匯率決定的一般理論

2023/9/10第六章匯率決定的一般理論2023/9/10第一節(jié)外匯與匯率一、外匯的定義及其作用1.外匯的概念外匯是貨幣行政當局以銀行存款、財政部庫券、長短期政府債券等形式保有的在國際收支逆差時可以用作支付使用的國際支付手段或債權(quán)。外匯是指以外幣表示的可以用作國際結(jié)算的支付手段。2.外匯的作用2023/9/103.國際儲備與最佳儲備規(guī)模（1）國際儲備：“儲備資產(chǎn)”，是一國貨幣當局隨時可以利用并控制的外幣資產(chǎn)。（2）國際儲備的作用（3）最佳外匯儲備規(guī)模：衡量指標如下:保持3個月的進口支付水平的外匯；外匯儲備占GDP的10%；外匯儲備為外債余額的30%.2023/9/10二、匯率定義與匯率標價法（一）匯率定義（二）匯率標價法1.直接標價法2.間接標價法3.美元標價法（三）匯率的種類2023/9/10

三、人民幣匯率制度人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度（2005.7.20—）；這就是現(xiàn)行的人民幣匯率制度。2023/9/10一是以市場供求為基礎(chǔ)的匯率浮動，發(fā)揮匯率的價格信號作用；二是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個單一貨幣的雙邊匯率；三是根據(jù)經(jīng)常項目主要是貿(mào)易平衡狀況動態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動幅度，發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢。主要內(nèi)容如下：2023/9/10問題1.央行對基準匯率的管理沿革與現(xiàn)狀？2.詢報價方式還是競價方式更有利于中央銀行的外匯市場干預(yù)？2023/9/10中間價形成機制

人民幣匯率中間價指交易中心根據(jù)中國人民銀行授權(quán)，每日計算和發(fā)布人民幣對美元等主要外匯幣種匯率中間價。人民幣兌美元匯率中間價的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當日人民幣兌美元匯率中間價，權(quán)重由交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。2023/9/10中間價形成機制（續(xù)）人民幣兌歐元、日元、英鎊和港幣匯率中間價由交易中心分別根據(jù)當日人民幣兌美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元、英鎊和港幣兌美元匯率套算確定。人民幣對林吉特匯率中間價的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向銀行間外匯市場人民幣對林吉特做市商詢價，將做市商報價平均，得到當日人民幣對林吉特匯率中間價。俄羅斯盧布中間匯率亦是詢價確定。（2010.11.22）2023/9/10進一步推進人民幣匯率形成機制改革2010年6月19日，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。進一步推進人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣小幅升值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性顯著增強。2023/9/10進一步推進人民幣匯率形成機制改革的重點在于，堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)。繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定。第二節(jié)匯率決定理論一、鑄幣平價說國際金本位制下匯率的決定與調(diào)整。（一）國際金本位（二）匯率的決定1.鑄幣平價2.結(jié)論2023/9/10第二節(jié)匯率決定理論一、鑄幣平價說（三）匯率的調(diào)整1.黃金輸送點2.結(jié)論2023/9/10第二節(jié)匯率決定理論二、國際借貸說（一）國際借貸

國際商品、勞務(wù)和其他當期的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；國際借貸分為固定借貸和流動借貸。

固定借貸：形成了借貸關(guān)系但未進入實際支付。流動借貸：形成了借貸關(guān)系且已進入實際支付。2023/9/10第二節(jié)匯率決定理論二、國際借貸說（二）觀點

匯率變動取決于市場供求，后者取決于國際借貸；流動借貸才是決定匯率變動的因素。2023/9/1010九月202316（一）背景一戰(zhàn)戰(zhàn)后市場通行不兌現(xiàn)紙幣，某些國家出現(xiàn)惡性通貨膨脹。瑞典古斯塔夫·卡塞爾（GustavCassel,1922）出版《MoneyandForeignExchangeafter1914》，成為系統(tǒng)表述PPP、以價格的統(tǒng)計平均數(shù)來表示匯率理論的第一人。三、購買力平價說10九月202317（二）絕對購買力平價理論

S——匯率

PA——本國一般物價水平

PB——外國一般物價水平（相對PPP為物價指數(shù)）10九月2023181、在自由貿(mào)易條件下，絕對PPP最為適用，或者在自由貿(mào)易存在限制條件（關(guān)稅、進口數(shù)量限制和外匯管制）下，只要一國在進出口雙方的限制程度對等，則絕對PPP仍可成立。10九月2023192、一價定律貨幣學派代表弗里德曼（Friedman,B.M,1953）提出：在不考慮運輸費用和關(guān)稅等因素的情況下，同一貿(mào)易W在全世界的售價相同。其理論實質(zhì)：在自由貿(mào)易條件下，若不考慮運輸成本等交易費用，國際貿(mào)易會消除貿(mào)易W在世界各個市場中的價格差異。10九月2023203、交易成本及對PPP的修正前述絕對PPP的假定前提是自由貿(mào)易條件，準確地說，“雙方限制程度對等”，故未慮及Cost。（1）交易成本假設(shè)交易成本為C，則絕對PPP可表達為10九月202321

因運輸、保險費一般按價計算，故假設(shè)交易成本為價格的一部分，即，其中為交易成本與W外幣價格的比率，則此式即為考慮交易成本之后的PPP。10九月202322（2）進口關(guān)稅假定進口關(guān)稅稅率為t，t通常也可看成是按價計算的，則征稅后的外幣價為

?此式即為考慮交易成本和進口關(guān)稅之后的PPP。將等式兩邊取對數(shù)，則10九月20232310九月202324

當、t很小時，上式可改寫為

式中S、PA、PB分別為其變量的自然對數(shù)形式，當=0和t=0時，即為一般PPP，在實證研究中，上式是最常見的方程式。10九月202325（三）相對購買力平價理論

一般形式：匯率變化率等于同期兩國通脹率之差。10九月202326

——t1時點匯率

——t0時點匯率

——本國t0-t1時段通脹率

——外國t0-t1時段通脹率推導：

10九月202327令??當很小時，?10九月202328（四）PPP理論的發(fā)展：成本平價理論1.成本平價的含義（1）表述：成本是價格的基礎(chǔ)，若兩國貨幣的比價取決于兩國貨幣購買力之比，則兩國成本之比更具有基礎(chǔ)的性質(zhì)。

10九月202329（2）依據(jù)：第一，PPP均為價格平價，在價格平價中，一方面價格影響匯率，另一方面匯率也會影響價格，故只從價格討論匯率的決定是不準確的。與此對應(yīng)，成本受匯率的影響要小得多，故以成本平價討論匯率決定比較適宜；10九月202330第二，利潤包含于價格平價中，利潤易變導致價格易變，若以成本平價估算匯率，可排除利潤這一變數(shù)，更好地體現(xiàn)長期的價格趨勢。2.薩繆爾森等的工資成本理論（1）內(nèi)容：匯率決定于兩國相對物價，價格決定于兩國的相對勞動生產(chǎn)率和相對工資。10九月202331（2）推導假設(shè)如下（略）：a.在發(fā)達國家和發(fā)展中國家同時生產(chǎn)貿(mào)易品和非貿(mào)易品；b.工資與勞動生產(chǎn)率是影響商品成本的唯一因素；c.同一國貿(mào)易和非貿(mào)易商品行業(yè)工資相同，而與其他國家不同；d.工資和價格正相關(guān)，勞動生產(chǎn)率和價格正相關(guān)；e.本國和外國的消費行為基本相同。

10九月202332

根據(jù)以上假設(shè)，關(guān)系式如下：

PA、PB——本國和外國的W或S價格；

YA、YB——本國和外國的W、S產(chǎn)出數(shù)量；

WA、WB——本國和外國勞動力平均工資；

LA、LB——本國和外國勞動力人數(shù)；10九月202333

——本國和外國的成本加成率（一個反映工資成本與產(chǎn)出之間相互關(guān)系的比例系數(shù)）上式可變?yōu)榱?，，AA、AB——本國和外國的勞動生產(chǎn)率10九月202334

當很小時，假定又（絕對購買力平價取自然對數(shù)）10九月202335

此式即為工資成本理論的表達式，它表明匯率決定于兩國相對工資率與相對勞動生產(chǎn)率，當一國工資相對增加或勞動生產(chǎn)相對下降時，本幣匯率下跌，反之則反是。10九月2023363.購買力平價的應(yīng)用：漢堡指數(shù)從1986年開始，倫敦《經(jīng)濟學家》（Economist）雜志每年都要發(fā)布“巨無霸漢堡”貨幣指數(shù)（BigMacIndex）。兩大好處：第一，麥當勞在全球120個國家開有分店，大漢堡的組成原料和工序在世界各地基本沒有變化，可以保證同質(zhì)同量。10九月202337第二，大漢堡雖只是一件商品，卻包含了多種原料和勞動，如面包、肉類、調(diào)料和人工制作，因此也可以把它的價格看作一種綜合指數(shù)。10九月202338（四）PPP理論評述1.理論缺陷（1）將物價作為決定匯率的唯一因素是不完整的；（2）PPP長期適應(yīng)性優(yōu)于短期適應(yīng)性；10九月202339商品價格對外部沖擊的反應(yīng)程度較金融市場價格慢得多，故實際中經(jīng)常出現(xiàn)匯率和價格變化方向相背離的現(xiàn)象。所以，當有重大經(jīng)濟消息公布的時刻，往往也是市場匯率大幅偏離PPP的時刻。匯率及時而價格滯后，隨著時間的延伸，價格與匯率的變化速度差異將逐步縮小。上面的文字是否可以解釋人民幣外升內(nèi)貶？10九月2023402.技術(shù)問題（1）價格體系的一致性；（2）物價指數(shù)的選擇；（3）物價指數(shù)的統(tǒng)計方法；（4）基期選擇；（5）價格滯后和時間區(qū)間的確定。10九月202341四、匯兌心理說人們需要外匯是因為要購買商品與服務(wù)以滿足人們的欲望（具有效用），效用是外匯的價值基礎(chǔ)，而這是人們的主觀心理決定的。人們主觀上對外匯的評價不同，造成了外匯供求的變化，導致匯率變動。10九月202342五、利率平價理論（一）古典利率平價理論1.19世紀60年代：英國戈申2.19世紀90年代：德國沃爾塞·洛茨3.1923年，凱恩斯2023/9/1043（二）現(xiàn)代利率平價理論1、從靜態(tài)利率平價理論走向動態(tài)利率平價理論（1）背景英國的保羅·艾因齊格（2）內(nèi)容2023/9/1044①確定利率平價概念a、首次給出利率平價定義：若遠期匯率相當于兩金融中心的短期利差，則這一利率差異即利率平價；b、利率平價（InterestParity）較利率差異（InterestParityDifferential）更合適：后者僅表明存在一算術(shù)差異，并不表示遠期匯率有向它的利率差異調(diào)整的趨勢，且前者還表示存在一均衡匯率。2023/9/1045②關(guān)于利率平價的計算a、利率平價并不表明市場上存在一集中的、精確的、固定的平價；不同于鑄幣平價：確切表示兩貨幣所代表的含金量之比。2023/9/1046b、決定匯率的不只是一個利率平價，而是幾個：銀行短期利率平價、貼現(xiàn)率平價、長期貸款利率平價等。理論利率平價是這些不同利率平價的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)大小取決于套利活動中不同利率種類的交易數(shù)量的相對重要程度。2023/9/1047③提出“互交原理”（TheTheoryoftheReciprocity）a、遠期匯率和利率平價之間有一持久的偏差；b、遠期匯率的調(diào)整過程不是迅速自動的完全補償過程；c、遠期匯率取決于利差，利率平價也受套利的影響，從而受遠期匯率的制約，二者是相互作用的關(guān)系。

2023/9/10482、現(xiàn)代利率平價理論的基本觀點（1）升貼水原理2023/9/1049（2）利率平價原理2023/9/1050投資者投資選擇的最終結(jié)果是“匯率和利率將作充分調(diào)整，以使兩個未來值實全相等”，這時套利活動完全終止，即此為利率平價原理的精確表達式。

2023/9/1051當較小時此即為利率平價的粗略表達式。也可稱為抵補的利率平價（thecoveredinterestrateparity——CIRP），它可簡單地表達為此式表明本幣匯率的遠期升（貼）水（遠期匯率與即期匯率對數(shù)之差）等于兩國利差。2023/9/1052與此相對應(yīng)是無抵補的利率平價（theuncoveredinterestrateparity——UIRP），其表達式為此式表明本幣匯率的預(yù)期變化率（預(yù)期匯率與即期匯率對數(shù)之差）等于兩國利差。2023/9/1053外匯市場的四面均衡：①利率平價；②購買力平價；③費雪效應(yīng)；④國際費雪效應(yīng)；⑤預(yù)期理論。2023/9/1054①利率平價②費雪效應(yīng)2023/9/1055③購買力平價④國際費雪效應(yīng)2023/9/1056⑤預(yù)期理論2023/9/10573、進一步研究（1）利率平價理論的暗含假設(shè)：①國家間資本完全自由流動，無任何資本控制；②存在有效的外匯市場；③不考慮交易成本；④本國和外國的金融資產(chǎn)可以根據(jù)到期的時間和風險完全替代。2023/9/1058在利率平價線上，

任何套利均無利可圖，無資本流動；b.在利率平價線左邊，運期升水（直標價），資本外流；2023/9/1059c.在利率平價線右邊，遠期貼水（直標），資本內(nèi)流（以英、美兩國間套利說明）（2）交易成本及對利率平價的修正①因遠期匯率受交易成本、資本控制、風險收益等各種因素的影響，故實際的遠期匯率和由利率平價決定的遠期匯率常常出現(xiàn)偏差。2023/9/1060弗倫克爾和萊維奇（FrenkelandLevich，1975，1977）的研究表明：在多數(shù)情況下，交易成本是實際遠期匯率與利率平價決定的遠期匯率之間產(chǎn)生偏差的主要原因；

②交易成本的存在暗示著在利率平價線周圍存在著一條中性帶（neutralband），在中線帶中，任何額外的套利活動均無法獲利；2023/9/1061數(shù)量推導（略，詳見《數(shù)量分析方法》P52-53）直接計算交易成本委有困難，實證研究中通常只能靠估計。（P54，同上）在套利交易中，交易成本不能忽略。

2023/9/1062（3）利率平價的現(xiàn)代理論①遠期匯率不僅受套利者行為的影響，還受其他市場參與者（投機者，貿(mào)易商、央行）的影響，因此，遠期匯率不僅由套利決定，且與套利者對將來即期匯率的預(yù)期有關(guān)；②把期匯市場的所有交易活動抽象為三種情況：a.純粹的套利活動；b.純粹的投機活動；c.商業(yè)套匯活動；假定交易者對遠期外匯存有超額需求。2023/9/102023/9/1064a.套利者：其超額需求是利率平價決定的遠期匯率和市場決定的遠期匯率之差的增函數(shù)，可近似表示為（1）式中Ya——套利者對遠期外匯的超額需求，a1——系數(shù)，故（2）2023/9/1065b、投機者：利用匯率風險獲利（不作抵補），而能否獲利在于其對將來即期匯率的預(yù)期。例如：若投機者預(yù)期3個月的即期匯率高于同期3個月的遠期匯率，則其將買入遠期，以期將來在即期市場出乎以獲利，故投機者對遠期外匯的超額需求是預(yù)期的即期匯率和與此相對應(yīng)的遠期匯率F之差的增函數(shù)，即（3）2023/9/1066c、商業(yè)套匯者（貿(mào)易商）：通過買賣遠期外匯以避免匯率風險，則商業(yè)套匯者對遠期外匯的超額需求將是遠期匯率F的減函數(shù)，即

a0>0，a3>0（4）在均衡條件下，套利、投機和商業(yè)套匯三者對期匯的超額需求必等于零。因此2023/9/1067

（5）將（1）（2）（3）三式代入（5）式，可得將（2）式代入上式，可得（6）2023/9/1068式中

2023/9/1069（6）式即為利率平價現(xiàn)代理論的遠期匯率方程，它由兩部分組成：一部分是由利率平價決定的匯率，另一部分是市場對即期匯率的預(yù)期，這不僅顯示了套利在遠期匯率決定中的作用，而且體現(xiàn)了投機者和商業(yè)套匯在遠期匯率決定中的作用。2023/9/1070（二）即期匯率決定的利率平價模型：（略）六、匯率決定的資產(chǎn)市場說2023/9/10（一）導論1、將匯率視為一種資產(chǎn)價格被稱為“匯率決定的資產(chǎn)市場說”：貨幣主義的匯率理論；貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論；資產(chǎn)組合匯率理論。在70年代末以來取代了匯率的國際收支流量分析，成為匯率理論的主流。2、與傳統(tǒng)分析法的不同：（1）決定匯率的是存量因素而不是流量因素；（2）在當期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。普通商品的價格在很大程度上是由過去的合同確定的，現(xiàn)實條件的變動乃至于預(yù)期的改變一般不能非常迅速地導致其進行調(diào)整。3、分析假定（略）：（1）外匯市場是有效的，即市場當前價格反映了所有可能得到的信息；（2）分析對象是一高度開放的小國，本國無法影響到國際市場上的利率，同時外國居民不持有本國資產(chǎn)，本國居民不持有外國貨幣；（3）資金是完全流動的，即抵補的利率平價始終成立。4、根據(jù)本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)可替代性的不同，可分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法。貨幣分析法假定這兩者完全替代，即兩種資產(chǎn)的預(yù)期收益率相同，不存在資產(chǎn)組合的調(diào)整問題，資產(chǎn)持有者對于保持什么樣的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)是無差異的，國內(nèi)外資產(chǎn)間的風險差異僅在于持有外國資產(chǎn)所面臨的匯率風險。資產(chǎn)組合分析法則以為資產(chǎn)是不完全可替代的，即存在資產(chǎn)選擇，資產(chǎn)持有者可以根據(jù)“收益——風險”分析法對持有的實際資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)迅速進行調(diào)整，以達到所需要的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。（二）貨幣主義的匯率理論

1.背景：（1）貨幣主義匯率理論源遠流長，最早可追溯到卡根（Z·Cagan，1965）；貨幣主義匯率理論把PPP和貨幣數(shù)量方程式有機地結(jié)合起來，是一種基于貨幣供應(yīng)量和實際產(chǎn)出的匯率理論。（2）影響最為深遠2.概述（1）狹義貨幣數(shù)量方程式：英庇古（A·Pigou，1920）提出，即“劍橋方程式”

（1）實際產(chǎn)出與貨幣需求之間的聯(lián)系是貨幣數(shù)量論的核心，在不考慮貨幣機會成本的情況下，貨幣數(shù)量方程式可表示為

M=KPY①（貨幣數(shù)量方程式的原始形態(tài)為MV=PY，K=，此即為費雪貨幣數(shù)量方程式）M——貨幣供應(yīng)量Y——實際產(chǎn)出P——商品價格水平K——貨幣行為常數(shù)（K>0）上式表明一國的貨幣供應(yīng)量與實際產(chǎn)出和價格的乘積成正比。貨幣數(shù)量方程式對外國來說同樣成立，即

②

若假定W市場對外部沖擊的反應(yīng)具有充分彈性，或者說國際貿(mào)易會消除貿(mào)易W價格趨勢上的差別，則PPP成立。將本國和外國的貨幣數(shù)量方程式代入PPP，則有③

在一般情況下，假定K/為一常數(shù)，則③式表示匯率由貨幣市場均衡所決定。當一國貨幣供應(yīng)量增長相對過快時，相對價格水平就趨于上升，匯率就會下跌；當一國際產(chǎn)出相對增加時，就會出現(xiàn)超額貨幣需求，在貨幣供應(yīng)量相對不變的情況下，相對價格會下降，從而導致匯率上升。貨幣主義者將貨幣行為系數(shù)假定為不變的常數(shù)，但事實表明K和在任何時刻都是變化的。

值得注意的是，雖然實際產(chǎn)出對匯率變化起到與貨幣同樣程度的作用，但貨幣主義者提醒人們不要被這種“收入效應(yīng)”誤導。貨幣主義者認為，產(chǎn)出不是其本身能自行變化的一個獨立因素，貨幣的擴張或收縮是影響實際產(chǎn)出的主要因素，因此，貨幣才是決定匯率的根本因素。2、廣義貨幣數(shù)量方程式狹義貨幣數(shù)量方程式僅僅考慮到貨幣的交易性需求，而未考慮到貨幣的其他需求，如投機性需求等。據(jù)凱恩斯約《通論》，貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機性需求。在資本市場上，持有貨幣的機會成本——利率是影響資本供求的重要因素，借貸雙方都將根據(jù)利率水平來確定其資本收益的大小。因此，廣義貨幣數(shù)量方程式應(yīng)運而生：

④式中為利率水平，為利率系數(shù)，為實際貨幣供應(yīng)量（實際貨幣需求），即扣除物價變動因素的貨幣供應(yīng)（貨幣需求）。它表明在交易性需求一定的條件下（KPY保持不變），當利率升高時，持貨幣的機會成本增加，從而導致貨幣需求減少；相反，當利率下降時，對貨幣的需求就會增加。

廣義貨幣數(shù)量方程式對于外國同樣成立：⑤將本國和外國的廣義貨幣數(shù)量方程式代入PPP，則有⑥利率引入后，因利率與貨幣供應(yīng)量和實際產(chǎn)出自相關(guān)，故分析利率變動對匯率的影響較為困難。推導過程（略）。結(jié)論：利率變動對匯率的影響不確定，這也是貨幣主義匯率理論對利率平價理論提出批評的主要觀點之一。（三）實結(jié)論分析方法與檢驗結(jié)果貨幣主義匯率理論建立在PPP基礎(chǔ)之上，它與PPP有顯著的區(qū)別：（1）貨幣主義匯率理論很好地回答了決定和影響物價變動的因素，而這是PPP不能很好說明的，也是PPP不能解釋現(xiàn)實的主要原因；（2）貨幣主義匯率理論將難以真實測量的物價因素考慮在貨幣的需求中，巧妙地避開了難以選擇恰當?shù)奈飪r指數(shù)這—PPP的致命弱點，這也是貨幣主義匯率理論的功績所在。分析方法與檢驗結(jié)果（略）（四）一般貨幣模型與短期因素的考慮為解決貨幣模型的短期適應(yīng)性問題，增強對現(xiàn)實匯率瞬間變化的解釋能力，克服理論體系自身的不是，貨幣主義者對廣義貨幣模型進行了修正，形成了同時適合長期和短期分析的一般貨幣模型。1、廣義貨幣模型包含的假定（略）（1）所有W價格具有完全靈活彈性；（2）國際資本完全自由流動，無任何形式資本限制；（3）本國與外國的資產(chǎn)完全替代；（4）本幣只有本國人需要，外幣只有外國人需要；（5）貨幣供應(yīng)量與實際產(chǎn)出是外生變量；（6）兩國相對利率是外生變量。上述假設(shè)在在現(xiàn)實世界無法實現(xiàn)。（5）（6）兩假設(shè)剔除了它們間的相互作用，視其為預(yù)先給定的值。在證券市場、資本市場和外匯市場高度結(jié)合的今天，假設(shè)（6）很不恰當，同時，（6）不能給外匯市場短期波動的原因提供很好的解釋。2、貨幣主義者的處理（1）視利差為內(nèi)生變量，引入無抵補利率平價；（2）對廣義貨幣模型中的兩國利率平價了技術(shù)處理，不再是原來的自然對數(shù)形式，而是利率本身，這樣做的目的在于使廣義貨幣模型中的兩國利差與利率平價中的兩國利差相一致。

（13a）PPP

（13b）本國廣義貨幣數(shù)量方程（13c）外國廣義貨幣數(shù)量方程（13d）抵補的利率平價（13e）遠期匯率是將來即期匯率的有效預(yù)期將（13e）式代入（13d）式即為無抵補的利率平價：（14）將（13b）、（13c）兩式代入（13a）式，并設(shè)，，則（15）將（14）式代入（15）式得（16）→令

→貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論是在一般貨幣模型的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，主要是解決PPP短期不能成立的問題。其中有代表性的理論包括粘性價格貨幣模型、靈活價格貨幣模型、實際利差貨幣模型和貨幣替代模型等。（三）貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論1.粘性價格貨幣模型（1）背景：也稱為“超調(diào)模型”（overshootingmodel），是美多恩布什（Dornbusch）于20世紀70年代提出的。多恩布什模型是個典型的匯率動態(tài)模型。在可信的粘性價格的假設(shè)下，它證明了匯率對擾動的過度反映，從而它對人們觀察到的浮動匯率的多變性，尤其是對幣值無規(guī)律地從明顯的高估到低估，而后又再一次被高估的波動方式，提供了一種可能是有力的解釋。

（2）基本假定：其一，PPP短期內(nèi)不成立。作為一種資產(chǎn)價格，匯率的調(diào)整迅速，而價格水平的調(diào)整滯后，這樣在短期內(nèi)匯率不能滿足PPP的要求，在長期內(nèi)，因價格水平可以充分調(diào)整，PPP則可以較好地成立。其二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價格粘性的存在，總供給曲線在不同的時期內(nèi)有著不同的形狀，如下圖所示（略）：（3）粘性價格一般貨幣模型因含有現(xiàn)實中無法完全滿足的諸多假設(shè)，其中特別是商品價格具有完全靈活彈性的假設(shè)，而導致其不能滿意地解釋現(xiàn)實匯率，市場匯率的實際波動比用一般貨幣模型測出的匯率波動要大得多。多恩布什認為：（1）資產(chǎn)市場與商品市場對外部沖擊的調(diào)整速度存在很大差異，匯率對沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的；而商品價格的反應(yīng)較慢，呈粘性狀態(tài)（thestickyprice），故短期內(nèi)PPP不成立；（2）經(jīng)過一段時間，當價格調(diào)整逐步到位后，匯率從初始的均衡水平變化到新的均衡水平，故長期內(nèi)PPP成立；

（3）由于商品價格粘性，匯率對外部沖擊作了過度調(diào)整，即匯率短期變動偏離了在價格完全彈性情況下調(diào)整到位后的PPP，這種現(xiàn)象稱匯率超調(diào)（theexchangerateovershooting）；（4）價格粘性的原因：相對于金融市場，商品市場缺乏及時準確的信息以及商品市場的自身特性所決定。一般情況下，商品市場價格調(diào)整不可能像金融市場那樣迅速，如生產(chǎn)成本的調(diào)整，工資的變動都需要相對較長的過程。（4）粘性價格模型在粘性價格模型中，存在著以下假設(shè)（略）：①PPP在長期內(nèi)成立；②本國與外國的廣義貨幣數(shù)量方程式成立；③本國與外國具有相同結(jié)構(gòu)參數(shù)；④無抵補的利率平價成立，則：（1）價格粘性調(diào)整方程：①式中為t時刻的價格水平，為t-1時刻的價格水平，為t時刻的商品需求，為t時刻的實際產(chǎn)出，所有小寫字母均表示變量的自然對數(shù)形式，為系數(shù)。上式表明價格差（通貨膨脹率）與總需求和實際產(chǎn)出和缺口，即商品超額需求成比例，超額需求越大，通脹率越高，當超額需求=0時，W市場達到均衡，這時通脹率為零。（2）總需求方程：總需求是實際收入、利率和實際匯率的函數(shù)②式中為t時刻的即期匯率，為t時刻的本國利率，為t時刻外國的價格水平，其他變量的含義與①式相同，小寫字母表示變量的自然對數(shù)形式（利率除外），、和為系數(shù)。

公式表明：實際產(chǎn)出越高，總需求越大；利率較低，投資越多，總需求越大；實際匯率（括號內(nèi)的內(nèi)容）越低（在直接標價法中匯率的數(shù)值越大），本國商品的國際競爭力就越強，外國對本國商品的需求就越多，因此總需求也越大。

（3）匯率預(yù)期方程：式中為t時刻的即期匯率，為t時刻由PPP決定的長期均衡匯率，為t時刻預(yù)期的t+1時刻的即期匯率，小寫字母表示變量的自然對數(shù)形式，為系數(shù)。公式表明在短期內(nèi)即期匯率可能會偏離均衡匯率，但即期匯率的變化趨勢是向長期均衡匯率收斂。因此預(yù)期匯率與即期匯率的差額一定與長期均衡匯率與即期匯率的差額成比例。由以上運算可得粘性價格模型如下：與一般貨幣模型相比，粘性價格模型的特點：匯率除了決定于相對貨幣供應(yīng)量和相對實際產(chǎn)出外，還與前期的物價水平有關(guān)。同時可得匯率超調(diào)方程為⑤

式中和為t時刻長期均衡匯率和均衡價格水平，和為t時刻的即期匯率和價格水平，為系數(shù)。公式表明：即期匯率對均衡匯率的偏離程度，與W價格對其均衡價格的偏離程度成比例。當價格偏離越大（即價格粘性越大），匯率偏離也越大；當價格偏離=0，即價格完全彈性時，匯率偏離也等于0，這時就不存在匯率超調(diào)了。

（5）評價：在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位第一，超調(diào)模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟下匯率分析一般模型，它已成為國際金融學中對開放經(jīng)濟進行宏觀分析的最基本的模型；第二，首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態(tài)學（exchangeratedynamics），后者成為匯率理論中一個相對獨立的研究領(lǐng)域；第三，具有鮮明的政策含義：即然超調(diào)是在資金自由流動條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象，那么完全放任資金自由流動、完全自由浮動的匯率制度并不是最合理的，政府有必要對資金流動，匯率乃至于整個經(jīng)濟進行干預(yù)與管理。2.靈活價格貨幣模型（1）背景：亦稱“彈性價格貨幣模型”，弗倫克爾（1976）、彼爾森（1978）利用一般貨幣模型的基本假設(shè)推導而成。靈活價格，指在一般貨幣模型假設(shè)價格具有完全靈活彈性的條件下，PPP無論在長期內(nèi)還是在短期內(nèi)均能成立。2、模型的推導將時刻的PPP與t時刻的PPP相減，得：①式中Pt和Pt+1分別表示t和t+1時刻本國的物價水平，帶星號的表示外國變量，St和St+1分別表示t和t+1時刻的即期匯率，小寫字母表示其變量的自然對數(shù)形式，而和分別表示t+1時刻本國和外國的通貨膨脹率。將①式寫成預(yù)期方程②式中表示t+1時刻兩國的預(yù)期通貨膨脹率之差，將②式代入一般貨幣模型可得

③③式即為靈活價格貨幣模型。

3、評價：建立