2023年品牌服飾行業(yè)：增長(zhǎng)進(jìn)入白銀時(shí)代

2023年品牌服飾行業(yè)：增長(zhǎng)進(jìn)入白銀時(shí)代2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期 PAGEREFToc355430308\h3二、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-加速進(jìn)入增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc355430309\h51、黃金時(shí)代國(guó)內(nèi)公司的增長(zhǎng)路徑分析 PAGEREFToc355430310\h5（1）渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致 PAGEREFToc355430311\h6（2）價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯 PAGEREFToc355430312\h72、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng) PAGEREFToc355430313\h8（1）外延擴(kuò)張空間越來(lái)越少-消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)接近飽和，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc355430314\h9（2）價(jià)格提升面臨壓力，價(jià)格持續(xù)提升終帶來(lái)價(jià)升量損的局面 PAGEREFToc355430315\h13三、國(guó)際公司的增長(zhǎng)路徑簡(jiǎn)析-單店效率明顯高于國(guó)內(nèi)品牌 PAGEREFToc355430316\h15四、2023年服裝零售趨勢(shì)-價(jià)格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖 PAGEREFToc355430317\h17中國(guó)服裝行業(yè)經(jīng)過(guò)高速發(fā)展的黃金十年，2023年開(kāi)始進(jìn)入了調(diào)整期，在成本持續(xù)上升、競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇的壓力下，增長(zhǎng)速度一旦放緩，國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)的很多運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的問(wèn)題就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，多開(kāi)店鋪的粗放式路線難以為繼、庫(kù)存難以消化、利潤(rùn)率面臨下降。其實(shí)這幾年我們已經(jīng)一直在討論這個(gè)問(wèn)題，只是在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，這個(gè)問(wèn)題更被放大了，國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的增長(zhǎng)模式加速進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，未來(lái)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了白銀時(shí)代。在白銀時(shí)代，各公司的增速普遍較黃金時(shí)期放緩，總體體現(xiàn)為平穩(wěn)增長(zhǎng)的狀況，且靠外延擴(kuò)張和提價(jià)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)告一段落，以提高單店效率帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)模式將成為主導(dǎo)。這要求服裝企業(yè)更加主動(dòng)的調(diào)整發(fā)展思路，更加專注文化內(nèi)涵，不斷提升品牌附加值，通過(guò)精細(xì)化管理提高效率，從而保證較高利潤(rùn)水平，而不是盲目的擴(kuò)大規(guī)模和銷量。一、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期2023年隨著通脹回落、原材料價(jià)格趨穩(wěn)，提價(jià)對(duì)行業(yè)銷售增長(zhǎng)的支撐逐漸減弱，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩和服裝價(jià)格高企對(duì)終端需求釋放產(chǎn)生一定程度的抑制，今年國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速整體出現(xiàn)較明顯放緩。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-11月限額以上批零企業(yè)服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長(zhǎng)18.2%，增速較去年同期放緩5.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年全年放緩6.0個(gè)百分點(diǎn)；其中，11月當(dāng)月同比增長(zhǎng)20.6%，增速較上月回升1.9個(gè)百分點(diǎn)。中華商業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年以來(lái)百家重點(diǎn)零售企業(yè)服裝零售增速較去年同期顯著放緩，今年1-9月份服裝零售額同比增長(zhǎng)11.2%，較去年全年放緩9.2個(gè)百分點(diǎn)。但今年Q4以來(lái)，在低基數(shù)、打折促銷和天氣正常的拉動(dòng)下，百家重點(diǎn)零售企業(yè)服裝零售額同比增速有所改善，10月和11月份同比增速分別較上月提升3.6和8.9個(gè)百分點(diǎn)，分別較去年同期提升2.0和12.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，11月份服裝零售額同比增速達(dá)23.1%，為今年以來(lái)新高，并且零售量也有所恢復(fù)，當(dāng)月零售量同比增長(zhǎng)9.2%，較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。雖然12月份基數(shù)較高可能導(dǎo)致當(dāng)月零售增速不太理想，但整體來(lái)看Q4依然基數(shù)較低，預(yù)計(jì)Q4服裝零售增速較Q3進(jìn)一步惡化的可能性較小。二、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-加速進(jìn)入增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型期2023年服飾行業(yè)增速的放緩，是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。但除了經(jīng)濟(jì)的原因之外，行業(yè)自身是否在發(fā)生一些變化呢？我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的服飾行業(yè)，本身的發(fā)展也將從黃金時(shí)代進(jìn)入到白銀時(shí)代。1、黃金時(shí)代國(guó)內(nèi)公司的增長(zhǎng)路徑分析一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)，我們可以簡(jiǎn)單的歸結(jié)為價(jià)格和銷量?jī)蓚€(gè)角度來(lái)分析，對(duì)于服飾行業(yè)來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)路徑如下圖所示：過(guò)去十年，可謂國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年，從限額以上批發(fā)零售企業(yè)服裝鞋帽、針、紡織品累計(jì)零售額來(lái)看，2023年至今的復(fù)合增速達(dá)到約23.8%，良好的增長(zhǎng)環(huán)境更造就了一批高速發(fā)展的企業(yè)。在國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年中，行業(yè)的增長(zhǎng)模式體現(xiàn)出兩點(diǎn)主要的特點(diǎn)：1、外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)是企業(yè)增長(zhǎng)的主要引擎，也就是渠道推力對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯；2、價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯。（1）渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致在行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，國(guó)內(nèi)不少品牌借助渠道推力獲得了快速的成長(zhǎng)，以運(yùn)動(dòng)和休閑兩個(gè)發(fā)展相對(duì)成熟的行業(yè)為例。運(yùn)動(dòng)行業(yè)幾乎是2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)發(fā)展最快的子行業(yè)之一，分析在香港上市的國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌，收入規(guī)模都增長(zhǎng)了10倍甚至20倍以上，門店數(shù)量普遍達(dá)到7000家左右的數(shù)量級(jí)。近6、7年來(lái)，這些公司的渠道擴(kuò)張的復(fù)合增速基本都達(dá)到20%左右，快的年份甚至超過(guò)100%。再來(lái)看國(guó)內(nèi)的休閑行業(yè)的龍頭公司，選取上市較早的七匹狼和美邦為例，商務(wù)休閑龍頭七匹狼和時(shí)尚休閑龍頭美邦在09年之前基本都保持了30%以上的擴(kuò)張速度，09年金融危機(jī)有所放緩。依靠渠道的快速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)一批品牌公司快速的發(fā)展起來(lái)了，渠道推力在中國(guó)市場(chǎng)被演繹的淋漓盡致，中國(guó)龐大的市場(chǎng)造就渠道推力的神話。（2）價(jià)格提升對(duì)于增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更為明顯近些年，隨著成本要素的提高，品牌服飾價(jià)格的提升成為支撐行業(yè)銷售快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從下圖可以看出，自07年開(kāi)始，價(jià)格提升對(duì)于零售額的貢獻(xiàn)基本一直大于零售量的貢獻(xiàn)。2023年是價(jià)格貢獻(xiàn)最為突出的一年，在棉價(jià)迅猛上漲的推動(dòng)下，受益于高通脹以及制造成本不斷提升，品牌服裝企業(yè)紛紛通過(guò)提價(jià)機(jī)制將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。2023年也創(chuàng)下了歷史上服裝企業(yè)提價(jià)的高峰，當(dāng)年平均價(jià)格提升幅度超過(guò)了15%。2、行業(yè)增長(zhǎng)的白銀時(shí)代-增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)通過(guò)對(duì)上述黃金時(shí)代行業(yè)增長(zhǎng)模式的分析，我們認(rèn)為服飾行業(yè)在2023年增速出現(xiàn)放緩，一方面是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。另外更深層的原因，是國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)面臨重要的變革期，行業(yè)本身的發(fā)展也將從黃金時(shí)代進(jìn)入到白銀時(shí)代。在黃金時(shí)代支撐行業(yè)高速發(fā)展的兩大動(dòng)因：外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)以及價(jià)格提升較以往都開(kāi)始面臨壓力，白銀時(shí)代行業(yè)增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)。（1）外延擴(kuò)張空間越來(lái)越少-消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)接近飽和，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)仍有空間中國(guó)到底可以開(kāi)多少家門店？這是大家普遍會(huì)問(wèn)的問(wèn)題，我們認(rèn)為根據(jù)中國(guó)的城市數(shù)量以及渠道類型做測(cè)算的方法是較為合理有效的。從目前的渠道類型來(lái)看，主要分為商場(chǎng)店和街邊專賣店，購(gòu)物中心目前占比不高，簡(jiǎn)單將其歸為商場(chǎng)店類型以供分析方便。商場(chǎng)店主要分布在一二線和三線的較大城市，目前全國(guó)各類型商場(chǎng)大約有1500-2023個(gè)（包含了購(gòu)物中心）；專賣店主要分布在二三四線城市，以地級(jí)市（包括省會(huì)）和縣級(jí)市為主。中國(guó)地區(qū)級(jí)市約400個(gè)，縣級(jí)市約2800個(gè)。平均來(lái)看，地區(qū)級(jí)市開(kāi)設(shè)店鋪以五到十個(gè)計(jì)算，縣級(jí)市以保守計(jì)算開(kāi)一家專賣店，全國(guó)可供容納5000-7000家專賣店。如此假設(shè)下，全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)最多可達(dá)到超過(guò)8000個(gè)。這是在目前的城鎮(zhèn)化情況下的一個(gè)大致估算，但這個(gè)數(shù)據(jù)足以說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)龐大的消費(fèi)容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以開(kāi)到這么一個(gè)數(shù)量級(jí)的門店，需要根據(jù)每個(gè)品牌的定位檔次、產(chǎn)品領(lǐng)域、細(xì)分風(fēng)格等做細(xì)致的區(qū)分。具體到各細(xì)分行業(yè)或者公司能開(kāi)多少店呢？如下圖所示：一個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)容量越大，行業(yè)適合的集中度越高，則可布局的渠道數(shù)量就越多，這樣的行業(yè)就更容易依靠渠道推力形成快速發(fā)展。我們將各細(xì)分子行業(yè)據(jù)此分布在四個(gè)象限中。據(jù)此，我們將市場(chǎng)容量和集中度兩個(gè)指標(biāo)綜合評(píng)估，構(gòu)建了細(xì)分行業(yè)的渠道容量圖譜，此次較此前的圖譜更為充分的考慮了檔次對(duì)開(kāi)店的影響作用，作了相應(yīng)的變更。注意其中的已開(kāi)店數(shù)量主要以各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司平均值為參考的。如下所示：從上圖中可看出來(lái)，綜合市場(chǎng)容量和集中度，每個(gè)細(xì)分子行業(yè)可布局的渠道數(shù)量是很不相同的。比如運(yùn)動(dòng)行業(yè)的市場(chǎng)容量沒(méi)有休閑行業(yè)大，但是市場(chǎng)集中度比休閑品牌明顯要高，因此綜合評(píng)估，運(yùn)動(dòng)總體比休閑略多一些。由于渠道容量并不是單純由簡(jiǎn)單的兩個(gè)因素影響的，因此此處只是作為分析的大致指導(dǎo)性模型，并不是非常確切的數(shù)字概念，建議可從可布局渠道數(shù)量的高、中、低三個(gè)量級(jí)去做大的區(qū)分，同一量級(jí)中不一定有非常準(zhǔn)確的孰多孰少的概念，大的數(shù)量級(jí)的區(qū)分對(duì)于分析來(lái)說(shuō)是有意義的。需要注意的是，以上基本是針對(duì)某行業(yè)單一品牌的渠道數(shù)量，并不只是針對(duì)一個(gè)公司，一個(gè)公司可通過(guò)多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。結(jié)合各自細(xì)分行業(yè)龍頭公司的情況，從上述圖譜可以看出，未來(lái)2-3年開(kāi)店空間尚較為充足的細(xì)分行業(yè)包括：戶外、高檔女裝、高檔商務(wù)休閑、首飾、童裝和家紡行業(yè)。這其實(shí)也是反映了我們之前建立的服飾行業(yè)品牌競(jìng)爭(zhēng)階段圖譜的邏輯，尚有較充足開(kāi)店空間的行業(yè)基本屬于消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)，位于下列圖譜的左側(cè)。而位于右側(cè)的消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)，開(kāi)店空間基本接近飽和了。當(dāng)然未來(lái)還可以根據(jù)國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平提高和城鎮(zhèn)化率發(fā)展進(jìn)一步有所開(kāi)拓，但空間顯然已經(jīng)不是那么大了。以下圖譜我們此次根據(jù)檔次作了更細(xì)致的劃分。（2）價(jià)格提升面臨壓力，價(jià)格持續(xù)提升終帶來(lái)價(jià)升量損的局面2023年的大幅提價(jià)帶動(dòng)了行業(yè)的快速增長(zhǎng)，但是量?jī)r(jià)矛盾問(wèn)題很快就顯現(xiàn)了，價(jià)升量損的情況開(kāi)始出現(xiàn)，2023年四季度開(kāi)始變得愈發(fā)的突出，同期銷量出現(xiàn)下滑。直至10月份，價(jià)格的持續(xù)提升是支撐零售額保持增長(zhǎng)的主動(dòng)力，但從服裝的銷售量來(lái)看，出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離現(xiàn)象，以全國(guó)重點(diǎn)百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，自零售價(jià)格高企以來(lái)銷量下滑較為明顯，截止至9月底，量、價(jià)增速的剪刀差已經(jīng)擴(kuò)大至22.3個(gè)百分點(diǎn)，10月份服裝銷售量同比下降了3.2%，11月零售量同比下滑1.8%。前些年服飾企業(yè)的提價(jià)，伴隨居民消費(fèi)能力的提升基本同步的被市場(chǎng)消化了。但持續(xù)的提價(jià)終有個(gè)限度，11年的大幅提價(jià)超越了消費(fèi)水平的提升，明顯給銷售量帶來(lái)了負(fù)面效果，由此可見(jiàn)未來(lái)持續(xù)的價(jià)格提升已經(jīng)面臨壓力。而從價(jià)格走勢(shì)看，在零售量下降的壓力下，11月開(kāi)始服裝消費(fèi)價(jià)格也一改持續(xù)上漲的勢(shì)頭，開(kāi)始出現(xiàn)回落。綜上所述，伴隨著外延擴(kuò)張的空間越來(lái)越少，以及價(jià)格提升面臨壓力，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)服飾行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了白銀時(shí)代。而此時(shí)恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)意愿降低的背景，加速推進(jìn)了行業(yè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。進(jìn)入白銀時(shí)代，行業(yè)發(fā)展有三個(gè)基本的特點(diǎn)：1）相較黃金時(shí)代，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。以往行業(yè)增長(zhǎng)的兩大引擎-外延擴(kuò)張帶來(lái)的銷量增長(zhǎng)以及價(jià)格提升較以往都開(kāi)始面臨壓力，行業(yè)增長(zhǎng)的推動(dòng)力減少。過(guò)去的黃金十年，服裝紡織社銷零售額基本獲得了20%為中樞的增長(zhǎng)，增速基本在18%以上，而未來(lái)白銀時(shí)代的行業(yè)增長(zhǎng)中樞預(yù)計(jì)在15%左右。2）行業(yè)增長(zhǎng)模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動(dòng)，這點(diǎn)對(duì)于消費(fèi)升級(jí)前端的行業(yè)尤其重要。單店銷量的提升是個(gè)綜合管理的結(jié)果，粗放式發(fā)展迫切需要轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化管理。3）未來(lái)2、3年，消費(fèi)升級(jí)后端的行業(yè)以及規(guī)模尚小的公司還可以依靠外延擴(kuò)張帶動(dòng)增長(zhǎng)，但在運(yùn)營(yíng)成本大幅攀升的現(xiàn)在，開(kāi)店風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即使外延擴(kuò)張可保證企業(yè)得到一定的增長(zhǎng)，但單店的存活能力才是根本，對(duì)這類企業(yè)開(kāi)店的管理能力要求也較以往要求提高。綜合來(lái)看，未來(lái)發(fā)展的核心還是回到我們?cè)谇皫拙硪恢睆?qiáng)調(diào)的單店質(zhì)量提升的問(wèn)題上。歸結(jié)起來(lái)，也就是通過(guò)提高渠道的精細(xì)化管理和控制能力、供應(yīng)鏈管理、品牌運(yùn)營(yíng)等的綜合管理能力，實(shí)現(xiàn)單店的可持續(xù)內(nèi)生性增長(zhǎng)，通過(guò)這樣形成的增長(zhǎng)才是品牌拉力的體現(xiàn)。此處不再贅述這個(gè)問(wèn)題，精煉一下，就是需要企業(yè)不斷加強(qiáng)終端的控制能力和零售能力。三、國(guó)際公司的增長(zhǎng)路徑簡(jiǎn)析-單店效率明顯高于國(guó)內(nèi)品牌對(duì)比分析一下，在單店質(zhì)量的提升上，國(guó)內(nèi)企業(yè)還是非常有空間的。雖然單店的內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)于外延擴(kuò)張來(lái)說(shuō)是更更難獲得的增長(zhǎng)模式，但優(yōu)秀的企業(yè)可以依靠?jī)?nèi)生實(shí)力的提高保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的能力，這也是未來(lái)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展的方向，這樣的企業(yè)才能真正形成品牌拉力。外延擴(kuò)張對(duì)于國(guó)際公司也是相當(dāng)有效的，但下表列示了國(guó)際重要高端和大眾品牌公司的單店店效和平效，都明顯高于國(guó)內(nèi)公司，國(guó)內(nèi)公司的店效大多處于100-300萬(wàn)的水平。國(guó)際品牌的單店高效率明顯給予了他們持續(xù)發(fā)展很重要的支撐。資料來(lái)源：公司年報(bào)；單位-人民幣資料來(lái)源：公司年報(bào)；單位-人民幣而從價(jià)格策略上看，提價(jià)也不是所有公司都依賴的路徑。且國(guó)際公司總體的提價(jià)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)公司近些年的幅度。1、低端品牌價(jià)格基本不漲。過(guò)去十年，優(yōu)衣庫(kù)三類服飾年均增長(zhǎng)率均低于1%，H&M則均低于0.2%；2、中端品牌價(jià)格有所上漲，過(guò)去十年，中端的Polo棉質(zhì)襯衫的價(jià)格增速為2.3%，低于美國(guó)CPI約3%的增速；3、高端品牌，如Burberry和Gucci增速分別為5.2%和7.5%。四、2023年服裝零售趨勢(shì)-價(jià)格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖2023年受經(jīng)濟(jì)放緩影響及提價(jià)水平將恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計(jì)行業(yè)增速較11年的24.2%低，但量增略恢復(fù)保障行業(yè)仍可獲得一定快速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年增幅大約在18%左右。價(jià)格的回落趨穩(wěn)有助于部分產(chǎn)品銷量的恢復(fù)（不受暖冬影響的非冬裝產(chǎn)品），由于2023年服裝原材料價(jià)格較前期有所回落，因此，出廠價(jià)格增幅的適當(dāng)回落，使品牌整體提價(jià)幅度趨緩，同時(shí)，隨著品牌公司產(chǎn)品和品牌力的提升，以及打折促銷等營(yíng)銷活動(dòng)的強(qiáng)化，服裝零售量增速緩慢恢復(fù)。以全國(guó)重點(diǎn)百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，今年以來(lái)銷量處于緩慢回升的狀態(tài)。1-6月份服裝類零售量同比增長(zhǎng)1.0%，增速較1-3月份提升3.9個(gè)百分點(diǎn)；1-9月份服裝類零售量同比增長(zhǎng)1.7%，增速較1-6月份提升0.7百分點(diǎn)；10、11月份單月服裝類零售量同比分別增長(zhǎng)2.4%和9.2%，尤其是11月較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。展望2023年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩仍將制約上半年的需求回暖，但量?jī)r(jià)矛盾的逐步緩和，以及2023年紡織服裝等產(chǎn)品價(jià)格普遍趨于平穩(wěn)，這將進(jìn)一步有助于行業(yè)銷量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。于紡織服裝等產(chǎn)品價(jià)格基本持平或有所下調(diào)，量?jī)r(jià)矛盾的逐步緩和將有助于行業(yè)銷量實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，且基數(shù)降低，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速雖總體可能放緩，但可維持相對(duì)較快的增長(zhǎng)。但由于目前終端需求尚未出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象，因此，行業(yè)零售仍處于溫和的平穩(wěn)增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)，下半年若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，服飾終端需求可期待回暖的表現(xiàn)。整體來(lái)看，結(jié)合明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)服飾消費(fèi)的影響，量?jī)r(jià)變換趨勢(shì)，以及基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)增速或?qū)⒕S持相對(duì)較快的增長(zhǎng)，我們判斷行業(yè)的零售額增速約達(dá)到15%左右的水平。從目前已經(jīng)召開(kāi)的部分品牌公司13年春夏產(chǎn)品訂貨會(huì)來(lái)看，總體處于增速放緩的狀況。目前，大部分品牌公司已陸續(xù)開(kāi)完2023年春夏產(chǎn)品訂貨會(huì)。整體看，盡管新品定價(jià)基本處于持平或下調(diào)的狀態(tài)，但由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩在一定程度上影響加盟商信心，且今年春夏裝庫(kù)存高于往年，因此，2023年春夏產(chǎn)品訂貨增速不及以往，出現(xiàn)一定的放緩。我們認(rèn)為此次訂貨會(huì)增速放緩基本反映了市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，后期若宏觀經(jīng)濟(jì)不再度惡化，品牌及渠道商2023年秋冬產(chǎn)品銷售順暢，資金回流健康，不排除后續(xù)追單的現(xiàn)象。綜上所述，雖然上半年增速放緩，但前期估值調(diào)整較多，風(fēng)險(xiǎn)釋放較多，我們維持品牌消費(fèi)行業(yè)“推薦”的行業(yè)評(píng)級(jí)，上半年的投資機(jī)會(huì)總體較為平淡。但過(guò)程中，由于估值調(diào)整較多，可能會(huì)有一定的估值修復(fù)型機(jī)會(huì)。下半年如果需求有所恢復(fù)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，可能將獲得一定的相對(duì)收益。

2023年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來(lái)看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開(kāi)展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過(guò)4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過(guò)3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬(wàn)戶發(fā)展到了2021年底的2300萬(wàn)，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬(wàn)的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2022專項(xiàng)行動(dòng)的意見(jiàn)》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬(wàn)戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過(guò)70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬(wàn)規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來(lái)看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬(wàn)的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來(lái)已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來(lái)，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2021年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過(guò)180萬(wàn)戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過(guò)50%；新增寬帶端口320萬(wàn)個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過(guò)120萬(wàn)戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來(lái)看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來(lái)的問(wèn)題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來(lái)講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過(guò)IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來(lái)達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過(guò)去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛(ài)上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開(kāi)放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開(kāi)放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過(guò)與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開(kāi)發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)版權(quán)庫(kù)，節(jié)目總量超過(guò)40萬(wàn)小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過(guò)5萬(wàn)小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過(guò)去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來(lái)源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬(wàn)高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來(lái)越多地得到用戶認(rèn)可，開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開(kāi)展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來(lái)越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見(jiàn)，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬(wàn)端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬(wàn)。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂(lè)視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過(guò)用戶規(guī)模來(lái)吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過(guò)后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂(lè)視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂(lè)視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過(guò)與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來(lái)說(shuō)是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語(yǔ)背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過(guò)了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)