黃金珠寶分析框架報(bào)告：溯成長(zhǎng)之源觀格局之勢(shì)

證券研究報(bào)告商貿(mào)零售2022年08月19日黃金珠寶框架報(bào)告：溯成長(zhǎng)之源，觀格局之勢(shì)評(píng)級(jí)：推薦(維持)1最近一年走勢(shì)相關(guān)報(bào)告《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：膠原蛋白：皮膚“軟黃金”，行業(yè)紅利與競(jìng)爭(zhēng)格局（推薦）*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠宇，李英》——2022-05-18商貿(mào)零售滬深3000.14720.10810.06910.0300-0.0090-0.0481《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，探尋競(jìng)爭(zhēng)格局與龍頭路徑（推薦）*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠宇，李英》——2022-01-07《——化妝品行業(yè)深度研究：優(yōu)秀大單品支撐品牌長(zhǎng)期增長(zhǎng)，

持續(xù)創(chuàng)新與升級(jí)為關(guān)鍵（推薦）*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠宇》——2022-01-01《——商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度研究：黃金珠寶深度：千秋之業(yè)，品牌渠道為王（推薦）*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠宇》——2021-12-13《——醫(yī)美行業(yè)深度系列：對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，探尋行業(yè)紅利與市場(chǎng)空間（推薦）*商業(yè)貿(mào)易*蘆冠宇》——2021-12-04相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M商貿(mào)零售-2.4%-2.6%2.5%4.7%滬深3002重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2022/08/18EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20212022E2023E20212022E2023E600612.SH002867.SZ002345.SZ600916.SH301177.SZ老

鳳

祥周

大

生潮

宏

基中國(guó)黃金迪阿股份36.8213.385.383.591.120.390.473.6220220.673.561.314.021.5012.7815.8814.1329.0435.16202221.2410.4410.799.409.249.42未覆蓋買入0.460.557.82增持16.3661.440.580.7428.0118.242023E20.8622.0414.992024E17.01未覆蓋增持3.342023E0.714.072024E0.8701929.HK周大福15.70增持資料：Wind資訊，國(guó)海證券研究所注1：老鳳祥、中國(guó)黃金的盈利預(yù)測(cè)均來自于Wind一致預(yù)測(cè)，其余4家公司均來自于本研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)注2：周大福的貨幣單位為港元，其余5家公司的貨幣單位均為人民幣3核心提要當(dāng)前國(guó)內(nèi)幾大珠寶品牌紛紛處于發(fā)力加速開店階段，經(jīng)過疫情兩年多的洗禮，市場(chǎng)需求與各品牌生存狀況均有變化。為了探究接下來的行業(yè)走勢(shì)，我們回歸到更長(zhǎng)期與本質(zhì)的視角，嘗試回答以下幾個(gè)問題：如何看待珠寶需求的周期性？門店擴(kuò)張是價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)還是透支單店盈利？品牌、加盟商與消費(fèi)者在產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配中處于什么地位，未來如何變化？市場(chǎng)格局由什么決定、走向何方？

珠寶行業(yè)有明顯周期性且中樞向上，但規(guī)律性較弱。珠寶需求是典型的可選消費(fèi)，與消費(fèi)升級(jí)、人口、金價(jià)三大宏觀因素緊密相關(guān)，呈現(xiàn)出顯著的周期性。同時(shí)珠寶行業(yè)的進(jìn)出壁壘較低，因此其周期性會(huì)被進(jìn)一步放大。但又因?yàn)樯鲜鲆蛩貙?duì)于珠寶需求的作用方向有所不同，量?jī)r(jià)與周期的相關(guān)性不一致，因此綜合來看其周期性規(guī)律性較弱，難以預(yù)測(cè)。長(zhǎng)期來看，行業(yè)周期波動(dòng)的中樞是向上的，金價(jià)增長(zhǎng)與需求量均有所貢獻(xiàn)。

珠寶行業(yè)成長(zhǎng)性體現(xiàn)為開店，而開店持續(xù)性最終由投資回報(bào)率決定，行業(yè)整體內(nèi)在價(jià)值及產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配均對(duì)投資回報(bào)率有影響。?

1）

過去珠寶行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是不斷提升的，支撐了開店擴(kuò)張，且頭部品牌享受了更大的紅利。我們選取了毛利潤(rùn)作為判斷行業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，以我國(guó)珠寶市場(chǎng)最主要消費(fèi)的黃金品類為例，行業(yè)的毛利潤(rùn)不斷提升，且頭部品牌毛利率提升幅度更大，更高的利潤(rùn)給予了更多開店空間，行業(yè)的增長(zhǎng)相對(duì)良性而非無意義的內(nèi)卷。當(dāng)前珠寶門店的投資回報(bào)率依然有相當(dāng)吸引力，未來開店空間可觀。?

2）從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配上看，加盟商為主導(dǎo)，但品牌分潤(rùn)能力逐步提升。

據(jù)

我

們

測(cè)

算

，

當(dāng)前品牌方提點(diǎn)率多在3%-11%，不考慮加工費(fèi)，加盟商在產(chǎn)業(yè)鏈中能分配到約40%-83%的利潤(rùn)，享受行業(yè)增長(zhǎng)的大多數(shù)紅利，開店動(dòng)力充足。過去品牌與加盟商的分成比例相對(duì)穩(wěn)定，通過階段性提升單克提點(diǎn)的方式與增長(zhǎng)售價(jià)匹配，近些年來部分強(qiáng)勢(shì)品牌方開始通過提高加價(jià)侵占更多利潤(rùn)，未來隨著品牌勢(shì)能逐步積累，可以期待提價(jià)帶來的增長(zhǎng)。4核心提要

從商業(yè)邏輯角度，品牌是最為核心的護(hù)城河，渠道與產(chǎn)品為助力，集中為趨勢(shì)所在。從全球珠寶品牌發(fā)展的視角上看，品牌是最終的核心追求，通過營(yíng)銷或渠道擴(kuò)張的方式積累品牌力，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，各品牌通過開店初步積累品牌資產(chǎn)。從原理上看，渠道與產(chǎn)品等長(zhǎng)期積累形成品牌勢(shì)能，帶來預(yù)期優(yōu)秀的投資回報(bào)率，進(jìn)一步助力擴(kuò)張。疫情加速了行業(yè)整合，大品牌逆勢(shì)開店，集中為大勢(shì)所趨。

行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：我國(guó)珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性有內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)支撐，存在規(guī)律性較弱的周期性，但中樞是長(zhǎng)期提升的。當(dāng)前投資回報(bào)率依然處于具有相當(dāng)吸引力的水平，未來開店空間可觀。頭部品牌已經(jīng)形成一定品牌力，渠道與產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)品牌勢(shì)能，從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，頭部品牌能夠享受到更大的行業(yè)增長(zhǎng)紅利，未來品牌勢(shì)能進(jìn)一步積累后有望通過提價(jià)帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股：周大福、老鳳祥、周大生、潮宏基、中國(guó)黃金、迪阿股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響線下可選消費(fèi)疲軟；需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；中國(guó)大陸與香港及海外國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)并具有完全可比性，相關(guān)資料及數(shù)據(jù)僅供參考；國(guó)際形勢(shì)的復(fù)雜性導(dǎo)致金價(jià)波動(dòng)具有不確定性；重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股未來業(yè)績(jī)的不確定性。5目錄1、行業(yè)中樞波動(dòng)向上，周期性較難預(yù)測(cè)

…………………

71.1

周期性明顯但規(guī)律性較弱1.2

行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)2、如何看待珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性？…………………………

222.1

投資回報(bào)率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀2.2

開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導(dǎo)，品牌分潤(rùn)能力逐步提升3、乘品牌之風(fēng)，揚(yáng)渠道之帆，珠寶龍頭大展宏圖

………………………343.1

全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求3.2

以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立3.3

護(hù)城河：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力3.4

疫情加速行業(yè)整合，龍頭相繼發(fā)力加盟4、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股………………

535、風(fēng)險(xiǎn)提示

…………………5661

行業(yè)中樞波動(dòng)向上，周期性較難預(yù)測(cè)71.1周期性明顯但規(guī)律性較弱圖：消費(fèi)者社交需求與個(gè)性需求崛起?

珠寶需求的本質(zhì)：從避禍就福、身份標(biāo)識(shí)到情感表達(dá)，黃金珠寶內(nèi)涵日益豐富，而稀缺本質(zhì)亙古通今，是需求穩(wěn)定存在的根本原因。?

社交與個(gè)性表達(dá)等日常需求興起將為珠寶打開另一增量且穩(wěn)定的市場(chǎng)。?

世代交替期到來，據(jù)BCG咨詢《2021年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)數(shù)字化趨勢(shì)洞察報(bào)告》

，90后消費(fèi)者占奢侈品總消費(fèi)人群的50%，正式成為消費(fèi)主力。?

隨著新一代消費(fèi)者崛起，珠寶消費(fèi)不再局限于剛性但頻率低的婚慶需求，市場(chǎng)上社交與個(gè)性表達(dá)的日常需求逐漸放大，擁有更強(qiáng)的發(fā)展動(dòng)力。圖：90后消費(fèi)者占奢侈品總消費(fèi)人群的50%珠寶作為宗教祭祀品誕生之初，以其稀缺性而避禍就福身份標(biāo)識(shí)情感表達(dá)被賦予可避禍就福的力量珠寶本質(zhì)階級(jí)分化后，珠寶開始與佩戴者的社會(huì)地位掛鉤，珠寶開始成為高貴身份的標(biāo)識(shí)以鉆戒為代表的高價(jià)首飾通過營(yíng)銷“永恒”與“唯一”，深度綁定愛情與婚慶8資料：BCG

咨詢，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱?

我國(guó)黃金珠寶行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性，主要體現(xiàn)在與消費(fèi)升級(jí)、人口、金價(jià)的密切關(guān)系上。?

珠寶作為可選消費(fèi)，由于需求端更具彈性且產(chǎn)品壽命更長(zhǎng)，故而周期性相較于食品飲料等必需消費(fèi)品更強(qiáng)。以疫情期間為例，相較于2020年1-2月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%，其中，金銀珠寶零售額同比下降41.1%，下跌幅度遠(yuǎn)大于其余消費(fèi)品類。圖：金銀珠寶社零與中國(guó)GDP同比

(%)圖：金銀珠寶社零與居民人均可支配收入同比

(%)零售額:金銀珠寶類:當(dāng)季同比（左軸）GDP:不變價(jià):累計(jì)同比（右軸）零售額:金銀珠寶類:當(dāng)季同比（左軸）全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比（右軸）100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-5%-10%9資料：Wind，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|消費(fèi)升級(jí)?

長(zhǎng)期看與復(fù)蘇上行的宏觀經(jīng)濟(jì)基本吻合，我國(guó)正處消費(fèi)升級(jí)的區(qū)間內(nèi)，但短期相關(guān)性可能較弱。1）從宏觀層面看，我國(guó)黃金珠寶社會(huì)零售額與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)和行業(yè)消費(fèi)升級(jí)增長(zhǎng)趨勢(shì)基本吻合。?

2020年，我國(guó)率先從新冠疫情中恢復(fù)，GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)2.3%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，2021年經(jīng)濟(jì)增速也名列前茅。在充滿韌性、復(fù)蘇上行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，居民收入水平增長(zhǎng)迅速，為珠寶消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好的環(huán)境。?

據(jù)BCG《中國(guó)居民消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》，過去幾年中，奢侈品/珠寶行業(yè)發(fā)生了較顯著的變化。與外在形象有關(guān)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)十分明顯，消費(fèi)升級(jí)與降級(jí)的凈比率約31%，僅次于知識(shí)/技能領(lǐng)域。2）從行業(yè)層面看，古法金、3D/5D/5G金等近年興起的新工藝產(chǎn)品從供給端助推消費(fèi)升級(jí)，有效拉動(dòng)了珠寶的終端需求。?

據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，2018、2019年，普貨黃金消費(fèi)凈增量分別為-111億元、-403億元，而新工藝金飾的凈增量分別為247億元、799億元，除替代部分傳統(tǒng)黃金外，還創(chuàng)造了約50%的增量。圖：外在形象相關(guān)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯圖：新工藝金飾創(chuàng)造約50%的黃金首飾增量（億元）8006004002000普貨黃金古法黃金3D/5D/5G201820192020-200-400-60010資料：BCG×巨量引擎，中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|人口?

珠寶的婚慶需求與結(jié)婚及出生人口存在直接關(guān)系。圖：珠寶消費(fèi)與結(jié)婚及出生人口密切相關(guān)（%）結(jié)婚登記對(duì)數(shù)YOY出生人口YOY金銀珠寶類零售額YOY?

2002年前，金銀珠寶零售增長(zhǎng)與結(jié)婚登記對(duì)數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)基本吻合。彼時(shí)我國(guó)黃金市場(chǎng)尚未完全放開，金飾供給有限，且購買渠道單一、難度大，人們大多以購買婚慶三金為主要消費(fèi)目的。70%60%50%40%30%20%10%0%?

2002年后，金銀珠寶零售與結(jié)婚登記對(duì)數(shù)增長(zhǎng)開始出現(xiàn)部分差異，但整體趨勢(shì)基本相同。黃金生產(chǎn)、消費(fèi)、流通各環(huán)節(jié)加速市場(chǎng)化，各大珠寶品牌紛紛進(jìn)行渠道部署，產(chǎn)品供給提升，除婚慶需求外，非婚需求也得到釋放。?

婚姻登記對(duì)數(shù)自2013年達(dá)到頂點(diǎn)1327.4萬對(duì)后，開始逐年下滑，2013-2021年CAGR約-4.40%。未來五年，結(jié)婚主力為1995-2000年出生的人，適婚年齡段人數(shù)基本穩(wěn)定在1700-2000萬左右。珠寶需求量或發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，婚慶需求占比下降的同時(shí)，日常需求相對(duì)重要性提升，整體需求彈性將更大，珠寶消費(fèi)進(jìn)而更貼近消費(fèi)周期。-10%-20%-30%?

金銀珠寶零售增長(zhǎng)與結(jié)婚登記對(duì)數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)基本吻合?

金銀珠寶零售與結(jié)婚登記對(duì)數(shù)增長(zhǎng)出現(xiàn)差異，珠寶消費(fèi)更貼近消費(fèi)周期結(jié)婚人口周期因素驅(qū)動(dòng)2002消費(fèi)周期驅(qū)動(dòng)1）我國(guó)黃金市場(chǎng)尚未完全放開，金飾供給有限2）購買渠道單一、難度大1）黃金生產(chǎn)、消費(fèi)、流通各環(huán)節(jié)加速市場(chǎng)化2）非婚的日常需求得到釋放3）大多以購買婚慶三金為主要消費(fèi)目的3）珠寶需求彈性提升，更貼近消費(fèi)周期11資料：Wind，民政部，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|金價(jià)?

以黃金主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)黃金珠寶行業(yè)受到金價(jià)波動(dòng)的影響較大，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)掛鉤。根據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，2012-2021年黃金首飾貢獻(xiàn)我國(guó)珠寶玉石首飾過半消費(fèi)，年均占比約58%。?

通常，金價(jià)具有明顯的逆周期性，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)。1）黃金曾長(zhǎng)期作為國(guó)際通用貨幣，在信用貨幣時(shí)代，盡管貨幣屬性有所弱化，但仍發(fā)揮著價(jià)值儲(chǔ)藏功能。2）當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)，黃金較其他投資品的相對(duì)價(jià)值降低，金價(jià)下跌；而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差的環(huán)境下，黃金將成為資金的避風(fēng)港，避險(xiǎn)需求將推動(dòng)金價(jià)上漲。?

近幾年，珠寶消費(fèi)與金價(jià)的聯(lián)系更緊密。市場(chǎng)逐漸回歸克重黃金，相較于一口價(jià)黃金，終端零售定價(jià)更透明，金價(jià)傳導(dǎo)至終端零售的路徑進(jìn)一步縮短。圖：2012-2020年珠寶首飾市場(chǎng)各品類份額變化（%）黃金具有明顯的逆周期性，金價(jià)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)走勢(shì)負(fù)相關(guān)黃金鉆石彩色寶石玉石其他100%80%60%40%20%0%黃金翡翠彩色寶石其他鉆石和田玉珍珠鉑金及白銀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快經(jīng)濟(jì)形式較差黃金6355.7%59585760575652黃金相對(duì)價(jià)值降低避險(xiǎn)需求增加金價(jià)下降金價(jià)上漲2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019202012資料：中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|金價(jià)圖：黃金價(jià)格受國(guó)際宏觀形勢(shì)影響較大，具有逆周期性（%）13資料：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，CNN，中國(guó)新聞網(wǎng)、人民網(wǎng)等多家新聞平臺(tái)，國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱

|進(jìn)出壁壘低，周期性進(jìn)一步放大?

珠寶行業(yè)進(jìn)入與退出壁壘較低，周期性被進(jìn)一步放大。整體看，珠寶加盟店的開業(yè)與退出難度小，行業(yè)供給調(diào)整十分靈活，進(jìn)而放大珠寶行業(yè)的周期性波動(dòng)。需求衰減經(jīng)濟(jì)萎靡退出意愿強(qiáng)烈市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大門店與產(chǎn)品供給迅速增加退出壁壘低??黃金作為保值資產(chǎn)，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)低進(jìn)入壁壘低???開店僅需投入較低的貨品與裝修成本門店對(duì)物業(yè)條件要求不高當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)，金價(jià)或有上行空間，加盟商可以通過變現(xiàn)黃金存貨，承擔(dān)較少甚至不承擔(dān)任何損失而快速退出行業(yè)周期性進(jìn)一步放大大部分珠寶品牌加盟體系相對(duì)完善，珠寶品牌可提供詳細(xì)的開店指導(dǎo)門店與產(chǎn)品供給迅速減少加盟意愿強(qiáng)烈市場(chǎng)規(guī)?？s小經(jīng)濟(jì)繁榮需求旺盛14資料：國(guó)海證券研究所1.1周期性明顯但規(guī)律性較弱?

量?jī)r(jià)與周期的相關(guān)性不一致，珠寶行業(yè)周期的規(guī)律性較弱。?

從量?jī)r(jià)的周期性看，一般消費(fèi)品的量?jī)r(jià)大多均呈順周期，但黃金珠寶不同，其消費(fèi)需求順周期性明顯，而金價(jià)則存在一定逆周期性，二者的綜合作用不明朗。經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，人們的消費(fèi)需求將相應(yīng)擴(kuò)張，同時(shí)，黃金的投資價(jià)值相對(duì)其他資產(chǎn)有所下降，金價(jià)走低，量起而價(jià)落；經(jīng)濟(jì)下行時(shí)則反之。?

珠寶市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之間存在兩條相反的邏輯鏈，珠寶周期的規(guī)律性不強(qiáng)，對(duì)特定時(shí)段的市場(chǎng)情形進(jìn)行具體分析更為重要。黑天鵝與灰犀牛事件多發(fā)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)多變，金價(jià)與消費(fèi)量的不確定性提升，進(jìn)一步增加了行業(yè)周期性的解釋難度。圖：金價(jià)與周期性因素的關(guān)系圖圖：黃金首飾消費(fèi)量與周期性因素的關(guān)系圖消費(fèi)升級(jí)金價(jià)黃金首飾消費(fèi)量人口數(shù)量消費(fèi)升級(jí)黃金首飾客單價(jià)提升消費(fèi)升級(jí)金飾消費(fèi)量越高國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好金飾消費(fèi)量越高人口數(shù)量對(duì)金價(jià)影響不大人口數(shù)量越多金飾消費(fèi)量越高國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越好黃金的投資價(jià)值相對(duì)其他資產(chǎn)有所下降周期性因素周期性因素15資料：國(guó)海證券研究所1.2行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

長(zhǎng)期看，行業(yè)周期波動(dòng)的中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。?

2002年金交所正式成立，標(biāo)志著黃金市場(chǎng)全面開放，而后，我國(guó)黃金消費(fèi)市場(chǎng)經(jīng)歷了從0到1的快速增長(zhǎng)階段。?

2013年金價(jià)急跌引發(fā)搶金潮后，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，疊加2020年新冠疫情的沖擊，目前周期正處底部。?

長(zhǎng)期看，未來隨著經(jīng)濟(jì)與人口增速放緩，我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)可能進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段。以國(guó)人主要消費(fèi)的黃金飾品為例，2012-2021年，黃金首飾市場(chǎng)規(guī)模年化增速約+6.06%，其中消費(fèi)量年化增速約+3.93%，金價(jià)年化增速約+1.11%，而未來行業(yè)周期波動(dòng)中樞朝上仍然體現(xiàn)在黃金消費(fèi)需求量與金價(jià)的長(zhǎng)期提升。圖：我國(guó)黃金珠寶行業(yè)周期正處底部，未來波動(dòng)中樞有望向上（%）圖：2013-2021年，我國(guó)黃金首飾市場(chǎng)增長(zhǎng)的量?jī)r(jià)拆分（%）120%零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比50%40%黃金首飾市場(chǎng)規(guī)模YOY黃金首飾消費(fèi)量YOY年化金價(jià)YOY100%80%60%40%20%0%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%16資料：Wind，中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所1.2行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

歷史金價(jià)的年化增速跑贏通脹約5pct?

2003-2021年，上金所Au9999現(xiàn)貨金價(jià)期間年化增速約7.8%，同期中國(guó)CPI年化增速約2.6%，金價(jià)年化增速跑贏通脹約5.2pct。?

不考慮我國(guó)黃金市場(chǎng)初開放的高增階段，2009-2021年金價(jià)年化增速為4.8%左右，同期中國(guó)

CPI年化增速約2.4%，金價(jià)年化增速仍高出通脹率約2.4pct。?

未來政治形勢(shì)不確定性較大+低利率的寬松經(jīng)濟(jì)環(huán)境，金價(jià)或?qū)⒈３謭?jiān)挺?

金價(jià)與國(guó)際形勢(shì)密切相關(guān)，在未來，全球復(fù)蘇進(jìn)程仍然面臨較大阻礙，地緣摩擦頻出，國(guó)際政治穩(wěn)定頻受挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的必然趨勢(shì)。?

在此背景下，全球?qū)嶋H利率易降難升，據(jù)Schmelzing（2020）研究數(shù)據(jù)，1818-2018年期間，全球?qū)嶋H利率每年平均下降2.29bps，通脹加劇下信用貨幣貶值，黃金的保值與投資屬性得以凸顯，長(zhǎng)期內(nèi)，金價(jià)上行可能性較大。圖：上海黃金現(xiàn)貨收盤價(jià)與中國(guó)CPI同比（%）圖：1317-2018年，全球?qū)嶋H利率持續(xù)下降（%）40%30%20%10%0%年化金價(jià)_YOY中國(guó)CPI_YOY-10%-20%17資料：Wind，Schmelzing（2020），國(guó)海證券研究所1.2行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明確，下沉化與年輕化打開需求增長(zhǎng)空間。自黃金市場(chǎng)開放至今，中國(guó)黃金消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，2003-2021年年化增速+8.9%，不考慮市場(chǎng)初開放的高增階段，2009-2021年年化增速約6.5%。其中，黃金首飾消費(fèi)量占比約70%（2021年）為主要貢獻(xiàn)，2003-2021年化增速約6.6%，2009-2021年化增速約5.5%。?

1）人均可支配收入夯實(shí)消費(fèi)基礎(chǔ)，珠寶品類消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)更為明顯。2021年，全國(guó)居民人均可支配收入達(dá)35128元，過去9年年化增速約+8.48%；全國(guó)人均珠寶消費(fèi)額從2007年的18.1美元提升至2021年的79.3美元，期間年化增速約+11.1%，高于收入增速。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，黃金珠寶需求將進(jìn)一步擴(kuò)容。圖：全國(guó)居民人均可支配收入持續(xù)提升圖：全國(guó)人均珠寶消費(fèi)額整體提升全國(guó)居民人均可支配收入（元）YOY（%）中國(guó)大陸人均珠寶消費(fèi)額（美元）YOY（%）40000350003000025000200001500010000500012%10%8%908070605040302010040%30%20%10%0%6%4%2%-10%-20%00%2013

2014

2015

2016

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2018

2019

2020

202118資料：Wind，Euromonitor，國(guó)海證券研究所1.2行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

2）低線市場(chǎng)仍廣闊，將在消費(fèi)升級(jí)中釋放更多增量。?

從消費(fèi)基礎(chǔ)看，低線城市具有更為龐大的消費(fèi)人群。據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，截至2020年末，三線及以下城市人口占比約64%。?

下沉市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)空間大且升級(jí)速度更快。據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，2013-2021年，農(nóng)村居民人均消費(fèi)性支出CAGR約+9.89%，較城鎮(zhèn)高3.52pct；2021年，城市居民人均消費(fèi)性支出約30307元，農(nóng)村對(duì)應(yīng)數(shù)值僅為城市的一半，約15916元。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)中，低線市場(chǎng)將釋放更多需求增量。圖：三線及以下城市人口占比高（%）圖：城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民人均消費(fèi)性支出及同比（元，%）全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出全國(guó)農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出5.90%yoy_全國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出yoy_全國(guó)農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出3500030000250002000015000100005000020%15%10%5%14.00%一線城市新一線城市二線城市15.70%三線及以下64.40%0%-5%20132014201520162017201820192020202119資料：Wind，Euromonitor，國(guó)海證券研究所1.2行業(yè)周期波動(dòng)中樞向上，金價(jià)與需求均貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?

3）Z世代正在崛起，推動(dòng)珠寶消費(fèi)日?；?，未來圖：不同世代人群人口規(guī)模（億人）圖：不同世代的消費(fèi)規(guī)模（萬億元）市場(chǎng)起量可期。3.583.15?

Z世代消費(fèi)力較Y世代更強(qiáng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Z世代（1995-2009年出生）的人口規(guī)模約2.33億，消費(fèi)規(guī)模約4.94萬億元，不到20%的人口卻創(chuàng)造了將近40%的消費(fèi)規(guī)模。6.6832.52765432102.334.941.51?

Z世代認(rèn)為珠寶不僅僅是愛情的表達(dá)方式，同時(shí)也是自我個(gè)性的重要展現(xiàn)渠道。所以，Z世代大多會(huì)在各種日常場(chǎng)景通過佩戴珠寶以表達(dá)自我，珠寶的日常消費(fèi)需求也有望持續(xù)提升。0.50Y世代Z世代Y世代Z世代大多為獨(dú)生子女成長(zhǎng)于商品供給豐富度高、信息傳播速度快的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代自我獨(dú)立、個(gè)性鮮明青睞于更個(gè)性化的產(chǎn)品Z世

代20資料：TalkingData，國(guó)海證券研究所1.3中國(guó)黃金珠寶行業(yè)周期復(fù)盤圖：2003-2021年，中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)及相關(guān)周期性因素變動(dòng)情況（%）YOY_金銀珠寶社零YOY_上海金價(jià)YOY_GDPYOY_結(jié)婚登記對(duì)數(shù)YOY_全國(guó)居民人均可支配收入(實(shí)際)60%50%40%30%20%10%0%21世紀(jì)初，區(qū)域性戰(zhàn)爭(zhēng)與恐怖主義迭起，互聯(lián)網(wǎng)泡沫與次貸危機(jī)先后爆發(fā)，社會(huì)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定，黃金進(jìn)入牛市2010-2011：金價(jià)持續(xù)走高，驅(qū)動(dòng)珠寶社零高增2007：GDP增速達(dá)近5年最高，人們消費(fèi)水平提升，金價(jià)持續(xù)上漲，珠寶消費(fèi)熱情高漲2006：婚慶需求回補(bǔ)，疊加金價(jià)上漲，珠寶零售回暖2021：金價(jià)高位平穩(wěn)，婚慶需求走弱，古法金持續(xù)創(chuàng)造增量需求2013：金價(jià)急跌引發(fā)搶金潮2003-2004：央行取消黃金制品（生產(chǎn)、加工、零售）行政審批，內(nèi)地珠寶供給進(jìn)一步放開，需求得到滿足2008：受次貸危機(jī)影響，黃金的避險(xiǎn)需求高漲2017-2018：消費(fèi)升級(jí)帶來需求重構(gòu)，硬金與古法等新工藝金飾主導(dǎo)增長(zhǎng)2015：金價(jià)震蕩走低，2014年低基數(shù)下黃金首飾銷售有所回暖2020下半年：疫情期間囤積的婚慶需求釋放，金價(jià)走高驅(qū)動(dòng)黃金高景氣2009：20082012：國(guó)內(nèi)調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率目標(biāo)，黃金需求有所回落年高基數(shù)下增速有所放緩2014：需求被搶金潮透支20022003上金所成立2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212002：2016：金價(jià)急漲，2005：受民間習(xí)俗影響，結(jié)婚登記人數(shù)出現(xiàn)下滑，婚慶需求受挫2020上半年：新冠疫情爆發(fā)，消費(fèi)需求受到嚴(yán)重抑制，婚慶登記受到出行管控影響而被抑制抑制黃金珠寶需求-10%-20%21資料：Wind，上海黃金交易所，世界黃金協(xié)會(huì)，央視網(wǎng)等多家新聞媒體，國(guó)海證券研究所2

如何看待珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性？22珠寶行業(yè)成長(zhǎng)性分析框架圖：珠寶行業(yè)成長(zhǎng)性的分析框架?

珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性的重要體現(xiàn)為開店。珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)大體可以看作由開店承載，理論上市場(chǎng)規(guī)模由門店數(shù)量與單店銷售額共同決定，但由于珠寶門店進(jìn)入退出相對(duì)容易，在行業(yè)增長(zhǎng)迅速、單店銷售不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，也往往伴隨著新門店的開設(shè)。?

決定開店與否的核心因素是投資回報(bào)率，主要受到行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的變化與產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配影響。行業(yè)毛利潤(rùn)消費(fèi)者加盟商銷售收入毛利率投資回報(bào)率品牌方初期投入費(fèi)用收入毛利率裝修人工水電營(yíng)銷推廣單店銷售消費(fèi)者、品牌、加

盟

商

之

間

的利潤(rùn)分配行業(yè)內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配影響因素初始存貨行業(yè)增長(zhǎng)投資回報(bào)率開店因而最終開店持續(xù)性取決于①行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值如何變化，以及②產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)如何在消費(fèi)者、品牌、加盟商之間分配通常較穩(wěn)定成長(zhǎng)性23資料：國(guó)海證券研究所珠寶行業(yè)的成長(zhǎng)性能持續(xù)多久？?

珠寶行業(yè)內(nèi)在價(jià)值總盤子是否增長(zhǎng)決定了成長(zhǎng)性的可持續(xù)程度。兩種增長(zhǎng)模式行業(yè)內(nèi)在價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)則增量?jī)r(jià)值能夠支撐未來的新店擴(kuò)張，增長(zhǎng)可持續(xù)性強(qiáng)。行業(yè)內(nèi)在價(jià)值是穩(wěn)定甚至有所下降新開店必然與舊門店分割現(xiàn)有蛋糕，所帶來的是整個(gè)行業(yè)投資回報(bào)率的長(zhǎng)期下降。當(dāng)投資回報(bào)率下降至或低于社會(huì)平均投資回報(bào)率水平時(shí)，行業(yè)會(huì)停止增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)模式天花板是更為明顯的。?

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配比例則影響著每一環(huán)節(jié)能夠獲取到行業(yè)增長(zhǎng)紅利的份額，間接影響開店動(dòng)力與持續(xù)性。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配比例的變化決定了在行業(yè)中品牌與加盟商的價(jià)值。若品牌對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的分配比例不斷提升，則表明品牌對(duì)加盟商的議價(jià)力不斷增長(zhǎng)，隨著行業(yè)的發(fā)展，品牌價(jià)值有望不斷提升。品牌

收取品牌使用費(fèi)或扣點(diǎn)銷售終端售價(jià)品牌拿貨成本產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)加盟商

經(jīng)品牌扣點(diǎn)后的剩余利潤(rùn)24資料：國(guó)海證券研究所2.1投資回報(bào)率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀表：考慮與不考慮存貨的珠寶門店投資回報(bào)率計(jì)算?

存貨保值性強(qiáng)，珠寶門店投資真實(shí)回報(bào)率很高。項(xiàng)目單店模型說明初始投入（萬元）裝修500?

初期投入包括裝修投入與初始存貨鋪貨成本，往往存貨成本構(gòu)成初始投50入的絕大部分。貨品成本450假設(shè)存貨與銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一致足金占比60%足金270?

在考慮存貨成本的情況下，近些年來隨著珠寶門店的增加與疫情影響下，當(dāng)前珠寶店投資回收期有所延長(zhǎng)至4-6年，但依然具有相當(dāng)?shù)奈Α７亲憬?80非足金占比40%鉆石8018K金60?

由于珠寶存貨保值性高、流動(dòng)性強(qiáng)，損耗小，同時(shí)黃金產(chǎn)品具備升值空間，因而在考慮存貨成本可部分回收的情況下，當(dāng)前投資回收期可縮短至1-2年，投資性價(jià)比較高。在存貨保值的屬性下，投資人對(duì)整體投資回報(bào)率忍耐度低，行業(yè)依然具備較為可觀的開店空間。白銀20其他20銷售收入（萬元）毛利（萬元）毛利率（%）費(fèi)用（萬元）費(fèi)用率（%）凈利潤(rùn)（萬元）凈利率（%）600足金收入占比60%（毛利率15%）非足金收入占比40%（毛利率60%）19833.0%12020%58.5珠寶投資投資回收期9.8%考慮存貨

不考慮存貨回收比率77%風(fēng)險(xiǎn)較小回收期短性價(jià)比高總回收額（萬元）黃金-357.9256.5101.436.0-95%4-6年不回收存貨1-2年保值性高流動(dòng)性強(qiáng)損耗小非黃金-鉆石--45%71%83%30%回收存貨18K金42.8白銀-16.7其他-6.0平均回收比率：77%珠寶存貨投資回報(bào)率（%）投資回收期（年）17.6%5.6861.9%1.6125資料：Wind，公司公告，奢交匯，金投網(wǎng)，中諾珠寶招商網(wǎng)等專業(yè)網(wǎng)站，國(guó)海證券研究所2.1投資回報(bào)率角度：珠寶門店投資模型優(yōu)秀?

珠寶店進(jìn)入退出門檻較低，易于參與。決定投資參與門檻可從前期所需條件、準(zhǔn)備時(shí)間、經(jīng)營(yíng)難度、退出難度等方面考察。初始投入：珠寶店通常含存貨的投資額約為500萬左右，處于相對(duì)合理區(qū)間。選址：珠寶店所需位置可選擇范圍廣，由于珠寶消費(fèi)需求的穩(wěn)定性與其所代表的中高端可選消費(fèi)調(diào)性，珠寶店通常是商業(yè)業(yè)態(tài)中必不可少的，因而珠寶店可選擇的物業(yè)位置包括商場(chǎng)內(nèi)、商業(yè)廣場(chǎng)、商業(yè)街等，在城市中位置選擇較為容易。準(zhǔn)備時(shí)間：珠寶店裝修周期短，準(zhǔn)備時(shí)間較短。經(jīng)營(yíng)難度：我國(guó)珠寶市場(chǎng)已經(jīng)形成十分成熟的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，截至2021年，我國(guó)已有34個(gè)珠寶玉石首飾特色產(chǎn)業(yè)基地。其中，以深圳水貝為代表的鑲嵌加工類黃金珠寶特色產(chǎn)業(yè)基地聚集了大量貴金屬首飾鑲嵌加工、鉆石切割打磨以及配套產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，能夠提供相對(duì)成熟的物料采購、加工制造等完整的供應(yīng)鏈，價(jià)格市場(chǎng)化程度高且較為透明。退出難度：珠寶店的存貨流動(dòng)性好，保值屬性凸顯，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)小，周大福、老鳳祥等頭部品牌的足金首飾年均回收比率在75%以上，而市場(chǎng)上鉆石的回收比率約在45%左右，仍然優(yōu)于其他類型存貨；此外，珠寶門店的固定資產(chǎn)占比低，退出較容易。圖：2012-2021年，各珠寶品牌的足金回收比率（%）圖：鉆石回收比率平均約45%老鳳祥周生生周大福中國(guó)黃金48%47%46%45%44%43%42%41%47.1%46.7%100%90%80%70%60%43.6%2012

2013

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2015

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2018

2019

2020

202130分40分50分26資料：Wind，奢交匯，我愛鉆石網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐?

行業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷提升，支撐更大的開店空間。?

由于從出貨到零售的各環(huán)節(jié)加價(jià)率可能有變化，我們選取了毛利潤(rùn)作為判斷行業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。?

以我國(guó)珠寶市場(chǎng)最主要消費(fèi)的黃金品類為例，行業(yè)的毛利潤(rùn)正在不斷提升，假設(shè)珠寶品牌出貨均按克重計(jì)價(jià)，2012-2021年行業(yè)毛利潤(rùn)年化增速約+7.65%，年均毛利率約17.71%，毛利率年化增速約+0.34pct。實(shí)際的出貨并非全都以克計(jì)價(jià)，部分黃金首飾通過按件計(jì)價(jià)或收取更高工費(fèi)，真實(shí)的毛利率更優(yōu)，行業(yè)整體毛利潤(rùn)與毛利率的增速也可能比上述估計(jì)的更高。?

更高的利潤(rùn)給予了更多開店空間，行業(yè)的增長(zhǎng)相對(duì)良性而非無意義的內(nèi)卷。2012-2021年，頭部品牌門店數(shù)年化增速約+10.69%。圖：2012-2021年，頭部門店數(shù)量與行業(yè)毛利潤(rùn)的變化圖：黃金消費(fèi)行業(yè)毛利潤(rùn)計(jì)算方式頭部品牌門店數(shù)量（家）_左軸行業(yè)毛利潤(rùn)（百萬元）_右軸25000200001500010000500007006005004003002001000黃金首飾消費(fèi)需求量行業(yè)毛利潤(rùn)單克毛利平均終端金價(jià)上海金價(jià)選取24品牌樣本，包括周生生、六福、周大福、老鳳祥、老廟、周大生、潮宏基7個(gè)頭部品牌與其他17個(gè)腰部或地方性品牌。201220132014201520162017201820192020202127資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐?

需求量增長(zhǎng)與終端毛利率提升分別帶來一半左右的貢獻(xiàn)。?

以黃金首飾為例，2012-2021年，我國(guó)黃金首飾的毛利潤(rùn)年化增速約+7.65%，其中，單克毛利年化增速約+3.58%，消費(fèi)量年化增速約+3.93%。圖：2012-2021年，行業(yè)毛利潤(rùn)的量?jī)r(jià)拆分（單位：%）YOY_行業(yè)毛利潤(rùn)YOY_單克毛利YOY_消費(fèi)量2012-18.4%-25.9%10.1%201359.3%11.7%42.5%2014-21.3%-15.5%-6.9%20152.7%-5.1%8.2%2016-10.9%5.2%201728.9%13.1%14.0%201810.2%4.2%2019-25.6%-19.0%-8.2%2020-23.6%5.2%2021109.9%44.8%45.0%-15.3%5.7%-27.5%行業(yè)毛利潤(rùn)（百萬元）單克毛利（元/克）黃金首飾消費(fèi)量（噸）8007006005004003002001000201220132014201520162017201820192020202128資料：Wind，國(guó)海證券研究所2.2

開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐?

近年黃金產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，或帶來量?jī)r(jià)齊升的格局刷新，行業(yè)價(jià)值迎來再增長(zhǎng)。?從價(jià)看，黃金首飾在現(xiàn)代硬金和古法工藝的基礎(chǔ)上不斷出新，整體毛利率水漲船高。現(xiàn)代硬金工藝復(fù)雜，能以較少耗材打造出富有設(shè)計(jì)感的產(chǎn)品，多為一口價(jià)產(chǎn)品，以素圈金戒為例，硬金工藝的定價(jià)產(chǎn)品的單克金價(jià)高達(dá)1100元/克，較計(jì)價(jià)產(chǎn)品的單克金價(jià)高出一倍有余；古法工藝強(qiáng)調(diào)厚重質(zhì)感，加工費(fèi)遠(yuǎn)高于普通工藝產(chǎn)品，以素圈金戒為例，古法金產(chǎn)品的單件工費(fèi)高達(dá)675元，而硬金與普貨產(chǎn)品的單件工費(fèi)分別僅為180、65元。??從量看，硬金與古法金分別從時(shí)尚與復(fù)古兩大潮流出發(fā)，滿足市場(chǎng)多樣化需求，可以實(shí)現(xiàn)迅速起量。硬金產(chǎn)品以更豐富的設(shè)計(jì)提升對(duì)年輕消費(fèi)群體的吸引力，放大悅己與社交等日常消費(fèi)需求；古法金承接國(guó)潮興起的紅利，順應(yīng)克重黃金的回歸趨勢(shì)，推動(dòng)黃金出貨量進(jìn)一步提升。產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)消費(fèi)者、加盟商、品牌而言可實(shí)現(xiàn)三贏。對(duì)消費(fèi)者而言，新工藝產(chǎn)品滿足更高審美需求，古法金克重為主性價(jià)比更高；對(duì)加盟商而言硬金毛利率更高、古法毛利率低但單件產(chǎn)品克重高，出貨量提升；對(duì)品牌而言，出貨量提升與部分IP產(chǎn)品能夠貢獻(xiàn)更高毛利。表：相同設(shè)計(jì)下，不同工藝的產(chǎn)品價(jià)格對(duì)比工藝普通硬金古法素圈金戒876.8元/1.65克單克金價(jià)：492單件工費(fèi)：651233.2元/2.1克單克金價(jià)：492單件工費(fèi)：2004835.68元/8.04克單克金價(jià)：492單件工費(fèi)：880按克計(jì)價(jià)按件定價(jià)1520元/1.4克單克金價(jià)：1086------29資料：周大生官網(wǎng)&天貓旗艦店，國(guó)海證券研究所（數(shù)據(jù)截至2022年8月3日）2.2

開店由行業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升支撐?

頭部品牌在行業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷提升的過程中享受到更大的紅利。頭部品牌起步早，憑借更優(yōu)的單店盈利與更高的門店占比，可以分享更多行業(yè)毛利潤(rùn)增量。?

品牌溢價(jià)力強(qiáng)大，單店盈利水平更高。據(jù)我們測(cè)算，2012-2021年，頭部品牌平均毛利率約21.67%，高出普通品牌約5.76pcts，且頭部品牌毛利率提升幅度也更大。?

開店空間更大，門店向頭部集中趨勢(shì)明顯。我國(guó)頭部珠寶品牌大多由于成規(guī)模的渠道網(wǎng)絡(luò)超群拔類，在渠道建設(shè)與拓展的過程中，它們搶先占領(lǐng)消費(fèi)者心智與大量市場(chǎng)份額、積累了豐富的門店運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)質(zhì)加盟商資源，未來，預(yù)計(jì)頭部品牌的開店速度大概率高于普通品牌，門店集中化趨勢(shì)或?qū)⒏用黠@。圖：2010-2021年，頭部品牌與普通品牌的毛利率變化（%）行業(yè)價(jià)值不斷提升頭部品牌普通品牌30%25%20%15%10%5%各品牌加盟商單店盈利能力門店占比頭部品牌

vs.

尾部品牌0%30資料：Wind，國(guó)海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導(dǎo)，品牌分潤(rùn)能力逐步提升?

加盟商在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)鏈中分配到更多利潤(rùn)，開店動(dòng)力充足。從產(chǎn)品成本到終端零售的利潤(rùn)由品牌方與加盟商瓜分，近十年平均毛利率約23%。?

品牌主要以收取標(biāo)簽費(fèi)等方式進(jìn)行提點(diǎn)，據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)下業(yè)內(nèi)頭部品牌的提點(diǎn)費(fèi)率（包括品牌對(duì)加盟商的所有加價(jià)項(xiàng)目）多在3%-11%，品牌提點(diǎn)水平較低。?

加工是產(chǎn)品加價(jià)的重要名目之一，無論選擇自產(chǎn)還是委外生產(chǎn)，大多品牌均會(huì)控制產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)，承擔(dān)產(chǎn)品的真實(shí)加工成本；而終端收取的加工費(fèi)是零售門店對(duì)消費(fèi)者的加價(jià)項(xiàng)目，主要為加盟商所獲。?

從利潤(rùn)分配看，不考慮加工費(fèi)，品牌方可獲得17%-60%的利潤(rùn)，考慮加工費(fèi)的情況下，品牌方的利潤(rùn)占比僅占10%-43%，整體看，當(dāng)前依然是加盟商在利潤(rùn)分配中占據(jù)更多比重。圖：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)加價(jià)圖圖：品牌與加盟商利潤(rùn)分配情況（考慮加工費(fèi)）品牌提點(diǎn)率品牌利潤(rùn)占比加盟商利潤(rùn)占比+加工費(fèi)+零售加價(jià)11%-23%3%10%90%+品牌提點(diǎn)+加工成本3%-11%7%27%73%11%43%57%上海金價(jià)品牌加盟商終端銷售31資料：Wind，國(guó)海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導(dǎo)，品牌分潤(rùn)能力逐步提升?

考慮到讓利加盟商進(jìn)行渠道鋪設(shè)與品牌勢(shì)能仍在積累，長(zhǎng)期來看品牌與加盟商的分成比例相對(duì)穩(wěn)定。?

我國(guó)大眾珠寶品牌多以渠道為競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，為了保證加盟拓店持續(xù)推進(jìn)，品牌與加盟商的利潤(rùn)分配近年來多維持穩(wěn)定比例。周大福作為行業(yè)第一龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈上話語權(quán)強(qiáng)大，業(yè)內(nèi)較高水平的提點(diǎn)率，且長(zhǎng)期保持不變。中國(guó)黃金在2017-2019年間，對(duì)加盟店的平均加價(jià)率穩(wěn)定在5.7%左右。周大生的品牌使用費(fèi)大多按克收取，存在階段性上升。在提點(diǎn)不變的階段內(nèi)，提點(diǎn)率會(huì)隨終端零售價(jià)的提升而發(fā)生階段性下降，而零售終端提價(jià)引致的利潤(rùn)增量大部分歸加盟商所有，品牌方則享受出貨量貢獻(xiàn)的增長(zhǎng)。但過了一段時(shí)間，品牌方提升標(biāo)簽費(fèi)，提點(diǎn)率將歸于原始水平。長(zhǎng)期看，品牌使用費(fèi)的年化增速與售價(jià)匹配。穩(wěn)定且較高的分潤(rùn)比例給予加盟商開店的充足動(dòng)力，2021年，周大福、周大生、中國(guó)黃金加盟店數(shù)分別達(dá)4014/4264/3630家，2017-2021年化增速約42.4%/14.9%/19.1%。圖：中國(guó)黃金對(duì)加盟渠道的黃金產(chǎn)品銷售加價(jià)變化圖：周大福、周大生、中國(guó)黃金加盟店數(shù)（家）加價(jià)區(qū)間（元/克）平均加價(jià)率（%）25201510530%25%20%15%10%5%2120172017146.2%5.7%5.4%201900%2017201832資料：中國(guó)黃金招股書，Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所2.3

產(chǎn)業(yè)鏈分配：加盟商占主導(dǎo)，品牌分潤(rùn)能力逐步提升?

近些年部分強(qiáng)勢(shì)的品牌方開始通過提高加價(jià)侵占更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)。圖：品牌通過提升加價(jià)率分得更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)（不考慮金價(jià)的年化變動(dòng)、不考慮加工費(fèi)）20%15.8%15%10%4.0%5%0%加價(jià)前加價(jià)后周大生?

品牌分潤(rùn)能力逐步提升，品牌勢(shì)能及其話語權(quán)決定未來提價(jià)空間。大眾珠寶品牌發(fā)展初期追求渠道廣度，在渠道戰(zhàn)略為主的階段，品牌可能通過保持原有提點(diǎn)率、減免加盟費(fèi)等補(bǔ)貼方式短暫讓利加盟商，加盟商的暫時(shí)性收益有利于推動(dòng)其開店步伐。待渠道網(wǎng)絡(luò)成型，加盟門店普遍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利后，品牌方可逐步進(jìn)行提價(jià)收割。品牌分配利潤(rùn)的能力與品牌話語權(quán)及勢(shì)能相關(guān)，當(dāng)前提點(diǎn)率較低且品牌勢(shì)能不斷增強(qiáng)的品牌在未來存在可觀的提價(jià)空間。品牌發(fā)展初期品牌發(fā)展中后期提價(jià)收割渠道擴(kuò)張保持原有提點(diǎn)率減免加盟費(fèi)利潤(rùn)逐漸向品牌方傾斜33資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所3

乘品牌之風(fēng)，揚(yáng)渠道之帆，珠寶龍頭大展宏圖343.1全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求保持產(chǎn)品更新頻率營(yíng)銷打法目標(biāo)消費(fèi)者產(chǎn)生認(rèn)同品牌忠誠度提升高端調(diào)性品牌理念為基推出產(chǎn)品設(shè)計(jì)營(yíng)銷產(chǎn)品理念品牌資產(chǎn)積累消費(fèi)支撐：殷實(shí)歷史：寶石傳統(tǒng)大眾需求：非剛性加工工藝：成熟針對(duì)性：強(qiáng)覆蓋群體：窄市場(chǎng)份額：小品牌歷史：悠久目標(biāo)群體：小眾高端珠寶品牌壁壘已高筑針對(duì)性營(yíng)銷下，單一品牌可搶占的市場(chǎng)份額有限設(shè)計(jì)：豐富產(chǎn)品力：強(qiáng)歐美市場(chǎng)市場(chǎng)概況中國(guó)市場(chǎng)鉆石鑲嵌主流產(chǎn)品黃金高端品牌主流品牌大眾品牌營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)方式渠道已成壁壘品牌資產(chǎn)未成壁壘集中度低市場(chǎng)集中程度集中度高消費(fèi)支撐：薄弱歷史：黃金傳統(tǒng)大眾需求：婚慶三金的需求剛性加工工藝：原始設(shè)計(jì)：?jiǎn)我会槍?duì)性：弱覆蓋群體：廣市場(chǎng)份額：大龍頭公司已構(gòu)建起品牌認(rèn)知，但品牌認(rèn)同與忠誠度有待提高品牌歷史：新興目標(biāo)群體：大眾渠道競(jìng)爭(zhēng)下，單一品牌可搶占較多市場(chǎng)份額產(chǎn)品力：強(qiáng)渠道打法消費(fèi)者：建立品牌認(rèn)知產(chǎn)生消費(fèi)慣性消費(fèi)者：建立品牌認(rèn)同增強(qiáng)消費(fèi)黏性搶先開店先發(fā)優(yōu)勢(shì)品牌資產(chǎn)積累渠道進(jìn)一步擴(kuò)張加盟商：搶占有利區(qū)位實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利加盟商：更優(yōu)單店模型搶占當(dāng)?shù)馗笫袌?chǎng)份額渠道競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)35資料：國(guó)海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求?

珠寶企業(yè)的核心追求是品牌。?

對(duì)一般消費(fèi)品而言，產(chǎn)品的使用價(jià)值為品牌的內(nèi)核所在，且不同消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品使用價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)較為統(tǒng)一、相對(duì)客觀，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的好壞區(qū)分十分明晰。大多數(shù)情況下，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品忠誠度普遍高于對(duì)品牌的忠誠度，故而，品牌對(duì)消費(fèi)決策的重要性相對(duì)較弱。?

金銀珠寶由于與愛情婚戀、社會(huì)地位深度綁定，賦予消費(fèi)者的情感價(jià)值遠(yuǎn)高于產(chǎn)品的實(shí)際使用價(jià)值。消費(fèi)者對(duì)情感價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不一，無法與某一特定產(chǎn)品掛鉤，加上珠寶產(chǎn)品設(shè)計(jì)極容易模仿，故而珠寶消費(fèi)者更加需要品牌來提供情感價(jià)值。另外，珠寶天然具有彰顯身份、等級(jí)劃分的含義，消費(fèi)者也更重視品牌定位層級(jí)，并愿意為高端品牌支付更高溢價(jià)。消費(fèi)者追求的核心價(jià)值消費(fèi)決策產(chǎn)品

or

品牌

？產(chǎn)品忠誠度高品牌忠誠度高一般消費(fèi)品金銀珠寶追求使用價(jià)值追求情感價(jià)值對(duì)使用價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一對(duì)情感價(jià)值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不一36資料：國(guó)海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求?

渠道與營(yíng)銷分別為構(gòu)建品牌護(hù)城河的兩大途徑，高端品牌重營(yíng)銷，大眾品圖：高奢、輕奢、大眾品牌的門店數(shù)量對(duì)比（2020，家）牌重渠道。800070006000500040003000200010000?

高奢品牌專注營(yíng)銷?？ǖ貋啞毟覃惖雀呱萜放圃缙诰?wù)于皇室權(quán)貴，并通過官方背書、傳奇故事、明星高定合作等營(yíng)銷方式，最早在高端珠寶市場(chǎng)搶得一席之地，經(jīng)百年沉淀，這類品牌已牢牢把控珠寶行業(yè)話語權(quán)與潮流風(fēng)向，成為具有超強(qiáng)品牌力的國(guó)際珠寶龍頭。過度渠道擴(kuò)張會(huì)侵蝕品牌力，故而高端品牌往往會(huì)控制門店數(shù)量。2020財(cái)年，卡地亞、寶格麗的營(yíng)銷支出占比分別高達(dá)33%、37.6%；而門店數(shù)量?jī)H290、471家?？ǖ貋?/p>

寶格麗

潘多拉

周大福

老鳳祥

周大生?

輕奢品牌營(yíng)銷與渠道雙管齊下。潘多拉、施華洛世奇、APM等輕奢品牌基于全球化戰(zhàn)略，著眼于范圍更廣的目標(biāo)人群，大多選擇加速開店以擴(kuò)大品牌與消費(fèi)者的接觸面；目標(biāo)人群定位在更追求時(shí)尚的年輕群體，故而大多以打造爆款產(chǎn)品（如施華洛世奇的水晶天鵝、潘多拉的串珠手鐲、APM的六芒星）、加大營(yíng)銷等方式保持對(duì)消費(fèi)者的吸引力和新鮮感。2020財(cái)年，潘多拉的門店數(shù)已達(dá)7092家，同時(shí)營(yíng)銷支出占比也高達(dá)45.4%。高奢輕奢大眾圖：高奢、輕奢、大眾品牌的營(yíng)銷支出占比（2020，%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%?

大眾品牌重渠道。周大福、老鳳祥、周大生等大眾珠寶品牌主要面對(duì)疆域遼闊、人口眾多、崇尚黃金的中國(guó)市場(chǎng)，在產(chǎn)品力與品牌力不突出的情況下，主要選擇通過渠道鋪設(shè)并精耕門店運(yùn)營(yíng)，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)，后續(xù)再逐步積累品牌勢(shì)能。2020財(cái)年（對(duì)應(yīng)2019自然年），周大福、老鳳祥、周大生的門店數(shù)量分別為4591、3893、4011家。0%卡地亞

寶格麗

潘多拉

周大福

老鳳祥

周大生高奢

輕奢

大眾37資料：Bloomgerg，各公司公告，Wind，國(guó)海證券研究所3.1全球視角：或以渠道或以營(yíng)銷，品牌為最終追求?

黃金為主的市場(chǎng)集中度較高，鑲嵌為主的市場(chǎng)集中度較低。目前，珠寶市場(chǎng)上存在黃金與鉆石鑲嵌兩大主要品類。1）以鉆石鑲嵌為主的珠寶市場(chǎng)集中度低。對(duì)于鉆石品類，毛坯鉆可根據(jù)4C標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分出較多層級(jí)，加之切工與鑲嵌的技藝早已成熟，可以創(chuàng)造出豐富的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。各品牌均可憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品力與竟對(duì)產(chǎn)生明顯區(qū)隔，競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。2）以黃金為主的珠寶市場(chǎng)集中度高。黃金原材料本身質(zhì)軟，產(chǎn)品設(shè)計(jì)受限，同質(zhì)化程度高，產(chǎn)品力不突出，品牌之間的差異不明顯。因此，品牌大多通過開店以覆蓋更廣客群，開店可以快速提升規(guī)模優(yōu)勢(shì)，單一品牌由此可搶占更多市場(chǎng)份額。圖：以鉆石產(chǎn)品為主的歐美市場(chǎng)集中度較低低高端豐富強(qiáng)集中度產(chǎn)品定位產(chǎn)品設(shè)計(jì)消費(fèi)力高大眾同質(zhì)弱圖：以黃金產(chǎn)品為主的亞太市場(chǎng)集中度較高（CR10，%）（CR10，%）中國(guó)大陸中國(guó)香港日本新加坡英國(guó)法國(guó)美國(guó)60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%小覆蓋范圍品牌打法大營(yíng)銷渠道201120122013201420152016201720182019202038資料：Euromonitor，國(guó)海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立?

黃金主導(dǎo)我國(guó)珠寶市場(chǎng)發(fā)展，上世紀(jì)90年代黃金首飾零售業(yè)開始萌芽。?

自古以來，黃金在我國(guó)具有辟邪、尊貴、祝福等特別意義，一直是國(guó)民珠寶消費(fèi)的主力產(chǎn)品。新中國(guó)成立后，為了維護(hù)人民幣的法定地位，穩(wěn)定金融和物價(jià)，國(guó)家對(duì)黃金實(shí)施嚴(yán)格管控。我國(guó)人口龐大，且消費(fèi)需求經(jīng)受數(shù)十年的抑制亟待釋放，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國(guó)家對(duì)黃金限制逐步放寬，面對(duì)廣闊藍(lán)海，黃金市場(chǎng)開放初期，大量?jī)?nèi)地珠寶品牌誕生，港資與國(guó)外品牌陸續(xù)進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，飾品用金量大幅增加，從1990年的35.1噸提升至1993年的173.1噸，CAGR高達(dá)+70.2%。圖：各珠寶品牌開始布局內(nèi)地市場(chǎng)圖：1986-1993年間飾品用金量（噸）20018016014012010080199219961999周生生老鳳祥重組周大生成立60謝瑞麟六福珠寶1994周大福401990s19982001986

1987

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1992

199339資料：各公司官網(wǎng)，新浪新聞，《1996黃金》，國(guó)海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立?

為什么是大眾品牌？——

黃金市場(chǎng)開放初期，消費(fèi)基礎(chǔ)薄弱+婚慶需求缺口較大，大眾品牌發(fā)展前景更好。?

人均收入較低，不具備高端品牌的孕育基礎(chǔ)。高奢珠寶品牌的發(fā)展，既需要?dú)v史沉淀，更需要較高居民消費(fèi)水平的支撐。自19世紀(jì)第二次工業(yè)革命后，歐美經(jīng)濟(jì)躍進(jìn)，為高奢品牌的發(fā)展提供厚實(shí)的土壤，經(jīng)過超百年的積累，已鑄就起深厚的品牌護(hù)城河，品牌溢價(jià)力強(qiáng)大。而我國(guó)的珠寶行業(yè)在發(fā)展之初，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，2000年我國(guó)人均GDP僅959.37元，居民消費(fèi)力無法支持高端品牌的溢價(jià)。?

剛性的婚慶需求巨大，且尚未充分激活，定位大眾的品牌可獲得更大增量。黃金是中國(guó)傳統(tǒng)婚禮中必不可少的配件，“無三金不成婚”的傳統(tǒng)延續(xù)千年，婚慶需求普遍存在，但受統(tǒng)購統(tǒng)配政策的影響，婚慶需求未能得到滿足。雖然婚慶需求十分剛性，但當(dāng)時(shí)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)決定了品牌溢價(jià)空間有限，人們?cè)谶x購婚慶金飾時(shí)多以性價(jià)比為重，故而在產(chǎn)品品質(zhì)相差無幾的情況下，大眾品牌的實(shí)惠價(jià)格更受廣大消費(fèi)者青睞。隨著門店逐漸在空白市場(chǎng)鋪開，增加的供給能迅速為龐大且剛性的婚慶需求所消化，大眾品牌能獲得更大的增量。圖：中國(guó)、美國(guó)、歐洲的人均GDP（美元）中國(guó)人均GDP美國(guó)人均GDP歐洲人均GDP70000600005000040000300002000010000040資料：Wind，國(guó)海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立?

為什么重渠道？

——

產(chǎn)品力與品牌力不足，渠道拓展更契合市場(chǎng)境況。?

消費(fèi)者重材質(zhì)輕設(shè)計(jì)，同質(zhì)化供給下產(chǎn)品力弱。著眼于彼時(shí)國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)環(huán)境，一方面，消費(fèi)者看重黃金的純度與材質(zhì)，而相對(duì)輕視產(chǎn)品設(shè)計(jì)；另一方面，黃金工藝仍處于原始狀態(tài)，普貨黃金首飾的同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品無法直接對(duì)品牌發(fā)展形成有效支撐。?

消費(fèi)者的品牌認(rèn)知薄弱，重體驗(yàn)的珠寶消費(fèi)更重視渠道鋪設(shè)。在珠寶市場(chǎng)剛起步的內(nèi)地，消費(fèi)者對(duì)各珠寶品牌的認(rèn)知十分薄弱。當(dāng)時(shí)國(guó)民整體的生活水平較低，人們面對(duì)高客單的金銀珠寶，消費(fèi)更加謹(jǐn)慎。大多珠寶消費(fèi)者都會(huì)在觀察與觸碰產(chǎn)品，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行深入了解后，方?jīng)Q定購買與否，故而，建立起地域覆蓋廣闊的渠道網(wǎng)絡(luò)對(duì)珠寶企業(yè)而言更為關(guān)鍵。中國(guó)珠寶市場(chǎng)基本環(huán)境高端大眾品牌調(diào)性人均收入較低，不具備高端品牌的孕育基礎(chǔ)中國(guó)珠寶品牌發(fā)展之路剛性的婚慶需求巨大，且尚未充分激活，定位大眾的品牌可獲得更大增量消費(fèi)者重材質(zhì)輕設(shè)計(jì)，同質(zhì)化供給下產(chǎn)品力弱渠道營(yíng)銷市場(chǎng)打法消費(fèi)者的品牌認(rèn)知薄弱，重體驗(yàn)的珠寶消費(fèi)更重視渠道鋪設(shè)41資料：國(guó)海證券研究所3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立?

2003-2013黃金十年，空白市場(chǎng)紅利釋放，各品牌爭(zhēng)相開店，初步積累品牌資產(chǎn)。?

2002年，上海黃金交易所的成立標(biāo)志著我國(guó)黃金市場(chǎng)完全開放，各珠寶品牌門店如雨后春筍涌現(xiàn)。搶先開店，可以獲得空白市場(chǎng)紅利，帶來顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，渠道成規(guī)模后對(duì)加盟商與消費(fèi)者的吸引力增強(qiáng)。?

一方面，品牌可以提前占領(lǐng)消費(fèi)者心智，消費(fèi)者通過門店進(jìn)一步了解產(chǎn)品質(zhì)量，降低其選擇成本，逐漸對(duì)品牌產(chǎn)生認(rèn)知與認(rèn)同。?

另一方面，加盟商更加認(rèn)可在當(dāng)?shù)亻_好店、開多店的品牌。品牌率先搶占核心位置，新開店實(shí)現(xiàn)良好經(jīng)營(yíng)與穩(wěn)定盈利的難度小，從而打造出成功的標(biāo)桿店鋪。考慮到翻牌成本與風(fēng)險(xiǎn)較高，加盟商更加認(rèn)可渠道成規(guī)模的品牌。?

在這一階段中，大小品牌的門店盈利水平都較高，單店投資回收表現(xiàn)優(yōu)秀。圖：2003-2013年，各珠寶品牌爭(zhēng)相在內(nèi)地市場(chǎng)開店（家）周生生周大福老鳳祥3000250020001500100050024682152144818761206164010348951437521202742962321812010109442004612005862006262003：各公司公告，國(guó)海證券研究所020072008200920112012201342資料3.2以史為鑒：渠道興而規(guī)模起，大眾珠寶品牌勢(shì)能漸立?

2014-2019行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，硬金工藝支撐單店高盈利，各品牌仍在加速拓店。2013年搶金潮過后，珠寶消費(fèi)規(guī)模有所回落，但高毛利的硬金產(chǎn)品逐漸興起，珠寶單店盈利能力再創(chuàng)新高，業(yè)內(nèi)開店節(jié)奏良好。?

硬金產(chǎn)品的高毛利主要于以下三方面：1）運(yùn)用硬金工藝，可以將同克重的原料打造成體積更大的首飾，耗材大幅減少，有效降低了生產(chǎn)成本；2）硬金產(chǎn)品大多運(yùn)用“一口價(jià)”計(jì)價(jià)方式，單克實(shí)際金價(jià)更高，若采用按克重計(jì)價(jià)方式，也會(huì)收取較普貨黃金高得多的工費(fèi)；3）硬金工藝克服了普貨黃金質(zhì)軟的缺點(diǎn)，能設(shè)計(jì)出款式更加豐富的產(chǎn)品，廣受消費(fèi)者喜愛，市場(chǎng)銷量有保障。2017年，3D/5D硬金產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)729億元，而后提升至2019年的894億元，同時(shí)期內(nèi)，周大福門店數(shù)CAGR約+21.5%；老鳳祥約+10.7%；豫園股份約+18.9%，周大生約+21.3%。圖：2014-2019年，各珠寶龍頭門店數(shù)及其同比（家，%）圖：2017-2020年，硬金產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模及其同比（億元，%）周大福老鳳祥豫園股份3D/5D硬金YOYYOY_周大福YOY_老鳳祥YOY_豫園1000800600400200080%60%40%20%0%50004000300020001000040%30%20%10%0%-20%-40%-10%201720182019202020142015201620172018201943資料：中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力圖：護(hù)城河分析框架?

渠道與產(chǎn)品等長(zhǎng)期積累形成品牌勢(shì)能，帶來預(yù)期優(yōu)秀的投資回報(bào)率，進(jìn)一步助力擴(kuò)張。?

開店成本費(fèi)用差距縮小?

珠寶店從街邊走向商場(chǎng)小品牌的入駐難度大?

對(duì)于加盟商而言，品牌力是投資回報(bào)率、持續(xù)盈利能力的綜合評(píng)價(jià)，能夠體現(xiàn)加盟商對(duì)于品牌未來發(fā)展的信任程度，而更好的產(chǎn)品與更大的門店規(guī)模有助于形成更強(qiáng)的品牌勢(shì)能。?

門店運(yùn)營(yíng)內(nèi)功差距擴(kuò)大產(chǎn)品?

目前，部分大品牌已經(jīng)擁有較強(qiáng)的加盟商信任。如周大福在下沉市場(chǎng)的過程中，加盟商往往不追求短期盈利，而基于對(duì)周大福品牌勢(shì)能的認(rèn)可，看重的是優(yōu)先搶占周大福的市場(chǎng)占有率，因而其下沉速度非?？?。投資回報(bào)率品牌?

研發(fā)能力差距擴(kuò)大?

高質(zhì)量珠寶原料采購?

自有工廠保證產(chǎn)品質(zhì)量渠道?

從商業(yè)模式的角度上看，市場(chǎng)上品牌分化不斷演變，大小品牌在產(chǎn)端、渠道、終端零售各環(huán)節(jié)的差距越來越大。?

整體看，大品牌市場(chǎng)份額逐步提升，而小品牌的生存空間遭到進(jìn)一步擠占，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局演變愈更清晰。?

消費(fèi)者品牌認(rèn)知增強(qiáng)品牌塑造已見成效?

渠道分流影響小品牌盈利空間?

經(jīng)濟(jì)不確定性延續(xù)大品牌韌性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)?

從結(jié)果上看，頭部品牌享受了更大的行業(yè)價(jià)值提升份額。44資料：國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力品牌力差距?

消費(fèi)者品牌認(rèn)知增強(qiáng)，品牌塑造已見成效?

消費(fèi)水平升級(jí)，人群代際更替，消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知越來越強(qiáng)?

未來，隨著品牌認(rèn)知不斷積累，頭部玩家的品牌壁壘越來越強(qiáng)。?

渠道分流影響小品牌盈利空間?

大品牌門店擴(kuò)張將對(duì)小品牌門店的流量造成嚴(yán)重分流，難以為其加盟商提供符合預(yù)期的投資收益。?

經(jīng)濟(jì)不確定性延續(xù)，大品牌韌性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)?

以2022年3-5月從深圳、上海蔓延至北京的疫情為例，根據(jù)三地的疫情防控政策，出現(xiàn)1例確診后，商場(chǎng)將即刻封閉；解封后，至少需要經(jīng)過半個(gè)月，商場(chǎng)人流才能恢復(fù)到疫前水平。?

對(duì)小品牌而言，其一，門店顧客多為長(zhǎng)期積累而來，引流能力差，新客戶較少，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定但集中度較高，面對(duì)疫情沖擊，門店韌性較差；?

其二，大多加盟商的投資決策以開店的初始投入與門店盈利能力為重，自身資金實(shí)力不強(qiáng)，加之品牌方提供的支持有限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍較差。45資料：國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力小品牌相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)銳減而門店運(yùn)營(yíng)短板凸顯渠道差距?

開店成本費(fèi)用差距縮小?

加盟大品牌需投入的初始成本高，且只有做到一定規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)盈利，故而對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)體量與門店選址有更高要求。?

小品牌憑借更低加盟條件（如鋪貨成本、加盟費(fèi)與標(biāo)牌費(fèi)）吸引加盟商，早期便能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，更適合低線城市及小規(guī)模加盟商。?

近年，高線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，大品牌劍指低線藍(lán)海市場(chǎng)，通過給予一定融資支持或開店補(bǔ)貼，加速渠道下沉，滲透越來越強(qiáng)，大小品牌初始開店的成本費(fèi)用差距縮小。?

珠寶店從街邊走向商場(chǎng)，小品牌的入駐難度大?

當(dāng)前增量面積多為新商場(chǎng)，小品牌入駐難度高，未來新開店將主要集中在大品牌；?

此外，珠寶店從街邊走向商場(chǎng)，門店的自然流量得到提升而轉(zhuǎn)化率卻有所降低，如何提高轉(zhuǎn)化率對(duì)品牌的運(yùn)營(yíng)能力提出了更大挑戰(zhàn)。?

門店運(yùn)營(yíng)內(nèi)功差距擴(kuò)大?

小品牌人力、物力、財(cái)力不足，流程中的細(xì)節(jié)把控能力差，運(yùn)營(yíng)效率較低；?

大品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，培育了大量專業(yè)的珠寶人才，并且有實(shí)力引入數(shù)字化、智能化運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)進(jìn)行科學(xué)管理，小至貨品陳列、大至經(jīng)營(yíng)策略，在門店經(jīng)營(yíng)的全流程形成了一套更為高效的運(yùn)營(yíng)體系。46資料：國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力大品牌能提供質(zhì)量與設(shè)計(jì)雙優(yōu)產(chǎn)品，擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)核心。供應(yīng)鏈差距自有設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)知名鉆石商?

研發(fā)能力強(qiáng)大?

直控產(chǎn)品設(shè)計(jì)自有工廠?

保證高品質(zhì)毛坯鉆大品牌原料供應(yīng)?直控生產(chǎn)流程與產(chǎn)品品質(zhì)買斷式委外設(shè)計(jì)上海鉆交所上海金交所?

買斷產(chǎn)品設(shè)計(jì)專利，委外工廠保證差異化?

憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，形合作設(shè)計(jì)成較強(qiáng)的議價(jià)能力?

經(jīng)典/爆款I(lǐng)P設(shè)計(jì)采購生產(chǎn)普通鉆石商同質(zhì)化委外設(shè)計(jì)?

毛坯鉆原料品質(zhì)不一?

研發(fā)投入少，自主研發(fā)能力弱?

大多為無專利的、市場(chǎng)上同質(zhì)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)委外工廠小品牌上海鉆交所上海金交所首飾成品采購?

影響力與拿貨量較小，對(duì)上游議價(jià)能力弱?

品控相對(duì)不嚴(yán)合作設(shè)計(jì)?

不利于自研產(chǎn)品專利的保密?

普通/小眾IP?

多向OEM采購，產(chǎn)品同質(zhì)化程度高47資料：國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力表：各珠寶公司生產(chǎn)、研發(fā)與合作IP對(duì)比48資料：各公司公告，各公司官網(wǎng)、天貓旗艦店，國(guó)海證券研究所3.3護(hù)城河

：品牌力為先，渠道產(chǎn)品助力表：大、中、小品牌的單店模型對(duì)比項(xiàng)目品牌定位周大生大潮宏基中千葉珠寶小?

規(guī)模及品牌勢(shì)能的積累帶來更優(yōu)投資模型。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)以及門店數(shù)量等指標(biāo)，我們分別選用了周大生、潮宏基、千葉珠寶作為大中小珠寶品牌的代表，以分析不同品牌之間單店模型的差距。通過不斷擴(kuò)大規(guī)模與品牌勢(shì)能，大品牌的單店投資模型持續(xù)優(yōu)化，具體體現(xiàn)在以下幾方面：規(guī)模對(duì)比（2021）營(yíng)業(yè)收入（萬元）凈利潤(rùn)（萬元）門店數(shù)量（家）門店面積（平方米）初始投入（萬元）裝修（萬元）貨品成本（萬元）銷售收入（萬元）素金類915,520122,199450210050050450800560240272345463,64935,552107685122,7116,500260多家503504325025?

毛利增厚。上下游議價(jià)權(quán)增強(qiáng)，以規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲取低價(jià)高質(zhì)產(chǎn)30050016533518437%1716812926%52003002001009732%5047品，并以較強(qiáng)品牌力支撐更大終端溢價(jià)空間；非素金類?

費(fèi)用攤薄。大品牌搶占市場(chǎng)份額的能力日漸強(qiáng)大，擴(kuò)張速度毛利（萬元）綜合毛利率（%）素金類加快，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，整體費(fèi)用率低于小品牌；非素金類?

投資回報(bào)。消費(fèi)者對(duì)大品牌的認(rèn)可度更高，單店業(yè)績(jī)與投資回報(bào)率走高；而小品牌較低的初始投入優(yōu)勢(shì)已經(jīng)弱化，體現(xiàn)在其更長(zhǎng)的投資回收期。費(fèi)用（萬元）費(fèi)用率（%）加盟費(fèi)6622%1.8加盟管理費(fèi)3.64.20員工薪酬租金裝修攤銷凈利潤(rùn)（萬元）凈利率（%）ROA（%）投資回報(bào)率（%）投資回收期（年）8660108060519418.30%12%18%5.4929305247.90%9%15%6.86?

經(jīng)過測(cè)算，大小品牌之間的投資回報(bào)率差距約8.8pct，投資回收期差距約2.6年。10.00%16%23%4.2749資料：各公司公告，國(guó)海證券研究所3.4頭部品牌加速開店，推動(dòng)進(jìn)一步集中?

渠道與品牌相輔相成的邏輯已經(jīng)驗(yàn)證，目前大多數(shù)珠寶品牌均處于以開店提振品牌力的階段。據(jù)WBL《中國(guó)500強(qiáng)品牌排行榜》的歷年數(shù)據(jù)，各珠寶品牌的門店數(shù)與其價(jià)值之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，且品牌價(jià)值的變化大多滯后于門店數(shù)量的變化。?

周大生、老鳳祥、潮宏基等品牌正處于開店推高品牌價(jià)值的階段。以周大生為例，2018年門店增速高達(dá)+23.9%，品牌價(jià)值增長(zhǎng)的高點(diǎn)則出現(xiàn)在2019年，約+36.0%；老鳳祥2015年與潮宏基2014年的高速開店也分別在后續(xù)1-2年內(nèi)體現(xiàn)于品牌價(jià)值的增長(zhǎng)之上。?

近10年來，周大福的品牌價(jià)值均位列我國(guó)所有珠寶品牌之首，強(qiáng)大的品牌勢(shì)能有力地推動(dòng)了渠道擴(kuò)張。2018年始，周大福先后實(shí)施新城鎮(zhèn)計(jì)劃、引入省代，在品牌力加持下，門店擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超品牌價(jià)值增速。2019年，周大福門店增速達(dá)到階段性高點(diǎn)+22.8%，加盟門店在下沉市場(chǎng)進(jìn)一步滲透，品牌價(jià)值也水漲船高，在2020年后實(shí)現(xiàn)14.0%的增長(zhǎng)。圖：渠道與品牌相輔相成品牌價(jià)值（億元）YOY_品牌價(jià)值YOY_門店數(shù)1000900800700600500400300200100060%50%40%