2023年制藥注射劑行業(yè)分析報告

2023年制藥注射劑行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長 PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長 PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長 PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬 PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類產(chǎn)品不同的成長路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場清開靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬 PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來 PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤三九：OTC市場的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長市場有目共睹。截至12年底，這個行業(yè)已經(jīng)誕生出18個超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團(tuán)、上海凱寶、益佰制藥等一個又一個的大牛股。然而，市場對這個行業(yè)一直存在巨大分歧，我們在對這個行業(yè)進(jìn)行細(xì)致的研究之前也是存在諸多質(zhì)疑。我們質(zhì)疑過中藥注射劑行業(yè)真正的成長邏輯，是高毛利、高費用？我們質(zhì)疑過中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應(yīng)癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質(zhì)疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報道的不良反應(yīng)，我們也在擔(dān)憂這個行業(yè)會不會再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時1個半月，持續(xù)調(diào)研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時我們對SFDA批準(zhǔn)的132種中藥注射劑作了梳理，對其中銷售額較大的20種中藥注射劑作了重點跟蹤。經(jīng)過分析，我們認(rèn)為：中藥注射劑已經(jīng)是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預(yù)期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應(yīng)存在，但在可控范圍之內(nèi)。從我們調(diào)研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認(rèn)為未來二級以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢，這將勢必增加價格維護(hù)良好的基本藥物在臨床上的處方。對于投資，我們認(rèn)為價格維護(hù)良好的獨家品種將獲得更多的市場份額。我們認(rèn)為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價格維護(hù)得當(dāng)，由于臨床使用活血化瘀類中藥注射劑品種數(shù)量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢必擠占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方。抗腫瘤中藥注射劑對于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會獲得更為廣泛的應(yīng)用。而作為基本藥物的清開靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會構(gòu)成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長1、大行業(yè)12年終端銷售額超500億：目前SFDA共批準(zhǔn)132種中藥注射劑，共1290個批準(zhǔn)文號，生產(chǎn)企業(yè)共約300家。按適應(yīng)癥可分為6大類：活血化瘀類（42）種，清熱類類28種，抗腫瘤類15中，其它47種。臨床上常見的中藥注射劑月50種左右，我們重點跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷售額達(dá)412億，同比增長33.8%。預(yù)計全部中藥注射劑品種12年終端銷售額超500億。定義：根據(jù)《中華人民共和國藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導(dǎo)，采用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和方法，從中藥或天然藥物的單方或復(fù)方中提取的有效物質(zhì)制成的無菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內(nèi)的制劑。優(yōu)勢：改變了中藥傳統(tǒng)給藥方式，藥物可直接進(jìn)入人體組織、血液或器官內(nèi)，吸收快、作用迅速，便于臨床應(yīng)用，尤其對急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經(jīng)過胃腸道，故不受消化系統(tǒng)及食物的影響，因此劑量準(zhǔn)確、作用可靠，克服了中藥傳統(tǒng)制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準(zhǔn)確的缺點。2、大品種5個超30億，13個超10-30億。2023年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長12個品種2023-2023年復(fù)合增速超過23%。我們重點跟蹤的20個品種中復(fù)合增速超過23%的有12個。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個品種過去3年復(fù)合增速超過50%。二、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中藥注射劑將贏得更大市場空間摸索中前行，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。中藥注射劑質(zhì)量不穩(wěn)定是一個比較突出的問題。不同企業(yè)生產(chǎn)的中藥注射劑質(zhì)量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質(zhì)量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應(yīng)事件加速了質(zhì)量提升的進(jìn)程。標(biāo)準(zhǔn)提升引發(fā)行業(yè)升級。我們認(rèn)為中藥注射劑行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的提升將帶動整個行業(yè)的升級，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的中藥注射劑將贏得更大的市場空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數(shù)據(jù)不充分，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)難以保證產(chǎn)品質(zhì)量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關(guān)于組織開展標(biāo)準(zhǔn)提高后中藥注射劑生產(chǎn)情況檢查及抽驗的通知》,對到目前已公布了新標(biāo)準(zhǔn)的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡(luò)寧注射液、清開靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個中藥注射劑，進(jìn)行監(jiān)督抽查檢驗。2、不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專家認(rèn)可，不良反應(yīng)主要由不合理使用造成。2023版藥典邀請了全國323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專家學(xué)者參與編制，其對藥品的安全性、有效性和質(zhì)量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個品種入選，比04版增加一個，說明中藥注射劑的安全性是得到專家認(rèn)可的。注射劑不良反應(yīng)率本身就比其他劑型藥物的不良反應(yīng)率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應(yīng)率自然會大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應(yīng)信息通報的情況來看，中藥注射劑的不良反應(yīng)主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應(yīng)發(fā)生率得到有效控制。根據(jù)藥監(jiān)局2023-2023年的藥品不良反應(yīng)同胞情況，中藥注射劑的不良反應(yīng)例數(shù)及嚴(yán)重不良反應(yīng)發(fā)生例數(shù)占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認(rèn)為中藥注射劑的不良反應(yīng)發(fā)生率是略有下降的。調(diào)研醫(yī)院反映情況良好，不良反應(yīng)可控。在我們調(diào)研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒有遇見中藥注射劑副反應(yīng)，其余均有遇見中藥注射劑副反應(yīng)，但只有2為醫(yī)生遇見驚厥副反應(yīng)，其余遇見副反應(yīng)主要為皮疹和過敏反映，且回答例數(shù)均在10例以內(nèi)，未遇見死亡病例。概括醫(yī)生的觀點：這類副反應(yīng)在使用其他藥物時也不可避免，選擇使用年限長和大品牌品種就不用擔(dān)心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億4個30億以上,8個10億，終端規(guī)模超350億，對應(yīng)療程數(shù)超6600萬。在我們統(tǒng)計的36個活血化淤中藥注射劑中，有4個品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過30億，8個品種終端規(guī)模過10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產(chǎn)出率之高在其他類別的藥品中是十分罕見的，對應(yīng)使用療程數(shù)達(dá)6600萬。前十品種銷售額占比達(dá)78.6%，使用人群占比約36.8%，對應(yīng)約2500萬人?；钛鲋兴幾⑸鋭┣笆贩N(也是我們重點跟蹤的10個品種)2023年銷售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場的銷售額比重為78.6%。我們統(tǒng)計的10個品種2023年對應(yīng)的應(yīng)用療程數(shù)為2464萬個療程（按藥品說明書劑量，14天一個療程），對應(yīng)使用人群約2500萬人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥中藥注射劑多靶點、多作用機制的特點在心腦血管治療過程中優(yōu)勢明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴張血管,改善微循環(huán);（3）保護(hù)受損心肌細(xì)胞及腦細(xì)胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點、多作用機制的特點可以承擔(dān)起多種化學(xué)藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥，且可以單獨使用。我們認(rèn)為其在臨床應(yīng)用中屬于一線用藥。根據(jù)腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個月以內(nèi)）、恢復(fù)期（1-6個月）和后遺癥期（6個月以后）。重點是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應(yīng)積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時的時間窗內(nèi)有適應(yīng)證者可行溶栓治療。根據(jù)冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預(yù)防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調(diào)血脂藥（他汀類）、鈣離子通道拮抗劑（地平類等）?；钛僦兴幾⑸鋭┰谛哪X血管疾病治療中滲透率遠(yuǎn)高于化學(xué)藥物。根據(jù)我們的調(diào)研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠(yuǎn)超化學(xué)藥。如上海某二甲醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科，疏血通的處方占比高達(dá)77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應(yīng)用人群多、生命周期長多科室應(yīng)用。西藥在臨床使用過程中有臨床試用指南、說明書、國家處方集等作參考，因此在臨床應(yīng)用中有比較嚴(yán)格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡(luò)，對應(yīng)科室廣泛。在臨床中,廣泛應(yīng)用于神經(jīng)內(nèi)科、心內(nèi)科、腎內(nèi)科、消化內(nèi)科、眼科等。調(diào)研情況。從我們調(diào)研的情況來看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內(nèi)科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾病（腦血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內(nèi)科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網(wǎng)膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內(nèi)科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復(fù)期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說明書：活血化瘀，通脈舒絡(luò)。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)，證見胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語蹇澀，肢體麻木，活動不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據(jù)2023年衛(wèi)生部普查結(jié)果，我國循環(huán)系統(tǒng)疾病的發(fā)病率高8.5%，是過去10年中發(fā)病率提升最快的一個疾病類別，從2023年的3.14%提升至2023年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預(yù)計目前我國有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數(shù)1.14億例，其中高血壓患者為7300萬人，心臟病患者為2300萬人，腦血管病患者為1300萬人。生命周期長!專利保護(hù)+中藥獨家品種保護(hù)。1992年，國務(wù)院頒布《中藥品種保護(hù)條例》，中藥保護(hù)品種分為一級和二級。一級的保護(hù)期限是30年、20年、10年，二級的保護(hù)期限是7年。在保護(hù)到期后，還可以再次申請來延長保護(hù)期。理論上來說，中藥的保護(hù)期可以最長達(dá)到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個活血化淤中藥注射劑的終端銷售額約為350億元，對應(yīng)使用療程數(shù)6800萬個療程（1個療程14天），其中高端品種（我們統(tǒng)計的10個品種）使用療程數(shù)為2464萬?；钛僦兴幾⑸鋭┦褂萌巳撼^心腦血管病人總數(shù)（6800萬VS3600萬）。行業(yè)看似飽和。但我們認(rèn)為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬的心臟病人及腦血管病人群體，其適應(yīng)人群是1.14億的循環(huán)系統(tǒng)疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認(rèn)為行業(yè)依然有3-4倍增長空間?；钛鲋兴幾⑸鋭┰诟哐獕翰∪巳后w中已廣泛應(yīng)用。我們近期對福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調(diào)研中看到，很多老年人每年會定期輸注血栓通等來活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應(yīng)用限制，廣泛應(yīng)用于循環(huán)系統(tǒng)疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達(dá)莫替代空間近500億安全性：銀杏內(nèi)酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達(dá)莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標(biāo)準(zhǔn)。總固體中結(jié)構(gòu)明確成份的含量應(yīng)不少于60％；所測成份應(yīng)大于總固體量的80％；經(jīng)質(zhì)量研究明確結(jié)構(gòu)的成份，應(yīng)當(dāng)在指紋圖譜中得到體現(xiàn)，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達(dá)莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內(nèi)酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內(nèi)酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內(nèi)酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，銀杏內(nèi)酯對腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠(yuǎn)高于舒血寧。銀杏內(nèi)酯注射液替代空間達(dá)477億。12年舒血寧對應(yīng)使用療程數(shù)為490萬次，若全部由銀杏內(nèi)酯注射液替代，按照康緣銀杏內(nèi)酯注射液696元的單價計算，其替代空間可達(dá)477億元。（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復(fù)合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2023-2023年復(fù)合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開始研究立項,2023年上臨床,2023年獲批；09年開始做代理+自營模式；10年翻番，11年增長160%，12年增長100%，終端超23億；預(yù)計13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開發(fā)過程中，是對丹參多酚酸的每個組分都作了深刻的藥理學(xué)研究后，發(fā)現(xiàn)丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷量超4億支，對應(yīng)使用人群超3000萬，高端醫(yī)院市場全部替代可釋放出250億的市場空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產(chǎn)批文,中標(biāo)價0.18元/2ml,0.8元/10ml。2023年全國藥品不良反應(yīng)監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)收到的嚴(yán)重報告中，丹參注射劑排名第五。從銷售量看，正大青春寶市場占有率約為60%，12年預(yù)計銷售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷售量為4億支，對應(yīng)使用人群超3000萬。其高端醫(yī)院市場占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場空間。（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊獨享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競爭對手仍是丹參注射液等低端品種，其價格、療效優(yōu)勢明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長。高端醫(yī)院市場，基本藥物制度強制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2023年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益?；鶎邮袌?，低端品種可替代空間達(dá)263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對應(yīng)2350萬例療程，對應(yīng)銷售額達(dá)到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬。我們重點跟蹤4個清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過10億，12年終端銷售額合計超70億元，增速55%。對應(yīng)的使用療程超4000萬?？紤]炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認(rèn)為其終端規(guī)模超80億，對應(yīng)療程超5000萬。三大產(chǎn)品2023-2023復(fù)合增速超35%。熱毒寧三年復(fù)合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領(lǐng)域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類中成藥因療效佳，得到了市場的廣泛認(rèn)同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認(rèn)同度不斷提升。調(diào)研的新疆醫(yī)科大學(xué)附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街校捎弥兴幾⑸鋭┑奶幏接?77張，占處方總數(shù)的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類產(chǎn)品不同的成長路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類：（1）價格低，渠道以基層市場為主的清開靈；（2）價格高，渠道以高端醫(yī)院市場為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類產(chǎn)品的成長路徑有所不同。（1）基層渠道:清開靈行業(yè)因素驅(qū)動，清開靈十年復(fù)合增速26%。市場內(nèi)共有22個清開靈的生產(chǎn)批文，神威藥業(yè)的清開靈占60%左右的份額。從2023年到2023年，10年間神威藥業(yè)的清開靈保持26%的年復(fù)合增長率，2023年的銷售額達(dá)到9.2億元。清開靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長的背后是在非典及甲流的過程中，其臨床認(rèn)可度的提升。定位于基層渠道。清開靈定位在基層醫(yī)療機構(gòu)，神威藥業(yè)2023年開始鋪建基層渠道。清開靈在2023年價格為1.78元/支，在2023年則在1元/支，如此低價格，使它基本承擔(dān)了基層醫(yī)療機構(gòu)中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級以上醫(yī)院市場的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2023家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價格有空間進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。清熱解毒注射劑獨家品種高毛利率、保護(hù)期長，企業(yè)有實力且有動力進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標(biāo)價分別為35、53、29元/支，遠(yuǎn)高于清開靈的價格。從銷售費用來看，凱寶及康緣的銷售費用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升（1）基層市場清開靈的替代空間約80億清開靈完全替代可新增80億的市場空間。預(yù)計2023年，清開靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機構(gòu)8億元，按照28元/療程，則基層市場有2857萬人次/年使用清開靈注射液。不考慮清開靈未來的自然增長，如果清開靈完全被高端品種替代，預(yù)計可新增80億的市場空間。替代速度取決于高端品種進(jìn)入地方增補目錄的進(jìn)度，預(yù)計第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對清開靈的替代取決于高端品種進(jìn)入各省增補目錄的進(jìn)度。熱毒寧2023年10月進(jìn)入江蘇基本藥物增補目錄，13年江蘇省的基本藥物采購計劃中，熱毒寧計劃采購金額1.38億，對應(yīng)使用人群49.4萬人，清開靈計劃采購金額1425萬，對應(yīng)使用人群50.9萬人。其替代率達(dá)到50%。（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長空間。我們統(tǒng)計高端醫(yī)院市場清熱解毒中藥注射劑的使用療程數(shù)在2200萬人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標(biāo)人群為8500萬人，存在4倍以上提升空間。但我們認(rèn)為其處方率的提升需要企業(yè)進(jìn)一步的學(xué)術(shù)營銷。高端醫(yī)院市場，清熱解毒中藥注射劑的目標(biāo)人群為8500萬人次。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國75%的人每年至少感冒一次，同時醫(yī)療機構(gòu)的感冒處方抽查結(jié)果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數(shù)占比34.9%，對應(yīng)人群8500萬人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達(dá)120萬終端規(guī)模超60億,使用人群達(dá)120萬。我們重點跟蹤6個抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過5億，其中康艾注射液銷售額最大，12年達(dá)13億。6個品種12年終端銷售額合計超45億元，增長27.5%。對應(yīng)的使用人次達(dá)85萬。如果包括其他品種，我們認(rèn)為其終端規(guī)模約60億，對應(yīng)使用人群120萬人次以上。抗腫瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關(guān)。我們跟蹤的6個品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關(guān)，康萊特日用藥金額最高，達(dá)770元/天，12年增長70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒有增長。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類。第一類是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復(fù)方苦參注射液。第二類是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復(fù)方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢。根據(jù)南京某醫(yī)院2023年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。含有中藥的化療方案中出現(xiàn)不良反應(yīng)的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應(yīng)發(fā)生率占非中藥方案的24.7%?？梢婋m然單體中藥同其他化學(xué)抗腫瘤藥一樣靶向性不強，對正常的細(xì)胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應(yīng)發(fā)生率來看有一定的低毒優(yōu)勢。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2023年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達(dá)57.2%。上海中醫(yī)藥大學(xué)附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數(shù)的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復(fù)方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調(diào)研的情況來看，腫瘤中藥注射劑臨床應(yīng)用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國腫瘤病人住院人數(shù)374萬人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對應(yīng)病人數(shù)量是193萬人。預(yù)計12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2023年我國腫瘤住院病人374萬人次，同比增長18.7%。我們認(rèn)為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預(yù)計未來行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產(chǎn)品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅(qū)動力營銷改善明顯，口服品種13年增長恢復(fù)。11年下半年起，公司開啟新一輪營銷調(diào)整，經(jīng)過一年半的調(diào)整，公司銷售趨勢全面向好。我們認(rèn)為13年公司口服品種將重回增長軌跡，預(yù)計13年增速達(dá)28%。熱毒寧30億品種雛形已現(xiàn)，13年增速有望達(dá)50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場，我們認(rèn)為清熱解毒中藥注射劑市場同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進(jìn)度，我們認(rèn)為其13年增速仍將達(dá)50%。銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)有望超20億，預(yù)計13年將貢獻(xiàn)1億以上收入，對應(yīng)EPS=0.07元。我們認(rèn)為銀杏內(nèi)酯5年內(nèi)銷售收入有望超20億，預(yù)計銀杏內(nèi)酯13年將實現(xiàn)1億以上的銷售收入，對應(yīng)病人數(shù)量為2萬人。測算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤率的預(yù)期，對應(yīng)EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場：熱毒寧、散結(jié)鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進(jìn)國家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標(biāo)的陸續(xù)啟動，其終端開發(fā)進(jìn)度有望提速；（2）基藥市場：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏進(jìn)入國家大基藥目錄，熱毒寧有望進(jìn)入各省增補目錄；同時公司加大基層隊伍建設(shè)，渠道下沉得以落實。風(fēng)險提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險；（2）營銷改善不及預(yù)期2、中恒集團(tuán)：血栓通的天花板遠(yuǎn)未到來基藥政策執(zhí)行力度加強，血栓通放量將持續(xù)。2023年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2023年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達(dá)到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應(yīng)達(dá)到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達(dá)到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調(diào)研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來增長來自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過7000家二級及以上醫(yī)院，預(yù)計12年底院覆蓋接近1萬家二級以上醫(yī)院空白市場；單產(chǎn)提升：高端醫(yī)院市場向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應(yīng)癥開収（根據(jù)我們調(diào)研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風(fēng)后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場：渠道下沉加速。我們認(rèn)為隨著高端醫(yī)院示范帶動，基藥政策執(zhí)行力度加強，基層市場有望實現(xiàn)高增長。預(yù)計13年血栓通銷量達(dá)到2億只，三年內(nèi)，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風(fēng)險提示：單一產(chǎn)品風(fēng)險3、益佰制藥：艾迪提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化2023年艾迪增速有望超預(yù)期。預(yù)計2023年艾迪實現(xiàn)平穩(wěn)增長，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來增速上升的一年，刺激因素在于競爭對手之一康萊特被收購。2023年底，濟(jì)民可信收購了康萊特，并且在2023年一季度整合康萊特銷售隊伍?？等R特原有銷售渠道或因此受到一定影響，我們認(rèn)為借此機會，艾迪有望實現(xiàn)銷售超預(yù)期增長，其中康萊特12年終端銷售規(guī)模約6.5億元。若營銷得當(dāng)，艾迪一季度銷售收入增速有望突破30%，從而帶動公司業(yè)績增速提升。洛鉑有望成為公司另一大支柱產(chǎn)品。洛鉑為第3代鉑類抗腫瘤藥物，國家一類新藥，用于治療乳腺癌、小細(xì)胞肺癌及慢性粒細(xì)胞性白血病，目前適應(yīng)癥已擴大至其他類型腫瘤。由于療效確切，定價有優(yōu)勢，洛鉑在2023年持續(xù)高增長。我們認(rèn)為該產(chǎn)品09版醫(yī)保目錄新進(jìn)品種，13年非基藥招標(biāo)有望促進(jìn)其銷售。該產(chǎn)品2023年增速有望維持在50%以上，未來有望成為銷售額過10億的品種。研發(fā)收購齊頭并進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司儲備品種眾多，米槁心樂滴丸已經(jīng)在制證，上市在即；2023年公司收購愛德制藥80%股權(quán)，取得瑞替普酶的銷售權(quán)；近期公司收購有望再下一城，百祥制藥收購穩(wěn)步進(jìn)行之中。眾多儲備品種有望再造益佰。。風(fēng)險提示：中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險；藥品可能面臨降價4、華潤三九：OTC市場的引領(lǐng)者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場的引領(lǐng)者，13年增速預(yù)計為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場的引領(lǐng)者，確立了以三九主品牌為核心、若干?？破放茷檠a充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類布局，13年初又收購了天和制藥，完成了骨科品類的布局。其中順峰藥業(yè)12年利潤貢獻(xiàn)3.5%。我們看好公司通過外延式收購和內(nèi)生式發(fā)展不斷完善產(chǎn)品線，增加儲備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內(nèi)部整合效應(yīng)、限麻對公司感冒藥品類銷售的促進(jìn)，以及天和藥業(yè)的并表因素，預(yù)計2023年公司OTC業(yè)務(wù)增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆?！笔枪窘陙碓鏊僮羁斓膬身棙I(yè)務(wù)，我們預(yù)計未來三年兩者均能獲得大于35%的復(fù)合增速、是公司的加速增長點，2023年兩者對公司收入的占比合計將超30%。風(fēng)險提示。1）中藥注射劑行業(yè)風(fēng)險；2）公司所用主要原材料價格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放，預(yù)計13年收入增長40%。我國中藥配方顆粒市場空間巨大，目前仍處於各企業(yè)跑馬圈地大力拓展市場的階段，公司調(diào)撥機理順行業(yè)利益機制，公司銷售進(jìn)入醫(yī)院后續(xù)增長基本比較穩(wěn)定。公司目前產(chǎn)能100噸，新的300噸產(chǎn)能預(yù)計于6月份釋放，同時公司積極拓展京、津以外市場，預(yù)計13年全年銷售實現(xiàn)40%的增長。預(yù)計血必凈13年實現(xiàn)約40%增長，新醫(yī)院開發(fā)和自營隊伍建設(shè)是重點。血必凈12預(yù)計覆蓋2023家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長，新進(jìn)醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數(shù)較小的醫(yī)院增長較快帶動業(yè)績的快速增長，13年公司一方面大力開發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開始加強自營隊伍建設(shè)；另一方面加強現(xiàn)有醫(yī)院的深根細(xì)作，目前公司單個醫(yī)院平均一個醫(yī)院一個月銷量也就1000多支（均每個患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對應(yīng)該藥物患者數(shù)約為20人，基數(shù)仍然較低未來仍有較大可開發(fā)空間。氯吡格雷樂觀預(yù)計明年獲批，新產(chǎn)品進(jìn)入臨床利好公司長期發(fā)展。樂觀預(yù)計公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產(chǎn)品線。而且公司與中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學(xué)第一附屬醫(yī)院合作開發(fā)的1.1類化學(xué)新藥KB原料藥及制劑臨床實驗的申請獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學(xué)藥品1.1類)進(jìn)行研究開發(fā)，實驗結(jié)果顯示該藥物對誘發(fā)細(xì)菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對膿毒癥模型動物具有良好的保護(hù)和治療作用。將來如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產(chǎn)品線，提升公司在領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，利好公司的長期發(fā)展。風(fēng)險提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期；公司新產(chǎn)品獲批不達(dá)預(yù)期；新一輪非基藥招標(biāo)降價風(fēng)險。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達(dá)到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進(jìn)行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市