2023年制卡行業(yè)分析報告

2023年制卡行業(yè)分析報告目錄一、公司為國內(nèi)制卡龍頭企業(yè) PAGEREFToc374208667\h31、公司主要為銀行及電信運營商提供卡類和安全類產(chǎn)品 PAGEREFToc374208668\h3二、未來3年公司將顯著受益于EMV遷移 PAGEREFToc374208669\h41、為了提高銀行卡的安全性，國際上將磁條卡逐步更替為IC卡，俗稱EMV遷移 PAGEREFToc374208670\h42、中國大規(guī)模EMV遷移實際從2023年開始 PAGEREFToc374208671\h63、后續(xù)金融IC卡滲透率仍將提升，行業(yè)持續(xù)受益 PAGEREFToc374208672\h94、金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈分析 PAGEREFToc374208673\h13（1）金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈相對簡單，主要參與廠商有芯片廠商、卡基商和制卡商 PAGEREFToc374208674\h13（2）制卡行業(yè)技術(shù)門檻相對較低，主要在客戶關(guān)系和成本管控方面競爭 PAGEREFToc374208675\h14（3）金融IC卡價格及卡商毛利率預(yù)測 PAGEREFToc374208676\h17三、移動支付條件漸成熟，公司有望受益行業(yè)爆發(fā) PAGEREFToc374208677\h171、移動支付各項準備已經(jīng)完成 PAGEREFToc374208678\h20（1）標準之爭塵埃落地，銀聯(lián)勝出 PAGEREFToc374208679\h20（2）各方利益分成模式討論完畢，TSM合作平臺建立 PAGEREFToc374208680\h20（3）支持NFC的手機種類日益增加，POS終端改造率達到16% PAGEREFToc374208681\h22（4）各城市均有商戶開始支持手機支付的付款方式 PAGEREFToc374208682\h232、三大運營商及銀聯(lián)均積極布局移動支付，行業(yè)2023年有望大幅增長 PAGEREFToc374208683\h233、未來三年移動支付卡市場有望實現(xiàn)高增長 PAGEREFToc374208684\h244、移動支付卡產(chǎn)業(yè)鏈分析 PAGEREFToc374208685\h25四、公司在客戶資源以及成本管控方面具有優(yōu)勢 PAGEREFToc374208686\h271、公司在銀行業(yè)和通信業(yè)擁有領(lǐng)先的客戶資源優(yōu)勢 PAGEREFToc374208687\h272、公司在自身成本管控方面一直出色 PAGEREFToc374208688\h283、投資建議 PAGEREFToc374208689\h30五、主要風險 PAGEREFToc374208690\h31一、公司為國內(nèi)制卡龍頭企業(yè)1、公司主要為銀行及電信運營商提供卡類和安全類產(chǎn)品恒寶股份是國內(nèi)通信和金融票證卡類研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)，是通信智能卡、金融智能卡、電子標簽、讀寫機具、USB-Key、物聯(lián)網(wǎng)終端及應(yīng)用方案的供應(yīng)商和系統(tǒng)集成服務(wù)提供商。公司產(chǎn)品主要分成五大塊，一是金融產(chǎn)品，包括銀行磁條卡、銀行IC卡、社保卡及其他銀行卡；二是通訊產(chǎn)品：包括通訊SIM卡、密碼卡及移動支付卡；三是安全產(chǎn)品：包括USB-KEY和稅控盤；四是票證產(chǎn)品；五是模塊封裝；以2023年底的銷售數(shù)據(jù)計算各產(chǎn)品板塊的占公司總收入比分別為36%、43%、8.8%、2.2%和10%。公司銷售收入主要是依靠金融和通訊行業(yè)，而利潤主要來自于金融產(chǎn)品。二、未來3年公司將顯著受益于EMV遷移1、為了提高銀行卡的安全性，國際上將磁條卡逐步更替為IC卡，俗稱EMV遷移EMV是Europay、MasterCard、VISA三大國際銀行卡組織共同制定的芯片卡規(guī)范，是芯片卡與芯片終端之間的交互對話機制。Europay(后被MasterCard收購)、MasterCard和VISA1996年聯(lián)合制定了銀行IC卡在借記、貸記領(lǐng)域應(yīng)用的統(tǒng)一技術(shù)標準,因此磁條卡向芯片卡遷移也稱為“EMV遷移”。銀行卡從磁條卡向智能IC卡轉(zhuǎn)換是基于CPUIC卡的金融支付標準，其目的是在金融IC卡支付系統(tǒng)中建立卡片和終端接口的統(tǒng)一標準，使得在此體系下所有的卡片和終端能夠互通互用，并且該技術(shù)的采用將大大提高銀行卡支付的安全性，減少欺詐行為。2023年5月20日，中國銀聯(lián)宣布，成為國際芯片卡標準化組織（簡稱“EMVCo”）成員。按照EMVCo的要求，自2023年1月開始，新布放或新更換的終端必須符合EMV標準；自2023年1月開始，所有VISA品牌的芯片卡必須符合EMV標準。自2023年1月開始，在亞太地區(qū)，VISA國際組織對于已經(jīng)EMV化的一方，在信息轉(zhuǎn)接費率上給予10個基點的優(yōu)惠，以作為對收單機構(gòu)更新設(shè)備和發(fā)卡機構(gòu)發(fā)行符合EMV標準芯片卡的獎勵和補貼。自2023年1月1日起，會員銀行不得發(fā)行帶VISA品牌的非EMV標準芯片卡，也不得安裝帶有VISA標識的非EMV化的POS，否則，將被處以5萬美元的罰金。另外MasterCard和VISA也分別給出了明確的責任轉(zhuǎn)嫁時間表，將目前偽卡的風險責任由發(fā)卡行承擔的規(guī)則改為由發(fā)卡行、收單行中未實現(xiàn)EMV遷移的一方承擔，這將有效地加快EMV遷移的進程，影響銀行卡產(chǎn)業(yè)卡片介質(zhì)的升級。這也是要求發(fā)卡行盡快完成芯片卡的遷移改造。截止到2023年Q4，國際上大部分地區(qū)已經(jīng)完成超過半數(shù)的終端改造，卡片的替代接近50%。2、中國大規(guī)模EMV遷移實際從2023年開始2023年12月17日，中國人民銀行組織召開了“中國銀行卡應(yīng)對國際EMV遷移戰(zhàn)略研討會”，銀行卡界專家一致認為國內(nèi)應(yīng)對國際EMV遷移非常必要，并初步確定了我國銀行卡產(chǎn)業(yè)“謹慎應(yīng)對、積極準備、順勢而為、重點突破”的方針和“先標準、后試點、先收單、后發(fā)卡”的策略。2023年3月17日，中國人民銀行再次專門召開了“我國銀行卡應(yīng)對國際EMV遷移及IC卡發(fā)展規(guī)劃討論會”，確定了“積極應(yīng)對，審慎實施”的策略。2023年人民銀行發(fā)布《關(guān)于推進金融IC卡應(yīng)用工作的意見》，里面明確提到了中國EMV遷移的時間安排。2023年6月19日，全國金融IC卡工作座談會在四川成都召開。在會議上人民銀行黨委委員、行長助理李東榮表示截止到2023年年中POS終端改造基本完成、ATM改造進程過半，銀行卡從磁條向芯片遷移已經(jīng)奠定了堅實的基礎(chǔ)，并且各主要商業(yè)銀行已開始發(fā)卡、并逐步擴大了應(yīng)用領(lǐng)域。由于終端的改造在2023年基本完成，2023年中農(nóng)工建四家大銀行IC卡發(fā)卡量開始有較大幅度增長,其余商業(yè)銀行也開始陸續(xù)放量。預(yù)計2023年金融IC卡發(fā)卡量將占到全年新發(fā)銀行卡的47%，較2023年的17%有大幅增長。3、后續(xù)金融IC卡滲透率仍將提升，行業(yè)持續(xù)受益在人民銀行2023年發(fā)布的《關(guān)于推進金融IC卡應(yīng)用工作的意見》（銀發(fā)[2023]64號）中，明確提到自2023年1月1日起，在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和重點合作行業(yè)領(lǐng)域，商業(yè)銀行發(fā)行的、以人民幣為結(jié)算賬戶的銀行卡應(yīng)為金融IC卡。目前金融IC卡占當年新增銀行卡的比例不到50%，我們預(yù)計其滲透率會持續(xù)上升，伴隨著銀行卡整體發(fā)卡量的持續(xù)，制卡行業(yè)將持續(xù)受益。我國銀行卡滲透率目前為48%，還將進一步提升，銀行卡發(fā)卡量有望維持。所謂銀行卡滲透率是指剔除房地產(chǎn)、大宗批發(fā)等交易類型，銀行卡消費金額占社會消費品零售總額的比例。我國目前銀行卡滲透率僅為48%左右。銀行卡人均持卡量為2.82張，信用卡人均持卡量為0.27張，相比起發(fā)達國家人均持有近三張銀行卡，兩張左右信用卡的比例還有很大發(fā)展空間（美國人均持有信用卡1.94張，歐洲人均持有信用卡1.46張，韓國人均持有信用卡2.29張）。如果以中國人均持有三張銀行卡、兩張信用卡計算，屆時我國銀行卡總量有望達到65.22億張甚至更多。2023年金融IC卡發(fā)卡量占當年新增銀行卡的47%，后續(xù)占比將繼續(xù)提升。2023年全年預(yù)計金融IC卡發(fā)卡量占當年新增銀行卡的47%，四大國有銀行以及其他商業(yè)銀行開始發(fā)力。我們對四大國有銀行以及其余銀行未來的發(fā)卡量以及IC卡占比進行了預(yù)測，如下：通過以上數(shù)據(jù)我們可以看到工行和農(nóng)行金融IC卡占當年發(fā)卡量比例已經(jīng)很高，分別為100%和87%，如果這兩家銀行2023年整體銀行卡發(fā)卡量沒有太大增長的話，這兩家銀行在2023年的金融IC卡采購量同比2023年增長將有限。而中行和建行目前IC卡滲透率還相對不高，分別為65%和50%，后續(xù)增長更值得期待。更值得關(guān)注的是，目前股份制銀行的金融IC卡滲透率遠低于四大國有銀行，僅為23%，如果后續(xù)放量，則增長最為可觀。通過對四大國有銀行及其他銀行未來銀行發(fā)卡量增速以及IC卡占比的預(yù)測，我們認為2023-2023年IC卡占當年新增卡的比例會分別提升至60%、74%和89%，絕對發(fā)卡量還將分別同比增長33%、31%和23%。4、金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈分析（1）金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈相對簡單，主要參與廠商有芯片廠商、卡基商和制卡商金融IC卡制卡流程相對簡單，參與方主要有芯片卡商、卡基商和制卡商。由芯片廠商提供芯片，卡基商提供卡基，最后由制卡廠商完成COS開發(fā)，封裝和個人化工作。（2）制卡行業(yè)技術(shù)門檻相對較低，主要在客戶關(guān)系和成本管控方面競爭目前金融IC卡的芯片主要由國外廠家提供，而卡基主要由國內(nèi)廠商提供。IC卡芯片技術(shù)門檻較高，卡基和制卡行業(yè)門檻相對較低。目前國內(nèi)通過銀聯(lián)認證的國內(nèi)芯片廠商有同方微電子、國民技術(shù)和華虹，但由于各家銀行對國產(chǎn)芯片安全性能的擔憂，目前上述芯片廠商尚無法在短時間內(nèi)形成批量供貨。而由于NXP芯片價格對中國企業(yè)最為優(yōu)惠，目前國內(nèi)制卡商所產(chǎn)IC卡基本全部采用NXP的芯片。下游方面由于每家銀行在選擇IC卡供應(yīng)商時基本選擇3-5家，而IC卡制卡企業(yè)多達20多家，所以在單個銀行客戶競標方面，制卡企業(yè)之間是完全競爭的。由于上游芯片和下游客戶的集中度都高于制卡行業(yè)本身，我們認為制卡行業(yè)的競爭將主要體現(xiàn)在客戶關(guān)系和價格方面。由于各制卡商在磁條卡行業(yè)培育了較為穩(wěn)固的客戶關(guān)系，我們預(yù)計隨著恒寶股份進入農(nóng)行和工行的再次招標，恒寶股份IC卡市場份額有望上升。目前，單張金融IC卡銀行采購價約在9元錢/張，其中NXP的芯片價格為4.8元/張，再加上卡基等部件，IC卡的硬件成本占到總成本的81%左右，各制卡商在成本上比拼空間不大，更多還是要在自身費用控制上下功夫。如果各家制卡商價格趨于相同，更多的就還是在客戶關(guān)系上面競爭。在磁條卡時代，恒寶股份積累了較強的客戶關(guān)系，磁條卡市場份額為26%，而公司目前IC卡整體市場份額僅為12%，原因如下：1.2023年中農(nóng)工建四家銀行實際采購IC卡數(shù)量估計分別為4000萬張、8000萬張、5500萬張及5000萬張，采購量分別同比增長233%、283%、83%及141%?？梢钥闯鲛r(nóng)行和工商銀行的采購量是最大的。2.農(nóng)行在2023年信用卡招標時，將IC卡和磁條卡分為兩個包進行招標，供應(yīng)商只能選其一投標，恒寶股份當時預(yù)計農(nóng)行2023年整體IC卡發(fā)卡量不大，故選擇了磁條卡進行投標，錯過了向農(nóng)行IC卡供貨。3.工商銀行在年初招標時由于有競爭公司報了9元/張的低價，而當時NXP芯片價格還在6.5元左右，考慮卡基、封裝及個人化成本，公司認為毛利率不可接受，故退出了競標。（7月，NXP芯片價格下降到4.8元，9元/張的價格也能做到30%的毛利率，這是后話）恒寶股份在農(nóng)行的磁條卡份額為30%，在工行磁條卡份額也不低。另外農(nóng)行金融IC卡試點都使用的是恒寶股份的卡。我們預(yù)計隨著農(nóng)行和工行2023年IC卡再次招標的開啟，公司進入農(nóng)行和工行的IC卡供應(yīng)商范圍是大概率事件，預(yù)計恒寶股份將分別占到農(nóng)行和工行當年IC卡供貨量的30%和20%。從這個角度出發(fā)，2023年恒寶股份所占IC卡整體市場份額將有望上升。（3）金融IC卡價格及卡商毛利率預(yù)測目前，基于不同的銀行，單張金融IC卡銀行采購價約在8.5-9.5元錢/張，而磁條卡單張價格僅為0.8元。在金融IC卡中目前芯片價格為4.8元/張，考慮卡基等硬件，整體硬件成本接近5元錢，再加上制作成本及個人化的成本（1.2元/張），目前卡商毛利率基本可維持在30%-35%左右。我們預(yù)計隨著銀行對金融IC卡采購量的提升，金融IC卡價格仍有進一步走低的可能，但鑒于IC卡成本中固定成本占比較高，價格應(yīng)不會大幅度下降（除非芯片價格有大幅度下降）。我們預(yù)計未來卡商毛利率可維持在30%左右。三、移動支付條件漸成熟，公司有望受益行業(yè)爆發(fā)移動支付也稱為手機支付，就是允許用戶使用其移動終端(通常是手機)對所消費的商品或服務(wù)進行賬務(wù)支付的一種服務(wù)方式。單位或個人通過移動設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)或者近距離傳感直接或間接向銀行金融機構(gòu)發(fā)送支付指令產(chǎn)生貨幣支付與資金轉(zhuǎn)移行為，從而實現(xiàn)移動支付功能。移動支付將終端設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、應(yīng)用提供商以及金融機構(gòu)相融合，為用戶提供貨幣支付、繳費等金融業(yè)務(wù)。移動支付主要分為近場支付和遠程支付兩種，所謂近場支付，就是用手機刷卡的方式坐車、買東西等，提高便利性。遠程支付是指通過發(fā)送支付指令（如網(wǎng)銀、銀行、手機支付等）或借助支付工具（如通過郵寄、匯款）進行的支付方式。本文提到的移動支付主要指近場支付。經(jīng)過各方斡旋，近場支付的實現(xiàn)方式也已經(jīng)基本鎖定為NFC方式。NFC是NearFieldCommunication縮寫，即近距離無線通訊技術(shù)，由飛利浦公司和索尼公司共同開發(fā)的。NFC是一種非接觸式識別和互聯(lián)技術(shù)，可以在移動設(shè)備、消費類電子產(chǎn)品、PC和智能控件工具間進行近距離無線通信。NFC提供了一種簡單、觸控式的解決方案，可以讓消費者簡單直觀地交換信息、訪問內(nèi)容與服務(wù)。如果牽扯到銀行，那么為了金融支付的安全性考慮，NFC需要安全芯片的參與。主流的安全芯片實現(xiàn)形式主要有三種：1.與控制器一起整合到手機上，稱為全終端解決方案;2.外插內(nèi)建安全芯片的MicroSD卡;3.SWP-SIM卡，將安全芯片內(nèi)置到SIM卡上，是目前主流的解決方案。1、移動支付各項準備已經(jīng)完成（1）標準之爭塵埃落地，銀聯(lián)勝出眾所周知，2023年之前運營商，銀聯(lián)各自基于自身考慮，紛紛推出以自己為主導(dǎo)的移動支付標準，中國移動主推基于2.4G頻率的技術(shù)，中國銀聯(lián)則力推基于13.56M標準的技術(shù)。由于兩大集團相互掣肘，中國的移動支付標準遲遲無法確定，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展緩慢。最后，在工信部等部委的斡旋之下，運營商和銀聯(lián)終于達成共識，采用銀聯(lián)主推的13.56M標準技術(shù)作為中國移動支付標準。2023年12月中國人民銀行正式發(fā)布中國金融移動支付系列技術(shù)標準，涵蓋了應(yīng)用基礎(chǔ)、安全保障、設(shè)備、支付應(yīng)用、聯(lián)網(wǎng)通用5大類35項標準，從產(chǎn)品形態(tài)、業(yè)務(wù)模式、聯(lián)網(wǎng)通用、安全保障等方面明確了系統(tǒng)化的技術(shù)要求，覆蓋中國金融移動支付各個環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)要素、安全要求和實現(xiàn)方案，確立了以“聯(lián)網(wǎng)通用、安全可信”為目標的技術(shù)體系架構(gòu)。至此，移動支付標準之爭塵埃落定。（2）各方利益分成模式討論完畢，TSM合作平臺建立2023年6月9日，中國銀聯(lián)與中國移動宣布，雙方共同打造的移動支付產(chǎn)業(yè)重要基礎(chǔ)設(shè)施——技術(shù)領(lǐng)先、安全可信、開放式的移動支付平臺上線。移動支付平臺是中國銀聯(lián)與中國移動，以TSM（可信服務(wù)管理）系統(tǒng)為核心，通過合作共贏，實現(xiàn)資源最大化共享，為各方提供基于安全支付載體的智能卡應(yīng)用發(fā)行和管理服務(wù)平臺，是聯(lián)接移動支付產(chǎn)業(yè)各方的“橋梁”。用戶通過TSM移動支付平臺，可在支持NFC（近距離無線通訊）功能的手機SIM卡上下載銀行卡，實現(xiàn)電子現(xiàn)金充值、遠程消費和商戶現(xiàn)場小額快速交易，未來還將支持現(xiàn)場大額交易。移動支付平臺既幫助商業(yè)銀行實現(xiàn)從傳統(tǒng)“柜面發(fā)卡”向“空中發(fā)卡”的轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新發(fā)卡和營銷模式也支持通信運營商開拓增值服務(wù)。用戶借助中國移動手機客戶端，將可“空中”申辦金融IC卡。具體操作簡單：打開手機客戶端，向銀行提交辦卡所需信息并經(jīng)審批通過后，可將新申辦的金融IC卡賬戶信息直接下載至中國移動SIM卡中，SIM卡即相當于金融IC卡，比銀行柜面、郵寄等傳統(tǒng)方式辦卡更方便。而在支持近距離無線通訊（NFC）功能的手機終端使用這張SIM卡，更可在銀聯(lián)“閃付”終端實現(xiàn)快捷支付。對于運營商來講，集成在移動支付SIM卡上的應(yīng)用能為其更加牢固的綁住用戶。通過雙方TSM平臺，用戶可為中國移動SIM卡加載公交卡、社?？?、學生卡、門禁卡、電子票等諸多功能，利用手機終端輕松實現(xiàn)各類應(yīng)用，運營商的用戶黏性得以增加。目前，該平臺已陸續(xù)接入中行、建行、中信、光大、民生、廣發(fā)、平安、浦發(fā)、上海銀行、北京銀行等10家全國性商業(yè)銀行，并在上海、廣州、深圳、北京、南京、蘇州、杭州、福州、廈門、長沙、寧波、成都、合肥、蘭州等全國14個試點城市實現(xiàn)落地。未來，接入銀聯(lián)移動支付平臺的商業(yè)銀行還將陸續(xù)增多。我們認為TSM平臺的搭建完成意味著運營商與銀聯(lián)兩家的利益分成討論完畢，開始在合作共贏的基礎(chǔ)上一起開拓近場支付業(yè)務(wù)。（3）支持NFC的手機種類日益增加，POS終端改造率達到16%手機支付的兩端硬件分別為面向用戶的配有NFC模塊的手機和面向商戶的支持NFC功能的POS終端。截止到目前，各大手機品牌廠商均推出了具備NFC功能的手機，例如三星的galaxyS3、HTC的HTCOne、Nokia的NokiaLumia900、華為的T8950N及中興的U807N等。中移動推出的經(jīng)過認證的NFC手機目前只有6款，包括三星I9308（S3）、三星I9508（S4）、HTCNewOne（802t）、中興U807N、華為T8950N、小米2A等機型。預(yù)計到9月底，上市的NFC手機將增長到20款左右。手機支付的最后一環(huán)是業(yè)務(wù)受理，即刷卡。以前POS機受理的都是銀行的磁條卡，通過接觸式刷卡完成支付過程。要實現(xiàn)手機的近場支付，必須對現(xiàn)有的POS機進行改造。目前銀聯(lián)在全國已經(jīng)有超過130萬臺支持“閃付”功能的POS終端，未來還將增加。截止2023年二季度末，我國共有聯(lián)網(wǎng)POS終端830.86萬臺，其中完成“閃付”改造的POS機大約為130萬臺，占到總體比例的16%，POS終端改造已經(jīng)達成移動支付啟動條件。（4）各城市均有商戶開始支持手機支付的付款方式目前各地商家也開始陸續(xù)支持手機支付的付款方式。截至目前，上海已經(jīng)有超過1300家商鋪可以提供手機支付付款方式，廣東省則有150家左右。在一些小額支付領(lǐng)域，例如加油站、便利店及超市等，支持移動支付的商家數(shù)目正在快速增長。2、三大運營商及銀聯(lián)均積極布局移動支付，行業(yè)2023年有望大幅增長中國移動：2023年4月4月，中國移動與光大銀行合作推出手機錢包業(yè)務(wù)。據(jù)了解，2023年，中國移動將在全國重點城市推廣NFC應(yīng)用，發(fā)展300萬手機錢包用戶、發(fā)行可存儲數(shù)十張電子卡應(yīng)用的NFCSIM卡，并與部分學校、企業(yè)以及20多個城市的公交地鐵管理部門達成合作意向。截至目前中國移動已經(jīng)與浦發(fā)銀行、招商銀行等多家銀行簽署合作協(xié)議，共同拓展手機錢包用戶。截至2023年11月2日，中國移動手機支付業(yè)務(wù)全年累計交易額突破千億大關(guān)。近年來，手機支付業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新力度持續(xù)增強，業(yè)務(wù)規(guī)模連續(xù)跨越式發(fā)展，2023年累計交易額同比增速達300%，是行業(yè)平均增速的6倍。特別是繳話費、行業(yè)資金歸集、遠程商戶消費以及終端銷售等重點業(yè)務(wù)增長顯著，同比增幅最高達240%。中國聯(lián)通：2023年4月中國聯(lián)通在北京舉行“聯(lián)通支付”掛牌儀式。聯(lián)通支付是中國聯(lián)通從事支付業(yè)務(wù)的唯一的專業(yè)運營公司，全面統(tǒng)籌聯(lián)通支付業(yè)務(wù)的發(fā)展，建立統(tǒng)一的支付網(wǎng)關(guān)和支付能力平臺，通過整合各類金融支付工具與產(chǎn)品，為用戶提供各類支付服務(wù)及解決方案。2023年11月26日，中國聯(lián)通和招商銀行在上海攜手推出了“聯(lián)通招行手機錢包”產(chǎn)品。聯(lián)通用戶可將招行信用卡賬戶內(nèi)置在手機USIM卡中，就此實現(xiàn)銀行卡功能與手機功能“合二為一”，刷手機即可直接進行各種消費。2023年9月26日聯(lián)通與光大銀行宣布聯(lián)合推出手機錢包和移動支付業(yè)務(wù)，中國聯(lián)通宣布，今年年底前，將陸續(xù)在全國各地開通手機錢包業(yè)務(wù)，并盡可能提供更多應(yīng)用，打通線上與線下消費。中國電信：中國電信早在2023年5月，便推出了自己的手機支付APP翼支付。翼支付集成校企一卡通、公交卡、銀行卡等多項服務(wù)。2023年8月中國電信采購包括了天翼3GNFC-SWP卡（主流近場支付模式）50萬張。銀行方面：光大銀行：由光大銀行推出的“陽光e付”手機支付業(yè)務(wù)在上線近3個月的時間里，下載客戶已突破萬戶，用戶量位居同行業(yè)第一。截止目前，光大銀行已在全國30個一線城市開展了此業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)范圍覆蓋了商業(yè)零售、公共交通、加油站、餐飲、影院、醫(yī)院、學校等人員密集地，未來有望增加社保、市民卡、ETC、水電氣、高鐵等便民服務(wù)應(yīng)用。3、未來三年移動支付卡市場有望實現(xiàn)高增長目前SWP-SIM卡尚未進行大規(guī)模的運營商集采，我們綜合行業(yè)調(diào)研預(yù)測移動支付行業(yè)未來三年將呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，SWP-SIM發(fā)卡量有望同比大幅增加，具體如下：4、移動支付卡產(chǎn)業(yè)鏈分析移動支付卡產(chǎn)業(yè)鏈與金融IC卡相同，主要參與廠商是SWP-SIM芯片廠商和制卡企業(yè)移動支付SIM卡與金融IC卡制卡流程相對一致，參與方主要有芯片廠商和制卡商。由芯片廠商提供安全芯片，由制卡廠商完成COS開發(fā)、導(dǎo)入和卡片封裝。由于SWP-SIM卡對應(yīng)客戶與普通SIM卡相同，均為三大運營商，原有SIM卡份額較大者有望受益考慮到SWP-SIM卡與普通SIM卡下游客戶相同，我們認為原有SIM卡份額較大的制卡商有望同樣獲得SWP-SIM卡的較大份額訂單。恒寶股份作為中國電信和中國聯(lián)通的主力SIM卡供應(yīng)商，份額常年處于第一位。在2023--2023年度中國移動智能卡項目招標中，公司SIM卡中標約1.7億張，市場份額從14%提升到23%，供應(yīng)商排名提升到第二位。我們認為攜優(yōu)質(zhì)的客戶資源，恒寶股份有望在移動支付爆發(fā)之際獲得較大份額的SWP-SIM卡市場。移動支付卡價格及卡商毛利率預(yù)測目前三大運營商中，僅有中國電信有小規(guī)模的SWP-SIM卡采集，價格大約為9元/張（不加應(yīng)用），普通SIM卡價格僅為0.9元/張。SWP-SIM芯片價格目前為6.2元/張?？紤]到電信運營商對成本控制較為嚴格，我們預(yù)計SWP-SIM卡價格還將進一步下探，卡商毛利率也有進一步走低的可能。四、公司在客戶資源以及成本管控方面具有優(yōu)勢1、公司在銀行業(yè)和通信業(yè)擁有領(lǐng)先的客戶資源優(yōu)勢銀行客戶方面：公司磁條卡份額為26%，為行業(yè)第一。磁條卡方面：公司磁條卡份額為26%，為行業(yè)第一。公司客戶基本涵蓋了所有的國有銀行和股份制銀行。金融IC卡方面：公司金融IC卡目前已經(jīng)向中行和建行開始供貨，分別占中行和建行2023年IC卡采購量的50%和30%份額。由于農(nóng)行金融IC卡試點大量采用了公司的產(chǎn)品，預(yù)計隨著農(nóng)行2023年年底新一輪招標的開啟，公司成為農(nóng)行IC卡供應(yīng)商為大概率事件。截至目前，公司是同行中金融IC卡總行入圍銀行最多的供應(yīng)商。運營商客戶方面：公司SIM卡份額為中電信和中聯(lián)通第一，中移動第二。SIM卡市場：公司從2023年開始就占據(jù)中國聯(lián)通SIM卡第一供應(yīng)商的位置，2023年公司拓展中國移動獲得成功，SIM卡中標約1.7億張，市場份額提升到23%，位列中國移動供應(yīng)商排名第二名。移動支付市場：中國移動：公司已經(jīng)進入移動SWP-SIM測試廠商范圍，目前了解到排名在3-4名左右，按照移動選擇5-6家供應(yīng)商的規(guī)則，公司應(yīng)能成為中移動SWP-SIM的供應(yīng)商。中國聯(lián)通：公司同樣入圍中國聯(lián)通測試廠家，正在接受測試。中國電信：公司作為首家完成電信測試的供貨商，在首批電信50萬張SWP-SIM招標中，公司中標15萬張，占據(jù)30%份額。2、公司在自身成本管控方面一直出色由于卡商主要在芯片和卡基之上加工而制成卡片，固定成本占總成本比例較高，各卡商要在卡的價格上比拼，更多還是要在自身費用上面做管控。與其余上市卡商天喻信息、東信和平及天津磁卡相比，公司長期以來一直在費用管控上面做得出色。公司近五年來管理及銷售費用率合計基本維持在16%以下，而其他卡商均在20%以上。收入預(yù)測：我們預(yù)測公司2023年將出現(xiàn)較高收入增速，為44%，2023-2023年仍將維持約20%增速。毛利率預(yù)測：隨著金融IC卡以及SWP-SIM卡的采購量加大，預(yù)計價格將出現(xiàn)下滑，公司毛利率將受到一定影響。費用率預(yù)測：由于金融IC卡和SWP-SIM卡的下游客戶均為公司原有客戶，拓展所花費用較小，預(yù)計隨著公司營收大規(guī)模增長，公司費用率將呈現(xiàn)下降趨勢。3、投資建議我們認為2023年金融IC卡遷移的步伐仍會加快，整體金融IC卡出貨量將有33%的增長。移動支付方面運營商和銀聯(lián)各方利益達成一致，硬件條件準備完成，2023年有望初步爆發(fā)，我們預(yù)測2023年將采購8000萬張SWP-SIM卡。公司作為國內(nèi)制卡龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)，費用管控得力。公司在銀行方面擁有幾乎所有國有銀行及股份制銀行客戶，在運營商方面，公司為電信聯(lián)通第一大SIM卡供應(yīng)商，移動的第二大SIM卡供應(yīng)商。我們認為2023年在銀行業(yè)EMV遷移和移動支付的雙輪驅(qū)動下，公司作為制卡龍頭有望獲得較高業(yè)績增長，預(yù)測公司2023-2023年EPS分別為0.40元、0.60元及0.73元，對應(yīng)目前股價PE分別為37x、24x及20x。。五、主要風險1.金融IC卡價格戰(zhàn)超預(yù)期；2.SWP-SIM卡銀行希望獲得歐洲認證；3.移動支付中移動發(fā)卡量低于預(yù)期；4.SWP-SIM卡價格戰(zhàn)超預(yù)期。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢