房地產行業(yè)分析研究

房地產行業(yè)分析研究1.引言2022年11月，證監(jiān)會主席易會滿先生在2022金融街論壇年會上提出要深刻認識我國市場體制機制、行業(yè)產業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，并首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。在我國經濟體系中，房地產行業(yè)占據(jù)著重要的地位，在城鎮(zhèn)化發(fā)展、完善基礎設施建設方面發(fā)揮了支柱性作用。我國上市房企約有5萬億人民幣市值，其中約三分之一在A股，接近三分之二在H股。同時，在經歷了供給側出清的背景下，央國企在房地產行業(yè)所扮演的角色越來越重要，特別是2023年以來，房企銷售排名前十榜單中央國企達到七席之多。我國房地產處于長周期下半場、短周期政策寬松的階段。2021年下半年以來，房地產市場經歷了劇烈的供給側改革，需求端逐步降溫，部分高杠桿房企出現(xiàn)流動性危機。2022年11月以來，房地產行業(yè)供給端政策三箭齊發(fā)，2022年12月，中央經濟工作會議積極定調，支持住房改善，確保房地產市場平穩(wěn)發(fā)展，推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。我們在深度報告《風起云涌二十余載，房地產周期復盤與展望》中介紹了我國房地產行業(yè)經歷的1998年-2008年行業(yè)快速擴張期、2008年-2018年三輪政策小周期、2019年以來的長效機制時期不同的規(guī)律和特征，并從人口、城鎮(zhèn)化率、居民杠桿率等中長期因素方面闡述了當下房地產行業(yè)處于拐點出現(xiàn)、規(guī)模收斂的階段。過去兩年以來房地產行業(yè)政策和市場的變化很難在歷史上找到相似的時期。2.NAV估值法：從原始定義開始不斷簡化2.1.估值原理：原始方法是對項目現(xiàn)金流進行折現(xiàn)理論上，NAV估值法的本質是對某個項目未來不同時點每一筆現(xiàn)金流入和流出折現(xiàn)后的價值。具體到單個房地產開發(fā)項目而言，NAV是指在一定銷售價格、去化速度、開發(fā)進度、付款節(jié)奏的假設下將銷售回款、融資償還、成本費用稅金支出、按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，同時還需再加上項目公司賬面現(xiàn)金。房地產企業(yè)單個項目往往對應單個子公司，一個區(qū)域或事業(yè)部形式存在的平臺公司（以下簡稱區(qū)域公司）往往有多個子公司，則區(qū)域公司NAV為單個項目NAV加總，但需要特別注意的是，區(qū)域公司可通過債務融資給子公司注資或借款給子公司，因此計算區(qū)域公司NAV一般還需扣除母公司的有息負債。一個房地產集團公司往往有多個區(qū)域公司，一個房地產集團公司NAV理論上是將各個區(qū)域公司NAV加總后，扣除母公司的有息負債，再加上集團公司其他經營性資產如持有型商業(yè)、物業(yè)公司等的折現(xiàn)價值，如果其他經營性資產與開發(fā)物業(yè)相比不多，也可用賬面價值代替。NAV原始方法預估的現(xiàn)金流情況難以通過上市公司常規(guī)披露的信息中推導出，更多是提供估值的本源思路。通過以上方法需預估未來幾年每個項目的資金流動、平臺公司及集團公司的融資情況，在實操中一方面房企不會詳細披露項目融資進展、工程款支出進展，同時面對成百上千個項目，反而存在假設不合理、誤差被放大的可能性。因此NAV原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步簡化推演：對報表口徑歸母凈利潤進行折現(xiàn)由于項目現(xiàn)金流折現(xiàn)實操性較弱，考慮從凈利潤折現(xiàn)的角度計算NAV。考慮將房企NAV主要分為兩部分，一部分是當下的歸母凈資產，另一部分是未來幾年未竣備土儲在合理的銷售流速開發(fā)進度假設下，未來可結轉的歸母凈利潤的折現(xiàn)值。對于有持有型物業(yè)較多、收入占比較高的房企，考慮到持有型物業(yè)資產PB可能大于1，必要時可將其從當下的歸母凈資產中剝離出來單獨估值，即持有型物業(yè)的租賃凈收入的折現(xiàn)值。由于房地產實行預售制，報表口徑凈利潤結轉時，費用屬于當期發(fā)生，而收入和成本則需要等到項目交付后才能結轉。單個房地產項目的利潤測算包括可分解為貨值、成本、費用、稅金這四大項；其中貨值對應項目的銷售收入，除增值稅的房產總價，包含住宅、商鋪、車位等；成本一般包括項目的土地成本（土地出讓金及相關契稅等）、工程開發(fā)成本、資本化利息（拿到施工證后、竣工備案前的外部借款費用）。費用通常包含指三費：管理費用、銷售費用、財務費用（未資本化的外部借款費用、銀行存款利息等），稅金包括增值稅附加稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅（利潤表所有項目中均剔除增值稅）。從拿地到交付歸母凈利潤鋪排規(guī)劃包括多個步驟。（1）根據(jù)前期開發(fā)流程、銷售節(jié)奏和工程進度，鋪排銷售回款節(jié)奏、土地款和工程款支出節(jié)奏、銷售費用和管理費用支出節(jié)奏；（2）根據(jù)土增稅、所得稅預繳和清算匯算規(guī)則，鋪排稅金支出或退稅節(jié)奏；（3）根據(jù)融資初步方案鋪排融資相關現(xiàn)金流及其資本化情況；（4）根據(jù)上述鋪排，結合費用進當期利潤表，而收入和成本則需要等到項目交付后才能結轉，稅金清算匯算后進利潤表，可以確定單個房地產開發(fā)項目拿地后各年的凈利潤情況，結合權益比例可得歸母凈利潤。以三年開發(fā)周期為例，前兩年項目沒有結轉收入，但發(fā)生了管理費用、銷售費用和未資本化的財務費用，因此項目貢獻的歸母凈利潤為負，第三年才能結轉出利潤。單個項目未來幾年歸母凈利潤的結轉節(jié)奏構成了全集團開發(fā)業(yè)務歸母凈利潤的結轉節(jié)奏。由于預售制的存在，報表口徑歸母凈利潤計算NAV的方法一般會發(fā)生低估。與原始NAV方法不同，對報表口徑歸母凈利潤進行折現(xiàn)計算NAV的方法最大的特點是將除三費之外的現(xiàn)金流都認為在最后結轉時發(fā)生。2.3.第二步簡化推演：對項目口徑歸母凈利潤進行折現(xiàn)考慮到三費費率占銷售貨值比例不高，且估計單個項目交付時間和結轉歸母凈利潤相對容易，可進一步將報表口徑歸母凈利潤替換為項目口徑歸母凈利潤。對于房地產開發(fā)項目而言，管理費率、銷售費率、財務費率一般占營收的比例在3-6%左右，計算報表口徑凈利潤時將其折現(xiàn)期限縮短，對實際折現(xiàn)結果影響有限，因此如果將其也認為是在竣工交付階段發(fā)生，則折現(xiàn)對象由報表口徑的歸母凈利潤轉化為項目口徑的歸母凈利潤。由此房企NAV可轉化為當下凈資產+單個項目歸母凈利潤折現(xiàn)值加總。同理，對于有持有型物業(yè)較多、收入占比較高的房企，必要時可將其從當下的歸母凈資產中剝離出來單獨估值，即持有型物業(yè)的租賃凈收入的折現(xiàn)值。非住宅業(yè)態(tài)的結轉收入較難通過公開信息獲取，是導致NAV測算結果偏低的一個因素。車位是絕大部分商品住宅均有的可售業(yè)態(tài)，一般車位貨值占整盤貨值約5-10%，但由于公司披露的項目信息表中不一定完整披露車位個數(shù)信息，因此大部分項目NAV測算結果偏低。項目毛利率的估計是項目NAV測算的重難點，一般采用謹慎性原則。近年來隨著地價不斷抬高，在成本組成中土地成本占比不斷上升，相對廉價的土地決定了相對較高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相對公開，開發(fā)成本的估計十分困難，一般參考同一城市的建面單方造價，但實際中還受到政府配建、裝修標準等因素的影響。隨著房企規(guī)模不斷擴大，面對成百上千的項目數(shù)量，估計毛利率的過程中同樣存在假設不合理、誤差被放大的可能性，因此一般假設過程中均采用相對謹慎的估計。2.4.第三步簡化推演：擺脫對每一個項目的估計根據(jù)當下資產負債表和歷史利潤表部分財務指標可以獲得房企簡化NAV計算方法。從項目出發(fā)進行NAV估值必不可避免地存在由于項目眾多導致假設眾多的問題，而且估值結果存在一定主觀性，由此進一步減少假設參數(shù)、簡化NAV估值方法能夠成為橫向對比不同房企的工具。簡化NAV法將重點科目推演到可結轉收入，并按照合理的歸母凈利率計算出歸母凈利潤（忽略折現(xiàn)），將其與當下凈資產加總，得出房企NAV。簡化NAV估值法將房企的NAV值分為四個部分。第一部分即房企當下的歸母凈資產。第二部分中，合同負債為并表項目已售未結轉的未來收入，將其與歸母凈利率相乘，得到并表已售未結的歸母凈利潤。第三部分中，存貨為并表未結轉項目的已投入成本，通過存貨與可結轉收入之間的倍數(shù)關系，繼而可得并表未售未結的歸母凈利潤。第四部分中，長期股權投資為非并表項目資本金投入，通過長期股權投資與非并表項目不含稅權益貨值之間的倍數(shù)關系，繼而可得非并表未結歸母凈利潤。2.5.上市房企NAV估值匯總應用簡化NAV法進行估值的重難點在于對房企利潤率水平的預判。股價和RNAV的比值可用于衡量公司的投資價值。RNAV為NAV除以股數(shù)，表示房企每股NAV的價值。整體來看，我們關注的重點房企中，央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/RNAV均值分別為47%、45%、44%、45%，整體估值水平偏低。特別是信用風險極低的央企和地方國企，如保利發(fā)展（45%）、華發(fā)股份（31%）、中國海外發(fā)展（35%）、越秀地產（39%）及中國金茂（26%），其股價/RNAV相對偏低?；旌现破髽I(yè)中，金地集團（38%）和綠城中國（39%）股價/RNAV相對偏低；民營企業(yè)中，碧桂園和美的置業(yè)的股價/RNAV約為三成左右，我們認為這其中包含了市場對融資困難環(huán)境下民營房企資源變現(xiàn)的折價。NAV四部分組成結構能體現(xiàn)房企資產質量，能夠進一步指引投資性價比。公司賬面歸母凈資產是確定性最強的部分；并表已售未結利潤是排除了去化風險、但仍有交付風險的未來凈利潤，確定性較強；并表未售未結利潤是既有去化風險又有交付風險的未來凈利潤，確定性較弱；非并表未結利潤是合作項目可帶來的收益，相對難判斷確定性。對于“價值型”房企，一般第一部分占比較大，例如中國海外發(fā)展、萬科A、招商蛇口等；對于“成長型”房企，一般第二部分和第三部分占比相對大，例如華發(fā)股份、濱江集團和建發(fā)國際集團，但華發(fā)股份相比于后兩者，第二部分占比偏低，其估值可靠性還需關注其去化情況。2.6.NAV估值法小結NAV從房企項目未來創(chuàng)造現(xiàn)金流或凈利潤角度進行估值，對于由一個個項目構成的房企而言有較強的理論依據(jù)，但也忽略了房企持續(xù)經營能力。以項目和土地為基礎是房地產公司的最大特點，NAV估值法可以準確地將土地儲備的質與量反映到企業(yè)價值中去。在市場景氣度低迷，企業(yè)盈利處于低谷的時候，用NAV法對企業(yè)估值比較合適。但正因如此，NAV估值法忽略了房企持續(xù)經營能力，NAV是公司擁有的土地儲備資產在3年之內轉化為利潤之后的凈資產價值，并不是企業(yè)基于持續(xù)經營的假定的長期真實價值。從報表端出發(fā)的簡化NAV法可以快速反映房企的投資價值。由于原始NAV法及通過單個項目進行計算的NAV法所涉及假設過多，主觀性較強，可通過報表端科目對房企NAV進行簡化估值。通過將房企NAV分為歸母凈資產、并表已售未結利潤、并表未售未結利潤和非并表未結利潤四個部分，可利用近期房企資產負債表和利潤表的科目計算出簡化NAV。股價/RNAV可用于衡量公司的投資價值，目前信用風險極低的央企和地方國企股價/RNAV約45%。NAV四部分組成結構能體現(xiàn)房企資產質量，對于NAV中第二部分并表已售未結利潤占比更大的房企，具有較強的成長確定性。3.DDM估值法：永續(xù)經營前提下的保守估計3.1.估值原理：利用現(xiàn)金股利對企業(yè)估值威廉姆斯和戈登1938年提出了公司（股票）價值評估的股利貼現(xiàn)模型（DDM），為定量分析持續(xù)經營的公司價值奠定了理論基礎，DDM法也是現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF估值法的原型。股利貼現(xiàn)（DDM）估值法通過計算公司未來支付給股東股利的現(xiàn)值來確定公司的價值，即未來股利的折現(xiàn)值，股利作為現(xiàn)金流入的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型具體又可以細分為零增長模型、固定增長模型和多階段增長模型等。零增長模型假設每期的每股現(xiàn)金股利為固定值,在實務中適合計算股利固定的優(yōu)先股的內在價值；固定增長模型假設每年的現(xiàn)金股利增長率固定,主要適用于當下已經處于成熟期的公司（例如公共事業(yè)公司），盈利保持穩(wěn)定的增長，同時制定了長期穩(wěn)定的股利支付政策；多階段增長模型假設每股現(xiàn)金股利的增長率在公司發(fā)展的不同階段是不同的，并將其分為預測期、過渡期、永續(xù)期，需要分別計算不同階段的現(xiàn)金股利現(xiàn)值后再加總。對房企內在價值測算時，基本采用多階段增長模型，由于一個房地產項目開發(fā)的全周期通常在3年，而當下未獲取的土儲則無法預測，但從終局來看，房地產行業(yè)將維持10億平左右的開發(fā)規(guī)模，同時考慮價格通脹因素，房地產開發(fā)行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。因此可將預測期設置為3年，過渡期設置為0年，通過預測期最后一年的現(xiàn)金流對永續(xù)期進行計算。絕對估值法中應當遵守折現(xiàn)率（r）與現(xiàn)金流相匹配的原則，一般選擇股權資本成本一般選用10年期國債到期收益率作為BETA系數(shù)是衡量一種證券或一個投資組合相對于其所在市場的波動性的一種風險評價工具，是衡量系統(tǒng)風險的指標。一般來說，一個公司BETA系數(shù)的大小取決于該公司的業(yè)務類型、經營杠桿和財務杠桿等因素。在其他因素相同的情況下，周期性公司的BETA系數(shù)高于非周期性公司，經營杠桿較高的公司的BETA系數(shù)高于經營杠桿較低的公司，財務杠桿較高的公司的BETA系數(shù)也高于財務杠桿較低的公司。房企的BETA系數(shù)時間區(qū)間設置為過去三年。由于所處發(fā)展階段不同，公司當下的基本面情況較之早期的基本面情況往往會發(fā)生較大變化，因此過長的交易區(qū)間的BETA系數(shù)代表性較弱。結合房地產行業(yè)周期，三年交易區(qū)間的BETA系數(shù)具有一定代表性。該參數(shù)時間屬性上的選擇具有一定主觀性，然而考慮到對比不同企業(yè)DDM估值結果時所采用BETA系數(shù)的交易區(qū)間是相同的，仍具有橫向可比性。3.2.房企適用性：穩(wěn)定分紅、穩(wěn)定增長DDM模型計算結果的可靠性主要依賴于股利的穩(wěn)定性和可預測性。對于房地產而言，行業(yè)本身是一個較強周期性的行業(yè)，因此盈利水平不穩(wěn)定，進而也會導致股利水平不穩(wěn)定。下面我們進一步看A股和H股房企各自的分紅率、現(xiàn)金股利增長率情況，以此來判斷我國房企股利的穩(wěn)定性和可預測性，以及DDM模型在我國股票市場的普遍適用意義。A股房企中，保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團、濱江集團四家房企近年持續(xù)分紅且分紅率較為穩(wěn)定。從分紅率來看，國資企業(yè)保利發(fā)展和招商蛇口的分紅率分別穩(wěn)定在30%、40%，而華發(fā)股份近年來的分紅率波動較大?；旌现破髽I(yè)中，萬科A及金地集團的分紅率穩(wěn)定在30%-50%，而綠地控股部分年份未分紅。民營企業(yè)的分紅率均有較大波動，濱江集團近三年分紅率相對較高且穩(wěn)定?，F(xiàn)金股利增長率方面，A股房企的現(xiàn)金股利增長率都波動較大，特別是因為近幾年經濟下行和盈利情況不佳，增長率常常為負值。H股房企中，中國海外發(fā)展、華潤置地、越秀地產、龍湖集團、碧桂園、美的置業(yè)近年持續(xù)分紅且分紅率較為穩(wěn)定。從分紅率來看，國資企業(yè)建發(fā)國際集團和中國金茂近年來的分紅率波動較大，其余均持續(xù)分紅且分紅率近年相對趨于穩(wěn)定。民營企業(yè)中，龍湖集團、碧桂園和美的置業(yè)近年來的分紅率穩(wěn)定在30%-40%左右，而其余民企部分年份未分紅?，F(xiàn)金股利增長率方面，H股房企的現(xiàn)金股利增長率總體波動較大，中國海外發(fā)展、華潤置地、龍湖集團的表現(xiàn)相對穩(wěn)定。DDM估值模型更加適用于較為成熟的房企龍頭。縱觀A股、H股房企的分紅情況，可以看到H股明顯優(yōu)于A股房企，這是因為香港資本市場更為成熟且投資者多為機構和專業(yè)投資者。從公司性質上來看，無論是A股還是H股，行業(yè)龍頭房企特別是央企分紅率方面表現(xiàn)更為穩(wěn)定，進而利于我們預測出更加準確的估值。3.3.估值案例：萬科A我們選取A股龍頭房企萬科A進行估值。公司引領了過去二十余年行業(yè)發(fā)展，并積極探索房企多元化轉型之路，目前公司定位城市配套服務商，在鞏固住宅開發(fā)和物業(yè)服務固有優(yōu)勢的基礎上，業(yè)務已延伸至商業(yè)、長租公寓、物流倉儲、酒店與度假、教育等領域。（1）步驟1：折現(xiàn)率估計本文使用資本資產定價模型（CAPM）來測算股權資本成本，即股權資本成本=無風險收益+市場風險溢價=（2）步驟2：永續(xù)增長率估計永續(xù)增長率方面，在長周期時間尺度下，我國房地產行業(yè)有望保持每年10億平的開發(fā)規(guī)模，以金額計價的行業(yè)規(guī)模復合增速與價格指數(shù)趨同。2022年統(tǒng)計的GDP平減指數(shù)為2.24%，而每月CPI在0.9-2.8%范圍內，長遠來看，我國通脹水平也有望保持在2-3%的水平。綜合以上，出于謹慎性考慮，我們將萬科的永續(xù)期增長率定為2%。（3）步驟3：未來數(shù)據(jù)預測及DDM估值預測期萬科A的盈利情況參考Wind一致預測，分紅率參考2019-2021年三年平均分紅率。通過多階段增長模型估值，分別對萬科2022-2024年預測期的每股現(xiàn)金股利及2024年以后永續(xù)增長期的每股現(xiàn)金股利折現(xiàn)到2023年初，得到預測的萬科企業(yè)價值為19.35元/股。（4）步驟4：敏感性測試股權資本成本和永續(xù)增長率的選擇會影響企業(yè)價值評估的結果，由于這兩個參數(shù)的確定有一定主觀性，因此我們將兩者作為雙變量進行敏感性測試。上文選定的永續(xù)增長率2%為中間值，變動幅度為1%，變動范圍為0%-4%，同理股權資本成本以6.76%為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍為5.76%-7.76%，對DDM模型評估的企業(yè)價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，結果表明，在中性假設附近，永續(xù)增長率增加1%，估值結果提高約24%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結果下降約9%。3.4.估值案例：中國海外發(fā)展（1）步驟1：折現(xiàn)率估計使用資本資產定價模型（CAPM）來測算股權資本成本，即股權資本成本=無風險收益+市場風險溢價=（2）步驟2：永續(xù)增長率估計同3.3萬科A估值案例，我們將中國海外發(fā)展的永續(xù)期增長率定為2%。（3）步驟3：未來數(shù)據(jù)預測及DDM估值預測期中國海外發(fā)展的盈利情況參考Wind一致預測，分紅率參考2019-2021年三年平均分紅率。通過多階段增長模型估值，分別對中國海外發(fā)展2022-2024年預測期的每股現(xiàn)金股利及2024年以后永續(xù)增長期的每股現(xiàn)金股利折現(xiàn)到2023年初，最終得出預測的企業(yè)每股價值為14.56港元/股。中國海外發(fā)展的DDM估值結果低于市場價值。中國海外發(fā)展的DDM估值結果低于公司在2023年1月31日的收盤價21.15港元/股，但這不并充分說明市場高估了中國海外發(fā)展的企業(yè)價值，由于DDM只考慮了分紅的現(xiàn)金流折現(xiàn)，中國海外發(fā)展分紅率僅為25%，相對偏低，因此其估值結果也相對偏低。（4）步驟4：敏感性測試同3.3萬科A估值案例，進行雙變量進行敏感性測試。上文選定的永續(xù)增長率2%為中間值，變動幅度為1%，變動范圍為0%-4%，同理折現(xiàn)率以11.77%為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍為10.77%-12.77%，對DDM模型評估的企業(yè)價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，永續(xù)增長率增加1%，估值結果提高約10%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結果下降約4%。比較企業(yè)內在價值與現(xiàn)行的股票價格是股票投資的基礎，DDM模型則是符合直觀邏輯的估算內在價值的模型?；谇皟蓚€案例的經驗，我們使用DDM對7家A股，9家H股的優(yōu)質房企公司進行估值。股價與每股DDM比值可反映分紅視角下公司相對估值水平，分紅率和折現(xiàn)率對其影響較大。類似NAV法，我們計算了優(yōu)質房企每股DDM值，并采用股價/每股DDM比值來橫向比較分紅視角下公司的投資價值。上述房企中，央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股DDM均值分別為120%、77%、101%和126%。一方面，股價/每股DDM比值受到分紅率的影響，央企、地方國企、混合制房企、民企的平均分紅率分別為32%、39%、31%、31%，地方國企在分紅率上相對更高，DDM估值結果更大，股價/每股DDM比值相對更低。另一方面，折現(xiàn)率對估值結果影響也較大，由于民企波動較大，以至于計算出的平均折現(xiàn)率為12%，高于央企、地方國企和混合制的10%、10%、9%，導致民企的DDM估值結果偏小，股價/每股DDM比值相對更高。股價與每股DDM比值小于1的個股具有較強的投資安全邊際。從個股來看，保利發(fā)展的股價/每股DDM比值僅為79%，作為A股房地產龍頭，歷史上相對穩(wěn)健的走勢使得BETA系數(shù)僅為0.4370，由此帶來較低的折現(xiàn)率，未來隨著保利發(fā)展分紅率提高，其投資價值有望進一步彰顯。此外，A股的華發(fā)股份（78%）和金地集團（68%）的股價/每股DDM比值不足1，也具有較強的投資安全邊際。H股中內房股整體波動較大，其BETA系數(shù)大多大于1，因而折現(xiàn)率大多大于10%，中國金茂（87%）、越秀地產（76%）和建發(fā)國際集團（76%）憑借更高的分紅水平，其股價/每股DDM不足1。3.6.DDM估值法小結DDM法是基于永續(xù)經營的假設，從企業(yè)未來發(fā)放現(xiàn)金股利的角度進行估值。對比NAV法，DDM法最大的特點是假設企業(yè)永續(xù)經營，最終保持利潤和股利一定增速合理的增長，能夠體現(xiàn)公司不斷發(fā)展為股東持續(xù)創(chuàng)造的價值。DDM法要求房企分紅比例和現(xiàn)金股利增長率相對穩(wěn)定，因而適用范圍具有一定局限性。一方面，大型央國企或者資本運作相對完善的混合制房企地產股因為公司現(xiàn)金流雄厚，其現(xiàn)金股利較為穩(wěn)定，因此更適用于DDM估值，而民企由于缺乏暢通的融資渠道在遭遇流動性危機時往往會選擇減少甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，因此DDM法適用性較低。另一方面，對于財務相對穩(wěn)健、規(guī)模仍處于擴張階段的房企來說，往往公司發(fā)放的現(xiàn)金股利偏少，根據(jù)擴張期公司的分紅比例來外推穩(wěn)定期的分紅比例，存在假設合理性問題。DDM法更適合中小型投資者使用，股價與每股DDM比值小于1的個股具有較強的投資安全邊際。房地產是成熟期行業(yè)，龍頭類房企發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性更大，穩(wěn)定的股息是長期投資者看中的因素之一，DDM法考慮將可獲得的股利進行折現(xiàn)，其框架具有先天的保守性，估值結果更為安全，對于穩(wěn)健經營的公司，在房地產行業(yè)非常悲觀時，股利收益率能夠良好地衡量公司的底線價值，股價與每股DDM比值小于1的個股具有較強的投資安全邊際。同時，正是由于DDM是從股利的角度來評估公司價值，估值原理中對于“變現(xiàn)”的關注一定程度上會使得估值結果偏低，為了克服這一問題，在下一章中將討論DCF法在房企估值中的應用。4.FCFF估值法：應用最廣泛的方法4.1.估值原理：站在企業(yè)收獲的現(xiàn)金流的視角FCFF法是DCF估值法的一種。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法DiscountedCashFlow（后文簡稱DCF）由DDM衍生而來，由美國學者拉巴波特于20世紀80年代提出，目前是最常用的絕對估值方法，按照歸屬對象的差異，可分為企業(yè)自由現(xiàn)金流FreeCashFlowtoFirm（后文簡稱FCFF）和股權自由現(xiàn)金流FreeCashFlowtoEquity（后文簡稱FCFE）。FCFF針對企業(yè)所有人（包含股權和債權），折現(xiàn)計算出的是企業(yè)價值，F(xiàn)CFE針對企業(yè)股權所有人，折現(xiàn)計算出的是股權價值。由于房企債務關系的復雜性以及資本結構調整的可能性，采用FCFF更為合理。房企的有息負債主要包括集團層面的銀行貸款、集團層面的債券、項目層面的信托貸款和銀行貸款，此外還存在供應鏈ABS債務以及表外負債等，因此在計算利息凈支出時面臨厘清債務金額及債務成本困難的問題。同時與香港房企項目相比，我國房企普遍存在剛剛經歷快速發(fā)展背景下財務杠桿較高的問題，未來有進一步調整資本結構、謀求新發(fā)展模式的需求，計算FCFF時更多關注企業(yè)經營能力而非資本結構。房地產企業(yè)這類具有較高財務杠桿比率的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價，采用FCFE估值可能出現(xiàn)股權現(xiàn)金流是負值的情況。房企的銷售模式大多為預售制，存在經營利潤與現(xiàn)金流不同期的情況，但FCFF公式中“營運資本的追加”等項目能將利潤調整為當期現(xiàn)金流。由于房企的銷售回款和成本支出并非在交付時點發(fā)生，因而經營利潤中包含了往期的現(xiàn)金流，而FCFF則對應當期現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF在后續(xù)調整項目中“營運資本的追加”、“遞延所得稅凈資產的增加”等項目能解決這一問題，特別是在交付時記賬使得存貨減少和合同負債減少。這種調整或許將引發(fā)另一種擔憂，即FCFF的變動由調整項主導而非NOPLAT主導，后文中我們通過案例對此有更加深入的分析，結論表明，或許在歷史時期或預測期，由于營運資本的追加、長期資本的投入導致FCFF看起來并非由NOPLAT主導，但長期來看，當企業(yè)經營趨于穩(wěn)定，調整項將趨于穩(wěn)定，F(xiàn)CFF回歸到由NOPLAT主導。通常使用加權平均資本成本（WACC）對FCFF進行折現(xiàn)。加權平均資本成本指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。在計算WACC過程中理論上采用穩(wěn)定期公司的資本結構，但實際中一般假設企業(yè)的資本結構保持穩(wěn)定。與DDM相類似，F(xiàn)CFF法也有多階段模型。對于房企而言，一般對未來3年的FCFF進行預測，然后測算3年之后的永續(xù)增長期的價值，即多階段增長模型。理論上來看，房企普通股股權價值與企業(yè)價值之間的差異比一般企業(yè)更為復雜。FCFF折現(xiàn)后得出的EV歸屬不同類型的企業(yè)所有人，為了計算普通股價值，還需剔除其他所有人擁有的價值部分，具體包括金融性凈負債、少數(shù)股東權益、優(yōu)先股和永續(xù)債、表外債務等。其中金融凈負債為金融性負債和金融性資產的差值，具體分析可參見下一節(jié)報表重構部分；少數(shù)股東權益指并表項目，其他參股股東部分的權益；表外債務包括明股實債、非并表項目的按比例分擔的債務等。4.2.房企的管理用報表：區(qū)分經營性和金融性FCFF估值法通過經營性自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，因而需要將原始報表重構為管理用報表。經營性損益由經營性凈資產創(chuàng)造，金融性損益由金融性凈負債產生，因此在FCFF分別對資產負債表和利潤表的經營性項目和金融性項目做出區(qū)分。管理用財務報表正是區(qū)分企業(yè)的經營活動和金融活動的工具。它建立在傳統(tǒng)會計報表的基礎上，也分為資產負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表，報表的屬性和項目不改變，只對報表中項目重新進行分類，對結構布局進行調整。在FCFF模型中，需要用到的部分指標如EBIT和金融性凈負債，分別取自于管理用利潤表和管理用資產負債表。房地產企業(yè)的管理用利潤表有其特殊性。利潤表中，營業(yè)成本中包含了資本化利息，資本化利息屬于金融性損益，且通常房企的資本化利息占營業(yè)成本比例較大，將其計入金融性損益，其余營業(yè)成本均為經營性損益；財務費用包括利息收支凈額和匯兌損益，其中利息收支凈額為金融性損益，而匯兌損益屬于經營性損益，需要特別說明的是，一些房企的財務費用當中已經扣除了資本化利息部分，將其計入營業(yè)成本中，因此不予考慮；投資凈收益中絕大部分是與長期股權投資相關的項目，其余少部分是金融資產相關的項目，而利潤表應當和資產負債表保持口徑一致，房企的長期股權投資一般本質與合并報表開發(fā)項目相同，因此計入經營性資產，而經營性資產創(chuàng)造的是經營性損益，因此我們將投資性凈收益中長期股權投資的凈收益計入經營性損益，其余金融資產的凈收益計入金融性損益。4.3.估值案例：萬科A為了進一步闡述FCFF法對房地產估值的適用性和特殊性，本報告選取萬科A作為案例對其進行FCFF法估值。（1）步驟1：重構報表和歷史數(shù)據(jù)FCFF計算萬科A報表重構在上一節(jié)中已進行詳述，結合重構后的利潤表、原始利潤表補充資料以及一些資產負債表的附注，根據(jù)公式FCFF=NOPLAT+減值折舊攤銷-長期資本的投入-營運資本的增加-遞延所得稅凈資產的增加，即可獲得公司的歷史FCFF值。2018-2021年公司歷史FCFF在-350億到+110億大幅波動，主要是因為萬科近幾年長期股權投資、投資性房地產、營運資本的追加投入變動較大。以FCFF值為負的年份為例，2021年，萬科營運資本的增加為594億元；2020年，營運資本的增加為508億；2018年，萬科的長期股權投資增加和投資性房地產增加分別為493億和276億。（2）步驟2：未來NOPLAT、FCFF的預估由于一個房地產項目開發(fā)的全周期通常在3年左右，設置預測期設置為3年。需要重點說明的是，估值的核心難點是去預估企業(yè)的營業(yè)收入、毛利率等盈利情況。但本文著重呈現(xiàn)的是FCFF估值的方法，因此未來萬科A的營業(yè)收入等指標營業(yè)收入的預測數(shù)據(jù)參考Wind一致預測。我們預測的2022年-2024年NOPLAT分別為422億、494億、505億，同比增速分別為+48%、+17%、+2%。（3）步驟3：折現(xiàn)率估計萬科2023年1月31日的市值為2127.26億元。據(jù)2022年中報披露，企業(yè)有息負債合計2802.30億元。因此股本占融資總額百分比為43.15%，債務占融資總額百分比為56.85%。則WACC=4.61%。（4）步驟4：EV及普通股股權價值預估忽略表外債務，根據(jù)萬科A的2022年第三季度重構資產負債表，金融性凈負債為2369.58億元，少數(shù)股東權益為1648.62億元，無優(yōu)先股和永續(xù)債。企業(yè)估值（EV）減去這些項得到2,818.03億元，再除以萬科股本119.31億，得出預測的企業(yè)每股價值為23.62元/股，相比于在1月31日收盤價18.29元/股，有+30%的漲幅空間。（5）步驟5：敏感性測試折現(xiàn)率WACC和永續(xù)增長率的選擇會影響每股價值的結果。由于這兩組數(shù)據(jù)的選擇有一定主觀性，因此我們將兩者作為雙變量進行敏感性測試。選定的永續(xù)增長率2%為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍為1%-3%，同理折現(xiàn)率以4.61%為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍為3.61%-5.61%，對FCFF模型評估的企業(yè)價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，永續(xù)增長率增加0.5%，估值結果提高約57%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結果下降約40%。預測期FCFF占NOPLAT比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到萬科的歷史FCFF值波動較大，而NOPLAT值相對比較穩(wěn)定，因此我們將最后一個預測期即2024年的FCFF占NOPLAT比例也作為變量進行敏感性測試，并將其稱為現(xiàn)金流經營利潤比。FCFF與NOPLAT的差值有減值折舊攤銷、長期資產投入、營運資本投入、遞延所得稅凈資產等，對于房企來說長期資產和營運資本的投入數(shù)額較大，因此近似認為現(xiàn)金流經營利潤比可以衡量企業(yè)對營運資本和長期資產的追加投入。根據(jù)上文的預測數(shù)據(jù)，以2024年萬科的現(xiàn)金流經營利潤比37%為中間值，變動幅度為5%，變動范圍為27%-47%，折現(xiàn)率以4.61%為中間值，變動幅度為0.5%，變動范圍為3.61%-5.61%，對FCFF模型評估的企業(yè)價值做雙變量敏感性測試。結果表明，在中性假設附近，現(xiàn)金流經營利潤比增加5%，估值結果提高約33%，折現(xiàn)率增加0.5%，估值結果下降約40%。4.4.FCFF估值法對房企估值溢價的啟示FCFF估值法的核心是對FCFF的理解和計算，F(xiàn)CFF的本質是股權和債權所有人通過企業(yè)經營獲得的自由現(xiàn)金流，從這一點入手可以判斷房企估值提升的路徑。房企FCFF的增長不是估值的主要支撐。對于所有估值方法而言，估值提升往往與增速更高相關聯(lián)，盡管所有企業(yè)進入永續(xù)增長期之后的增速非常之低，但在預測期或者當下則可講出許多故事，例如成長型企業(yè)的絕對估值模型中預測期和過渡期一般應當給以更高的業(yè)績增速，再例如PEG估值法中直接將增速和PE相掛鉤。然而，這些故事對于我國房地產企業(yè)而言很難成立，我國房地產已經度過“黃金時代”、“白銀時代”，城鎮(zhèn)化率、適齡購房人群數(shù)量、居民杠桿率等因素對行業(yè)增速、企業(yè)增速有著壓制。房企FCFF的穩(wěn)定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩(wěn)定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。從上一小節(jié)萬科A的估值過程來看，最后一個預測期的FCFF對公司估值影響巨大，而歷史期和前幾年的預測期的FCFF波動性和增長情況也影響著最后一個預測期FCFF的預測可靠性，其一方面取決于利潤水平NOPLAT的增速，一方面取決于營運資本和長期資本追加投入。對于選擇房企的投資標的而言，對于未來利潤能穩(wěn)定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受當下的估值溢價。利潤穩(wěn)定增長需要房企連續(xù)保持適當強度的拿地。為了實現(xiàn)利潤的穩(wěn)定增長，房企的整體運營節(jié)奏需保持穩(wěn)定，一般而言當年拿地對應三年后竣工交付結轉的利潤，由于工期的相對剛性，在土儲拿地端需保持維持在合理強度區(qū)間，適當逆周期增儲實現(xiàn)更高的盈利水平。影響營運資本的追加的核心變量是項目經營性現(xiàn)金流回正時間，快周轉仍然是減少營運資本追加的不二法門。如果房企項目平均經營性現(xiàn)金流回正能控制在12個月以內，在不進行規(guī)模擴張的前提下，理論上可不增加營運資本。實操中，項目拿地到開盤、開盤到售罄的時間控制是縮短經營性現(xiàn)金流回正時間的關鍵因素，這正是“狹義”的快周轉內涵。此外，營運資本很大程度受到政策制度層面的掣肘，隨著預售制改革、現(xiàn)房銷售比例提高，房企必須面對長時間持續(xù)投入，拿地后2年多才能開始銷售回款的局面，這也意味著未來拿地-竣工的工期縮短才能兌現(xiàn)項目的現(xiàn)金流和業(yè)績，這正是“廣義”的快周轉內涵。這些快周轉的背后，則是房企的銷售確定性（包括房企土儲質量、產品定位能力、品牌品質等）和運營管理體系（包括方案決策、方案報批、招標規(guī)劃、供方資源、工程管理能力等）。長期資本的追加背后隱含的是房企的轉型過程，對于專注于開發(fā)主業(yè)的房企，或已有較大規(guī)模轉型布局而未來轉型投資將邊際減少的房企，其FCFF會更加穩(wěn)定，估值水平會更高。前文所討論的長期資本是指投資性房地產、長期股權投資、固定資產、使用權資產等，長期股權投資的增長與營收的增長類似，受制于傳統(tǒng)商品房開發(fā)規(guī)模限制，而投資性房地產、固定資產、使用權資產的追加則隱含著房企的轉型之路，具體包括商業(yè)地產、長租公寓、產業(yè)地產乃至其輕資產運營模式下對應的投資。對于明確專注開發(fā)主業(yè)的房企，或已經占據(jù)主動先機，特別是在商業(yè)、公寓、產業(yè)地產等領域做了一定規(guī)模優(yōu)質布局的房企而言，未來如果其逐步減少長期資本的追加，其FCFF會更加穩(wěn)定，估值水平會更高。4.5.FCFF估值法小結FCFF法的核心優(yōu)勢在于能夠相對公允地計算企業(yè)價值，并被市場所廣泛采納。首先，與DDM法類似，F(xiàn)CFF法也是從永續(xù)經營的角度給與房企合理估值。其次，F(xiàn)CFF法聚焦企業(yè)的經營性活動，計算出來的企業(yè)價值是對股權和債權所有人的共同價值，因而可以避免當下資本結構對估值結果的影響，這為杠桿率較高的房企估值提供了堅實的理論基礎。此外，F(xiàn)CFF法作為資本市場估值方法中最為常用的一種，對房企也同樣適用，盡管房企的銷售模式大多為預售制，會存在經營利潤與現(xiàn)金流不同期的情況，F(xiàn)CFF公式中的調整性項目（營運資本的追加）可有效解決這一問題，而未來房企進入穩(wěn)定發(fā)展期，最終決定FCFF高低的仍將是凈利潤水平。這也反映出，當下已經具備一定規(guī)模、經營穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場話語權強的龍頭房企更適合FCFF模型來進行合理估值。隨著房地產行業(yè)規(guī)模見頂，未來更需關注房企FCFF的穩(wěn)定而非增長。房企FCFF的穩(wěn)定是支撐甚至拔升房企估值的核心邏輯，未來利潤穩(wěn)定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。利潤穩(wěn)定增長需要房企連續(xù)保持適當強度的拿地。營運資本較少追加需要房企保持盡可能快周轉。長期資本較少追加要求房企或專注于開發(fā)主業(yè)，或快速完成規(guī)模轉型布局而減少對投資性房地產、長期股權投資、固定資產、使用權資產等長期資產的投資。5.從絕對估值到相對估值：FCFF法的應用5.1.回顧房地產板塊過去的相對估值市盈率PE是企業(yè)在股票市場的普通股總市值相對于歸屬于母公司的凈利潤的倍數(shù)，市凈率PB則是普通股總市值相對于歸屬母公司股東權益的倍數(shù)。描述歷史PE一般采用PE(TTM:TrailingTwelveMonths)，描述歷史PB一般采用PB(LF:LatestFile)。將PB除以PE可得歸母凈利潤/歸母凈資產，這與年度ROE的公式歸母凈利潤/期初期末平均歸母凈資產十分接近（后文中對于穩(wěn)定期企業(yè)的討論也將其做近似相等處理）。房地產板塊的相對估值PE和PB在2008年以來整體呈現(xiàn)從相對高位震蕩向下。整體來看，申萬房地產指數(shù)PE(TTM)的中位值為14.71，PE的平均值為17.40，整體在6.8-50之間波動,申萬房地產指數(shù)PB(LF)的中位值為1.90，PB平均值為1.95，整體在0.8-4.6之間波動，由此可見歷史PE和PB波動范圍極大。同時，伴隨我國過去城鎮(zhèn)化水平快速提高、由快轉慢，房地產開發(fā)行業(yè)的增速也經歷了由快轉慢的過程，因而歷史估值中樞也整體呈現(xiàn)從相對高位震蕩向下。房地產板塊相對PE、相對PB表明，2016年之后房地產板塊相對估值不斷走低。用板塊PE或PB除以滬深300對應PE或PB可得出相對PE和相對PB。房地產板塊相對PE、相對PB可剔除房地產估值水平受到市場整體估值水平的影響。相對PE在2008年以來整體下降了一個臺階，且2016年開始相對PE迅速滑落，至2022年開始由于ROE水平下降而被動抬升。相對PB同樣以2016年為拐點，2016年前整體呈現(xiàn)上升趨勢，到2022年則回落至只有2016年相對高點的三分之一。5.2.建立FCFF估值和PE估值的財務聯(lián)系為了探究房企合理的估值中樞，我們基于房企穩(wěn)定增長的假設，從FCFF估值法出發(fā)，進一步探討PE和PB的合理范圍。PE可分解為PE調整倍數(shù)乘永續(xù)增長系數(shù)再減去PE扣除項。假設一個房企即將進入永續(xù)增長期，保持穩(wěn)態(tài)發(fā)展，當前其自由現(xiàn)金流為FCFF0，該房企PE計算如下：PE可以通過普通股股權價值的公式拆分為兩部分，第一部分是EV除以歸母凈利潤，第二部分是非普通股股權價值部分除以歸母凈利潤，非普通股股權價值包括交易性金融凈負債、少數(shù)股東權益、優(yōu)先股、永續(xù)債、表外債務，在實務中忽略優(yōu)先股、永續(xù)債和表外債務，將金融性凈負債近似為有息負債，將第二部分化簡為有息負債和少數(shù)股東權益加總后除以歸母凈利潤（我們將其稱為PE扣除項）。EV占歸母凈利潤比例又可以拆分為兩部分，第一部分為NOPLAT相比凈利潤的倍數(shù)，乘以現(xiàn)金流經營利潤比FCFF/NOPLAT再除以歸母凈利潤占比（我們將其稱為PE調整倍數(shù)），現(xiàn)金流經營利潤比在4.3節(jié)中有詳述，它代表FCFF占NOPLAT比例，可以衡量企業(yè)追加的資本投入占經營利潤的高低水平，第二部分為永續(xù)增長系數(shù)。PE調整倍數(shù)是NOPLAT相比凈利潤倍數(shù)乘以現(xiàn)金流經營利潤比，再除以歸母凈利潤占比。在影響PE調整倍數(shù)的因素中，NOPLAT相比凈利潤倍數(shù)和現(xiàn)金流經營利潤比相對復雜，下文中將展開討論。歸母凈利潤占比這一因素相對簡單，一般而言，母公司占有子公司的權益比例越高，與其近似的歸母凈利潤占比越大，PE調整倍數(shù)越小。預估穩(wěn)定增長期房企ROE為10%，且其不隨資本結構變化而變化。過去三年以來部分大型優(yōu)質房企ROE不斷下降，根據(jù)Wind一致預測，2022和2023年的ROE仍處于下降通道，部分大型優(yōu)質房企平均ROE將下降至12%左右。同時考慮到未來隨著經濟體潛在增長動能放緩，我們把穩(wěn)定增長期房企ROE預估為10%，同時我們假設這一ROE水平是行業(yè)自然競爭的結果，不隨企業(yè)資本結構的變化而變化，例如當房地產全部變成現(xiàn)房銷售，行業(yè)通過定價平衡仍可實現(xiàn)10%的ROE。預估穩(wěn)定增長期房企NOPLAT相比凈利潤倍數(shù)合理范圍為1-1.875?？蓪OPLAT理解為E×ROE+D×穩(wěn)定增長期房企股價波動減小，預估5.3.合理假設下，權益占比越低，房企PE越高歸母凈利潤占比是歸母凈利潤除以凈利潤，歸母權益占比是歸母權益除以股東權益合計，基于房企處于穩(wěn)定增長期的考慮，我們統(tǒng)稱為權益占比。合作項目的數(shù)量會影響并表口徑項目的權益比例，股權架構影響母公司對子公司控股比例的影響，特別是一些并表的持有物業(yè)出租及經營性質公司、商業(yè)運營管理公司等。歸母權益占比會受到合作項目和公司股權架構的影響，歸母凈利潤則是并表口徑當期凈損益中屬于母公司權益的份額。因此在房企的穩(wěn)定期，歸母權益占比和歸母凈利潤占比兩者大致相等，在下文公式中做近似處理，統(tǒng)稱為權益占比。下面探究房企權益占比對其PE估值的影響。定性角度來看，權益占比對PE調整倍數(shù)