建材行業(yè)深度研究：重識建材之三拆解利潤率彈性

證券研究報告證券研究報告建材重識建材之三：拆解利潤率彈性2023年8月16日│中國內(nèi)地 深度研究自上至下拆解利潤表解析凈利率，尋找利潤率修復(fù)高彈性個股重識建材系列構(gòu)建了高頻實物量跟蹤體系、復(fù)盤了消費建材的經(jīng)營和股價表現(xiàn)，本報告聚焦消費建材的利潤率彈性。通過自上至下拆解利潤表指標(biāo)，我們得出如何從報表層面分析板塊公司特點及判斷凈利率邊際修復(fù)的彈性，將其運用到消費建材各板塊及典型公司上，我們嘗試找到在未來周期修復(fù)進程中，針對板塊及個股應(yīng)關(guān)注的核心要點。我們看好新政策窗口期，家居消費相關(guān)領(lǐng)域持續(xù)獲得政策支持，看好靠近竣工端，兼?zhèn)淝琅c品牌，成本側(cè)壓力或有較好緩解，且未來戰(zhàn)略調(diào)整有望帶來經(jīng)營效益提升的個股，重點推薦北新建材、兔寶寶、亞士創(chuàng)能、蒙娜麗莎、堅朗五金。方法論：自上而下拆解利潤表，解析凈利率彈性2022年的利潤率明顯偏低，根據(jù)對歷史利潤率的復(fù)盤和利潤表指標(biāo)的詳細拆解，將有助于理解23H1板塊利潤率的回升，并輔助預(yù)判全年的利潤率恢復(fù)彈性。我們首先將利潤表各指標(biāo)轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入百分比的形式，從1）絕對值占比層面，觀察對凈利率影響最大的財務(wù)科目，一定程度能夠反映公司的商業(yè)模式，以及后續(xù)邊際調(diào)整的空間；2）占比的同比變化，觀察近幾年各類擾動因素影響下，凈利率同比變化的具體成因，在后市擾動因素消除/修復(fù)后，公司利潤率邊際修復(fù)的空

(%)0(6)(11)(17)(22)

建材 滬深300間。我們認為應(yīng)重點關(guān)注毛利率、期間費用以及減值的同比修復(fù)。10-30回落，費用規(guī)模調(diào)控已現(xiàn)，營收質(zhì)量改善我們將消費建材不同子行業(yè)大致分為毛利率敏感型和費用敏感型，對消費23Q2Q1同比緩解態(tài)10-30%回落，結(jié)合品牌、市場競爭、上輪周期特點，可以輔助判斷毛利率修復(fù)情況。部分公司銷售/管理費用絕對值22年已同比下降或增幅減緩，與之相對的是銷售/管理人員人數(shù)的下降，若精簡人員戰(zhàn)略進一步推進，或帶來一定利潤率彈性。減值風(fēng)險層面，各公司收現(xiàn)比、應(yīng)收賬款均值占營業(yè)收入比例一定程度反映公司此前的商業(yè)模式，22年以來的邊際修復(fù)情況，能夠輔助預(yù)判后市相對減值風(fēng)險敞口。重點關(guān)注成本壓力延續(xù)緩解、利潤表結(jié)構(gòu)或邊際向好的個股大復(fù)蘇環(huán)境下，我們相對更看好竣工側(cè)和地產(chǎn)后周期公司的營收復(fù)蘇強度，且需要兼具強消費屬性和品牌渠道優(yōu)勢。毛利率角度，考慮成本側(cè)壓力改善+毛利率歷史分位+市場競爭，修復(fù)彈性較好的品種或有瓷磚、管材、涂料、五金及石膏板；費用角度，涂料、瓷磚、外加劑費用絕對值、或相關(guān)員工人數(shù)已有降幅或增速趨緩，此外堅朗五金提升人效戰(zhàn)略較為明確；減值風(fēng)險角度，管材、石膏板、板材、瓷磚、五金等板塊收益質(zhì)量改善顯著，后市風(fēng)險敞口或能縮小。綜合上述各要點，推薦23H2利潤率彈性有望表現(xiàn)個股：北新建材、兔寶寶、亞士創(chuàng)能、蒙娜麗莎、堅朗五金。風(fēng)險提示：保交樓政策后續(xù)支撐不足，原料價格再度大幅上漲，典型公司經(jīng)營改善未達目標(biāo)。

Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來源：，重點推薦目標(biāo)價股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級北新建材000786CH35.39買入兔寶寶002043CH13.80買入亞士創(chuàng)能603378CH10.78增持蒙娜麗莎002918CH25.40買入堅朗五金002791CH105.60買入資料來源：預(yù)測正文目錄核心觀點 3核心觀點 3有別于市場的觀點 3方法論：自上而下拆解利潤表，解析凈利率彈性 4毛利率敏感型：成本波動大，費用攤薄強 7涂料：毛利率高波動、強銷售驅(qū)動，修復(fù)跡象已現(xiàn) 7毛利率：成本端壓力改善，競爭仍形成牽制 7銷售費率：精簡人員帶來進一步彈性 9減值：21年減值高峰或已過，盈利質(zhì)量持續(xù)改善 9防水：毛利率高波動，精細管控持續(xù)增強，但減值風(fēng)險仍需關(guān)注 10毛利率：23Q2瀝青成本始降，毛利率有望延續(xù)改善 期間費用：精細化管理提升人效 減值：天然工程產(chǎn)品屬性決定 12管材：銷售、管理費率呈現(xiàn)下行態(tài)勢，重點關(guān)注成本變動 13毛利率：除偉星新材外品牌力不強，成本壓力緩解，但難以形成價格支撐 14減值：22年風(fēng)險集中暴露，收益質(zhì)量改善預(yù)示后市減值擾動或變小 14外加劑：毛利率波動較大，關(guān)注經(jīng)營效益改善 15毛利率：成本側(cè)壓力較大幅度緩解，毛利率修復(fù)仍需關(guān)注下游生態(tài) 16期間費用：重點關(guān)注收入攤薄效果 17費用敏感型：毛利率相對平穩(wěn)，工程業(yè)務(wù)影響大 18板材：毛利率較為平穩(wěn)，費用率受收入影響大 18減值：凈利修復(fù)重點關(guān)注信用減值，風(fēng)險敞口仍在 19石膏板：高市占率逆周期性強，盈利能力主要受成本端影響 19毛利率：主營業(yè)務(wù)成本端普降，毛利率改善在即 20期間費用率：處較低水平，人效有望修復(fù) 20瓷磚：成本壓力隨能源價格下行有所寬松，減值較為充分 21毛利率：天然氣成本大幅下行，毛利率有望修復(fù) 22銷售費用：部分公司銷售費率處板塊較高水平，隨精細化管理提升有較好改善空間 22減值：減值高峰或已過，有望輕裝上陣 23五金：銷售費率影響較大，關(guān)注公司戰(zhàn)略調(diào)整 24毛利率：毛利率理論有2pct同比修復(fù)空間 25銷售費用：精簡人員助力銷售費率控制 25投資結(jié)論：關(guān)注經(jīng)營提效帶動的利潤率高彈性標(biāo)的 27風(fēng)險提示 34核心觀點核心觀點我們通過從上至下拆解利潤表，得出消費建材子板塊及其典型公司特點，找出未來凈利率邊（涂料、防水、管材、外加劑，以及費用敏感型（板材、石膏板、瓷磚、五金：毛利率敏感型：10年凈利率與毛利率基本呈現(xiàn)同向且幅度相近的變動，且毛利率本輪周期下行較多，短周期我們相對更看好成本側(cè)壓力緩解帶來的盈利能力修復(fù)，如涂料、防水、管材、外加劑等。疊加主要原材料價格較為公開透明，我們可以結(jié)合原料價格同比降幅和該原料占營業(yè)成本比例量化估計，價格不變假設(shè)下，毛利率理論修復(fù)空間，再綜合市場競爭、產(chǎn)業(yè)鏈地位定性評估其毛利率修復(fù)彈性。費用敏感型：板塊毛利率本輪周期變動相對較小，或毛利率與凈利率關(guān)聯(lián)度不高，費用率水平在消費建材板塊整體中相對靠前，且板塊公司此前已出現(xiàn)明顯降本增效管理趨勢，如板材、石膏板、瓷磚、五金等。結(jié)合各公司相關(guān)人員人數(shù)，以及管理規(guī)劃，短周期我們更看好降本增效、精細管理、商業(yè)模式調(diào)整帶來的盈利能力彈性。最后綜合減值角度看，管材、石膏板、板材、瓷磚、五金等板塊收益質(zhì)量改善顯著，后市風(fēng)險敞口或能縮小。推薦綜合表現(xiàn)較優(yōu)個股：北新建材、兔寶寶、亞士創(chuàng)能、蒙娜麗莎、堅朗五金。有別于市場的觀點當(dāng)前市場缺乏對于消費建材板塊及公司從財務(wù)角度出發(fā)解析利潤率，更系統(tǒng)且具體全面的分析框架，而本報告的核心是提出了一種研究板塊及公司利潤表，解析利潤率更系統(tǒng)的方法。即首先將整體利潤表中各項轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入百分比的形式，按利潤表順序排序，以更加可視化的方式展示。該方法論不僅可以更進一步向下推演至具體標(biāo)的公司，解析標(biāo)的公司利潤表報表層面的個性化特征，理解公司商業(yè)模式對于最終利潤實現(xiàn)的影響；還可以橫向外推至不同行業(yè)，不局限于消費建材板塊的研究。當(dāng)前市場研究消費建材板塊彈性往往從多角度出發(fā)，但難以抓住業(yè)績彈性修復(fù)的“錨點”，而本報告則通過上述方法論分析各板塊及典型公司利潤率修復(fù)短期、長期的應(yīng)關(guān)注的核心指標(biāo)。我們解析了不同板塊報表層面的顯著特征，和隨周期波動的邊際變化，從占比絕對值層面討論歷史均值和商業(yè)模式差異，結(jié)合企業(yè)外部成本、競爭、需求等因素，對企業(yè)的歷史商業(yè)模式、盈利能力、產(chǎn)業(yè)鏈地位進行分析評估，找到其后續(xù)邊際調(diào)整的空間；從占比同比變化角度，觀察近幾年凈利率隨周期下行的具體成因，找出核心的擾動因素（成本側(cè)壓力、前期粗獷管理模式、地產(chǎn)債務(wù)危機、地產(chǎn)需求下行等，判斷在后市擾動因素消除/修復(fù)后，邊際修復(fù)的空間。方法論：自上而下拆解利潤表，解析凈利率彈性回顧14-22年，消費建材板塊總體凈利率呈現(xiàn)周期波動特點，截至22年板塊整體營收增速、毛利率、凈利率均降至近年最低點，估值受基本面拖累。2022年，在地產(chǎn)債務(wù)危機、需求疲軟、施工實物量擾動下，消費建材板塊典型公司合計營收同比-8.4%，為14-22年間首次出現(xiàn)負增長，基本面拖累下，板塊估值跌至谷底。2023731日，CI建材指數(shù)較年初-0.7%300指數(shù)-4.0pctA指數(shù)-5.0pct。2022CIPE(TTM)15.2x2010年至今（731日）28%分位。731日，CIPE（TTM）23.8x201062%分位，位置仍相對安全。圖表1：14-22年消費建材營收增速、毛利率及凈利率 圖表2：2023年以來CI建材/建筑指數(shù)對得全A指數(shù)收益40%35%30%25%20%15%10%

201420152016201720182019202020212022

35% 毛利率 扣非歸母凈利率凈利率收入增速-右軸25%20%15%10%5%0%-5%-10%

15% 萬得全A絕對收益5%0%-5%-10%01-0301-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1101-0301-1701-3102-1402-2803-1403-2804-1104-2505-0905-2306-0606-2007-0407-181資料來源：， 資料來源：，我們認為在行業(yè)的不同階段，消費建材板塊整體報表層面隨周期波動呈現(xiàn)出不同的特點，不同消費建材公司依據(jù)其所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)和自身經(jīng)營差異，又呈現(xiàn)不同的財務(wù)特征。23年上半年，我們通過對實物量的高頻跟蹤，總量層面同比去年有所修復(fù)，尤其是地產(chǎn)鏈竣工端率先改善，推動與竣工高度相關(guān)的消費建材子板塊營收有所恢復(fù)；另外從成本側(cè)，年初至今大宗商品價格已有10-30%不等的回落，有望帶來利潤層面彈性，消費建材板塊基本面有望修復(fù)，因而本報告旨在找到地產(chǎn)鏈修復(fù)過程中，從利潤表角度分析業(yè)績彈性較大的行業(yè)及公司。通過從上至下拆解利潤表，我們嘗試找出本輪周期內(nèi)變化最大的細分財務(wù)項進行分析，從而推測后市公司業(yè)績彈性。具體方法層面，我們首先將整體利潤表中各項轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入百分比的形式，按利潤表上下順序排序，1）從占比絕對值層面討論歷史均值和商業(yè)模式差異，一方面觀察毛利率絕對值的歷史變化，結(jié)合企業(yè)外部成本、競爭、需求等因素，對企業(yè)的盈利能力、產(chǎn)業(yè)鏈地位進行分析評估；另一方面觀察毛利至凈利中間，各財務(wù)項目的影響程度，一定程度反映公司此前的商業(yè)模式，和后續(xù)邊際調(diào)整的空間；2）從各項指標(biāo)占比的同比變化，觀察近幾年擾動因素如成本側(cè)壓力、地產(chǎn)債務(wù)危機、地產(chǎn)需求下行的影響下，凈利率同比變化的具體成因，在后市擾動因素消除/修復(fù)后，邊際修復(fù)的空間。從消費建材板塊整體出發(fā)，絕對值角度看，過去十年中板塊盈利能力呈現(xiàn)明顯的兩輪周期波動，銷售、管理費率及減值對盈利能力影響較大：2013-16年，宏觀經(jīng)濟下行壓力下，14年初地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，棚戶區(qū)改造快速放量，地產(chǎn)銷售面積同比出現(xiàn)改善，實物量反彈帶來需求提振，疊加期間大宗商品熊市價格普跌，消費建材板塊公司規(guī)?？焖贁U張，規(guī)模優(yōu)勢顯著體現(xiàn)，板塊整體毛利率顯著上行，優(yōu)質(zhì)個股異軍突起，在此期間，“渠道為王”驅(qū)使板塊內(nèi)各重點關(guān)注公司聚焦渠道擴張，銷售人員人數(shù)快速增長，從而致使銷售費率逐年提升，占營收比例逐漸超過管理費用，最終成為四費中影響最大的財務(wù)科目；2017-18年，快速擴張帶來的供需失衡后果顯現(xiàn)，供給側(cè)改革推動，原料、人工成本上漲，18年去杠桿政策推進下，地產(chǎn)板塊再次受創(chuàng)，盈利能力轉(zhuǎn)為下滑；19年，集采和精裝房快速發(fā)展，為消費建材需求帶來新驅(qū)動，帶來份額向頭部集中利好，消費建材公司業(yè)績與規(guī)模齊升，同時部分典型公司同地產(chǎn)綁定程度更深，成為后續(xù)減值的重要誘因；20321雷，疊加全球通膨，原料、能源價格高企，實物量向下，消費建材報表層面跌至谷底。圖表3：13-22年消費建材板塊毛利率與凈利率的差值拆分稅金及附加 銷售費率管理費率稅金及附加 銷售費率管理費率35.1%研發(fā)費率 財務(wù)費率 其他收益 減值 營業(yè)外收支 所得稅 NCI33.5% 33.8% 33.7% 32.1%30.8%30.7%30.1%25.9%12.4%12.7%13.1%10.1%9.8%10.6%10.9%9.9%10.0%5.4%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：圖中柱形頂部代表毛利率，柱底代表凈利率，柱形中部不同顏色區(qū)域代表各財務(wù)項對凈利率的影響，其中根據(jù)會計準(zhǔn)則變化，研發(fā)費率2018年起單獨列示，信用減值損失2019年起單獨列示，20年起運費重分類至營業(yè)成本，造成毛利率下降、銷售費率下降。NCI（Non-controllingInterest）：少數(shù)股東損益本文消費建材板塊僅研究重點/影響因子較大公司，具體包含：三棵樹、亞士創(chuàng)能（涂料）；兔寶寶（板材）；北新建材（石膏板）；東方雨虹、科順股份、凱倫股份（防水）；偉星新材、永高股份、雄塑科技、東宏股份（管材）；帝歐家居、蒙娜麗莎、惠達衛(wèi)浴、東鵬控股、箭牌家居（瓷磚衛(wèi)?。粓岳饰褰穑ㄎ褰穑?；蘇博特、壘知集團、紅墻股份（外加劑），下文同。資料來源：，消費建材板塊整體角度出發(fā)，同比變動角度看，重點關(guān)注毛利率、期間費用以及減值的同比修復(fù)。15-16年歸母凈利率提升主要源于毛利率的持續(xù)修復(fù)所致，17年雖毛利率下行，但收入同比增長有效攤薄費率，帶來凈利率的進一步上升，18然而銷售費用絕對值提升，銷售費率反彈加深盈利能力下滑；19年受北新建材訴訟事件影19.3億元影響，實際歸母凈利率測算為+0.7pct，20年剔除銷售費率中運費重分類至營業(yè)成本造成的影響，毛利率重回修復(fù)賽道，凈利率重回正常區(qū)間；21-22年，能源及大宗商品2210年內(nèi)首次出現(xiàn)負增長，費用攤薄效果削弱，各企業(yè)同時大幅計提減值，使得凈利率連續(xù)下滑。圖表4：消費建材板塊報表內(nèi)財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈-Δ稅金及-Δ銷售費-Δ管理費-Δ研發(fā)費-Δ財務(wù)費-Δ其他收-Δ減值/營-Δ營業(yè)外-Δ所得稅/ -ΔNCI/營利率Δ毛利率 附加/營收率率率率益/營收收收支/營收營收 收2014-0.27-0.17-0.08-0.72-0.12-0.22-0.02-0.100.310.190.2120150.802.81-0.20-1.28-0.53-0.160.11-0.03-0.07-0.320.1620161.731.63-0.24-0.040.01-0.410.11-0.04-0.300.040.1420170.35-1.330.020.350.81-0.120.370.64-0.13-0.920.120.532018-1.86-1.690.14-0.900.69-2.81-0.010.440.06-0.080.33-0.092019-1.001.640.13-0.260.26-0.21-0.12-0.25-0.27-1.72-0.210.0120203.252.470.01-0.08-0.12-0.16-0.02-0.06-0.321.78-0.11-0.122021-3.12-3.350.110.46-0.090.160.25-0.09-1.420.060.680.122022-4.62-4.17-0.06-0.80-0.27-0.10-0.130.29-0.190.010.740.05注：18年管理費用同比變化為同口徑調(diào)整后；20年起毛利率、銷售費率同比變化為同口徑調(diào)整后，后文同表中同比數(shù)據(jù)，除凈利率、毛利率同比變化外，其余項同比變化均取負值，使得圖表中負值代表對凈利率有負面影響，正值代表對凈利率有增厚作用，后文同資料來源：，從凈利率看，20225.4%4.6pct。具體看各板塊情況，涂料板材石膏板/防水/管材/瓷磚/五金/外加劑板塊凈利率分別為，除涂料外均有程度不等的下跌。從公司層面看，偉星新材、北新建材凈利率高達18.7%、15.7%，同比-0.5/-0.9pct，顯著高于其他消費建材公司，主因：偉星新材主要采B占比較小，22PPR20%以上，成本端壓力修復(fù)下，凈利率有望重回20%以上正常區(qū)間，23Q1已向上有修復(fù)；北新建材則主因其具備在石膏板行業(yè)的高市占率，2268%B端占比20年之前的正常水平有較大幅度下滑。 涂料 涂料 板材 石膏板防水瓷磚衛(wèi)浴五金外加劑25%20%15%10%5%0%-5%-10%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，毛利率敏感型：成本波動大，費用攤薄強涂料：毛利率高波動、強銷售驅(qū)動，修復(fù)跡象已現(xiàn)涂料板塊凈利率基本與毛利率同向波動，受成本、市場競爭影響較大，減值風(fēng)險在21年或已充分消除，22年報表修復(fù)已現(xiàn)：涂料板塊凈利率主要受毛利率影響較大，10年整體毛利率呈現(xiàn)波動下降趨勢，16年以前基本維持在40%以上，17年跌破40%，近兩年在30%上下波動，下降約ct，極差為ct（5年最高達%，1年最低至%；刨除0年由于運輸費用重分類造成的毛利率下降外，凈利率基本保持與毛利率的同向變動，近十年從最高%下降至最低%（剔除1年減值造成的虧損影響，整體幅度小于毛利率下降幅度，主要原因在于過去收入規(guī)?？焖贁U大帶來的費用項有效攤薄；21材料成本高企，致使典型公司毛利率受較大沖擊；銷售費率即使剔除運費影響后仍穩(wěn)定在15%以上，對凈利率影響較大；管理費用則較為穩(wěn)定4.8%。218.1pct10.13%，疊加毛利率下滑，板塊出現(xiàn)虧損，22年或因減值風(fēng)險敞口前一年已暴露較為充分，減值占比下7.1pct，板塊扭虧為盈，板塊整體減值高峰或已過。圖表6：涂料板塊凈利率拆分稅金及附加 銷售費率 管理費率 研發(fā)費率 財務(wù)費率其他收益減值其他收益減值43.0%營業(yè)外收支所得稅NCI42.0%42.9%40.9%36.2%35.5%36.4%32.5%28.9%24.8%10.2%9.6%45%40%35%30%25%20%15%10%5% 8.5%7.3%5.4%7.0%0%2013201420152016201720182019202020212022注：由于財務(wù)費率、其他收益、減值、營業(yè)外收支、所得稅可能表現(xiàn)為利益流入，反向增厚凈利，以及部分財務(wù)項可能在某年影響較小，故部分財務(wù)項占營收比例在圖中可能難以直觀看出，并非當(dāng)年該財務(wù)項為0資料來源：，圖表7：歷年涂料板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈利率Δ毛利率-Δ稅金及附加/營收-Δ銷售費率-Δ管理費率-Δ研發(fā)費率-Δ財務(wù)費率-Δ其他收益/營收-Δ減值/營收-Δ營業(yè)外收支/營收Δ所得稅/營收-ΔNCI/營收20140.410.680.15-3.973.11-0.380.06-0.420.55-0.140.002015-0.600.90-0.73-0.29-0.32-0.220.010.14-0.38-0.140.002016-1.15-2.12-0.03-0.160.22-0.300.00-0.080.080.630.002017-1.19-4.820.132.711.27--0.120.88-0.24-02018-1.93-0.740.10-0.730.22-2.66-0.810.34-0.17-0.330.190.0020190.840.540.29-0.771.090.340.07-0.15-0.640.020.26-0.2120200.790.69-0.080.270.41-0.27-0.01-0.15-0.38-0.040.43-0.072021-12.93-7.970.27-0.51-0.040.18-0.280.45-40.1620228.964.20-0.160.580.03-0.09-0.66-0.067.06-0.06-2.130.26資料來源：，毛利率：成本端壓力改善，競爭仍形成牽制22&23Q2涂料板塊毛利率修復(fù)已現(xiàn)。截至22年底，涂料板塊典型公司三棵樹和亞士創(chuàng)能毛利率仍處歷史較低分位，分別為28.9%/32.4%，但同比21年已有改善，同比分別+2.9/8.4pct，23Q1繼續(xù)回升至29.6%/35.0%，根據(jù)三棵樹最新半年報，Q2毛利率進一步回升至31.9%，同比+3.2pct。3pct修復(fù)空間。21Q1展現(xiàn)上行趨勢，21Q419174元/37.5%，考慮到鈦白粉在涂料成本中15%6pct的下行壓力；22年開始，成本17849元/噸，同比-6.9%，三棵樹和亞士創(chuàng)能毛利率分別同比回升2.9/8.4pct，23H115496元/2213.2%Q2同19.9%715325元/噸，環(huán)比下降2.8%，同比-10.5%23H222H25.1%，考慮到存貨周期，價格不變情形下，若23Q3成本側(cè)延續(xù)15-20%的同比下降趨勢，下半年3pct的修復(fù)空間。行業(yè)競爭相對激烈或牽制毛利修復(fù)。據(jù)涂界，截至2021年，國內(nèi)涂料行業(yè)CR10市占率仍較低，且前十公司中不乏大型外資企業(yè)例如立邦、PPG、阿克蘇諾貝爾等，對比2014和2021年國內(nèi)市占率前十企業(yè)名單，變動較多且總體市占率上升較少，行業(yè)競爭仍白熱化。成本下行疊加競爭激烈，板塊毛利率提升或不及理論值。圖表8：涂料板塊典型公司三棵樹、亞士能毛利率 圖表9：涂料成本拆分（2015）50%

三棵樹毛利率亞士創(chuàng)能毛利率三棵樹毛利率亞士創(chuàng)能毛利率201420152016201720182019202020212022

助劑22%顏填料11%

包裝物19% 鈦白粉15%

制造費用2%直接人工2%乳液29%資料來源：， 資料來源：三棵樹招股說明書，圖表10：2017至今鈦白粉價格同比變化 圖表11：鈦白粉季度均價

鈦白粉價格同比17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1

(元/噸)14Q114Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

鈦白粉季度均價注：23Q3為三季度開始截至7月31日數(shù)據(jù)均值資料來源：，

注：23Q3為三季度開始截至7月31日數(shù)據(jù)均值資料來源：，圖表12：2014年涂料行業(yè)CR10 圖表13：2021年涂料行業(yè)CR103.49%阿克蘇諾貝爾2.92%3.49%阿克蘇諾貝爾2.92%PPG2.47%威士伯0.84其他85.67%佐敦巴斯夫0.88%0.78% 嘉寶莉艾仕得0.76%0.82%3.64% PPG阿克蘇諾貝爾2.20%

2.20%%其他

三棵樹1.24%東方雨虹1.22%宣偉1.20%佐敦華誼精細化工0.67%

0.79%

0.86%

1.02%資料來源：涂界， 資料來源：涂界，銷售費率：精簡人員帶來進一步彈性精簡人員帶來進一步凈利率釋放空間。三棵樹和亞士創(chuàng)能整體銷售費用絕對值近年呈現(xiàn)上升態(tài)勢，21年達最高17.3/4.6億元，22年開始回落，同比-7.8%/-30.9%，費率同比-1.2/+0.7pct。銷售費用中，銷售人員薪酬占比較高，22年兩公司人員薪酬占比均在50%以上，與銷售費用下降相對應(yīng)的則為銷售人員人數(shù)的下滑，22年三棵樹/亞士創(chuàng)能銷售人員人數(shù)分別下滑14.1%/43.0%，為近5年首次出現(xiàn)負增長，但人數(shù)下降的同時，人效逐步提升，但均未修復(fù)至2019年高點，若精簡人員/人效提升戰(zhàn)略持續(xù)推進，銷售費率有進一步下行空間，或為凈利率彈性釋放帶來更大空間。圖表14：三棵樹、亞士創(chuàng)能銷售費率 圖表15：近5年三棵樹、亞士創(chuàng)能銷售人人數(shù)及人效三棵樹銷售費率三棵樹銷售費率 亞士創(chuàng)能銷售費率

三棵樹銷售人員人數(shù)

(萬元/人)30%25%

6,000 三棵樹銷售人員人效-右軸亞士創(chuàng)能銷售人員人效-5,000

30025015%

2013201420152016201720182019202020212022

0

2018 2019

2021

2022

200150100500資料來源：， 資料來源：，減值：21年減值高峰或已過，盈利質(zhì)量持續(xù)改善減值高峰或已過，營收質(zhì)量改善。21年板塊整體減值占營收比例、絕對值增長較多，三棵7.1%/16.6%，絕對值同比增長734.2%/616.0%；221.9%/3.6%，絕對值同比-73.3%/-85.6%，整體減22192018-2021c端占比高，同時b端經(jīng)銷比例高于亞士創(chuàng)能，2022年亞士創(chuàng)能收現(xiàn)比大幅上升，主要系其經(jīng)銷占比不斷加大所致，收益質(zhì)量有一定程度改善，有利于信用減值修復(fù)。圖表16：三棵樹、亞士創(chuàng)能信用減值損失對值 圖表17：三棵樹、亞士創(chuàng)能收現(xiàn)比2019 2020 2021 20220(100)(200)(300)(400)(500)(600)(700)(800)(900)(百萬元)

三棵樹信用減值損失 亞士創(chuàng)能信用減值損失

三棵樹 三棵樹 亞士創(chuàng)能2013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，防水：毛利率高波動，精細管控持續(xù)增強，但減值風(fēng)險仍需關(guān)注凈利率降至相對低點，費用管控較好，關(guān)注成本壓力緩解情況以及減值風(fēng)險敞口：10年毛利率波動較大，13-1610pct，17年開始波動回落，直至22年下降至最低點24.6%，毛利率與凈利率同向變動；22公司收入普遍下滑，攤薄效果削弱下，凈利率相較其毛利率仍具備韌性，證明板塊公司整體精細管控能力持續(xù)增強；減值層面，考慮到防水板塊各典型公司均與地產(chǎn)掛鉤程度較高，近32%上下波動，風(fēng)險敞口或仍存。圖表18：防水板塊凈利率拆分稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI43.9%41.4%37.8%33.6%35.5%37.4%34.1%35.5%30.1%24.6%13.7%15.3%15.2%10.8%11.8%10.7%11.7%8.5%9.9%5.2%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，圖表19：歷年防水板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈-Δ稅金及-Δ銷售費-Δ管理費-Δ研發(fā)費-Δ財務(wù)費-Δ其他收 -Δ減值/營-Δ營業(yè)外-Δ所得稅-ΔNCI/營利率Δ毛利率 附加/營收率率率率益/營收 收收支/營收/營收收20142.321.89-0.050.47-0.69-0.420.010.05-0.180.370.0420152.965.89-0.24-2.27-0.99-0.59-0.05-0.541.19-0.740.1120161.522.540.450.01-0.52--0.040.25-0.26-0.950.040.012017-3.46-51.75--0.270.610.36-0.680.23-0.052018-1.89-3.660.13-0.641.49-2.37-0.270.600.56-0.02-0.090.0120190.801.370.080.461.00-0.20-0.60-0.13-0.50-0.14-0.51-0.0220204.515.25-0.050.42-0.15-0.270.450.30-0.79-0.04-0.650.052021-3.50-7.290.161.350.420.390.75-0.303-0.032022-6.48-5.56-0.11-1.31-0.59-0.06-0.150.01-0.100.051.290.03資料來源：，毛利率：23Q2瀝青成本始降，毛利率有望延續(xù)改善毛利率約有1.6pct修復(fù)空間。參考科順股份招股書，瀝青成本約占防水材料的營業(yè)成本22%23H13971元/225.5%，23Q1瀝青均價同比22年開始有所好轉(zhuǎn)，同比看除科順外均有提升。23Q27.1%，Q37月底，瀝青均價環(huán)比0.1%，但同比-13.7%1.6pct的修復(fù)空間，預(yù)期下半年或延續(xù)23Q1的毛利同比修復(fù)態(tài)勢，但考慮目前瀝青均價仍在相對高位震蕩，疊加需求修復(fù)需要一定時間，23全年毛利或難以快速修復(fù)至常規(guī)區(qū)間30%以上。防水典型公司中，考慮到東方雨虹業(yè)務(wù)類型最為多樣，在消費建材成本普降前提下，毛利率或有更好修復(fù)。圖表20：防水成本拆分（2017H1） 圖表21：瀝青季度均價同比32%造 32%造 基用 7%3%直接人工 1%燃料動力2%其他材料膜類9%制費15%

基礎(chǔ)油SBS改性劑

瀝青22%

50%瀝青價格同比40%瀝青價格同比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2%

17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1資料來源：科順股份招股說明書， 資料來源：，期間費用：精細化管理提升人效22年由于地產(chǎn)整體偏弱，而防水產(chǎn)品屬性相對與地產(chǎn)相關(guān)性強，整體收入略有下滑，使得銷售費率、管理費率有所提升，但落實到人效層面，除凱倫股份外，銷售人員人效基本持平，管理人員人效均有提升。防水板塊典型公司中，銷售費用/管理費用中人員薪酬均占比50%左右，影響較大，觀察各典型公司員工構(gòu)成，銷售人員層面，東方雨虹人數(shù)增長放緩，科順股份出現(xiàn)降幅，僅凱倫股份增長仍較多，管理人員層面，三個典型公司人數(shù)均有下降，精簡人員+人效提升下，展望后市，銷售費用、管理費用有望進一步攤薄。圖表22：典型防水公司銷售費率 圖表23：典型防水公司管理費率

東方雨虹銷售費率 科順股份銷售費率凱倫股份銷售費率2013201420152016201720182019202020212022

東方雨虹管理費率 14% 12%10%8%6%4%2%0%2013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，圖表24：典型防水公司銷售人員人數(shù)及人效 圖表25：典型防水公司管理人員人數(shù)及人效(人)

東方雨虹銷售人員科順股份銷售人員凱倫股份銷售人員東方雨虹銷售人員人效-

(萬元/

(人)3,000

東方雨虹管理人員科順股份管理人員凱倫股份管理人員東方雨虹管理人員人效-

(萬元/人)2,5005,000 科順股份銷售人員人效-右軸凱倫股份銷售人員人效-右軸5,000 4,0003,0002,0001,000

1,000900800700600500400300200100

2,0001,000

-右軸 -右軸

2,0001,5001,0005000 02018 2019 2020 2021 2022

0 02018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，減值：天然工程產(chǎn)品屬性決定減值角度，近3年減值損失占營業(yè)收入比例較為穩(wěn)定，基本在2%上下波動，具體到典型公司層面看，21年東方雨虹/科順股份/凱倫股份的信用減值損失占營業(yè)收入比例分別為0.8%/3.2%/9.7%，22年為1.0%/2.9%/5.9%，絕對值層面分別同比+15.1%/+2.7%/+274.7%、+25.3%/-10.2%/-49.7%。而收益質(zhì)量層面，22年各典型公司收現(xiàn)比，除東方雨虹外均有修復(fù)，東方雨虹22年收現(xiàn)比下降，主要因為公司對于履約能力有問題的客戶，要求其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行抵賬來保證現(xiàn)金流安全性，在會計上未當(dāng)作現(xiàn)金處理，因此導(dǎo)致表面計算出收現(xiàn)比下降較多。但應(yīng)收賬款均值占應(yīng)收比例仍有較大幅度上升，主因在22年收入下滑背景下，東方雨虹及科順股份應(yīng)收賬款賬面價值仍有提升，凱倫股份雖應(yīng)收賬款賬面價值規(guī)模有所縮減，但收入下滑幅度較大，造成該占比增長較多，后市減值風(fēng)險敞口仍需謹慎。圖表26：典型防水公司信用減值損失絕對值 圖表27：典型防水公司信用減值損失占營百分比0(100)(150)(200)(250)(300)(350)

東方雨虹信用減值損失 科順股份信用減值損失凱倫股份信用減值損失2019 2020 2021 2022

東方雨虹東方雨虹科順股份 凱倫股份2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖表28：典型防水公司收現(xiàn)比 圖表29：典型防水公司應(yīng)收均值營收80%

東方雨虹東方雨虹科順股份 凱倫股份2013201420152016201720182019202020212022

90%

東方雨虹科順股份 凱倫股份201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，管材：銷售、管理費率呈現(xiàn)下行態(tài)勢，重點關(guān)注成本變動管材板塊盈利能力近年受成本端壓力影響較大，但銷售費率和管理費率自16年起基本維持逐年下降態(tài)勢，22年減值風(fēng)險集中暴露：板塊凈利率主要隨毛利率波動而波動。管材板塊毛利率基本在30%左右震蕩，21-22年因需求疲軟和成本端壓力，毛利率維持相對較低水平，凈利率基本維持在10%以上；22年減值風(fēng)險暴露2.3pct2.9%7.8%；相較其他板塊，管材板塊整體銷售費率維持在平均水平以下，剔除運費影響后基本在6%上下波動，且自17年起穩(wěn)定進入下行區(qū)間，22年收入增速放緩下占比略有提升，管理費用率則長期低于5%。圖表30：管材板塊凈利率拆分稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI32.1% 32.4%29.1%28.8%29.8%30.6%31.6%30.2%24.7% 25.0%15.0%10.4%9.9%11.0% 11.4%11.0%11.8%13.0%10.3%7.8%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，圖表31：歷年管材板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈利率Δ毛利率Δ稅金及附加/營收-Δ銷售費率-Δ管理費率-Δ研發(fā)費率-Δ財務(wù)費率Δ其他收益/營收-Δ減值/營收ΔΔ所得稅/營收-ΔNCI/營收2014-0.50-0.31-0.01-0.060.17--0.22-0.17-0.21-0.160.460.0020151.113.44-0.12-1.22-0.86--0.070.28-0.100.16-0.380.0020160.430.52-0.26-0.420.24-0.29-0.07-0.060.010.180.002017-0.41-2.650.030.420.44-0.220.950.44-0.590.330.0020180.750.730.060.660.11-3.000.00-0.18-0.30-0.17-0.16-0.0120191.270.81-0.230.29-0.080.080.22-0.420.0020201.970.850.050.050.410.17-02021-4.71-5.630.150.79-1-0.72-0.180.010.89-0.012022-2.500.42-0.10-1.03-0.13-2.280.030.30-0.06資料來源：，毛利率：除偉星新材外品牌力不強，成本壓力緩解，但難以形成價格支撐毛利率理論有較好修復(fù)空間，但考慮到市場競爭下成本側(cè)下行或難對價格形成支撐，毛利修復(fù)彈性或小于理論值。成本端，PVC/HDPE/PPR年均價格與21/22年達頂峰，板塊典型公司毛利率均于21年起有較大程度下滑，23年開始，成本端壓力逐漸釋放，Q1PVC/HDPE/PPR均價同比分別下滑29.0%/8.0%/9.7%，偉星新材/公元股份/雄塑科技/東宏股份毛利率同比+0.6%/+4.0%/+5.9%/+0.5%，其中偉星與東宏同比改善幅度較小主因：1）偉星零售為主，本身毛利率顯著高于同行業(yè)其他工程公司，毛利率韌性較強；2）偉星PPR/PE、東宏P(guān)E管占比較高，二者成本同比降幅較小。23Q2，PVC/HDPE/PPR32.5%/10.5%/11.4%，23Q3HDPE外，其他材料均價環(huán)比繼續(xù)下行，同比分別-11.2%/-5.2%/-5.3%/-10.3%。參考各典型公司招股說明書，由于不同公司側(cè)重生產(chǎn)銷售的管道種類不同，因而PVC/PE/PPR樹脂材料在營業(yè)成本中占比不一，但基本P/PR樹脂合計成本占比在%（如東1758%17聚乙烯59%）5-15%之間，但考慮到管材板塊，除偉星新材外，其余公司品牌力不強，而偉星則本身毛利率處于較高水年以前的正常區(qū)間或仍需更長時間。圖表32：管材成本拆分（2010） 圖表33：PVC/HDPE/PPR季度均價同比PVC價格同比 HDPE價格同比能源成本5%折舊及攤銷1%

其他原材料22%其他1%

60% PPR價格同比 PP價格同比20%人工成本5%

其他樹脂20%

PVC樹脂46%

-40%23Q323Q123Q323Q122Q322Q121Q321Q120Q320Q119Q319Q118Q318Q117Q317Q116Q316Q115Q315Q1資料來源：中國聯(lián)塑招股說明書， 資料來源：，減值：22年風(fēng)險集中暴露，收益質(zhì)量改善預(yù)示后市減值擾動或變小22年減值集中暴露，收益質(zhì)量改善。減值角度，板塊整體22年減值占營業(yè)收入比例有較大增幅，具體公司看，偉星新材/公元股份/雄塑科技/東宏股份信用減值損失占營收比例同比持平/+3.8/+1.5/+1.4pct，絕對值層面，同比增長54%/618%/385%/126%，其中偉星因以零售為主受地產(chǎn)債務(wù)危機影響較小，其余公司應(yīng)收賬款風(fēng)險集中暴露。從收益質(zhì)量看，除偉星外，收現(xiàn)比均有提升。雖板塊22年應(yīng)收均有下滑，攤薄效果削弱，但應(yīng)收均值占營收比例除雄塑外，僅略增或下降，預(yù)期后市減值風(fēng)險對盈利能力擾動縮小。圖表34：管材板塊典型公司信用減值損失對值 圖表35：管材板塊典型公司信用減值損失營收百分比0(100)(150)(200)(250)(300)(350)(400)

偉星新材 公元股份 雄塑科技 東宏股份2019 2020 2021 2022

0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-4.5%-5.0%

偉星新材 雄塑科技 東宏股份2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖表36：管材板塊典型公司收現(xiàn)比 圖表37：管材板塊典型公司應(yīng)收均值占營百分比偉星新材 公元股份 偉星新材 公元股份雄塑科技 雄塑科技 東宏股份雄塑科技 東宏股份120% 60%110% 50%100% 40%90% 30%80% 20%70% 10%60%

2013201420152016201720182019202020212022

0%201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，外加劑：毛利率波動較大，關(guān)注經(jīng)營效益改善近10年內(nèi)，毛利率與凈利率呈現(xiàn)一定相關(guān)性，但費率、營業(yè)外收支等因素波動較大，使得毛利率凈利率不完全通向變動：1026%-42%之間震蕩，反而凈利率波17-22同向變動，但由于其他財務(wù)項擾動較大，凈利率水平相較毛利率波動更為穩(wěn)定；各項費用角度，銷售、管理、研發(fā)費率對凈利率影響較大，近年銷售費率波動較大，管理費率、研發(fā)費率則維持相對穩(wěn)定，19-21年板塊收入快速增長有效帶來各項的有效攤薄，毛利率至凈利率之間差額縮??；22量需求沖擊下滑，攤薄效果削弱擾動凈利率進一步下滑至周期低點；1%左右小幅波動。圖表38：外加劑板塊凈利率拆分

稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI35.8%36.8%36.9%32.5%30.6% 30.8%31.1%26.3%27.8%14.7%12.1%11.7%8.0%9.4%9.8%11.3% 10.8%8.3%6.8%42.7%35.8%36.8%36.9%32.5%30.6% 30.8%31.1%26.3%27.8%14.7%12.1%11.7%8.0%9.4%9.8%11.3% 10.8%8.3%6.8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，圖表39：歷年外加劑板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動Δ歸母凈利率Δ毛利率-Δ稅金及附加/營收-Δ銷售費率-Δ管理費率-Δ研發(fā)費率-Δ財務(wù)費率-Δ其他收益/營收-Δ減值/營收-Δ營業(yè)外收支/營收Δ所得稅/營收-ΔNCI/營收2014-4.053.29-0.04-0.77-5.40--0.640.02-0.56-0.08-0.030.1520156.646.93-0.18-1.071.11--0.230.040.080.28-0.380.062016-2.99-5.93-0.09-0.310.90-0.320.320.380.780.65-0.012017-2.27-81.31-0.781.14-0.01-1.450.430.0620180.410.150.12-0.55-0.20-3.650.23-0.39-0.641.90-0.16-0.0420191.446.170.03-1.910.40-0.56-0.21-0.520.67-2.10-0.08-0.442020-0.48-1.250.060.550.000.020.080.00-0.390.370.18-0.112021-2.43-4.820.041.300.36-0.03-0.120.18-0.09-0.060.760.042022-1.501.49-0.05-1.48-0.96-0.81-0.150.440.04-0.200.33-0.15資料來源：，毛利率：成本側(cè)壓力較大幅度緩解，毛利率修復(fù)仍需關(guān)注下游生態(tài)4pct修復(fù)空間，實際需考慮下游混凝土景氣修復(fù)情況。環(huán)氧乙烷在外加劑14-16年占其主營業(yè)務(wù)成本的比例在40%2121Q4升至相對高位，2021全年9.3%4pct的下行壓力，2022年環(huán)氧乙烷價格開215.5%2pct左右修復(fù)空間。237月31日，環(huán)氧乙烷均價加速下滑，同比22全年均價下滑回升空間?？紤]到外加劑板塊整體在產(chǎn)業(yè)鏈整體議價能力較弱，需求更多依賴下游混凝土行業(yè)景氣度，毛利率實際修復(fù)情況仍需關(guān)注下游生態(tài)。圖表40：外加劑成本拆分（2016） 圖表41：環(huán)氧乙烷季度均價同比制造費用8%直接人工4%能源2%16%

環(huán)氧乙烷44%

40%30%10%

環(huán)氧乙烷價格同比17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1資料來源：蘇博特招股說明書， 資料來源：，期間費用：重點關(guān)注收入攤薄效果觀察板塊典型公司蘇博特、壘知集團和紅墻股份的人員結(jié)構(gòu)及各項期間費用絕對值，整體322年壘知集團與紅墻股份的二費均雖營收規(guī)模的收縮而有所下降，人員規(guī)模也有相應(yīng)控制。但費用絕對值的降幅或增速放緩不及收入下滑幅度，導(dǎo)致費率有較大程度的提升，同時人效也有所回落。展望后市，在整體銷售人員、管理人員規(guī)?？刂漂B加人效修復(fù)，銷售費率、管理費率可能收窄，然而在整體開工端修復(fù)滯緩背景下，考慮到外加劑主要用于開工端，收入修復(fù)不盡如人意，攤薄作用的不確定性使得板塊整體凈利率修復(fù)彈性仍需觀望。圖表42：外加劑板塊典型公司銷售費用及售費率 圖表43：外加劑板塊典型公司管理費用及理費率蘇博特銷售費用 壘知集團銷售費用紅墻股份銷售費用 蘇博特銷售費率-右軸壘知集團銷售費率-右軸 紅墻股份銷售費率-右

蘇博特管理費用 壘知集團管理費用紅墻股份管理費用 蘇博特管理費率-右軸壘知集團管理費率-右軸 紅墻股份管理費率-右7000

(百萬元)2013201420152016201720182019202020212022

20%15%10%5%0%

2500

(百萬元)2013201420152016201720182019202020212022

25%20%15%10%5%0%資料來源：， 資料來源：，圖表44：外加劑板塊典型公司銷售人員及效 圖表45：外加劑板塊典型公司管理人員及效(人)

蘇博特銷售人員

(萬元/人)

(人)

蘇博特管理人員

(萬元/人)700

紅墻股份銷售人員蘇博特銷售人員人效-右軸

3,500

600

紅墻股份管理人員蘇博特管理人員人效-右軸壘知集團管理人員人效-

1,500600500400

-右軸

3,0002,5002,000

400

紅墻股份管理人員人效-右軸

1,000300200

1,5001,000

200

500100 5000 02017 2018 2019 2020 2021 2022

0 02017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，費用敏感型：毛利率相對平穩(wěn)，工程業(yè)務(wù)影響大板材：毛利率較為平穩(wěn)，費用率受收入影響大觀察板材典型公司兔寶寶凈利率拆分，可以發(fā)現(xiàn)近年兔寶寶盈利能力呈波動改善態(tài)勢，本輪周期內(nèi)毛利率與凈利率不完全同向波動，凈利率主要擾動因素在于工程板塊經(jīng)營效益的不確定性：13-1617%上下波動，10僅為ct（6年最高達4%，3年最低至%，毛利率整體波動較小；受益于營業(yè)收入的快速增長，有效攤薄各項期間費用及其他財務(wù)項，經(jīng)營效益持續(xù)改善。剔除運費影響，銷售費率、管理費率穩(wěn)定在5%以下，對凈利率影響較小，且自16年起逐年占比下滑，直到18費率同步上升，20年裕豐漢唐正式并表，營收快速增長再次有效攤薄期間費率；17年起，其他收益占營收比例大幅提升至2%以上，主要受益于正向的投資收益和公允價值變動收益，對凈利率開始出現(xiàn)較好的增厚效應(yīng)；20年裕豐漢唐的正式并表雖帶來營收快速增厚，但與此同時工程業(yè)務(wù)的并入也帶來了相應(yīng)信用減值損失的增加，減值損失的影響開始凸顯，此后減值占營收比例穩(wěn)定在1%以上，22年，地產(chǎn)乏力下，工程板塊受創(chuàng)營收下滑，地產(chǎn)信用危機影響下減值風(fēng)2.4pct3.81%5.0%。圖表46：板材板塊凈利率拆分稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI19.4%19.0%17.4%17.3%17.7%18.2%16.7%17.1%15.3%16.2%9.7%8.9%7.7%8.5%7.5%5.9%6.2%5.0%1.9% 3.0%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：由于財務(wù)費率、其他收益、減值、營業(yè)外收支、所得稅可能表現(xiàn)為利益流入，反向增厚凈利，以及部分財務(wù)項可能在某年影響較小，故部分財務(wù)項占營收比例在圖中可能難以直觀看出，并非當(dāng)年該財務(wù)項為0資料來源：，圖表47：歷年板材板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈20141.170.88-0.030.330.0420141.170.88-0.030.330.04-0.28-0.17-0.450.210.050.0320152.891.23-0.010.280.44-0.020.800.130.49-0.540.0720163.791.930.061.041.67--0.020.330.32-0.90-0.690.052017-0.85-80.46--0.090.460.22-0.23-0.07-0.052018-1.17-0.580.05-0.32-0.67-1.25-0.640.740.01-0.010.230.0120190.830.47-0.030.05-0.060.14-0.160.65-0.150.03-0.130.022020-2.282.60-0.01-0.480.140.21-0.16-2.92-0.83-0.10-0.07-0.6820211.32-1.270.020.35-0.540.160.602.29-0.270.05-0.430.362022-2.550.47-0.04-0.25-0.30-0.050.22-0.92-2.400.000.630.08

Δ附加/

Δ率

Δ率

Δ率

Δ率

Δ益/

Δ減值/收

-Δ營業(yè)外收支/營收

Δ/

-ΔNCI/營收資料來源：，減值：凈利修復(fù)重點關(guān)注信用減值，風(fēng)險敞口仍在22年兔寶寶減值占營業(yè)收入比例同比+2.41pct至3.81%，信用減值絕對值層面連續(xù)兩年80%20以下，且逐年下滑，22年同比下滑1pct至100%，應(yīng)收賬款均值占營收的比例提升3.4pct至16.2%，減值風(fēng)險敞口仍在。圖表48：兔寶寶收現(xiàn)比 圖表49：兔寶寶應(yīng)收賬款均值占營業(yè)收入例

兔寶寶2013201420152016201720182019202020212022

兔寶寶201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，石膏板：高市占率逆周期性強，盈利能力主要受成本端影響石膏板板塊北新建材市占率較高，抗周期性強，報表層面持續(xù)保持穩(wěn)健，經(jīng)營效益持續(xù)改善，凈利率主要受成本端變動影響：截至22年末，以銷量記北新建材市占率達68%，具有較強的市場話語權(quán)和上下游議1030%上下波動，19年毛利率下滑主因當(dāng)年公司即按照新會計準(zhǔn)則要求將運費重分類至營業(yè)成本，剔除該影響后，毛利率主要受成本端影響，但受益于公司市場地位，整體控價能力較好，毛利率波動相較成本側(cè)更為平穩(wěn)；同板材板塊一樣，剔除運費影響后，4%/5%動，除會計口徑變化原因外，長期維持穩(wěn)定；由于北新建材過去收購泰山石膏并持有其65%的股份，造成17年之前有較多的少數(shù)股東損益影響其歸母凈利率，161035%股權(quán)，使得少數(shù)股東損益造成的利益流出大幅縮減，促使毛利率與凈利率之間差額進一步縮小，刨除美國石膏板訴訟案件外，經(jīng)營效益基本保持穩(wěn)定；受地產(chǎn)危機影響，22年0.7pct0.8%，但總體對凈利率擾動較小。圖表50：石膏板板塊凈利率拆分稅金及附加 銷售費率 管理費率 研發(fā)費率 財務(wù)費率其他收益減值其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI37.2%34.2%35.3%33.7%29.7%29.9%31.3%31.9%31.8%29.2%21.0%19.6%17.0% 16.6%15.7%12.1%13.3%14.4%11.9%3.3%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，圖表51：歷年石膏板板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈利-Δ稅金及-Δ銷售費-Δ管理費-Δ研發(fā)費-Δ財務(wù)費-Δ其他收 -Δ減值/營-Δ營業(yè)外-Δ所得稅-ΔNCI/營率Δ毛利率 附加/營收率率率率益/營收 收收支/營收/營收收2020.24-0.60-40.710.090.322015-1.451.36-0.32-0.20-1.09-0.401.07-0.05-2.58-0.200.1620162.482.93-0.850.19-0.79-0.68-0.73-0.020.370.070.6120176.643.05-0.010.471.17-0.20-0.74-0.13-0.35-0.533.512018-1.37-1.91-0.040.05-0.65-2.910.561.370.19-1.240.33-0.022019-16.31-0.910.26-2.36-0.25-0.250.09-0.36-0.08-13.621.160.00202013.661.830.08-0.66-0.16-0.84-0.25-0.52-0.1115.55-0.39-0.862021-0.33-1.850.05-0.220.26-0.150.06-0.030.15-0.110.740.782022-0.91-2.59-0.06-0.10-0.30-0.17-0.142.84-0.73-0.260.450.16資料來源：，毛利率：主營業(yè)務(wù)成本端普降，毛利率改善在即30%以上。相較其他板塊及公司，石膏板板塊北新建材受益于其較高的市占率，整體經(jīng)營效益穩(wěn)定，凈利率主要隨毛利波動而波動，疊加其較高的市占率和市場定價能力，因而展望后市需重點關(guān)注成本端修復(fù)。根據(jù)公司公告，201865%47%。23Q1，國廢黃板紙均價同比下降22.9%，然而北新建材季度毛利率同比下降1.5pct，或主因防水板塊業(yè)務(wù)拖累，23Q1瀝青均價同比。而Q2，瀝青價格同比開始出現(xiàn)下滑，同比-7.1%；Q2國廢黃板紙均價同比-32.9%，成本側(cè)壓力改善同比較多，Q3截至731Q2均價-2.0%，同比-27.6%，展望下半年毛利率有望修30%以上。圖表52：石膏板成本拆分（2018） 圖表53：國廢黃板紙、瀝青季度均價同比9%煤炭14%

人工成本8%其他成本4%

瀝青價格同比瀝青價格同比 國廢黃板紙價格同比80%60%40%石膏18%

47%

20%0%-20%-40%-60%17Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q1資料來源：北新建材公司公告， 資料來源：，期間費用率：處較低水平，人效有望修復(fù)期間費率整體對凈利率影響較小，后市人效有一定修復(fù)空間。20-22年，公司銷售費率、管理費率基本穩(wěn)定在4%、5%左右上下波動，處于消費建材板塊中較低水平，2022年由于收入下滑，攤薄作用削弱下，略有提升。銷售人員、管理人員數(shù)量上，銷售人員人數(shù)增速放緩，管理人員人數(shù)下滑，與之相對的銷售人員人效有一定下滑，預(yù)期后市擾動平息后有一定修復(fù)。 -右軸 - -右軸 -右軸北新建材銷售人員北新建材管理人員(萬元(人) 北新建材管理費率

/人)2,5009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013201420152016201720182019202020212022

0

2018 2019 2020 2021

2,0001,5001,0005000資料來源：北新建材公司公告， 資料來源：，瓷磚：成本壓力隨能源價格下行有所寬松，減值較為充分毛利率同能源相關(guān)性高，板塊整體仍在渠道鋪設(shè)競爭階段，銷售費率、管理費率或仍有上行空間，減值相對較為充分：毛利率整體維持較強穩(wěn)定性，13-20年，瓷磚板塊毛利率整體維持穩(wěn)定在34%左右（1820年運費重分類影響21-22年則由于化石能源整體供應(yīng)緊張，而瓷磚產(chǎn)品本身生產(chǎn)成本中能源占比較高，導(dǎo)致成本端壓力較大而持續(xù)下滑；費用端，銷售費率、管理費率近幾年逐年上升22年收入下滑導(dǎo)致的攤薄效果削弱影響，但在此前兩項費率均出現(xiàn)上升跡象；減值角度，21-22年減值占營收比例分別為4.88%/6.91%，相較其余消費建材板塊處22營收同比下滑較多，對應(yīng)收均值攤薄作用減弱，但各公司應(yīng)收賬款賬面價值有較大程度下滑，后市減值風(fēng)險或有縮小。圖表56：瓷磚板塊凈利率拆分稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI33.7%34.2%34.0%34.6%35.0%31.5%32.0%27.5%28.7%26.8%10.6%11.4%12.3% 12.3%10.3% 10.5%8.3%6.0%4.0%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：，圖表57：歷年瓷磚板塊財務(wù)項占營業(yè)收入百分比同比變動（pct）Δ歸母凈利率Δ毛利率-Δ稅金及附加/營收-Δ銷售費率-Δ管理費率-Δ研發(fā)費率-Δ財務(wù)費率-Δ其他收益/營收-Δ減值/營收-Δ營業(yè)外收支/營收Δ所得稅/營收-ΔNCI/營收20144.626.23-0.36-3.221.57-0.50-0.490.021.34-1.120.1620150.730.50-0.04-1.370.39-0.55-0.550.380.74-0.010.1320160.94-0.25-0.040.070.83-0.140.90-0.10-0.900.42-0.142017-0.010.630.01-0.210.89-0.680.121.19-0.59-1.820.330.132018-4.01-3.100.19-0.68-1.07-2.280.030.060.170.060.65-0.3120192.033.500.110.44-0.31-0.280.00-0.33-0.78-0.02-0.540.2420200.220.520.01-0.33-0.24-0.27-0.270.020.39-0.260.370.272021-6.48-3.260.01-0.43-0.060.010.12-0.28-3.880.091.20-0.012022-7.47-1.89-0.04-1.02-2.10-0.52-0.26-0.26-2.040.170.56-0.07資料來源：，毛利率：天然氣成本大幅下行，毛利率有望修復(fù)毛利率層面，21-22年，能源成本高漲下，板塊整體及公司個體層面毛利率開始出現(xiàn)較大降幅，21年帝歐家居/蒙娜麗莎/惠達衛(wèi)浴/東鵬控股/箭牌家居毛利率分別同比-4.4/-5.2/-3.7/-2.8/-1.4pct。成本側(cè)，21年起LNG出廠價大幅提升，全年均價達4907元/噸，同比+53.8%，22年在此前基礎(chǔ)上繼續(xù)上行，同比+40.5%，23Q16.9%，但仍處于歷史相對高位，23Q2，LNG出廠價進一步下行，降至季均4372元噸，同比-41.5%，23Q3722%，毛利率理論提升空間約為8pct；考慮到21年以前板塊及典型公司毛利水平基本穩(wěn)定在30%以上，毛利率或有望重回過去穩(wěn)定水平。圖表58：瓷磚成本拆分（2022） 圖表59：LNG出廠價季度均價煤13%

22%

制造費用電力9%電力9%9%12%天然氣包裝物26%9%

(元/噸) LNG出廠價8,0009,0009,00017-0117-0517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05資料來源：新明珠招股說明書， 資料來源：，銷售費用：部分公司銷售費率處板塊較高水平，隨精細化管理提升有較好改善空間銷售費率角度看，板塊公司分化，但近幾年逐漸趨同，其中帝歐家居和東鵬控股銷售費率10%13-22年歷史均值看，帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股銷售費率均值處消費建材板塊公司中較高水平，但瓷磚板塊未上市頭部公司馬可19-226.4%、6.6%，可見當(dāng)前板塊上市典型公司仍有10%以下，23Q1227.1%，與此同時人效提升較為顯著，帝歐家居、東鵬控股仍有待改善。從絕對值角度看，除東鵬控股外，其余公司22年均有降幅。相較30%上下波動，截至2022年，除東鵬控股外，銷售人員人數(shù)均有下降，東鵬控股則人數(shù)增長放緩；除職工薪酬外，帝歐家居銷售費用中占比較高的為工程服務(wù)費，仍為工程業(yè)務(wù)拖累較多，其余公司則相關(guān)營銷費用/渠道費用影響較大，有望隨后續(xù)的精細管理提升而持續(xù)改善。圖表60：瓷磚板塊典型公司銷售費率與新珠、馬可波羅對比 圖表61：瓷磚板塊典型公司銷售人員人數(shù)人效帝歐家居銷售人員 蒙娜麗莎銷售人員新明珠 馬可波羅 帝歐家居 東鵬控股銷售人員 箭牌家居銷售人員

蒙娜麗莎 惠達衛(wèi)箭牌家居8.1%

東鵬控股5.3%6.1%6.3%

帝歐家居銷售人員人效-右軸 蒙娜麗莎銷售人員人效-右東鵬控股銷售人員人效-右軸 箭牌家居銷售人員人效-右(人)(萬元/人)1,600(人)(萬元/人)1,2008004000%2013201420152016201720182019202020212022

0 02019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖表62：馬可波羅銷售費用拆分 圖表63：蒙娜麗莎銷售費用中營銷費占比高職工薪酬差旅費廣告宣傳費職工薪酬差旅費廣告宣傳費其他辦公費咨詢服務(wù)費展廳裝修裝飾工程廣告宣傳費 差旅費辦公費 裝修費經(jīng)營性租賃、折舊及攤銷 進出口費用100%80%60%

業(yè)務(wù)招待費 其他

100%80%60%

2020

2021

2022

2020

2021

2022資料來源：， 資料來源：公司年報，減值：減值高峰或已過，有望輕裝上陣近兩年維持較高水平，21、22年，帝歐家居/蒙娜麗莎/惠達衛(wèi)浴/東鵬控股/箭牌家居信用減值損失占營收百分比分別為5.0%/2.7%/0.3%/9.7%/1.4%、16.3%/9.1%/0.4%/2.2%/-0.5%，惠達衛(wèi)浴和箭牌家居因工程業(yè)務(wù)占比較小，在本次地產(chǎn)債務(wù)危機中受影響最小，22年，雖在板塊公司收入均有下滑，但東鵬控股信用減值損失占比同比下降，箭牌家居有所沖回，其減值高峰或已過去。收益質(zhì)量層面，除箭牌家居外，各瓷磚公司收現(xiàn)比均有較大幅度改善，同比分別+30/+22/+25/+5/-2pct，同時賬面應(yīng)收賬款價值同比-44%/-34%/-22%/-16%/+3%，減值影響或?qū)⒅鸩娇s小。圖表64：瓷磚板塊典型公司信用減值損失對值 圖表65：瓷磚板塊典型公司信用減值損失營收百分比0(100)(200)(300)(400)(500)(600)(700)(800)(900)

帝歐家居 蒙娜麗莎 惠達衛(wèi)浴 東鵬控股 箭牌家居2019 2020 2021 2022

帝歐家居 蒙娜麗莎 惠達衛(wèi)東鵬控股 箭牌家居2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：，圖表66：瓷磚板塊典型公司收現(xiàn)比 圖表67：瓷磚板塊典型公司應(yīng)收均值占營百分比140%130%120%110%100%90%80%70%60%

帝歐家居帝歐家居 東鵬控股蒙娜麗莎惠達衛(wèi)浴箭牌家居

60%

帝歐家居蒙娜麗莎東鵬控股資料來源：， 資料來源：，五金：銷售費率影響較大，關(guān)注公司戰(zhàn)略調(diào)整堅朗五金近兩年凈利率下滑主要由毛利率承壓所致，銷售費率絕對值顯著高于消費建材行業(yè)均值，21年以前已展現(xiàn)下行趨勢，精簡人員提升人效戰(zhàn)略下或仍有降低空間：13-2039%左右，毛利率水平較為穩(wěn)定，20年后，由于整體大宗商品漲價，疊加需求疲軟，毛利率逐年大幅下滑，2230.2%；而10年波動較大，13-18年主要由銷售費率的逐年提升所致，公司整體快速擴張，銷售網(wǎng)點快速鋪開，費率也升至20%以上，遠高于同期消費建材其他板塊公司，19年后銷售費率開始逐步下滑，但剔除運費后仍維持在12%以上，超行業(yè)平均水平，22年，收入下滑下攤薄作用削弱，銷售費率上升至16.7%；減值角度31%以上，222.2%圖表68：五金板塊凈利率拆分稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NCI稅金及附加銷售費率管理費率研發(fā)費率財務(wù)費率其他收益減值營業(yè)外收支所得稅NC