國投電力(600886)水電電價上浮超預(yù)期火電盈利反轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)彈性-廣發(fā)證券郭鵬,姜濤-20230830

發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/15國國投電力(600886.SH)水電電價上浮超預(yù)期，火電盈利反轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)彈性核心觀點(diǎn)：分別同比+55.5%/+31.5%。上半年公司水電電價提升彌補(bǔ)電量下滑，體扭虧，但仍有兩家子公司虧損；風(fēng)光穩(wěn)額91.17億元(同比+5.4%)，資產(chǎn)負(fù)債率64.1%。?水電電價提升彌補(bǔ)電量下滑，火電盈利修復(fù)，綠電電量穩(wěn)定提升。根億千瓦時(同比-8.3%)，但電價超預(yù)期提升，23H1電價為0.312元/千瓦時(同比+9.4%)，緩解電量下滑壓力，或因四川省水電電價超預(yù)H尤其國投欽州發(fā)電量同比+47%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.74億元帶動火電業(yè)務(wù)?盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2023~2025年公司歸母凈利潤分別為2021A43,766 3002,456 -55.50.332021A43,766 3002,456 -55.50.3334.822023E55,734 29,262 6,820 67.20.912024E59,743 7.231,751 7,542 2025E62,258 4.234,162 8,396 EPS(元/股)市盈率(x)營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)增長率(%)23,4414,07966.10.55EV/EBITDA(x)2.58.907.77數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心理價值告日期相對市場表現(xiàn)3-08-3022%8%10/2212/2202/2310/2212/2202/2304/2306/2308/22-7% 國投電力滬深300SFCCENoBNX88003655penggfcom03624iangtaogfcomcn請注意，姜濤并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。23-05-0322-10-3122-09-04郝兆升haozhaosheng@價值價值2/15 價值價值3/15表索引 8/30) 11價值價值4/15一、水火風(fēng)光攜手行，H1歸母凈利潤同比+42.1%H比-8.3%，電價同比+9.4%，貢獻(xiàn)凈利潤47.66億元(同比+16.2%)，按持股比例計(jì)潤3.30億元(上年同期為-4.22億元)，按持股比例計(jì)算歸母凈利潤1.87億元(同期虧損2.50億元)。風(fēng)光業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，風(fēng)光發(fā)電量同比+30.1%。H同比增長16.2%營業(yè)收入/億元(左軸)增長率(右軸)00438410 %11.3%3.5%40%3H1公司歸母凈利潤同比增長42.1%80歸母凈利潤/億元(左軸)增長率(右軸)55 66.1%48441 35.0%9.0%16.0%1 25 % Q同比增長12.5%0營業(yè)收入/億元(左軸)同比增長(右軸)13111411011710192 6.8%7.8%%Q潤同比增長31.5%歸母凈利潤/億元(左軸)同比增長(右軸)0-10%%%% -14.9% 16.8% -14.9% 16.8%%.%.H研發(fā)投入增加公司管理費(fèi)用(含研發(fā))7.21億元(同比+19.0%)，對應(yīng)費(fèi)率微升。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降帶動期間費(fèi)用率下降3.6pct至10.3%，處于近五年低位。價值價值5/157056422814070564228140H同比下降21.6%億元728728667H降3.6pct至10.3%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率(含研發(fā))率率公司毛利率、凈利率分別達(dá)36.2%、12.7%。同比2022H1，毛利率相當(dāng)而凈利率提升2.4pct，主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用減少帶來的期間費(fèi)用下行，帶動ROE、ROA分別提升至H.9%.4%%.9%.4%%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：2023H1公司ROE提升至6.4%.8%.3%..8%.3%.%2022H12023H1數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心.06公司負(fù)債規(guī)模保持穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率64.1%，帶息資產(chǎn)負(fù)債率53.4%。H億元47228947228918000圖10：截至2023H1公司總負(fù)債1706億元短期借款/億元一短期借款/億元一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債/億元0價值價值6/152023H1公司資產(chǎn)負(fù)債率為64.1%68.2%66.9%63.9%63.5%63.7%63.7%64.55.8%53.4%0%61.3%58.5%57.5%55.8%53.4%0%：帶息負(fù)債包括長期借款、短期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債2023H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)91億元，投資現(xiàn)金流凈額-74億元。公司經(jīng)營性現(xiàn)H公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金73.88億元，同比增加57.4%；籌資現(xiàn)金流凈額為-5.89億元。H現(xiàn)金流同比增長5.4% 000-經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/億元(左軸)-經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額增速(右軸)%%%%207%H流凈額-74億元籌資現(xiàn)金流凈額/億元50-6-50-36-52-100-107-107-200二、水電電價上浮超預(yù)期，煤價下行火電盈利修復(fù)裝機(jī)分別為3.11、80.32萬千瓦，截至2023H1，公司風(fēng)電、光伏裝機(jī)分別為2.98、2.46GW，總裝機(jī)容量38.60GW。價值價值7/1540322416800084486488588394032241680008448648858839H機(jī)容量38.60GWW08034.0634.0634.0636.2237.7638.60.3%H股裝機(jī)容量21.28GW水電/GW火電/GW風(fēng)電/GW光伏/GW887量來自雅礱江水電，上半年雅礱江流域來水由豐轉(zhuǎn)枯，且其余水電項(xiàng)目也不同程度偏枯，2023H1公司水電發(fā)電量393.64億千瓦時(同比-8.3%)。煤價高位回落及所發(fā)電量11.00億千瓦時(同比+16.9%)。水火電量互補(bǔ)(水電少發(fā)36億度，火電多發(fā)57億度)，風(fēng)光占比提升(由22年末的4.4%提升至6.3%)，2023H1公司共完成發(fā)H4.6%00發(fā)電量/億千瓦時(左軸)增速(右軸)1517151716231485153715673.5%1.86%.6%%H量同比-8.3%風(fēng)電/億千瓦時2000，水電上半年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量348.89億千瓦時(同比-6.4%)，其中一季度、二季度發(fā)電量價值價值8/151414H發(fā)電量同比-6.4%增速/%00%13.7%349-6.4%究中心：發(fā)電量中不包括風(fēng)電和光伏發(fā)電量Q水電發(fā)電量同比下降36.3%瓦時增速/%296.0%.0%%%%%0%10.5%7.5%-1.9%0.6%%2023H1公司水電上網(wǎng)電價同比+9.4%，帶動整體上網(wǎng)電價同比+7.9%。四川省電力交易中心數(shù)據(jù)顯示，四川省2023年1-6月電網(wǎng)代理購電價格對應(yīng)市場化水電均價為價同比持平，為0.472元/千瓦時(同比+0.2%)；新投產(chǎn)平價新能源項(xiàng)目增加，公司風(fēng)電平均上網(wǎng)電價0.494元/千瓦時(同比-5.8%)，光伏平均上網(wǎng)電價0.795元/千瓦元/千瓦時，同比增長7.9%。H網(wǎng)電價同比+7.9%0.3510.3140.2990.3010.319 0.7%-4.8%%H網(wǎng)電價同比+9.4% 0.2680.2680.2440.2490.2550.2720.2850.312H電市場化價格同比增長13.0%電網(wǎng)代理購電對應(yīng)水電市場化價格/元/千瓦時0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月價值價值9/15531-1預(yù)期，凈利潤同比+24.7%，大朝山、小三峽來水偏枯，凈利潤分別同比-30.9%、-21.5%，考慮公司持股比例后，公司水電板塊歸母凈利潤約為24.87億元(同比助力火電扭虧，尤其國投欽州實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.74億元帶動火電盈利修復(fù)，火電板塊歸母凈利潤1.87億元(去年同期虧損2.50億元)，同比減虧4.37億元。531-1H潤增加凈利潤/億元8% .9530%10%0%%1.74-10% -30%-50% 江水電 H虧凈利潤/億元2H12023H1.740.300.300.650.580.96-3雅礱江流域可開發(fā)裝機(jī)約30GW，在十三大水電基地中排名第三，雅礱江水電是雅(3.25GW)，中游7座電站(12.27GW)，下游5座電站(14.70GW)，分四階段表1：雅礱江流域水電四階段開發(fā)戰(zhàn)略進(jìn)行到第三階段站W(wǎng)以前以前級、錦屏二級、官地、桐子林以前以前完成雅礱江流域水電開發(fā)GW券募集說明書，公司計(jì)2030年之前可投產(chǎn)1.83GW。價值價值10/1550表2：公司待開發(fā)水電裝機(jī)11.53GW50項(xiàng)目名稱裝機(jī)容量/GW機(jī)組結(jié)構(gòu)/臺xGW總投資/億元建設(shè)情況首臺機(jī)組投產(chǎn)日期建年溝建年年-建年.234×0.62033年古-2035年.05劃合計(jì)預(yù)計(jì)2023-2025年，公司風(fēng)光裝機(jī)新增超9GW。根據(jù)公司裝機(jī)規(guī)劃，“十四五”末，公司規(guī)劃控股裝機(jī)容量將達(dá)50GW，其中清潔能源裝機(jī)占比約為72%。截至2022年末，公司清潔能源裝機(jī)25.88GW，占比68.5%，若公司總裝機(jī)達(dá)50GW，則清潔能源裝機(jī)應(yīng)達(dá)到36GW；假設(shè)火電裝機(jī)僅投產(chǎn)廣西欽州三期1.32GW，其余裝機(jī)不變；水電裝機(jī)投產(chǎn)印尼巴塘電站0.51GW；風(fēng)光裝機(jī)將貢獻(xiàn)主要清潔能源裝機(jī)增1GW，未來三年新增超9GW，2022年末，在建風(fēng)光裝機(jī)約2.51GW。年公司規(guī)劃新增風(fēng)光裝機(jī)超9GW水電裝機(jī)/GW火電裝機(jī)/GW風(fēng)光裝機(jī)/GW78913.2011.88.6020192020202120222025E依托水電區(qū)位優(yōu)勢，雅礱江水電擬于雅礱江打造水風(fēng)光互補(bǔ)清潔能源基地。雅礱江2030年以前新能源裝機(jī)達(dá)到20GW左右，2023年預(yù)計(jì)坷垃光伏、臘巴山風(fēng)電將投產(chǎn)；抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到5GW左右，兩河口混合式抽水蓄能已開工。表3：雅礱江公司將打造雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)基地公公司劃價值價值11/15源電力GW域梯級水光互江流域水電將打造雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)清潔可再生能源示范基地。為我國九大清潔能源基地之下游主導(dǎo)開發(fā)金沙江下游水風(fēng)光一體化基地，基地新建風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的總裝機(jī)預(yù)計(jì)超1500萬千瓦。表4：雅礱江水電規(guī)劃2030年前完成新能源/抽水蓄能裝機(jī)20/5GW劃以前以前W能源示范基地初具規(guī)模。以前礱江流域新能源開發(fā)建設(shè)，新能源裝機(jī)達(dá)到30GW左右，抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到10GW左右，多能互補(bǔ)運(yùn)行雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地基本建成。以前GW建成，實(shí)現(xiàn)世界四、水火風(fēng)光盈利同行，維持“買入”評級預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤分別為68.20/75.42/83.96億元，2023-2025年)公司代碼公司名稱E6.SH.790.SH6771095.SH4.SH.75.07價值價值12/15五、風(fēng)險提示煤炭價格上漲風(fēng)險：公司火電業(yè)務(wù)收入占比較高，盈利水平受電煤價格影響較大。價值價值13/1521A21A22A23E24E21A22A23E24E21A22A23E24E25E流動資產(chǎn)21,69723,32227,80826,95627,005711,63913,78213,78111,7489,20211,32410,57312,2541,2701,2171,6491,3991,7181,2631,0531,2021,285,200長期股權(quán)投資9,3389,7609,7609,7609,760在建工程11,22512,3337,0005,7005,610無形資產(chǎn)5,5885,6655,7966,0106,30412,68813,23813,78814,33805流動負(fù)債37,98744,76241,78940,93140,669短期借款8,59111,2997,7995,7994,799應(yīng)付及預(yù)收4,7394,5535,2045,1725,439其他流動負(fù)債24,65728,91128,78629,96130,431,018118,3648,99110,98912,98914,98916,989其他非流動負(fù)債2,3142,5152,5652,6152,665股本7,4547,4547,454