年內(nèi)宏觀形勢(shì)研判：消費(fèi)回暖的持續(xù)性與投資、出口底部的信號(hào)

消費(fèi)回暖的持續(xù)性與投資、消費(fèi)回暖的持續(xù)性與投資、出口底部的信號(hào)證券研究報(bào)告|宏觀分析報(bào)告年內(nèi)宏觀形勢(shì)研判內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速再度回升到可能性較高。在此背景下，我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值好于債券資產(chǎn)。個(gè)稅扣除標(biāo)準(zhǔn)以及下調(diào)存量按揭貸款利率，年內(nèi)居民收入穩(wěn)步改善可能性穩(wěn)回升，我們可以給投資需求更為樂(lè)觀的判斷。而推動(dòng)企業(yè)營(yíng)收與盈利增速的回升。外需邊際變化在出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)，近期美東、美西以及歐洲航線指數(shù)回升較為明顯。PPI升，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能具備相當(dāng)?shù)某諷80007zhangyipingcmschinacomcnS50003觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 表目錄 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明37月末的政治局研究下半年經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議內(nèi)容比市場(chǎng)預(yù)期更加積極，包括加大逆周期調(diào)節(jié)力度、通過(guò)增加居民收從政策制定到實(shí)施、到生效會(huì)有一定的時(shí)滯。那么有沒(méi)有什么數(shù)據(jù)可以提示這次政治局會(huì)議的哪些措施可能效果較或者得到更好的落實(shí)。差續(xù)性一直存有疑慮，主要原因還是在于就業(yè)壓力較大。但是，無(wú)論從全國(guó)居民人均收支數(shù)據(jù)還是細(xì)分的就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)改善的持續(xù)性可能好于預(yù)期。這方面若政策盡快落地，可能會(huì)推動(dòng)復(fù)。從當(dāng)季同比增速來(lái)看，上半年中國(guó)居民收入處于加速改善的過(guò)程中。2季度全國(guó)居民人均可支配收入當(dāng)季同比，名-5.0-10.0-15.02018-092020-032021-092023-03支出:累計(jì)實(shí)際同比中國(guó):GDP:不變價(jià):累計(jì)同比收入的函數(shù)。收入增速改善也反映在了同期居民人均消費(fèi)支出數(shù)據(jù)上。上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出名義.9宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明40-2.0-4.0-5.0-10.02014/032015/092017/032018/092020/032021/092023/03于收入增速仍在修復(fù)過(guò)程中，這還是對(duì)居民消費(fèi)支出意愿有一定的影響。增長(zhǎng)9.2%，。人均可支配收入分項(xiàng)增速9.2%9.2%4.1%7.2%經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入經(jīng)營(yíng)凈收入財(cái)產(chǎn)凈收入1季度2季度今年以來(lái)，我國(guó)結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題更加明顯，主要表現(xiàn)為不同年齡人群的失業(yè)率水平有顯著的差距。青年人16-24歲高，青年人的就業(yè)形勢(shì)確實(shí)對(duì)消費(fèi)需求擴(kuò)大有一定的約束。然而，如果我們觀察按學(xué)歷、戶籍分類的調(diào)查失業(yè)率就會(huì)得到一些更加樂(lè)觀的信息。今年以來(lái)，分學(xué)歷層次的調(diào)查宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明504.402023-022023-032023-042023-052023-065.0002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05本地戶籍人口率:外來(lái)戶籍人口率:外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口可以合理的推論，大專以下學(xué)歷、外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口主要從事的行業(yè)恰好是三年疫情中受到?jīng)_擊最嚴(yán)重的生活性服比增費(fèi)支出增速，也領(lǐng)先于整體消費(fèi)支出增速。另一個(gè)合理推論是，大專以下學(xué)歷、外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口收入水平應(yīng)該屬于中低收入水平。數(shù)據(jù)顯示，社零增速與中低收入群體的相關(guān)性高，與高收入群體相關(guān)性偏低。例如2015-2018年，社零增速逐步下降，而高收入群體收入增但當(dāng)年高收入群體收入增速反而下滑。疫情三年，速改善幅度最為明顯，也意味著下半年社零增速逐步回升的可能性上升。觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6.0%%0%0%0%20142015201620172018201920202021202220%低收入戶20%高收入戶經(jīng)營(yíng)凈收入增速領(lǐng)先于財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入方面。率的進(jìn)一步下調(diào)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息之后。圖7：社零口徑的服務(wù)消費(fèi)占比僅為10%20182019202020212022商品零售占比餐飲收入占比資料來(lái)源：Wind、招商證券消宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7僅為2.5%，出在了商品零售額方面，餐飲收入依然維持了雙位數(shù)的高速增長(zhǎng)。00002018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03中國(guó):居民消費(fèi)支出構(gòu)成:貨物消費(fèi)中國(guó):居民消費(fèi)支出構(gòu)成:服務(wù)消費(fèi)消出口下2、重化工業(yè)品價(jià)格數(shù)據(jù)顯示投資需求邊際回暖PMI個(gè)百分點(diǎn)至。宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明800000002023-032023-042023-052023-062023-07制造業(yè)PMI中國(guó):工業(yè)增加值:當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind、招商證券工率持續(xù)上升，鋼鐵產(chǎn)品開(kāi)工率、產(chǎn)能利用率反復(fù)震蕩，瀝青產(chǎn)量回升，鋼材產(chǎn)量穩(wěn)定在去均水平之上。總之，過(guò)去兩月供給側(cè)形勢(shì)較為穩(wěn)定。5月以來(lái)PPI環(huán)比降幅由-000002023-032023-042023-052023-062023-07PMIPMI要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格資料來(lái)源：Wind、招商證券除了水泥價(jià)格持續(xù)下降之外，螺紋鋼、瀝青、純堿、玻璃、保持在60%以上的高位；正在施工面積同比增速與上月持平，初步止住了今年以來(lái)的持續(xù)下降勢(shì)頭；新增施工面積仍處于相對(duì)偏低水平，同比增速小幅回升”。宏觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9盡管當(dāng)前投資需求整體仍較為疲弱，但價(jià)格數(shù)據(jù)也反映了投資需求出現(xiàn)邊際回暖的跡象。比持續(xù)居高不下。受此影響，熟料價(jià)格、混凝土價(jià)格也不斷下跌。水泥價(jià)格也是我們持續(xù)觀察投資需求的價(jià)格指標(biāo)中勢(shì)頭將更加強(qiáng)勁。3、物流高頻指標(biāo)顯示的邊際變化物流具有生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)的特征。物流形勢(shì)的變動(dòng)也能顯示經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系的變化。觀察物流高頻指標(biāo)也能為我們提前提供了條件。3-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08數(shù)(SCFI):綜合指數(shù)可見(jiàn)，集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)顯示當(dāng)前我國(guó)外需可能已出現(xiàn)觸底回穩(wěn)的跡象，這與下半年是我國(guó)傳統(tǒng)出口旺季有關(guān)。而進(jìn)除地緣政治因素的影響。貿(mào)物流表現(xiàn)更為積極一些。進(jìn)入下半年，整車貨運(yùn)流量指數(shù)、公共物流園吞吐量指數(shù)以及主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)環(huán)比增速逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增速也有所加快。其中，整車貨運(yùn)流量指數(shù)表現(xiàn)最好。觀分析報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明10%%00000-2507-1607-2307-3008-0608-13-2507-16余月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的可能性較大。4、資產(chǎn)配置建議結(jié)合前文分析，我們對(duì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)宏觀走勢(shì)的基本判斷是：消費(fèi)仍然是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的核心動(dòng)力，但消費(fèi)與投資別。另一方面，無(wú)論是政治局會(huì)議新推出的逆周期調(diào)節(jié)方針，還是下半年以來(lái)高頻數(shù)據(jù)的變化，這些情況都指向2季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比明顯放緩的主要拖累因素投資和出口，邊際上都將有所好轉(zhuǎn)，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的負(fù)面影響可能將明顯下降。并且，從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，全球資本開(kāi)支有望同時(shí)向上，我國(guó)要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，美國(guó)要大力之，短期的總供求分析和中長(zhǎng)期的周期分析均指向年內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好的可能性較高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將重回復(fù)蘇軌道，此時(shí)股債均有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。在此背景下，我們認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)的配置價(jià)值大于債券資產(chǎn)。反映股債資產(chǎn)相對(duì)估值水平的股債收益比指標(biāo)，在央行再次在意外時(shí)點(diǎn)降息后，該指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平，甚至超過(guò)了去年四季度國(guó)內(nèi)防疫政策即將大幅優(yōu)化時(shí)的水平。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，此時(shí)債券收益率大幅下行的可能性較小，權(quán)益資產(chǎn)有望迎來(lái)指標(biāo)級(jí)別的行情。這種特征在疫情前后都存在，也就說(shuō)是股債收益比所反映的市場(chǎng)收益率變化不會(huì)受到房地產(chǎn)等因素的影響。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明110.00.00.00.02019/012020/012021/012022/012023/01321逐步調(diào)整資產(chǎn)配置組合，增加權(quán)益資產(chǎn)比重，適度減低避險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明