私募資本融資中控制權(quán)配置研究私募資本、不完全合約與控制權(quán)配置基于蒙牛乳業(yè)的案例研究

私募資本融資中控制權(quán)配置研究私募資本、不完全合約與控制權(quán)配置基于蒙牛乳業(yè)的案例研究

中國公司已經(jīng)在國外部署了10多年的私營部門，但對(duì)私營部門而言，尤其是私人資金的控制配置仍處于空白狀態(tài)。內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱蒙牛乳業(yè))是我國最早引入私募資本的民營企業(yè)之一。在引入私募資本的過程中,蒙牛乳業(yè)的控制權(quán)配置曾引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的普遍關(guān)注,而蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)業(yè)者也曾面臨丟失公司控制權(quán)的危局。那么,在引入私募資本的過程中,究竟哪些因素影響控制權(quán)的配置及其演變?鑒于此,本文以蒙牛乳業(yè)為研究對(duì)象,以不完全合約融資理論為基礎(chǔ),探討企業(yè)在引入私募資本過程中影響控制權(quán)配置及演變路徑的重要因素。一、不完全合約融資理論的局限性不完全合約融資理論是金融合約理論的一個(gè)重要理論分支。早期的金融合約理論是由詹森和麥克林(JensenandMeckling)開創(chuàng)的,他們?cè)谌谫Y理論的研究中率先引入企業(yè)合約理論,然而,現(xiàn)實(shí)中大部分合約并不是完全的。格羅斯曼和哈特(GrossmanandHart)指出,由于個(gè)人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性、信息的不對(duì)稱和不完全性,契約當(dāng)事人或契約的仲裁者無法驗(yàn)證或觀察一切,這就造成契約條款的不完全性。傳統(tǒng)不完全合約融資理論存在一定的局限性。如在對(duì)公司控制權(quán)配置的研究中,傳統(tǒng)的不完全合約融資理論僅僅局限于探討股權(quán)、債務(wù)等不同融資方式對(duì)公司控制權(quán)配置的影響,并沒有對(duì)不同類型的股票、不同類型的債券如何影響公司控制權(quán)配置進(jìn)行研究。就股票融資而言,傳統(tǒng)的不完全合約融資理論認(rèn)為,金融資本是決定控制權(quán)配置的根本因素,“一股一票”是控制權(quán)配置的基本原則,二、綿羊非營利啤酒控制配置分析婦人和權(quán)利義務(wù)一體化蒙牛乳業(yè)創(chuàng)立于1999年。2002年6月,摩根、鼎輝和英聯(lián)三家外國私募基金對(duì)蒙牛乳業(yè)進(jìn)行首輪增資,總計(jì)注入資金2597萬美元。摩根等三家外國私募基金對(duì)蒙牛乳業(yè)初次注資的過程頗為復(fù)雜。2002年6月,即在三家外國私募基金與蒙牛乳業(yè)簽訂投資意向書的當(dāng)月,摩根等三家外國私募基金就在開曼群島注冊(cè)了中國乳業(yè)控股和摩根乳業(yè)控股等多家公司,其中中國乳業(yè)控股成為蒙牛乳業(yè)真正的上市實(shí)體,而摩根乳業(yè)控股則是中國乳業(yè)控股的直系股東。同年9月,蒙牛乳業(yè)發(fā)起人、投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和客戶分別在境外注冊(cè)了兩家殼公司:金牛公司與銀牛公司。10月,金牛公司和銀牛公司以每股1美元的價(jià)格,購買了注冊(cè)于開曼群島的中國乳業(yè)控股A類股票5102股,占中國乳業(yè)控股51%的投票權(quán)。與此同時(shí),作為中國乳業(yè)控股全資子公司的毛里求斯公司也隨即設(shè)立。接著,摩根等三家外資金融機(jī)構(gòu)以總投資2597萬美元,購買了中國乳業(yè)控股的B類股票48980股,取得中國乳業(yè)控股90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。此外,為了避免創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)私募基金投資者的利益,在第一輪融資過程中,雙方還簽訂了基于財(cái)務(wù)業(yè)績基礎(chǔ)上的對(duì)賭協(xié)議,以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移。對(duì)賭協(xié)議規(guī)定:未來1年,如果蒙牛乳業(yè)實(shí)現(xiàn)100%的高速增長,蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者的每股A類股票可以分拆為10股B類股票,實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和投票權(quán)的統(tǒng)一。圖1列示了首輪融資后蒙牛乳業(yè)的控股關(guān)系。表1列示了蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者和三家外國私募基金在首輪融資中控制權(quán)安排方面的相關(guān)情況。表1顯示,在首輪融資中,以蒙牛乳業(yè)牛根生為代表的蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者,以9.4%的所有權(quán),控制著中國乳業(yè)控股51%的投票權(quán);而摩根等三家外國私募基金以90.6%的所有權(quán),控制著中國乳業(yè)控股49%的投票權(quán)。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者通過控制中國乳業(yè)控股,成為蒙牛乳業(yè)的實(shí)際控制人,掌控蒙牛乳業(yè)。2003年8月,蒙牛乳業(yè)提前完成任務(wù),其稅后利潤從7786萬元增至2.3億元,增長了194%。由于完成了任務(wù),2003年9月19日,外資允許蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者將其所持有的中國乳業(yè)控股5102股A類股票轉(zhuǎn)換成51020股B類股票,蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者在中國乳業(yè)控股公司中的所有權(quán)比例與投票權(quán)終于一致,均為51%,實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和投票權(quán)的統(tǒng)一。聯(lián)合攻關(guān)不斷深化,國2003年9月30日,中國乳業(yè)控股將已發(fā)行股票全部贖回,重發(fā)900億普通股,面值為0.01美元。此后,三家海外投資者再次注資3523萬美元,認(rèn)購中國乳業(yè)控股發(fā)行的3.67億股可換股債券,約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)為每股0.74港元,2004年12月后可轉(zhuǎn)股30%,2005年6月后可全部轉(zhuǎn)股。隨后,中國乳業(yè)控股通過全資子公司毛里求斯公司向蒙牛乳業(yè)注入出售可換股債券募集的全部美元資金,增持蒙牛乳業(yè)股權(quán)至81.1%。另外,在此次融資中,雙方再次引入基于財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)基礎(chǔ)上的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議規(guī)定:2003—2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不得低于50%,否則,蒙牛創(chuàng)業(yè)者將輸給摩根等私募投資者7000萬股～8000萬股的中國乳業(yè)控股的股份;如果能夠連續(xù)三年增長高于50%,摩根等私募投資者將拿出一筆相應(yīng)的股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛創(chuàng)業(yè)者。圖2列示了次輪融資后蒙牛乳業(yè)的控股關(guān)系。表2列示了蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者和三家外國私募基金在首輪融資中控制權(quán)安排方面的相關(guān)情況。表2顯示,在次輪融資中,由于摩根等外國投資者使用了可轉(zhuǎn)換債券而非股票向蒙牛乳業(yè)注資,注資完成后,蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和摩根等私募基金仍然維持首輪融資結(jié)束時(shí)的狀態(tài):蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者以51%的所有權(quán)控制著中國乳業(yè)控股51%的投票權(quán),保持了對(duì)蒙牛乳業(yè)的控制權(quán);而摩根等三家外國私募基金以49%的所有權(quán)控制著中國乳業(yè)控股49%的投票權(quán)。2005年3月,蒙牛乳業(yè)以驚人的業(yè)績?cè)鲩L,促使摩根等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對(duì)賭協(xié)議,并兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛創(chuàng)業(yè)者6000萬股中國乳業(yè)控股股份。因此,蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者以51.7%的所有權(quán)控制著中國乳業(yè)控股51.7%的投票權(quán),保持了對(duì)蒙牛乳業(yè)的控制權(quán);而摩根等三家外國私募基金在中國乳業(yè)控股中的所有權(quán)下降為48.3%,投票權(quán)也為48.3%。階段中國漁業(yè)控股控制權(quán)的初始狀態(tài)通過分階段融資,摩根等三家外國投資者共向蒙牛乳業(yè)注資6120萬美元。表3列示了不同融資階段中國乳業(yè)控股控制權(quán)安排的初始狀態(tài)。表3顯示,在首輪融資中,通過發(fā)行投票權(quán)不同的分類股票,私募基金投入2597萬美元,控制著中國乳業(yè)控股49%的投票權(quán);而在次輪融資中,通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債,私募基金再投入3523萬美元,其對(duì)中國乳業(yè)控股的投票權(quán)仍然為49%。三、公司控制權(quán)配置在“融資難”的特殊金融背景下,蒙牛乳業(yè)通過引入私募資本克服了“融資難”這一瓶頸并實(shí)現(xiàn)快速成長。在私募資本融資中,控制權(quán)的配置至關(guān)重要。在引入私募資本的過程中,究竟哪些因素會(huì)影響公司控制權(quán)配置?它們又有著怎樣的演變路徑?筆者將根據(jù)蒙牛乳業(yè)的情況,構(gòu)建一個(gè)整合模型來討論這些問題(圖3)。圖3左半部分揭示了從單次融資的角度看,兩輪融資中公司控制權(quán)配置的決定因素;右半部分說明從不同階段融資的角度看,控制權(quán)配置的基本演變路徑及影響因素。1.管理團(tuán)隊(duì)的人力資本是整個(gè)資本投入的能力保障這從蒙牛乳業(yè)的案例中可以得到印證。按照傳統(tǒng)的融資理論,控制權(quán)與所有權(quán)的一一對(duì)應(yīng)安排才是最優(yōu)的控制權(quán)配置方式。也就是說,在首輪投資中,私募基金投入90.6%的現(xiàn)金就應(yīng)該獲得90.6%的控制權(quán),而蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)業(yè)者投入9.4%的現(xiàn)金只能獲得9.4%的控制權(quán)。但在蒙牛乳業(yè)的案例中,蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者以9.4%的現(xiàn)金投入獲得了51%的控制權(quán),而私募基金以90.6%的現(xiàn)金投入獲得49%的控制權(quán)。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者之所以能以較少的現(xiàn)金投入獲得對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán),正是依賴其管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)特的人力資本。事實(shí)上,蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者獨(dú)特的人力資本優(yōu)勢來源于其創(chuàng)業(yè)者在乳業(yè)行業(yè)多年的經(jīng)驗(yàn)積累。蒙牛乳業(yè)的董事長牛根生曾在另一乳業(yè)巨頭“伊利乳業(yè)集團(tuán)”工作十幾年,創(chuàng)立蒙牛乳業(yè)之前,曾擔(dān)任伊利乳業(yè)的副總裁。此外,同牛根生一樣,蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)業(yè)者大部分來自于伊利集團(tuán),有相當(dāng)豐富的乳品行業(yè)管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。正是由于這種獨(dú)特的人力資本,蒙牛乳業(yè)才能在成立后短短幾年內(nèi)快速成長,從初建廠時(shí)“一無廠房、二無設(shè)備、三無市場”的乳業(yè)末流企業(yè),成為2001年就完成銷售額8.5億元、乳業(yè)排名第5位、在內(nèi)蒙古乳業(yè)排名第2位、僅次于伊利乳業(yè)集團(tuán)的乳業(yè)新秀。因此,在2002年引入首輪私募基金時(shí),蒙牛乳業(yè)已度過初創(chuàng)期而進(jìn)入成長期,其管理團(tuán)隊(duì)的人力資本在一定程度上得到證實(shí),增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)者在與國外私募基金談判時(shí)的籌碼,使創(chuàng)業(yè)者最終能以較少的金融資本投入獲得絕對(duì)的控制權(quán)。在次輪融資中,人力資本仍然是決定控制權(quán)初始配置的重要因素。盡管在次輪融資中,私募基金投入了3523萬美元的資金,遠(yuǎn)高于首輪投入的2600萬美元,但私募資金并未增加自身在中國乳業(yè)控股的控制權(quán),依然維持49%的投票權(quán),而蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者作為中國乳業(yè)控股的第一大股東,保持了對(duì)蒙牛乳業(yè)的控制權(quán)。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者能夠在私募基金投入大量資本的同時(shí)保持對(duì)公司的控制權(quán),依賴的正是管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)特的人力資本。實(shí)際上,隨著首輪融資中對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者再一次向私募基金證實(shí)其人力資本優(yōu)勢,這也是私募基金樂于向蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的根本原因。2.企業(yè)家、投資者與司控在蒙牛案例中,無論是首次融資還是次輪融資,私募基金均通過簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式,保持對(duì)公司控制權(quán)依據(jù)公司后續(xù)業(yè)績的實(shí)際情況進(jìn)行相機(jī)調(diào)整的權(quán)利。因此,控制權(quán)的配置并不是始終處于初始狀態(tài),而是具有相機(jī)調(diào)整的特點(diǎn),即控制權(quán)隨著公司業(yè)績的好壞而相機(jī)配置給企業(yè)家或投資者,而公司業(yè)績的好壞是由企業(yè)家人力資本決定的。因而,人力資本間接決定了后期公司控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移。1.所掌握的證券,在一定的條件下,投資者各在蒙牛乳業(yè)案例中,首輪融資中,通過發(fā)行不同類別的股票,私募投資者掌握相應(yīng)的投票權(quán);而在次輪融資中,通過使用可轉(zhuǎn)換債券,私募基金放棄了相應(yīng)的投票權(quán),私募基金控制權(quán)配置呈現(xiàn)由高到低的演變路徑。2.人力資本價(jià)值外化以蒙牛乳業(yè)為例,在首輪融資中,蒙牛乳業(yè)管理層的人力資本價(jià)值尚未完全外化,而在次輪融資中,通過一年多的運(yùn)營,蒙牛乳業(yè)管理層的人力資本價(jià)值外化的程度高于前期。隨著人力資本價(jià)值的逐漸提高,私募基金對(duì)公司控制權(quán)的關(guān)注度下降,控制權(quán)呈現(xiàn)由高到低的演變路徑。四、實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的社會(huì)化配置筆者以不完全合約融資理論為出發(fā)點(diǎn),研究了中國民營企業(yè)在引入私募資本過程中控制權(quán)配置的影響因素及其演變路徑。依據(jù)蒙牛乳業(yè)的數(shù)據(jù)及資料,建立了一個(gè)整合的理論框架。該理論框架說明,從單次融資的角度看,在私募資本融資中,企業(yè)家人力資本不僅直接影響控制權(quán)的初始配置,而且間接影響后期公司控制權(quán)的相機(jī)配置。從不同融資階段的角度看,隨著企業(yè)家人力資本逐漸外化,相對(duì)于前輪融資,私募基金在后輪融資中掌握更少的控制權(quán),而企業(yè)家掌握更多的控制權(quán)。本文的研究結(jié)論對(duì)民營企業(yè)具有如下啟示。首先,民營企業(yè)在引入私募資本時(shí)應(yīng)選擇合適的時(shí)期。本文的研究表明,人力資本是影響控制權(quán)初始配置的一個(gè)重要因素。但是,人力資本價(jià)值的外化需要一個(gè)過程,因此,選擇合適的時(shí)期引入私募資本是一個(gè)重要的問題。在蒙牛乳業(yè)的案例中,如果在創(chuàng)業(yè)期就引入私募資本,由于創(chuàng)業(yè)者的人力資本價(jià)值尚沒有外化,創(chuàng)業(yè)者可能需要讓渡更多的控制權(quán);如果過晚引入私募資本,則可能會(huì)由于缺乏金融資本的支持,使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)。因此,蒙牛乳業(yè)在發(fā)展期引入私募資本,時(shí)機(jī)選擇比較合適。因?yàn)榻?jīng)過創(chuàng)業(yè)期的努力,蒙牛乳業(yè)管理層的人力資本價(jià)值已經(jīng)外化,這使得管理層在與私募基金的談判中,具有更多的籌碼,能夠在大量引入金融資本的同時(shí),保持對(duì)公司的控制權(quán)。其次,民營企業(yè)在引入私募資本時(shí)應(yīng)采取分階段引入的方式。本文的研究表明,隨著企業(yè)家人力資本價(jià)值逐漸外化,私募基金要求的控制權(quán)呈現(xiàn)由高到低的演變路徑。因此,分階段引入私募資本,可以逐步降低信息不對(duì)稱,避免一次融資時(shí)向私募基金過多讓渡控制權(quán)的弊端。本文的研究結(jié)論對(duì)學(xué)術(shù)界有如下啟示。首先,本文研究發(fā)現(xiàn),人力資本是決定控制權(quán)初始配置的關(guān)鍵因素之一,而且控制權(quán)配置并不是固定不變的,存在相機(jī)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)。因此,企業(yè)控制權(quán)安排是隨著不同合約條件下人力資本所有者與非人力資本所有者以及人力資本所有者之間互動(dòng)博弈過程中實(shí)現(xiàn)不斷變遷和進(jìn)行優(yōu)化選擇的。人力資本究竟如何影響公司控制權(quán)的初始配置和變遷,是未來研究的一個(gè)重要方向。其次,美國的實(shí)證研究表明,私募基金往往持有超過其所有權(quán)比例的控制權(quán)?；谥袊陌咐芯繀s發(fā)現(xiàn),與其所擁有的所有權(quán)相比,私募基金的控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其所有權(quán)。究竟是什么因素導(dǎo)致這種現(xiàn)象的發(fā)生?對(duì)這一問題的回答,顯然可以進(jìn)一步增進(jìn)我們對(duì)所有權(quán)和控制權(quán)之間關(guān)系的理解。