào)味品市場外資調(diào)味品巨頭優(yōu)勢集中在復合和西式調(diào)料。味好美10年前即放棄國內(nèi)醬油業(yè)務，雀巢、達能、味之素、龜甲萬屢鎩羽而歸，無一在中國傳統(tǒng)調(diào)味品有建樹。其原因有如下幾點：一、他們的百年老字號的品牌力無法延伸到中國傳統(tǒng)調(diào)味品市場。失去品牌力領先優(yōu)勢的外資無法突破國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢品牌、消費習慣的壁壘；其二：外資調(diào)味品公司習慣于高舉高打的現(xiàn)代流通渠道，其管理渠道的方法、模式、人員無法適應國內(nèi)調(diào)味品市場渠道以大流通為主，現(xiàn)代通路為輔的特點。以亨氏10年前收購美味源為例，其幾乎完敗收場，將一個盈利能力不錯的品牌收購后由于長期經(jīng)營不善，水土不服，渠道崩盤導致持續(xù)巨額虧損。（2）外資在傳統(tǒng)調(diào)味品領域研發(fā)積淀缺失，沒做出有影響力的“中國味”產(chǎn)品從果味飲料、茶飲料市場的發(fā)展歷程來看，即使是外資企業(yè)強勢品類中，中式口味近幾年也是大行其道，如，酸梅湯、酸棗汁、烏龍茶、茉莉茶和今年特別火爆的冰糖雪梨，無一例外均是“中國味”。整體來看中國本土口味的研究，海外公司并未取得長足突破，雖然在中國做了10年以上，但在傳統(tǒng)調(diào)味品領域沒有做出特別有影響力的產(chǎn)品，一方面是業(yè)務導向的因素，大部分研發(fā)投入都在歐美地區(qū)，中國是作為一個市場，沒有高度重視研發(fā)。另外這些企業(yè)長期服務歐美消費者，以及食品、餐飲公司在中國的企業(yè)，風味等基本是按照國外的遷移而來，沒有做過多的基礎性本地研究。3、行業(yè)領先公司受益高端化、品牌化消費趨勢，擴張能力強，穩(wěn)健成長傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)是一個千億級別的市場，行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長，領先的龍頭公司優(yōu)勢明顯，受益產(chǎn)品品牌化、高端化和加速全國擴張，競爭相對緩和，龍頭公司將迎來十年好時光。擴大產(chǎn)能，拓展品類，跑馬圈地，提高品牌的全國化知名度是國內(nèi)調(diào)味品品牌成長的基本動力；資金雄厚、渠道占優(yōu)、有優(yōu)勢產(chǎn)品獨步子行業(yè)的公司可在這一輪競爭中脫穎而出。集中度低、全國化品牌少，地方品牌實力較弱給海天、美味鮮（中炬高新）、恒順醋業(yè)等少數(shù)行業(yè)強勢公司帶來巨大的提升市占率的機會。研究發(fā)現(xiàn)，選擇優(yōu)秀調(diào)味品公司通常具備四大特征，而這是行業(yè)小公司難以逾越的門檻：一、行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)旗下主力品種擁有超強產(chǎn)品力，其強勢品牌和品類無一例外的是子行業(yè)NO.1；二、擁有強大的營銷能力和渠道力，能有效管控B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式復雜渠道結構；三、研發(fā)能力突出，能不斷的推陳出新。四、未來有收購兼并能力和實力。三、外資品牌案例研究：亨氏1、外資兵敗案例研究：亨氏“美味源”的潰?。?）外資難以突破“中國口味、品類”的護城河美味源是一家廣州傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，產(chǎn)品線豐富，包括醬油，醬料，調(diào)味粉，味精，醋，蠔油，調(diào)味油等七大品類，主要用于中餐食物調(diào)味。2002年公司擁有傳統(tǒng)調(diào)味品的SKU近千個，基本上一個以銷售區(qū)域為導向的產(chǎn)品開發(fā)。后來經(jīng)過不斷的產(chǎn)品線精簡整合，到2006年約有200個SKU。產(chǎn)品與國內(nèi)競爭對手的產(chǎn)品基本一樣，是市場的一個跟隨者，產(chǎn)品并沒有很強的獨特性。其拳頭產(chǎn)品金嘜生抽在對比海天和李錦記生抽的口味盲測試中還贏過競爭對手，但是由于品牌沒有全國知名度，消費者都不了解。亨氏收購以后，情況并沒有怎么改變。除了在產(chǎn)品精簡整合方面動手術以外，在新產(chǎn)品開發(fā)方面，也作出過一些努力，如2003年底推出東南亞風味醬系列，但是不成功，因為都不是其最擅長的領域?？偟膩碚f亨氏在本土調(diào)味料方面沒有沒有很大的創(chuàng)新突破，也沒辦法投入，因為亨氏管理團隊不知道往那個方向投入。直到2004年的蘇丹紅事件之后，亨氏開始著手美味源工廠品質方面的改進，撤了南村的粉料廠，改建為一個現(xiàn)代化的粉料車間，但是粉料的銷售確直線下滑。加強了醬油車間的自動化改裝。另外，在亨氏自有產(chǎn)品的貿(mào)易方面，主要做些銷售的簡單引進，亨氏在全球的上萬個SKU，目前在中國只有25個左右，以番茄醬(KETCHUP)和蛋黃醬為主，并沒有形成什么差異化的營銷推廣，基本上是自然銷售狀態(tài)，更沒有要改變產(chǎn)品或配方去適應市場。亨氏希望通過資本運作收購進入非常有吸引力的中國調(diào)味品市場，2002年收購美味源的成本為二千萬美元，基本相當于當時美味源的一年的營業(yè)規(guī)模，并且當時的美味源還盈利。從收購的成本來說，是比較有吸引力的。也正因為這個價格的吸引力而掩蓋了亨氏對另外兩項測試的忽視。第一就是美味源的產(chǎn)品結構問題。盡管美味源的SKU很多，基本上包括了所有中國傳統(tǒng)調(diào)味品的種類，但是其核心問題是，都是模仿類型的產(chǎn)品，是低價格產(chǎn)品結構。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活質量的提升，消費者會不斷升級，低價格產(chǎn)品結構面臨高中端產(chǎn)品的擠壓，市場空間逐漸收縮。并且，傳統(tǒng)的行業(yè)中，還面臨各種成本管理費用的增加，規(guī)模經(jīng)濟的挑戰(zhàn)。長遠來說，管理低成本價格優(yōu)先的產(chǎn)品是很艱巨的挑戰(zhàn)，對管理的效率要求特別高。（2）價格混亂，成本上升美味源被亨氏收購之前，一直是市場的跟隨者，產(chǎn)品與市場領導者相似，但價格遠比領導者低，銷售在中低價位市場。由于組織運作成本低，產(chǎn)品毛利在25％以上。亨氏收購以后，首先整合了營銷部門，營銷管理成本大幅提高，同時對品質管理也提出了更新的要求，采購成本也在增加。產(chǎn)品不獨特，成本沒優(yōu)勢，只能漲價了。所以，美味源每年都會提價至少1次。價格逐漸接近海天的價格了，但是消費者很難接受他的價格提升，因為他們認為新價格可以買到知名品牌的產(chǎn)品了，如海天，就轉去購買其他競爭對手的產(chǎn)品了。通過不停的漲價，不短壓縮渠道上的利潤空間，許多賣家退出，導致鋪貨率不斷下降。例如金嘜生抽500ml的實際渠道價格體系發(fā)生倒掛。（3）渠道崩潰美味源的渠道，一直走傳統(tǒng)渠道，通過經(jīng)銷商，然后二批，三批，到零售終端。收購之后，亨氏美味源對經(jīng)銷商的政策基本上延續(xù)舊美味源的政策，傳統(tǒng)大客戶制度，市場基本上交給經(jīng)銷商去經(jīng)營。經(jīng)過銷售隊伍的不斷調(diào)整和精簡，全國銷售人員55人，平均每人負責四個客戶，即負責2—4個城市的銷售。銷售系統(tǒng)對渠道的管理非常松散，只能照顧到經(jīng)銷商一級。對下游的二級市場以及終端零售根本就缺乏維護。根本就很難做到渠道精耕。但是隨著不斷的提價，經(jīng)銷商下游的客戶就不斷萎縮，同時，因公司在獲利方面的壓力不斷增加，把給經(jīng)銷商的促銷費用(G&A)逐步降了40％。從2006年開始，公司還改變了銷售貨款政策，全部回收信貸，經(jīng)銷商都需要先款后貨。導致一批批老的客戶退出，而新開的客戶，還需要慢慢培育市場。在FY07財年，亨氏中國調(diào)味品共有232個一級經(jīng)銷商客戶，其中前20個客戶占總銷售的80％。留下來的經(jīng)銷商都是很有勢力和比較有遠見的客戶，他們不在乎在亨氏美味源上不賺錢，他們等待的是亨氏的全球產(chǎn)品進入中國這個商機。在亨氏貿(mào)易方面的渠道就更簡單了，局限在為數(shù)不多的幾個大城市，覆蓋范圍非常有限。如北京上海廣州有三個進口食品的餐飲經(jīng)銷商，因為量少，經(jīng)銷商只是附帶經(jīng)營，并沒有下力去推，主要提供給一些五星級大酒店的西餐廳。貿(mào)易公司在直供百勝方面，甚至出現(xiàn)在蘇丹紅之后幾乎一度停滯，百勝轉去采購競爭對手的產(chǎn)品替代了，直到2006年，再由新的亨氏調(diào)味品的管理團隊重新爭取回來這部分的生意。（4）業(yè)績下滑，財務惡化從2002年6月亨氏收購美味源開始，收購之后的l一2年銷售基本持平，保持緩慢年增長2—3％。FY05財年出現(xiàn)了蘇丹紅危機，業(yè)績下滑25％，一直到FY06財年，對比FY04年的高峰，更進一步下滑了46％。直到FY07才初步扭轉瀉勢，比上個財年的增長13％。但是利潤方面確是非常的“難看”，經(jīng)過測算，當時公司營業(yè)額1．2億是工廠規(guī)模經(jīng)濟損益平衡點，從FY05財年業(yè)績萎縮搭不到損益平衡，并還要處理危機事件而出現(xiàn)巨大虧損，直到FY07財年，累計虧損超過五千萬人民幣。（5）不斷調(diào)整管理層，缺少豐富經(jīng)驗的傳統(tǒng)調(diào)味品管理人才亨氏擁有先進的營銷理念，但不了解中國調(diào)味品市場，也沒有找到更合適的人員來管理，管理層變動頻繁。2002年6月，亨氏收購美味源之后，按照合同舊管理團隊繼續(xù)管理美味源一年，一年后亨氏重新尋找亨氏美味源的管理團隊。原來老美味源的領導帶領主要的技術與銷售骨干，另外開設了一個調(diào)味品廠，廣味源，事實上的第二個美味源。因為原美味源是國營企業(yè)，政府是出資方；美味源近幾年發(fā)展起來，基本上全部靠這班管理團隊，他們改進技術，擅長低成本價格營銷，并取得了成功。他們的一集體離開，相當于留下的美味源都只是個“空殼"和生產(chǎn)設備，沒有了技術與戰(zhàn)略的連續(xù)性。而新成立的廣味源則采取以前與美味源一樣的手段與亨氏美味源競爭。但是亨氏并沒有很好地解決這次大的變動，沒有找更合適的管理團隊來帶領虛脫的美味源。反而由亨氏米粉的管理人員全面接管了調(diào)味品，不到一年后，聘請了一位新加坡的職業(yè)經(jīng)理人管理亨氏美味源，但是他們都沒有中國調(diào)味品行業(yè)方面的經(jīng)驗，并且從外企過來的管理人員很多都不太理解和適應低成本價格優(yōu)勢的真諦，本土化的不適應型逐漸體現(xiàn)出來，管理出現(xiàn)混亂，直接導致了蘇丹紅事件。之后，亨氏更換了整個大中國的全部高層人員。隨后亨氏中國再多次更換高層，都是外籍人士，再由亨氏米粉兼管亨氏中國調(diào)味品業(yè)務?？偨Y：外資傳統(tǒng)調(diào)味品在中國幾乎都遇到過與亨氏類似的問題，而這就是國內(nèi)傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)的護城河。2、高價收購亨氏：一筆老巴穩(wěn)賺不賠的買賣我們先看看巴菲特在今年致股東的信中是如何解釋其收購亨氏的原因？“另外一件讓我不爽的事情是，2021年在重大并購方面，我一無所成，我追幾只大象追得滿頭大汗，結果是兩手空空。不過，似乎我們的運氣在今年有所好轉，我們在2月份聯(lián)手3G資本收購了亨氏，我們一半股權，這個由巴西著名的商人和慈善家豪爾赫?保羅?雷曼領導的3G資本占一半。這是再好不過的企業(yè)了。保羅和我是老朋友了，他也是一個杰出的管理人士。保羅他們和伯克希爾各出資40億美元購買普通股，而伯克希爾還將出資80億美元購買優(yōu)先股。這些優(yōu)先股除了能獲得每年9%的股息意外，還將享有如下的兩個優(yōu)先權：1、在某些時點，他可能會出現(xiàn)一個明顯溢價的回購（注：還記得巴菲特2016年投資高盛的50億美元優(yōu)先股（10%股息）嗎？）；2、這些優(yōu)先股讓我們優(yōu)先享受購買亨氏5%股權的權利。我們大概一共投資了120億美元，但是我們?nèi)杂凶銐虻默F(xiàn)金，而且現(xiàn)金額還在快速增長。查理和我已再次踏上征途，繼續(xù)尋找大象。”（1）高溢價收購創(chuàng)食品行業(yè)收購規(guī)模之最首先巴菲特與3G資本以232億美元的價格（包括亨氏債務則為280億美元）收購全球知名食品生產(chǎn)商亨氏集團。此次收購價格相當于以每股72.5美元的價格支付亨氏股東，比亨氏歷史最高股價60.88溢價達19%，相當于2021財年、2022財年一致預期25.3倍、20.6倍PE，以及2021年1.99倍、2022年1.98倍PS。一舉創(chuàng)下全球食品業(yè)有史以來規(guī)模最大的收購交易紀錄。（2）9%優(yōu)先股息+3G資本管理確保巴菲特資本升值從此次出資結構上看，巴菲特提供資金約120億美元，來自伯克希爾·哈撒維的浮存金，其中包括80億美元優(yōu)先股以及44億美元普通股。3G資本出資44億美元，占總收購額的16%，其余部分來自包括富國、摩根等的銀團貸款。這樣的交易結構確保了巴菲特得到接近9%的優(yōu)先股股息收入，以及3G提供的額外管理資源帶來的可能的資本升值。巴菲特只有在公司破產(chǎn)時才可能受到損失?。?）“巴西高盛”執(zhí)掌亨氏，擅長激勵、改善被收購公司管理水平而被收購之后的亨氏食品并未歸入巴菲特的伯克希爾·哈撒維集團，其未來的主導方以及運營方卻是提供資本少得多的3G資本。3G集團背后金主，同時也是被譽為“巴西高盛”的投資銀行BancoGarantia的組建者的JorgePauloLemann。Lemann熱衷于食品行業(yè)的并購，其所有的并購的共同特點是：并購標的均為行業(yè)龍頭公司，質地優(yōu)秀，管理層在開發(fā)產(chǎn)品定價空間的開發(fā)上動力不足，于是長期表現(xiàn)平平。百威英博是Lemann運作的最著名的成功案例，其早在20多年前即收購了巴西美洲飲料公司，然后再經(jīng)過一連串的收購整合，最終于2016年520億美元收購百威啤酒母公司安海斯布希公司，成為世界最大的啤酒集團。在2016年并購之前，百威在美國市占率持續(xù)下滑，管理層最注重的也不是利潤和銷量，因此常年業(yè)績平平。收購之后，Lemann旗下的管理團隊的舉措之一就是與50名高級管理人員簽訂價值為20億美元的期權激勵合約，這在現(xiàn)在看來是十分有效的。百威英博（BUDUS）股價在2019年底回復到收購時價格約60美元，以目前90多美元的價格算，漲幅已超過50%，而從收購至今累計上漲已超過140%。從財務上看，公司在收購當年啤酒業(yè)務毛利率和凈利潤率顯著上升，毛利率從2020年的16.13%一步躍至2022年的46.79%，凈利潤率提高53%至12.55%。3G資本的運作是標準的杠桿收購，動用杠桿進行收購，然后用其具有強大財政紀律的管理團隊全力擠壓不必要的成本，發(fā)掘所有未開發(fā)的定價空間，獲取的利潤通過再循環(huán)投入下一次的收購和品牌建設，不斷循環(huán)往復。因此，有理由相信，亨氏在Lemann的運作下會成為又一個百威。亨氏業(yè)務分析：所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商亨氏是目前全球最大的番茄醬制造商，已經(jīng)有144年經(jīng)營歷史。主要產(chǎn)品包括番茄醬和調(diào)味品、正餐及快餐食品（包括冷凍食品和開胃食品）、嬰幼兒食品及營養(yǎng)品三大類。旗下有眾多著名品牌包括亨氏番茄醬、Ore-Ida冷凍土豆、Lea&Perrins醬等。調(diào)味品業(yè)務占比達到45%，業(yè)務遍及全球進年來，隨著亨氏經(jīng)典產(chǎn)品不斷推向全球，其調(diào)味品業(yè)務呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢，2021財年亨氏來自番茄醬和調(diào)味品的營收為52.3億美元，占總收入的45%，正餐和零食的營收為44.8億美元，嬰幼兒食品及營養(yǎng)品的營收為12.3億美元。業(yè)務遍及全球110多個國家和地區(qū)，雖然目前北美地區(qū)仍是亨氏最大的市場。2021年亨氏北美地區(qū)食品服務業(yè)務的銷售額占比達到40%，歐洲占比為29.5%，亞洲占22%，南美等其他地區(qū)占8%。盈利能力在同類公司中表現(xiàn)優(yōu)秀亨氏食品作為番茄醬這一細分品類的龍頭，其毛利率水平達到36.92%，雖然由于2021年受原材料價格上升7.2%而較2020年有些許下降，仍顯著優(yōu)于國內(nèi)外大部分同類公司大約30%左右的水平,但遜于味好美。有提升空間。亨氏一直以來并非一個增長迅猛的公司，其收入從2001年的88億美元增長到2021年的116億美元，年復合增速為2.56%，而同期凈利潤的復合增速為6.17%。無疑說明亨氏管理層在降低成本，提高效率方面有獨到之處。解析高溢價收購之謎“所售產(chǎn)品永不過時且擁有強大的定價權、盈利能力”雖然亨氏并非一個增長迅猛的公司，但行業(yè)好，毛利高，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，具有強大的“護城河”，亨氏享有行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢。假以時日在3G資本的運作下，效率將進一步提升，進一步發(fā)掘業(yè)務之間協(xié)同效應，找到裁剪成本的空間，并又快又好地完成。我們認為從上述業(yè)務分析來看，如果能成功完成收購，亨氏的經(jīng)營效率將如百威英博那般得到快速提升。亨氏集團的番茄醬在全球市場份額約為26%，牢牢地占據(jù)世界第一的位置；調(diào)味品的市場份額占據(jù)世界第二的位置，而且番茄醬和調(diào)味品，都是簡單和容易理解的產(chǎn)品，甚至是有點乏味的產(chǎn)品，但這對于伯克希爾股東們來說，卻是非常性感的類型，永不過時。對于調(diào)味品行業(yè)，業(yè)內(nèi)領先公司具有品牌、單位產(chǎn)品成本較低的好處，從而能積聚更大的利潤，進而提供更多的資金來推動它們的擴張。它們的市場網(wǎng)絡非常強大，能被用于推廣新開發(fā)的產(chǎn)品或者是通過收購而獲得的產(chǎn)品。身為引領者，更大的利潤空間容許它們在追求成長的同時獲得股利，而第二名或第三名的公司很可能要從兩者中選擇一個。財務方面，亨氏的短期負債中銀行借款的比例非常小，只占流動負債的1.75%，而應付賬款的比例卻占到45.4%，顯示其市場地位穩(wěn)固，相對經(jīng)銷商非常強勢！四、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的特征和競爭力分析框架1、優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的四大特征（1）擁有超強產(chǎn)品力的強勢品牌和品類調(diào)味品與其他快消品不一樣，大部分并不直接接觸消費者。產(chǎn)品入鍋之后，品牌已經(jīng)融入食物之中，要表現(xiàn)出“intelinside”，必須要有超強的產(chǎn)品力才能在食物的色香味體現(xiàn)出來。其核心品牌和品類必須是子行業(yè)的NO.1。如老干媽依靠辣椒醬起家行銷全球，海天首創(chuàng)草菇老抽并以此打開全國市場，李錦記獨創(chuàng)蠔油并發(fā)展壯大，龜甲萬早期專注于醬油。恒順醋業(yè)在鎮(zhèn)江香醋品類獨占鰲頭。調(diào)味品行業(yè)的核心品牌品類對于企業(yè)的作用類似于白酒企業(yè)基地市場的作用。只有上面的基礎，才能發(fā)展壯大。（2）卓越的營銷能力和渠道管控，能適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式調(diào)味品終端市場非常復雜，包括大賣場、大流通（包括農(nóng)貿(mào)市場）、城鄉(xiāng)便利店（雜貨鋪）、餐飲客戶、食品工業(yè)、中央廚房等等。沒有強大的營銷能力和渠道力，將無法適應B2B2C和B2C等多種業(yè)務模式，需要特別注意的是其他食品飲料類產(chǎn)品很少有B2B2C的業(yè)務。而一個好的渠道能提供穩(wěn)定的營銷力量支撐、完備的客戶跟蹤機制和優(yōu)質的售后服務體系，使企業(yè)可以根據(jù)市場需求的變化迅速作出反應。但建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道需要長期的經(jīng)營、大量的資金以及先進的管理能力，調(diào)味品行業(yè)新進入者將面臨較高的渠道壁壘。以海天為例：海天經(jīng)過數(shù)十年的積累，建立起1500多家經(jīng)銷商、5000多家分銷商的銷售客戶網(wǎng)絡，在全國范圍內(nèi)設有3個營銷中心、16個銷售大區(qū)、55個銷售部、264個銷售組或銷售辦事處，覆蓋了30多萬個終端銷售網(wǎng)點，配備了專業(yè)的業(yè)務團隊對區(qū)域內(nèi)的經(jīng)銷商進行指導和管理，協(xié)助經(jīng)銷商與分銷商開拓本地的銷售渠道，與經(jīng)銷商建立長期合作共贏的業(yè)務關系。實現(xiàn)了調(diào)味品行業(yè)最強最全的渠道體系。（3）具備持續(xù)研發(fā)能力，不斷推陳出新，能提供調(diào)味整體解決方案的服務不斷創(chuàng)新或微創(chuàng)新是味好美、李錦記、龜甲萬等外資調(diào)味品公司能長盛不衰的秘笈之一。在香辛料領域，味好美的微創(chuàng)新“研磨瓶”設計更好的保存了香料的風味，而且使用方便，推出不久即風靡全美、全球。龜甲萬不斷開發(fā)以醬油為料底的新產(chǎn)品，早在1949年就總共生產(chǎn)了7種不同商標2500多種產(chǎn)品。李錦記不僅創(chuàng)造了蠔油，70年代即成立了研發(fā)部門，先后推出了廣為人知的頂級XO醬、蒸魚豉油以及“快樂廚”方便醬料包（產(chǎn)品系列包括干燒明蝦、麻婆豆腐、香檸軟雞等，占當時香港方便醬料市場的20%）。其他的還有豉油雞汁、鹵水汁、蒜蓉豆豉醬、豆瓣醬、蒜蓉辣椒醬等調(diào)味品新系列。能對菜系、地方風味提供系列調(diào)味品以及廚房調(diào)味解決方案。（4）擁有強大的資金實力，能持續(xù)收購兼并整合區(qū)域品牌縱觀味好美、亨氏的全球化擴張，收購兼并整合是永恒的主題。只有借助資本的力量和資金優(yōu)勢才能順利實現(xiàn)從單一品類到多品類并舉，從單一品牌培育到資本運作、收購地方品牌實現(xiàn)多品牌運作。從今年味好美報價1.4億美金收購亞太味業(yè)（PS1.4倍，主營味精）來看，假設海天融資35億元（恒順醋業(yè)市值約25億），僅募集資金就可以收購4-8個區(qū)域調(diào)味品企業(yè)。如果考慮其充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流，保守預計這部分資金還能每年能保證收購2個區(qū)域調(diào)味品強勢企業(yè)。2、調(diào)味品企業(yè)競爭力分析框架我們選取了七項指標,以期盡可能量化比較各調(diào)味品公司未來發(fā)展?jié)摿Γ悍謩e針對公司所處的（1）行業(yè)規(guī)模、（2）核心品類所占的行業(yè)份額、（3）品牌建設（廣告投入，差異化定位等）、（4）渠道資源（渠道投入，覆蓋廣度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品類等）（6）核心品類優(yōu)勢（7）新品研發(fā)拓展能力7個方面分別進行評分，對目前行業(yè)類優(yōu)勢公司進行了比較，僅供參考。這一競爭力分析框架今后還將不斷調(diào)整完善。調(diào)味品龍頭經(jīng)營指標優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司我們研究發(fā)現(xiàn)海天已經(jīng)基本具備一個優(yōu)秀調(diào)味品企業(yè)的前三大特征。其各項經(jīng)營指標均優(yōu)于大部分消費、醫(yī)藥類代表公司，從下圖中可以發(fā)現(xiàn)消費、醫(yī)藥類代表公司大部分估值水平保持在30-50倍TTM市盈率水平。我們認為海天上市后，其未來合理估值水平也將保持在30-50倍TTM市盈率。海外調(diào)味品巨頭味好美，近二十年來收入復合增長4%，但凈利潤復合增長7%。股價上漲超70倍。2000年后僅2年出現(xiàn)下跌，其中2016年全年跌幅僅13.8%。五、投資策略：行業(yè)龍頭海天IPO和高端醬油的最大受益者中炬高新建議投資者積極把握行業(yè)龍頭海天IPO所帶來的行業(yè)投資機會和醬油行業(yè)高端化的最大受益者之一中炬高新聚焦調(diào)味品業(yè)務后穩(wěn)健增長所帶來的復利效應。長期看好恒順醋業(yè)聚焦主業(yè)的拐點性機會。我們調(diào)味品行業(yè)首推中炬高新，其次恒順醋業(yè)，積極關注海天IPO。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無