2022年房地產(chǎn)專題一“地產(chǎn)硬著陸”防范策略、紅線政策下的合規(guī)路徑與企業(yè)評級框架

2022年房地產(chǎn)專題一“地產(chǎn)硬著陸”防范策略、紅線政策下的合規(guī)路徑與企業(yè)評級框架一、監(jiān)管預(yù)期進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)后周期底部信號加強(qiáng)1.1央行政策驅(qū)動：轉(zhuǎn)化成積極主動改革信號三條紅線推行一年以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資難與銷售難變成了患房企最核心的難題。雖然在今年一季度房地產(chǎn)融資環(huán)境相對趨緊，地產(chǎn)信托增量變小小小，土地市場熱度提升，宏觀杠桿率也已經(jīng)已經(jīng)開始飆升。但好景不長，房地產(chǎn)市場隱藏出的小陽春被快速遏制，監(jiān)管已經(jīng)已經(jīng)開始加強(qiáng)對地產(chǎn)融資端的管制。同時也就是自趨很緊公司債、信托融資、銀行貸款后又一掌控房企融資的措施，房地產(chǎn)企業(yè)幾乎所有的融資渠道都受到全面調(diào)控，從而全面地出現(xiàn)發(fā)生改變了傳統(tǒng)的資金結(jié)構(gòu)，房企內(nèi)部現(xiàn)金流銷售資金回籠變成了部分房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)鍵的資金來源。近期，央行多次近期釋放寬松信號，地產(chǎn)融資鏈條或有望實(shí)質(zhì)性放松：三條紅線實(shí)施一年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資難與銷售難問題成為困擾房企的最核心難題，地產(chǎn)鏈下游的建材行業(yè)同樣承壓明顯。央行三季度貨幣政策例會、央行數(shù)據(jù)發(fā)布會、金融街論壇等均釋放了寬松信號，地產(chǎn)融資鏈條有望實(shí)質(zhì)性放松，建材行業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的股價對此反應(yīng)較強(qiáng)烈。圖1房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD與此同時，今年一季度以來，個人住房貸款量持續(xù)增大，但地方加強(qiáng)預(yù)售款監(jiān)管弱化利空：11月10日，央行通過微信公眾平臺公布了10月個人住房貸款數(shù)據(jù)：余額37.7萬億元，當(dāng)月增加3481億元，較九月多減至1013億元。這就是央行首次發(fā)布單月個人住房貸款融資月數(shù)據(jù)。十月份個人住房貸款增量非常大，說明居民房貸趨緊，有利于地產(chǎn)快速銷售資金回籠。但同時，據(jù)勢不可擋新聞不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，8月份以來，北京、上海、重慶等10城陸續(xù)施行有關(guān)政策，加強(qiáng)了對新建商品房預(yù)售犯罪行為的監(jiān)管，或一定程度上弱化了個人住房貸款增量平添的利空，也對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展平添了一定的積極主動信號。表1近期中央多次轉(zhuǎn)化成房地產(chǎn)融資趨緊信號信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD最近一個月內(nèi)舉辦了四次國家層面的房地產(chǎn)企業(yè)座談會。座談會目的就是：1）匯報企業(yè)對近期經(jīng)營中存的問題以及政策的意見，為決策提供更多更多參考；2）高度高度關(guān)注房企融資情況。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營情況得至廣為高度高度關(guān)注。房地產(chǎn)企業(yè)在座談會上抒寫了在“房住房居住”的前提下適當(dāng)趨緊融資管制的希冀；金融機(jī)構(gòu)的主張則集中在解決目前悲觀的市場預(yù)期，減低地產(chǎn)上下游的經(jīng)營壓力上。通過房企企業(yè)座談會的形式表達(dá)政策建議：信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD十月社融企穩(wěn)，專項債顯著快速，資金鏈或減低：10月社融增量為1.59萬億元，比上年同期多1970億元，比2019年同期多7219億元，其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加7752億元，同比多減至1089億元。10月社融存量增長速度企穩(wěn)，地產(chǎn)資金鏈壓力或大幅下滑。730政治局會議后，專項債發(fā)售顯著快速，9月發(fā)售6013億元，速度顯著大力大力推進(jìn)。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報導(dǎo)》消息，近期監(jiān)管部門建議，各地余下新增專項債券額度可以于11月底前發(fā)售回去，不再為12月騰出專項債額度。今年下半年專項債快速料在2022年H1形成實(shí)物工作量，利空建材行業(yè)水泥市場需求。圖2社融存量增長速度觸底企穩(wěn)信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD圖3下半年變?yōu)閭l(fā)售顯著快速（單位：億元）信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD地產(chǎn)融資政策趨緊可能性非常大，社融企穩(wěn)與專項債發(fā)售快速料減低上游資金壓力，水泥料受益。水泥行業(yè)受地產(chǎn)鏈融資偏緊，施工方資金緊張，動工疲弱影響，今年業(yè)績整體整體表現(xiàn)通常。地產(chǎn)融資政策趨緊預(yù)期升溫后，水泥市場需求料加強(qiáng)。同時，隨著能耗管控加強(qiáng)、煤價回落、追加新增產(chǎn)能臵再提標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，明年水泥價格料上行，龍頭企業(yè)盈利能力料進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)。水泥板塊目前處于估值低位，料迎接反彈。1.2行業(yè)宏觀分析：基本面仍然持續(xù)下行、銷售投資持續(xù)走弱房地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)下行，在“房住房居住”政策框架下，短期政策促發(fā)，融資端的邊際提高，但是供需兩端的悲觀預(yù)期，仍須更多的托底政策回去發(fā)生改變，預(yù)計短期內(nèi)基本面整體整體表現(xiàn)仍不樂觀，當(dāng)前板塊估值處于底部，短期估值的復(fù)原可能將將比較太太少。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，目前上下游仍然存一定的投資機(jī)會：投資：施工和土地市場持續(xù)降溫推高房地產(chǎn)開發(fā)投資增長速度下降，投資單月同比增長速度大幅大幅下滑幅度不斷擴(kuò)大。1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資順利完成額總計同比快速增長7.2%，較銷售數(shù)據(jù)回落1.6pct，10月單月同比增長速度為-5.4%，增長速度大幅大幅下滑幅度不斷擴(kuò)大。上加竣工：房地產(chǎn)企業(yè)資金面持續(xù)跑低落新開工面積持續(xù)大幅大幅下滑，竣工面積增長速度亦受到推高，單月同比增長速度大幅大幅下滑明顯。1-10月施工面積總計增長速度為7.1%，較銷售數(shù)據(jù)下降0.8pct。10月新開工面積同比下降33.1%，已已連續(xù)7個月負(fù)增長，1-10月總計增長速度為-7.7%。10月竣工面積同比大幅大幅下滑20.6%，由主要是從正，1-10月總計同比快速增長16.3%，較銷售數(shù)據(jù)下降7.1pct。土地：資金面緊繃共振集中土地供應(yīng)新政，土地市場仍然疲弱，土地成交價款同比增長速度維持低位，土地購置面積持續(xù)大幅大幅下滑。10月單月土地成交價款同比大幅大幅下滑0.38%，由主要是從正，1-10月總計同比快速增長0.2%，較銷售數(shù)據(jù)回落0.1pct。10月土地購置面積同比大幅大幅下滑-24.2%，大幅大幅下滑幅度不斷擴(kuò)大22.1pct，1-10月總計同比大幅大幅下滑11%，較銷售數(shù)據(jù)大幅大幅下滑幅度不斷擴(kuò)大2.5pct。銷售：銷售同比增長速度大幅大幅下滑幅度不斷擴(kuò)大。10月銷售面積和銷售金額同比分別大幅大幅下滑-21.7%和-22.6%，1-10月總計同比增長速度分別為7.3%和11.8%，較銷售數(shù)據(jù)分別回落4pct和4.8pct。銷售均價10月同環(huán)比穩(wěn)步下跌，1-10月總計銷售均價同比增長速度為4.2%，漲幅持續(xù)收窄。資金：房企資金面壓力仍然非常大。1-10月恰當(dāng)資金來源同比增長速度為8.8%，較銷售數(shù)據(jù)回落2.3pct，其中國內(nèi)貸款/自籌資金/定金及預(yù)收款/個人按揭同比分別-10%/+5.1%/+21%/+9.7%，較銷售數(shù)據(jù)變動-1.6pct/-1pct/-4.6pct/-1pct。圖4房地產(chǎn)開發(fā)投資總計同比增長速度與當(dāng)月同比增長速度信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖5房屋新開工面積總計同比增長速度(%)與當(dāng)月同比增長速度信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖6房屋竣工面積同比增長速度信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖7房屋施工/待售面積總計同比增長速度(%)信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖8土地購置面積總計同比增長速度&土地成交量價格總計同比增長速度信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖9銷售均價總計及當(dāng)月同比增長速度&研發(fā)資金來源信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)WIND金融終端圖10房地產(chǎn)開發(fā)投資（總計同比）信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD圖11東部&西部對照信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD1.3地產(chǎn)公司良性意見反饋：行業(yè)底部信號加強(qiáng)1998年至2004年之間，可以表示就是市場化初期，我們剝了兩個比較關(guān)鍵的角度，分別從銷售面積增長速度，銷售價格增長速度看一看，年均快速增長均在20%以上。2004年8月31日其他土地出讓方式的終止在一定程度上增加了炒地皮等不規(guī)范犯罪行為，招拍掛變成主流，行業(yè)已經(jīng)已經(jīng)開始步入一個相對規(guī)范化發(fā)展時期。圖12全國房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營總收入：土地轉(zhuǎn)讓總收入—對標(biāo)規(guī)范化發(fā)展信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD2005-2007年房價快速上漲，為了均衡住房價格?？梢钥纯串?dāng)時都推行了哪些措施。2005年國務(wù)院發(fā)布8號文，隨后央行、稅務(wù)部兩部門分別施行了金融和稅務(wù)政策，比如房價上漲較快的地區(qū)個人貸款最低按揭比例從20%提升至30%、加息、個人出售嚴(yán)重不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業(yè)稅等措施掌控房價。2009的四萬億趨緊政策在金融政策上，自住型住房貸款利率打7八折，增加按揭比例，最低2成，下調(diào)房地產(chǎn)項目最低資本金比例至30%，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率至15.5%。首次出售90平以下普通住房的，契稅稅率下降至1%，免征印花稅、土地增值稅、個人銷售2年以上普通住宅的免征營業(yè)稅。2009年房價橫盤，全國平均值房價上漲23.3%，上海達(dá)致了56.7%。2010年已經(jīng)已經(jīng)開始的調(diào)控以2010年4月國務(wù)院的國十條為起點(diǎn)，金融、稅收等政策手段再現(xiàn)，按揭比例調(diào)整至30%以上；二套房按揭比例不低于50%，已經(jīng)已經(jīng)開始在上海重慶試點(diǎn)房地產(chǎn)稅，北京等地頒布家庭管制購房套數(shù)政策。圖13房地產(chǎn)行業(yè)注冊資本資本合計信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD2014年趨緊調(diào)控通過調(diào)整房貸利率下限，二手房營業(yè)稅免征年限縮短、下調(diào)契稅，下調(diào)二套房按揭比例至4成，從2014年11月至2015年底6次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等方式提振房地產(chǎn)。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別強(qiáng)調(diào)“化解房地產(chǎn)庫存?！倍?、“3+2”道紅線政策下的合規(guī)路徑分析2.1三道紅線：行業(yè)回來杠桿長效機(jī)制凸顯房地產(chǎn)融資監(jiān)管新規(guī)傳聞近期施行了。建議掌控房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)快速增長，并設(shè)置了“三道紅線”。紅線一：列作預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；紅線二：天量負(fù)債率不得大于100%；紅線三：現(xiàn)金短債比不得大于1倍。根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房企分為“黑、橙、徐、藍(lán)”四檔：紅色檔：如果三條紅線都觸碰至了，則不得新增有息負(fù)債；橙色檔：如果碰到兩條線，負(fù)債年增長速度不得多于5%；黃色檔：碰到一條線，負(fù)債年增長速度不得多于10%；綠色檔：三條線都未碰到，負(fù)債年增長速度不得多于15%。圖14TOP30房地產(chǎn)企業(yè)：三道紅線結(jié)果—基于政策的評級信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD這就是監(jiān)管部門第一次明確了房企發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)。以往偏緊房企融資，都就是模糊化的，也就是存漏洞可以甩的；但是存了這三道明確的紅線標(biāo)準(zhǔn)，漏洞幾乎被全盤阻塞上。不僅掌控信用債，還要對信托、資管產(chǎn)品和海外融資，進(jìn)行全方位的監(jiān)管。紅線1指標(biāo)：列作預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-交費(fèi)）/（總資產(chǎn)-交費(fèi)）紅線2指標(biāo)：天量負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/拆分權(quán)益紅線3指標(biāo)：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)（源于億翰智庫）紅線2指標(biāo)口徑：拆分權(quán)益指拆分報表的總權(quán)益，涵蓋永續(xù)債與少數(shù)股東權(quán)益。在“三道紅線”的監(jiān)管建議下，TOP500房企杠桿率有所增加，再再降杠桿初顯露出成效。長期償還債務(wù)能力方面，TOP500房企2020年資產(chǎn)負(fù)債率均值為78.77%，較上年下降0.89個百分點(diǎn)，為2012年以來首次下降。天量負(fù)債率均值為85.08%，較上年下降11.62個百分點(diǎn)，較之2019年也存大幅提高。短期償還債務(wù)能力方面，2020年TOP500房企短期償還債務(wù)能力有所下降，流動比率均值為1.40，較上年下降0.05，速動比率僅均值為0.49，與上年持平。圖15Top房企平均值償還債務(wù)能力指標(biāo)對照圖信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD龍頭房企信譽(yù)較好，積極主動促進(jìn)銷售資金回籠，風(fēng)險管控能力較強(qiáng)，部分中小房企受融資渠道偏緊、銷售資金回籠緩慢，前期提著地成本較低的影響，債務(wù)風(fēng)險有所積累，仍須警惕資金鏈風(fēng)險。在營收和利潤方面，TOP500房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2020年營業(yè)收入均值少于183億元，較上年快速增長10.36%。營業(yè)成本均值139億元，較上年提高17.05%。近兩年來，營業(yè)收入均值增長速度、營業(yè)成本均值增長速度均處于大幅大幅下滑趨勢，營業(yè)收入增長速度不及營業(yè)成本增長速度。凈利潤均值少于11.01億元，同比下降11.08%，凈利潤均值增長速度近年來首次為負(fù)。報告還則表示，利潤空間收窄，房企總資產(chǎn)逐年上漲，尤其近兩年房企的凈利潤增幅不及資產(chǎn)增幅，導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率大幅大幅下滑。圖16TOP房企絕對盈利能力對照圖基于政策建議2016-2020信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD2.2銀行業(yè)貸款政策：兩道紅線——房地產(chǎn)信貸政策偏緊一脈相承2016年年底，廣州、南京等市便嚴(yán)審購地資金來源，建議土地?fù)u號資金必須使用自建好資金。2019年5月，銀保監(jiān)會印發(fā)“23號文”，建議商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資，苛刻管制信托資金池業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁信托資金步入房地產(chǎn)領(lǐng)域，就此關(guān)上房企融資調(diào)控的大幕。同年7月，發(fā)改委完善房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)售外債備案備案管理，嚴(yán)令房企發(fā)售外債就可以用做受讓未來一年內(nèi)到期的中長期境外債券。2020年8月20日，住建部、央行舉辦重點(diǎn)房企座談會，對房企中奇拉負(fù)債規(guī)模設(shè)置了“三道紅線”：其一，列作預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；其二，天量負(fù)債率大于100%；其三，現(xiàn)金短債比大于1倍。依據(jù)“三道紅線”觸線情況，12家試點(diǎn)房企將劃分為紅、橙、徐、藍(lán)四檔，分檔預(yù)設(shè)有息負(fù)債的增長速度閾值。11月25日，多家信托公司收到源于監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)，建議苛刻壓降融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模。按照年初規(guī)劃，2020年全行業(yè)壓降1萬億具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務(wù)。此番新政再發(fā)發(fā)推房地產(chǎn)貸款集中度管理的兩道紅線，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將劃分為中資大型銀行、中資中型銀行、中資小型銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)、縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)和村鎮(zhèn)銀行五檔，房地產(chǎn)貸款占比上限分別為40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%，個人住房貸款占比上限則分別為32.5%、20%、17.5%、12.5%和7.5%。圖17兩道紅線影響的貸款政策信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD在實(shí)際的繼續(xù)執(zhí)行層面，房地產(chǎn)回來杠桿并非政策急轉(zhuǎn)彎，而是分別設(shè)置2年、4年左右的業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期，更有助于引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)逐級壓降房地產(chǎn)有關(guān)信貸規(guī)模，避免因短期政策過度偏緊波及正常的房地產(chǎn)信貸市場需求。2020年12月末，對于房地產(chǎn)貸款占比、個人住房貸款占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于管理建議，在2個百分點(diǎn)以內(nèi)的調(diào)整過渡期為2年，在2個百分點(diǎn)及以上的調(diào)整過渡期則為4年。三、新冠疫情沖擊下“地產(chǎn)硬著陸”防范策略圖18房地產(chǎn)開發(fā)投資順利完成額與房屋新開工面積總計同比信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD2018年以后，房地產(chǎn)投資和背后的居民貸款穩(wěn)定增長就是均衡經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量，不僅功不可沒了均衡總需求的促進(jìn)作用，同時還挽救了社會融資規(guī)模，房地產(chǎn)開發(fā)投資從2018年的12.0萬億元穩(wěn)步上漲至了2020年的14.1萬億元，年均增長率為8.8%，對固定資產(chǎn)投資形成了一定的有效率提振，特別是在2020你以來的新冠疫情的沖擊促進(jìn)作用下，房地產(chǎn)投資的增長速度發(fā)展較快，2020年1-6月同比快速增長較年初的-16.3%回到了正1.9%，在消費(fèi)疲軟、制造業(yè)投資恢復(fù)正常較為緩慢的情況下，對經(jīng)濟(jì)衰退充分發(fā)揮了非常關(guān)鍵的促進(jìn)作用，2018年至2021年二季度，主要的金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款(涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)貸款、新增房地產(chǎn)貸款和個人購房貸款)，占到至新增社會融資規(guī)模比重的均值為21.3%。圖19新增房地產(chǎn)規(guī)模占到至新增社會融資規(guī)模比重信息來源：千際投行資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD必須擔(dān)憂的就是，2020年11月，金融機(jī)構(gòu)貸款利率11792億元，其中住戶部門新增短期貸款2485億元，占比約21.1%，住戶部門新增中長期貸款5048億元，占比約42.8%，真實(shí)充分反映居民仍在加杠桿