并購(gòu)中小型高新技術(shù)企業(yè)的組合定價(jià)模型

并購(gòu)中小型高新技術(shù)企業(yè)的組合定價(jià)模型

河海大學(xué)商學(xué)院徐帆許紀(jì)校并購(gòu)中小型高新技術(shù)企業(yè)的組合定價(jià)模型河海大學(xué)商學(xué)院徐帆許紀(jì)校由于技術(shù)資源狀態(tài)與研發(fā)體系的改變以及技術(shù)變更速度的加快，使得以速度為支撐的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)成為主流，而并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)不失為快速獲得技術(shù)優(yōu)勢(shì)的最佳選擇。然而由于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的特點(diǎn)，傳統(tǒng)企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)模型已經(jīng)不能適用。本文基于對(duì)中小型高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成特征的分析，強(qiáng)調(diào)在以往研究中忽視的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值以及智力資本價(jià)值，提出適合于高新技術(shù)企業(yè)的組合定價(jià)模型，并提出在定價(jià)時(shí)運(yùn)用基于二元語(yǔ)義的模糊層次分析法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的智力資本價(jià)值進(jìn)行測(cè)度。高新技術(shù)企業(yè)并購(gòu)組合定價(jià)模型智力資本一、引言目前，全球已進(jìn)入立體式的并購(gòu)時(shí)代，而中小型高新技術(shù)企業(yè)得益于其高成長(zhǎng)性和未來(lái)預(yù)期的高收益性，已成為全球并購(gòu)市場(chǎng)的新焦點(diǎn)。2014年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共發(fā)生交易3546宗，與2013年相比增長(zhǎng)44.28%，交易金額達(dá)到9874億元人民幣，與2013年相比增長(zhǎng)48.44%。其中信息技術(shù)行業(yè)已成為僅次于制造業(yè)的第二大被并購(gòu)行業(yè)，這也表明了未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的新趨勢(shì)。世界著名的思科公司的成功就是源于其對(duì)技術(shù)型小企業(yè)的數(shù)百次并購(gòu)，如今已成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備提供商，中國(guó)的華為也似乎在通過(guò)模仿思科的并購(gòu)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。中小型高新技術(shù)企業(yè)作為并購(gòu)市場(chǎng)中的一個(gè)新型并購(gòu)目標(biāo)，如何對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)定價(jià)，目前仍然未有系統(tǒng)完整的定價(jià)方法體系。由于對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的認(rèn)識(shí)不到位導(dǎo)致的并購(gòu)定價(jià)過(guò)低以及國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)資源的匱乏，導(dǎo)致中小企業(yè)處于劣勢(shì)地位，許多富有高增長(zhǎng)潛力的本土科技企業(yè)被外資收入囊中。雖然理論上對(duì)于并購(gòu)傳統(tǒng)企業(yè)的定價(jià)模型的研究已經(jīng)很多，但由于高新技術(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)性、高度的價(jià)值增值性與潛在業(yè)務(wù)的期權(quán)屬性，以及在高新技術(shù)企業(yè)中智力資本價(jià)值的特殊地位，使得高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值內(nèi)涵構(gòu)成大大區(qū)別于并購(gòu)傳統(tǒng)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值遠(yuǎn)大于并購(gòu)時(shí)點(diǎn)所擁有的有形和無(wú)形資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，因此傳統(tǒng)企業(yè)的定價(jià)模型已經(jīng)不能適用于中小型高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)決策?；诖?，本文提出適合于高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新型組合定價(jià)模型，并提出在定價(jià)時(shí)運(yùn)用基于二元語(yǔ)義的模糊層次分析法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的智力資本價(jià)值進(jìn)行測(cè)度。二、文獻(xiàn)綜述Myers（1977）認(rèn)為，在企業(yè)價(jià)值中，由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價(jià)值反映的是企業(yè)“已到位資產(chǎn)”的價(jià)值，實(shí)際上它只是企業(yè)價(jià)值的一部分；企業(yè)價(jià)值的另一部分則是未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的折現(xiàn)。Chung等（1991）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括企業(yè)現(xiàn)有內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值及企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)所帶來(lái)的價(jià)值。Schwartz等（2000）應(yīng)用連續(xù)和離散實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)亞馬遜互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明企業(yè)價(jià)值與其成長(zhǎng)性之間具有高度的相關(guān)性。Kelloge（2003）認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法不僅可以用來(lái)估計(jì)企業(yè)潛在價(jià)值，而且可以用于評(píng)估受到專利保護(hù)的研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。申玥（2011）認(rèn)為傳統(tǒng)的投資決策方法可能忽視了未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)所帶來(lái)的價(jià)值以及不能準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)在未來(lái)根據(jù)實(shí)際情況做出的靈活決策所帶來(lái)的價(jià)值。寧文昕、于明濤（2006）指出高新技術(shù)企業(yè)投資環(huán)境的不確定性表明了引入期權(quán)進(jìn)行估價(jià)的必要性，因此高新技術(shù)企業(yè)的機(jī)會(huì)價(jià)值可以用期權(quán)定價(jià)法來(lái)計(jì)算。李恩平等（2011）根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期多階段的特點(diǎn)，從實(shí)物期權(quán)視角提出了一種多階段風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評(píng)估方法。左慶樂(lè)（2004）認(rèn)為，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和基于期權(quán)理論的期權(quán)定價(jià)法相結(jié)合的方法是評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的一種創(chuàng)新思路。王曉蕾等（2012）總結(jié)我國(guó)科技型企業(yè)估值研究的主要思路有四類：一是對(duì)傳統(tǒng)方法修正；二是主張使用實(shí)物期權(quán)法；三是將傳統(tǒng)的評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合，即使用組合法；四是研究對(duì)企業(yè)價(jià)值有重大影響的因素。在智力資本研究方面，DavidFrykman和JakobTolleryd通過(guò)分析企業(yè)的內(nèi)部及外部因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)影響之后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部的智力資本、所處的行業(yè)結(jié)構(gòu)以及公司策略等影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。梁萊歆等（2004）指出高科技企業(yè)的智力資本較一般企業(yè)具有如下特征：質(zhì)量上，具有極高的增值潛力；數(shù)量上，智力資本占公司總價(jià)值的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通企業(yè)。張麗英（2014）認(rèn)為并購(gòu)小型科技企業(yè)的目的不僅在于獲得已有的產(chǎn)品和市場(chǎng)，更在于擁有高科技知識(shí)的技術(shù)人才，以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。典型的智力資本計(jì)量方法，包括：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、托賓Q比率法（Tobin'sQRatio）、Skandia模型、無(wú)形資產(chǎn)監(jiān)視器（IAM）、平衡計(jì)分卡（BSC）、Brookings的技術(shù)經(jīng)紀(jì)人模型、期望收益現(xiàn)值法。王曉文等（2007）提出了基于網(wǎng)絡(luò)層次分析法（ANP）的智力資本計(jì)量模型。王芳鏡等（2009）提出將模糊數(shù)學(xué)理論應(yīng)用到智力資本評(píng)級(jí)中，建立了二元語(yǔ)義模糊變量模型，根據(jù)二元語(yǔ)義的集結(jié)方法集結(jié)出綜合評(píng)價(jià)結(jié)果以評(píng)價(jià)企業(yè)智力資本。三、理論分析中小型高新技術(shù)企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力和資產(chǎn)特征，另外并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)的目標(biāo)往往也不同于并購(gòu)傳統(tǒng)企業(yè)。因此，需要在對(duì)中小型高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征及價(jià)值內(nèi)涵構(gòu)成的特點(diǎn)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出與之相適應(yīng)的定價(jià)方法。（一）中小型高新技術(shù)企業(yè)特征分析（1）高風(fēng)險(xiǎn)性。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有更加明顯的風(fēng)險(xiǎn)特征，其中包含管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)保密風(fēng)險(xiǎn)等。（2）高速成長(zhǎng)性。中小型的高新技術(shù)企業(yè)一旦開發(fā)出迎合市場(chǎng)需求的技術(shù)和產(chǎn)品，就可能在極短的時(shí)間內(nèi)發(fā)展成市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。具有潛力的高新技術(shù)企業(yè)往往可能受制于資本或市場(chǎng)的限制，而無(wú)法將科技成果向現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化。如果具有資本和市場(chǎng)實(shí)力的大企業(yè)并購(gòu)了此類高新技術(shù)企業(yè)，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，則能突破其成長(zhǎng)的瓶頸，最終在新的市場(chǎng)上獨(dú)占鰲頭。因此，成功的對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)，必須是能夠帶來(lái)巨大的協(xié)同效應(yīng)的。（3）高投入性。一項(xiàng)新技術(shù)或生產(chǎn)工藝的出現(xiàn)背后往往依靠巨大的智力、資本和時(shí)間的投入。對(duì)于處于初創(chuàng)期的中小型高新技術(shù)而言，對(duì)資金的需求量是巨大的；另外對(duì)于知識(shí)型人才的需求也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)行業(yè)的；一項(xiàng)新技術(shù)從立項(xiàng)到轉(zhuǎn)化為真實(shí)的生產(chǎn)力往往要耗費(fèi)幾年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。（4）價(jià)值突變性。高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值除了現(xiàn)有的技術(shù)和生產(chǎn)水平之外，可能還有很大一部分來(lái)自于企業(yè)潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)這些潛在的發(fā)展機(jī)會(huì)往往能提供優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)所能帶來(lái)的高速發(fā)展的空間。正是由于高新技術(shù)企業(yè)的這一特點(diǎn)，使得其成為并購(gòu)市場(chǎng)的焦點(diǎn)。根據(jù)AshokBanerjee（2003）對(duì)某生物制藥行業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的研究，采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值只占企業(yè)總體市價(jià)的39%，而增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值則占據(jù)了61%。（5）高知識(shí)密集性。中小型的高新技術(shù)企業(yè)更多是“人和”而不是“資和”性質(zhì)的企業(yè)。人力資本在其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中占有重要地位，人力資源是其一項(xiàng)重要資產(chǎn)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)，實(shí)質(zhì)可能是收購(gòu)人才及團(tuán)隊(duì)。智力資本具有很強(qiáng)的協(xié)調(diào)效應(yīng)、馬太效應(yīng)以及激活效應(yīng)，在高新技術(shù)企業(yè)這種效應(yīng)更加顯著，高新技術(shù)企業(yè)智力資本的價(jià)值在很大程度上決定著并購(gòu)目標(biāo)的質(zhì)量。因此，在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)時(shí)，對(duì)智力資本價(jià)值的測(cè)度必不可少。（二）并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵構(gòu)成分析高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展思路和成長(zhǎng)軌跡均不同于傳統(tǒng)企業(yè)，對(duì)高新技術(shù)技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)目標(biāo)也往往是基于戰(zhàn)略目標(biāo)。從企業(yè)并購(gòu)的角度來(lái)看，高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值至少包含以下四個(gè)方面：（1）基本價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)在目前的生產(chǎn)能力和管理能力下，利用現(xiàn)有的各項(xiàng)資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)、無(wú)形資源，預(yù)期未來(lái)所能獲得的收益。這部分價(jià)值基于企業(yè)現(xiàn)有的資源基礎(chǔ)，因此可以稱為目標(biāo)企業(yè)的基本價(jià)值。（2）期權(quán)價(jià)值。在未來(lái)有機(jī)會(huì)選擇執(zhí)行某項(xiàng)投資而獲得未來(lái)的現(xiàn)金流或者說(shuō)是未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ膬r(jià)值，這相當(dāng)于在未來(lái)支付投資獲取收益的實(shí)物期權(quán)，是一種現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)。有時(shí)，一項(xiàng)資產(chǎn)附帶的期權(quán)可能比該資產(chǎn)本身更有價(jià)值。（3）智力資本價(jià)值。由于高新技術(shù)企業(yè)的特殊性質(zhì)，較之其他企業(yè)更加依賴于技術(shù)和人力資本，智力資本在該類企業(yè)價(jià)值中的重要性是不容忽視的。因此，本文認(rèn)為在對(duì)并購(gòu)中小型高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，有必要將智力資本的附加價(jià)值考慮進(jìn)來(lái)。（4）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后的企業(yè)整體的效益要超過(guò)原先兩個(gè)獨(dú)立個(gè)體效益總和。并購(gòu)導(dǎo)致的協(xié)同效應(yīng)可以使雙方的現(xiàn)金流入增加或是成本流出減少，因此并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)效用價(jià)值也可以理解為并購(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值增值。并購(gòu)方借助目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)等進(jìn)一步形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，獲取壟斷利潤(rùn)。綜上，基于并購(gòu)視角下的高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值不僅包括基本價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，還包括在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展中起到重要推動(dòng)作用的智力資本價(jià)值以及協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。因此，在并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，應(yīng)該全面考慮這四種價(jià)值，其價(jià)值組合如圖1所示。圖1并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值組合圖四、并購(gòu)定價(jià)模型設(shè)計(jì)并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵具有多樣性，而如今的并購(gòu)定價(jià)模型基本都是基于傳統(tǒng)行業(yè)的，已有的專門針對(duì)并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)的定價(jià)方法基本上僅考慮了基本價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，而往往忽視了智力資本價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)是并購(gòu)決策中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，定價(jià)不明往往會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗，使企業(yè)錯(cuò)失關(guān)鍵的發(fā)展機(jī)會(huì)，甚至影響企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由此，本文針對(duì)并購(gòu)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵的多樣性，全面考慮上述四種價(jià)值，提出與其相適應(yīng)的創(chuàng)新型組合并購(gòu)定價(jià)模型：其中，V—并購(gòu)定價(jià)總值；V1—基本價(jià)值；V2—期權(quán)價(jià)值；V3—智力資本價(jià)值；V4—協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。（一）對(duì)V1采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)中小型高新技術(shù)企業(yè)而言，很難找到具有相同或類似特征的可比企業(yè)，因此不適宜采用相對(duì)價(jià)值法；成本法與高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值特點(diǎn)不相吻合，會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值，也不適宜使用。由于高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一般呈現(xiàn)出初期較不穩(wěn)定，后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，因此對(duì)V1采用兩階段增長(zhǎng)模型。在此不再對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)及資本成本的確定做贅述。（二）對(duì)V2采用B-S模型對(duì)V2可以理解為買入資產(chǎn)的看漲期權(quán)，其價(jià)值可以采用布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)模型（B-S模型）來(lái)進(jìn)行計(jì)算。其中：PV（X）=Xe-rt，S0［N（d1）］表示未來(lái)執(zhí)行選擇權(quán)后預(yù)期現(xiàn)金流入的期望現(xiàn)值，PV（X）［N（d2）］表示購(gòu)買或投入的現(xiàn)金流出的期望現(xiàn)值，因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)的思想就是在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上考慮了期權(quán)價(jià)值對(duì)定價(jià)的影響。關(guān)于模型中各參數(shù)在評(píng)價(jià)期權(quán)價(jià)值時(shí)的實(shí)際意義，分兩種情況列示如表1所示。表1實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的參數(shù)意義（三）對(duì)V3采用二元語(yǔ)義模糊層次分析法本文將智力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率定義為M，由于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值V4是由于并購(gòu)才產(chǎn)生的，因此M是指智力資本對(duì)V1，V2的貢獻(xiàn)率，則智力資本的價(jià)值V3=（V1+V2）·M。在考慮現(xiàn)有測(cè)度方法制約性的基礎(chǔ)上，本文對(duì)智力資本價(jià)值貢獻(xiàn)M的測(cè)度采用二元語(yǔ)義模糊層次分析法進(jìn)行評(píng)估。評(píng)價(jià)方法的整體構(gòu)思如表2。表2評(píng)價(jià)智力資本價(jià)值貢獻(xiàn)的整體思路語(yǔ)言信息集結(jié)的二元語(yǔ)義分析方法是在2000年由Herrera首次提出的，他還同時(shí)提出了有序加權(quán)平均算子。如今，多目標(biāo)決策以及多因素分析等領(lǐng)域都在廣泛研究該方法的應(yīng)用。二元語(yǔ)義信息是指，針對(duì)某目標(biāo)給出的評(píng)價(jià)結(jié)果用二元組（Si，αi）來(lái)表示。其中Si為預(yù)先定義的語(yǔ)言評(píng)價(jià)集S中的第i個(gè)語(yǔ)言短語(yǔ)，例如一個(gè)包含g個(gè)語(yǔ)言短語(yǔ)的自然語(yǔ)言評(píng)價(jià)集S可以定義為：S=｛S0，S1，...，Sg｝，g一般取偶數(shù)，并且g∈［4，14］。而αi表示通過(guò)某集結(jié)算子得到的語(yǔ)言信息與初始評(píng)價(jià)信息集中最貼近的語(yǔ)言短語(yǔ)之間的差別，即與Si的偏差，且其滿足αi∈［-0.5，0.5）。層次分析法（AnalyticHierarchyProcess，AHP）的核心思想是將一個(gè)復(fù)雜的評(píng)價(jià)問(wèn)題層次化。層次分析法將評(píng)價(jià)問(wèn)題按總目標(biāo)、準(zhǔn)則層、指標(biāo)層的順序分解為不同的層次結(jié)構(gòu)，應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)理論和多目標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法，求得各元素的權(quán)重。模糊層次分析法將模糊數(shù)學(xué)引入層次分析法中，在使用層次分析法進(jìn)行專家咨詢時(shí)，考慮到主觀判斷的模糊性和不確定性，可將專家的客觀描述用實(shí)數(shù)域上的模糊數(shù)來(lái)描述，從而使所得到的判斷矩陣成為了模糊判斷矩陣，然后經(jīng)過(guò)權(quán)重求解和排序來(lái)解決實(shí)際評(píng)價(jià)問(wèn)題。運(yùn)用模糊評(píng)價(jià)方法來(lái)評(píng)估企業(yè)智力資本價(jià)值有以下幾點(diǎn)原因：首先，由于智力資本所包含的因素是復(fù)雜多樣的，不能僅從某一個(gè)方面來(lái)評(píng)價(jià)智力資本的價(jià)值；其次，智力資本具有不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性等特征，其評(píng)價(jià)本身就有模糊性；最后，由于模糊綜合評(píng)價(jià)法的數(shù)學(xué)模型簡(jiǎn)單，實(shí)踐中便于使用，因此在多因素、多層次決策的問(wèn)題中被廣泛運(yùn)用。本文運(yùn)用的是三角模糊數(shù)，自然語(yǔ)言評(píng)價(jià)值的三角模糊數(shù)表示方法為Si=（ai，bi，ci），其中ai、ci分別表示上限和下限，bi表示可能性最大的值。例如，當(dāng)g=4時(shí)，其語(yǔ)言變量的三角模糊數(shù)如圖2所示。圖2語(yǔ)言變量的三角模糊數(shù)基于此，下面將界定該方法的定義。定義1：假設(shè)Si∈S，為一個(gè)語(yǔ)言短語(yǔ)項(xiàng)，語(yǔ)言語(yǔ)義定性評(píng)級(jí)結(jié)果通過(guò)以下函數(shù)θ進(jìn)行轉(zhuǎn)化。定義2：假設(shè)文字語(yǔ)言評(píng)價(jià)集合S=｛S0，S1，...Sg｝，β∈［0，g］表示語(yǔ)言評(píng)價(jià)集S經(jīng)某集結(jié)算法得到的實(shí)數(shù)，則β可由如下函數(shù)Δ表示為二元語(yǔ)義信息。其中，i=round（β），αi=β-i，αi∈［-0.5，0.5），其中round為四舍五入取整算子。定義3：若（Si，αi）為二元語(yǔ)義信息，其中Si為集合S中的第i個(gè)元素，αi∈［-0.5，0.5），則存在一個(gè)逆函數(shù)Δ-1，使得定義4：假設(shè)一組二元語(yǔ)義集合X=｛（S1，α1），...，（Sn，αn）｝，W=（W1，...，Wn）T為其相應(yīng)的權(quán)重向量，則二元語(yǔ)義的加權(quán)平均算子定義為：下面將上述模型具體運(yùn)用到智力資本價(jià)值測(cè)度中，以簡(jiǎn)單示例來(lái)介紹具體步驟。第一步：將某高新技術(shù)企業(yè)的智力資本作為目標(biāo)層，并將其劃分為四個(gè)準(zhǔn)則層，具體包括人力資本、組織資本、顧客資本和創(chuàng)新資本，再將準(zhǔn)則層進(jìn)一步劃分為指標(biāo)層?？蚣軋D如圖3所示。圖3智力資本評(píng)估框架圖第二步：按照模型要求，預(yù)先設(shè)定語(yǔ)言評(píng)價(jià)集合，本文設(shè)置語(yǔ)言評(píng)價(jià)集元素為五個(gè)，即g=5，相應(yīng)地設(shè)置權(quán)重的評(píng)價(jià)等級(jí)也為五個(gè)，得到三角模糊數(shù)如表3、表4所示。第三步：選擇專家進(jìn)行測(cè)評(píng)，包括對(duì)準(zhǔn)則層各要素和指標(biāo)層的級(jí)次以及其相應(yīng)的重要程度的等級(jí)評(píng)價(jià)。本例選擇三個(gè)專家，分別用A、B、C代表。評(píng)價(jià)結(jié)果如表5、表6所示。針對(duì)每位專家的評(píng)價(jià)結(jié)果，運(yùn)用二元語(yǔ)義模糊語(yǔ)言集結(jié)算子將對(duì)每個(gè)指標(biāo)的級(jí)次及權(quán)重的評(píng)價(jià)結(jié)果均轉(zhuǎn)換為二元語(yǔ)義表示。例如指標(biāo)“員工的專業(yè)能力”，其評(píng)價(jià)級(jí)次的二元語(yǔ)義結(jié)果為：表3評(píng)價(jià)級(jí)次的語(yǔ)義三角模糊數(shù)表表4重要性權(quán)重的三角模糊數(shù)表表5指標(biāo)層的模糊評(píng)價(jià)結(jié)果表6準(zhǔn)則層的模糊評(píng)價(jià)結(jié)果該指標(biāo)的權(quán)重的二元語(yǔ)義結(jié)果為：同理，計(jì)算其他14個(gè)指標(biāo)。接下來(lái)，再運(yùn)用同樣的方法計(jì)算準(zhǔn)則層四個(gè)要素的二元語(yǔ)義表示結(jié)果。例如，準(zhǔn)則層人力資本的權(quán)重評(píng)價(jià)的二元語(yǔ)義結(jié)果為：人力資本級(jí)次評(píng)價(jià)的二元語(yǔ)義結(jié)果為：準(zhǔn)則層的模糊評(píng)價(jià)集結(jié)結(jié)果如表6中“集結(jié)語(yǔ)言評(píng)價(jià)”及“集結(jié)重要性評(píng)價(jià)”兩列所示。第四步：根據(jù)表6中的結(jié)果，通過(guò)加權(quán)平均算子測(cè)算企業(yè)智力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià)結(jié)果。本文將0.82定義為智力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值組合中V1，V2的貢獻(xiàn)率，則可以得出智力資本的價(jià)值為：（四）對(duì)V4采用增量?jī)衄F(xiàn)值模型通過(guò)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)收益的增加以及管理費(fèi)用、生產(chǎn)成本等的降低，都可以通過(guò)預(yù)期的現(xiàn)金流入增加的和現(xiàn)金流出的減少來(lái)表現(xiàn)。本文對(duì)于價(jià)值V3的定量評(píng)估采用增量?jī)衄F(xiàn)值模型法。該模型的基本公式為：首先，ΔCF表示由于并購(gòu)導(dǎo)致的凈現(xiàn)金流的增加，ΔCF=ΔCF1+ΔCF2，其中，ΔCF1為并購(gòu)方由于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的凈增加，ΔCF2為目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后現(xiàn)金流量的凈增加。另外，加權(quán)資本成本的確定方法為：其中，Kdt為并購(gòu)后的整體的稅后債務(wù)成本，S、B分別表示整合后的權(quán)益總額和債務(wù)總額。權(quán)益資本成本KS可以利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估計(jì)。五、結(jié)論在并購(gòu)過(guò)程中,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)在很大程度上決定著并購(gòu)交易的成敗，很多企業(yè)由于對(duì)并購(gòu)目標(biāo)估計(jì)不明而使自身深陷泥沼。本文將并購(gòu)中小型高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值分為四個(gè)內(nèi)容，不僅包括基本價(jià)值、期權(quán)價(jià)值，還將智力資本價(jià)值和協(xié)同效用價(jià)值考慮進(jìn)來(lái)，在考慮高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成特征基礎(chǔ)上的這種分類，使得對(duì)中小型高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)定價(jià)更加完整和準(zhǔn)確。在評(píng)估方法上，本文采用了多種定價(jià)方法相結(jié)合的組合定價(jià)模型。其中，對(duì)基本價(jià)值的評(píng)估采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；對(duì)具有實(shí)物期權(quán)屬性的價(jià)值采用布萊克-斯科爾斯模型（B-S模型）進(jìn)行評(píng)價(jià)；而對(duì)于一直以來(lái)都沒(méi)有被準(zhǔn)確包含在并購(gòu)定價(jià)決策中的智力資本價(jià)值，采用了基于二元語(yǔ)義的模糊層次分析法進(jìn)行測(cè)度；對(duì)于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值采用增量?jī)衄F(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估。從實(shí)踐來(lái)看,在具體運(yùn)用該模型時(shí)，部分指標(biāo)和參數(shù)存在一定的主觀性，還需要在具體的并購(gòu)目標(biāo)下進(jìn)行具體分析，選擇和確定與之相適應(yīng)的指標(biāo)和參數(shù)。［1］申玥：《實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用——以雅虎和阿里巴巴并購(gòu)案為例》，《企業(yè)導(dǎo)報(bào)》2011年第10期。［2］寧文昕、于明濤：《實(shí)物期權(quán)理論在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2006年第1期。［3］李恩平、趙紅瑞、蘇文：《高新技術(shù)企業(yè)多階段風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估研究——基于實(shí)物期權(quán)視角》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2011年第5期。［4］左慶樂(lè)、首靜：《高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的創(chuàng)新方法探討》，《經(jīng)濟(jì)師》2004年第7期。［5］王曉蕾、譚祖衛(wèi)、陳雪紅：《科技型企業(yè)估值文獻(xiàn)綜述》，《科技管理研究》2012年第7期。［6］梁萊歆、官小春：《智力資本計(jì)量方法綜述——兼論高科技企業(yè)智力資本的計(jì)量》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》