有色資源股價(jià)格為何與商品價(jià)格背離

投資要點(diǎn)有色資源股價(jià)格與商品價(jià)格多次出現(xiàn)背離，長(zhǎng)期往往出現(xiàn)均值回歸。我們對(duì)近5年商品價(jià)格和股票價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格與股票價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但短時(shí)間仍會(huì)因宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情緒、商品價(jià)格等原因出現(xiàn)背離，但長(zhǎng)趨勢(shì)下往往出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象。短期市場(chǎng)對(duì)于基本面較為悲觀，股價(jià)過(guò)度調(diào)整。7月份以來(lái)，我們觀察到股票市場(chǎng)再次與商品市場(chǎng)出現(xiàn)明顯背離，即商品價(jià)格明顯強(qiáng)于股票價(jià)格，我們認(rèn)為該種情況與2019年類(lèi)似，商品基本面并無(wú)明顯變化，但由于國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境走弱，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面較為悲觀，從“復(fù)蘇”

轉(zhuǎn)為“弱復(fù)蘇”

甚至是“不復(fù)蘇”

，相關(guān)資源股股價(jià)過(guò)度反映該預(yù)期。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，股票價(jià)格通常會(huì)在觸底后明顯反彈，表現(xiàn)將明顯強(qiáng)于商品，修復(fù)至前高則需要宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著改善。股弱商強(qiáng)難以持續(xù)，下半年有色資源股將出現(xiàn)均值回歸。展望后市，我們認(rèn)為下半年有色資源股仍有投資機(jī)會(huì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)有色金屬基本面穩(wěn)定，價(jià)格處于相對(duì)低位，但宏觀預(yù)期較差導(dǎo)致股票表現(xiàn)弱于商品時(shí)，股票價(jià)格往往在1-3個(gè)月后觸底回升，并在經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)領(lǐng)先商品價(jià)格。建議關(guān)注3條主線（1）加息趨于尾聲，美元走弱下深度受益的貴金屬、銅。（2）順周期且低位的電解鋁板塊。（3）基本面向好，K型復(fù)蘇下有望率先復(fù)蘇的小金屬錫等。風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。2近期商品價(jià)格為何與股價(jià)背離二目錄一金屬價(jià)格與資源股股價(jià)多次出現(xiàn)背離各金屬供需情況梳理三股弱商強(qiáng)難以持續(xù)，資源股將出現(xiàn)均值回歸四3一44有色資源股價(jià)格與商品價(jià)格多次出現(xiàn)背離貴金屬：股價(jià)和商品價(jià)格正相關(guān)，受制于宏觀周期申萬(wàn)黃金板塊股指與金價(jià)相關(guān)系數(shù)約為0.77，申萬(wàn)白銀板塊股指與銀價(jià)相關(guān)系數(shù)約為0.36，較其他工業(yè)金屬，股價(jià)和商品價(jià)格正相關(guān)性更低。根據(jù)5年歷史數(shù)據(jù)觀察，股價(jià)與商品價(jià)格走勢(shì)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)有所背離，但隨后股價(jià)多向商品價(jià)格靠攏，表現(xiàn)為跟隨商品價(jià)格走勢(shì)。這是由于貴金屬兼具投資與避險(xiǎn)屬性，其價(jià)格走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相反。2020年2-5月，全球疫情泛濫，宏觀情緒悲觀，全球股市大跌，帶動(dòng)黃金、白銀板塊一路下行，反觀貴金屬價(jià)格價(jià)因流動(dòng)性釋放及避險(xiǎn)情緒走高。2022年末期，上證指數(shù)連續(xù)下跌，股市跟隨下跌，國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件發(fā)生，經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)工作停滯，宏觀預(yù)期悲觀，反觀黃金因加息周期進(jìn)入尾聲及海外衰退預(yù)期而走高。圖表1：黃金價(jià)格走勢(shì)（美元/盎司）圖表2：白銀價(jià)格走勢(shì)（美元/盎司）2020年3-5月，全球疫情泛濫，宏觀情緒悲觀，全球股市大跌，金價(jià)因流動(dòng)性釋放及避險(xiǎn)情緒走高iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所1,1501,6502,15012,50010,5008,5006,5004,50016,50014,500申萬(wàn)黃金股指COMEX黃金（右軸，美元/盎司）2022年末期，上證指數(shù)連續(xù)下跌，黃金板塊跟隨下跌，國(guó)內(nèi)公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)工作停滯，宏觀預(yù)期差，反觀黃金因加息周期預(yù)期將要結(jié)束而走高2021年3-4月，

美國(guó)國(guó)債收益率走低，

海外疫情嚴(yán)峻，

日本奧運(yùn)會(huì)或?qū)⑷∠?，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，

市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，金價(jià)上漲；

黃金板塊下跌主要是受前期金價(jià)大跌所致，滯后于黃金價(jià)格波動(dòng)5回顧銅價(jià)格走勢(shì)圖表3：銅價(jià)格走勢(shì)（美分/磅）iFind，中郵證券研究所2021年8月至年末，受益于有色金屬板塊高景氣度，拉升銅板塊；使得股市與銅價(jià)背離，隨后股市跟隨銅價(jià)回歸2020年2月-5月，受公共衛(wèi)生事件沖擊，上證指數(shù)迅速下行，銅板塊亦受影響，反觀銅價(jià)因供應(yīng)緊張以及貨幣寬松等走高2018年-2019年初，受中美關(guān)系不確定性影響，加之市場(chǎng)熱情下降，上證指數(shù)一路下行；國(guó)內(nèi)宏觀情緒較悲觀，銅價(jià)與國(guó)內(nèi)股市背離6鋁：現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的差異，導(dǎo)致股價(jià)和商品價(jià)格的背離圖表4：鋁價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）iFind，中郵證券研究所1500200025003000350040004500500055001200170022002700320037004200LME鋁價(jià)格(美元/噸)申萬(wàn)鋁指數(shù)(右軸)2022年4月上海封城，LME鋁價(jià)繼續(xù)走弱，但國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)出臺(tái)刺激政策和看好后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，若現(xiàn)實(shí)和強(qiáng)預(yù)期，股票價(jià)格與商品價(jià)格背離2019年2月-2019年5月中國(guó)寬松貨幣政策初見(jiàn)成效，社融超預(yù)期增長(zhǎng)。中美雙方經(jīng)過(guò)多輪談判，貿(mào)易關(guān)系緩和。但5月美國(guó)又宣布對(duì)

2000

億美元中國(guó)商品的懲罰性關(guān)稅稅率提高至

25%，因此股價(jià)和商品價(jià)格背離后又回落了。2018年4月-2018年6月，由于美國(guó)對(duì)俄鋁等12家企業(yè)宣布制裁，LME

鋁價(jià)大幅上漲，但是由于國(guó)內(nèi)需求疲軟，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)股價(jià)未跟隨。7鋰：股票價(jià)格一般領(lǐng)先于鋰價(jià)，預(yù)期對(duì)股價(jià)影響很大圖表5：碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)（元/噸）iFind，中郵證券研究所010000020000030000040000050000005001000150020002500300035004500 6000004000十五家鋰企業(yè)市值指數(shù)碳酸鋰價(jià)格(元/噸，右軸)2022年至今，碳酸鋰價(jià)格暴漲，上游礦山擴(kuò)產(chǎn)、新建項(xiàng)目增多，下游新能源汽車(chē)消費(fèi)增速下降，碳酸鋰價(jià)格回落，而股價(jià)由于預(yù)期過(guò)剩先行下跌2020年2月-3月，鋰價(jià)下跌，部分優(yōu)勢(shì)礦山開(kāi)始暫停擴(kuò)產(chǎn)。新能源行業(yè)長(zhǎng)期需求確定性回升，股價(jià)先于商品價(jià)格上漲。2018年-2019年，各鋰鹽廠商逐步開(kāi)始擴(kuò)產(chǎn)增量，下游新能源汽車(chē)新政開(kāi)始，正極材料廠停產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)，對(duì)碳酸鋰的需求趨弱。8錫：基本維持正相關(guān)，商品價(jià)格和宏觀環(huán)境是重要變量圖表6：錫錠價(jià)格與錫業(yè)股份市值對(duì)比（元/噸）（億元）iFind，中郵證券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.000500001000001500002000002500003000003500004000002018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-03現(xiàn)貨含稅均價(jià):1#錫錠(Sn99.90):上海有色錫業(yè)股份(000960):總市值(右軸)2018.6-2019.6,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期悲觀，疊加貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，A股進(jìn)入熊市，股價(jià)大幅下跌，觸底后股價(jià)反彈，雖未修復(fù)至原價(jià)格但表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于商品。2021.2-2022.10,錫供需失衡，錫價(jià)創(chuàng)歷史新高，在錫價(jià)27萬(wàn)元以下時(shí)股票表現(xiàn)較強(qiáng)，在27萬(wàn)元以上時(shí)商品表現(xiàn)更強(qiáng)9小金屬方面，我們選取錫錠價(jià)格和錫業(yè)股份市值進(jìn)行對(duì)比。我們以近五年市值和錫錠價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)為0.89，基本維持正相關(guān)關(guān)系，大多數(shù)時(shí)期基本同步變動(dòng)。從近5年價(jià)格歷史來(lái)看，錫業(yè)股份市值基本圍繞錫錠價(jià)格走勢(shì)波動(dòng)，雖短時(shí)間內(nèi)有所背離，但長(zhǎng)趨勢(shì)下往往出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，且大多數(shù)時(shí)間處于股價(jià)強(qiáng)于商品的狀態(tài)?；仡櫄v史背離情況主要分為以下兩類(lèi)，商品價(jià)格因素和宏觀環(huán)境是重要變量：（1）（2018.6-2019.6）錫價(jià)低位盤(pán)整，宏觀環(huán)境預(yù)期變差導(dǎo)致股價(jià)下跌向商品收斂，超跌后出現(xiàn)反彈修復(fù)，股價(jià)整體表現(xiàn)強(qiáng)于商品。經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期悲觀，A股進(jìn)入熊市。2018年錫錠價(jià)格全年穩(wěn)定，公司市值上半年維持在200-250億元，主要受貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、美元升值等一系列因素影響，A股進(jìn)入熊市，主要特點(diǎn)為緊信用，社融余額同比增速大幅下降，外部不確定性大。后股價(jià)于2018.10觸底后出現(xiàn)階段性反彈，主要為超跌后的估值修復(fù)，市值并未修復(fù)至前高，但整體表現(xiàn)仍強(qiáng)于商品。（2）（2021.2-2022.10）錫價(jià)低于27萬(wàn)元/噸，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于商品，高于27萬(wàn)元/噸，股價(jià)向商品收斂，整體表現(xiàn)弱于商品。2021年，錫供需失衡，錫價(jià)創(chuàng)歷史新高，公司市值表現(xiàn)出大漲大跌的特點(diǎn)。分階段看，2021.2-2021.10，錫價(jià)從16萬(wàn)元上漲至27萬(wàn)元/噸左右時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于錫價(jià)；2021.10-2022.6，錫價(jià)維持在27萬(wàn)元以上區(qū)間時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)弱于錫價(jià)，并在錫價(jià)盤(pán)整或回落時(shí)出現(xiàn)大幅下跌，股商背離方式受價(jià)格位置影響較大，主要由于股價(jià)更多反應(yīng)預(yù)期，商品側(cè)重反應(yīng)現(xiàn)實(shí)供需情況。10錫：基本維持正相關(guān)，商品價(jià)格和宏觀環(huán)境是重要變量二1111近期股價(jià)為何與商品價(jià)格背離短期市場(chǎng)對(duì)于基本面較為悲觀，股價(jià)過(guò)度調(diào)整近期股票價(jià)格弱于商品，主要由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差，未來(lái)股價(jià)觸底后，表現(xiàn)將強(qiáng)于商品。7月份以來(lái)，我們觀察到股票市場(chǎng)再次與商品市場(chǎng)出現(xiàn)明顯背離，即商品價(jià)格明顯強(qiáng)于股票價(jià)格，我們認(rèn)為該種情況與2019年類(lèi)似，商品基本面并無(wú)明顯變化，但由于國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境走弱，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面較為悲觀，從“復(fù)蘇”

轉(zhuǎn)為“弱復(fù)蘇”

甚至是“不復(fù)蘇”

，相關(guān)資源股股價(jià)過(guò)度反映該預(yù)期。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，股票價(jià)格通常會(huì)在觸底后明顯反彈，表現(xiàn)將明顯強(qiáng)于商品，修復(fù)至前高則需要宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著改善。（1）國(guó)內(nèi)：通縮預(yù)期加深，內(nèi)生動(dòng)能減弱，外需不振。國(guó)內(nèi)方面，7月份，CPI同比下滑0.3%，環(huán)比結(jié)束下降趨勢(shì)，PPI同比下降4.4%，降幅比上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.2%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；7月社會(huì)融資規(guī)模增量大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，存量累計(jì)同比自4月起連續(xù)下滑；PMI自4月以來(lái)持續(xù)低于榮枯線；外需表現(xiàn)疲軟，進(jìn)出口總額較2020-2022年水平處于較低水準(zhǔn)，7月同比下跌13.92%（2）國(guó)外：PMI持續(xù)低于榮枯線，衰退預(yù)期增強(qiáng)。國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體中，德、法、英、意大利等國(guó)CPI持續(xù)高企，居民消費(fèi)意愿不足，歐元區(qū)連續(xù)14個(gè)月PMI低于榮枯線；美國(guó)今年以來(lái)僅在4月份PMI高于榮枯線，加息政策雖近尾聲，但降息時(shí)點(diǎn)仍未確定，全球經(jīng)濟(jì)仍籠罩在衰退陰影下。12國(guó)內(nèi)：通縮預(yù)期加深，內(nèi)生動(dòng)能減弱，外需不振圖表7：價(jià)格通縮預(yù)期加深（%）圖表9：4月以來(lái)PMI持續(xù)低于榮枯線（%）圖表8：信貸數(shù)據(jù)回落（億元）圖表10：國(guó)內(nèi)進(jìn)出口總額回落（%）iFind，中郵證券研究所13國(guó)外：加息趨于尾聲，主要經(jīng)濟(jì)體PMI低于榮枯線，圖表11：美國(guó)通脹壓力緩解，加息趨于尾聲（%）圖表13：國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體PMI持續(xù)低于榮枯線（%）圖表12：歐洲國(guó)家CPI持續(xù)高企（%）圖表14：外需疲軟，衰退預(yù)期增強(qiáng)（百萬(wàn)美元）iFind，中郵證券研究所14三1515各金屬供需情況梳理黃金：受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，具有避險(xiǎn)屬性黃金的供需水平相對(duì)穩(wěn)定，

因此不同于其他大宗商品，黃金價(jià)格的主要影響因素不取決于供需關(guān)系。黃金由于具有金融投資屬性，其價(jià)格主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。常見(jiàn)的影響因素如實(shí)際利率、通脹水平、美元指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)事件等。?

實(shí)際利率=名義利率-通脹膨脹率。實(shí)際利率即美債收益率扣除美國(guó)通脹，我們通常用美國(guó)十年期TIPS利率代表實(shí)際利率。金價(jià)與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)。通常名義上，我們認(rèn)為持有黃金的機(jī)會(huì)成本是美債收益率；但實(shí)際上，黃金還具有抗通脹性，而貨幣資產(chǎn)會(huì)隨通脹而貶值，會(huì)在一定程度抵消其名義收益。因此，我們認(rèn)為黃金的實(shí)際機(jī)會(huì)成本是實(shí)際利率。當(dāng)實(shí)際利率上漲時(shí)，黃金價(jià)格會(huì)對(duì)應(yīng)下跌。黃金可以避險(xiǎn)保值。這也是因?yàn)辄S金天然的貨幣屬性所致，沒(méi)有交易對(duì)手，不受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)干擾。黃金作為一種大類(lèi)資產(chǎn)，與其他種類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性較弱。以美國(guó)市場(chǎng)為例，金價(jià)和多類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)較低。彭博社,

紐約商品交易所，iFind，-2%0%2%4%05001,0001,5002,0002,500 6%2003

2005

2007

2009

2011

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2017

2019

2021

2023COMEX黃金 10Y

US-TIPS收益率（右軸） 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率16圖表15：黃金價(jià)格與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)圖表16：黃金與其他種類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)性黃金：美國(guó)通脹持續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼Ｖ辜酉⒔陉懤m(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫，提升了投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的預(yù)期。8月23日晚，美國(guó)發(fā)布了8月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)顯示為47，低于預(yù)期，前值為49。我們預(yù)期美國(guó)今年將維持目前的較高利率水平，市場(chǎng)將不斷博弈明年的降息周期何時(shí)開(kāi)始，短期內(nèi)黃金或?qū)⒕S持高位震蕩；長(zhǎng)期看，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷累計(jì)，黃金價(jià)格有望上漲。央行購(gòu)金需求大幅增長(zhǎng)：2022年央行購(gòu)金達(dá)1135.69噸，創(chuàng)55年來(lái)新高。2023年一季度央行購(gòu)金228噸，需求維持高位。截止2023年8月25日，世界交易所黃金庫(kù)存為2170.0萬(wàn)盎司。4500400035003000250020001500100050002017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-037060504030201002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-31美國(guó):Markit:制造業(yè)PMI(終值)iFind，iFind，17圖表17：美國(guó)Market制造業(yè)PMI圖表18：世界交易所黃金庫(kù)存（萬(wàn)盎司）白銀供給：穩(wěn)定小幅波動(dòng)，礦銀為主要來(lái)源2022年全球白銀供應(yīng)量為1004.7

Moz（百萬(wàn)盎司），與2021年水平基本一致。其中，礦產(chǎn)銀與回收銀幾乎占據(jù)了全部供應(yīng)，2022年分別貢獻(xiàn)822Moz及180.6

Moz，近10年二者分別貢獻(xiàn)85%和15%左右的白銀供應(yīng)。白銀供應(yīng)量基本保持穩(wěn)定并小幅波動(dòng)：近9年來(lái)，全球白銀供應(yīng)量均值為1014

Moz/年，并保持相對(duì)穩(wěn)定。其中，2020年及2021年分別受疫情影響停工和復(fù)產(chǎn)，礦產(chǎn)銀供應(yīng)量波動(dòng)較大。2022年，鉛/鋅礦的副產(chǎn)品白銀產(chǎn)量下降，但被黃金和銅礦的副產(chǎn)品白銀產(chǎn)量的上升部分抵消，因此2022年白銀供應(yīng)與2021年基本持平。2023年，全球白銀供應(yīng)量預(yù)計(jì)為1024.9

Moz，預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)2%。圖表20：2022年世界礦產(chǎn)銀分布圖表19：白銀供應(yīng)穩(wěn)定小幅波動(dòng)，礦銀占據(jù)主導(dǎo)iFind，MetalsFocus,TheSilver

Institue，18白銀需求：工業(yè)制造為核心，飾品、投資為輔繼2021年的強(qiáng)勁反彈之后，2022年全球白銀需求量又出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，為1242.4

Moz（百萬(wàn)盎司），同比增長(zhǎng)18%，達(dá)到2010年以來(lái)的最高水平。工業(yè)制造為核心需求。不同于黃金的是，白銀需求中工業(yè)制造為主，其次為飾品及實(shí)物投資，近十年三者占比均值分別為49%、22%及23%。2022年間，除照相和釬焊合金的需求略有下降，其他制造部門(mén)的需求都增長(zhǎng)到了創(chuàng)紀(jì)錄的高位。截止8月25日，世界交易所白銀庫(kù)存32358.47萬(wàn)盎司。圖表22：全球交易所白銀庫(kù)存（萬(wàn)盎司）圖表21：全球白銀需求結(jié)構(gòu)6000050000400003000020000100000TheSilver

Institue，iFind，192017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-03銅礦增量有限，南美事故頻發(fā)2022年全球精煉銅產(chǎn)量2567.3噸，同比增長(zhǎng)3.3%，其中，原生精煉銅產(chǎn)量2146.2萬(wàn)噸，再生精煉銅產(chǎn)量421.1萬(wàn)噸。銅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)有限。從供給角度看，受大型銅礦品位趨勢(shì)性下降以及全球主要銅企資本支出下滑等因素制約，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022-2025年全球新增銅精礦產(chǎn)量分別為135萬(wàn)噸、88萬(wàn)噸、43萬(wàn)噸、28萬(wàn)噸，增量不斷下降。圖表23：全球銅精礦新增產(chǎn)量逐步減少（kt）ICSG，圖表24：全球電解銅產(chǎn)量及同比（kt）ICSG，20銅供需緊張：新興領(lǐng)域成新驅(qū)動(dòng)力能源迭代轉(zhuǎn)型或成為銅等傳統(tǒng)工業(yè)金屬的新驅(qū)動(dòng)力。以銅金屬為例，傳統(tǒng)行業(yè)依然是銅消費(fèi)的主力戰(zhàn)場(chǎng)，電力行業(yè)耗銅占比約51%，家電與建筑耗銅占比21%，新興領(lǐng)域占比尚不足15%。但隨著新能源、光伏等領(lǐng)域的持續(xù)高速增長(zhǎng)，拉動(dòng)銅等金屬的需求不斷攀升，或?qū)⒊蔀槠湫碌挠辛︱?qū)動(dòng)。截止2023年8月25日，銅三大交易所顯性庫(kù)存合計(jì)為14.22萬(wàn)噸，處于歷史低位，對(duì)金屬價(jià)格起到支撐作用，金屬價(jià)格難再下跌。銅的供需格局有望重塑，缺口日益加大，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲可釋放流動(dòng)性，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)銅價(jià)中樞不斷上移。圖表26：銅庫(kù)存處于歷史低位iFind，圖表25：

2021年國(guó)內(nèi)電解銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）百川盈孚，30.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02LME銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）COMEX銅庫(kù)存（萬(wàn)短噸）上期所銅庫(kù)存（萬(wàn)噸）21國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板明確，供應(yīng)擴(kuò)張受限2022年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為4019萬(wàn)噸，同比增加170萬(wàn)噸。其中2022年復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能421萬(wàn)噸，大部分為2021年因能耗雙控和限電等因素而減產(chǎn)的產(chǎn)能在2022年又恢復(fù)生產(chǎn)，2022年新投產(chǎn)能為214萬(wàn)噸。截至2022年12月底，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4524萬(wàn)噸/年，較上年增加105萬(wàn)噸/年；運(yùn)行產(chǎn)能4059萬(wàn)噸/年，較年初增加294萬(wàn)噸/年，達(dá)到了4500萬(wàn)噸/年的電解鋁產(chǎn)能“天花板”，未來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)或呈偏緊態(tài)勢(shì)。圖表27：全球電解鋁庫(kù)存情況（噸）iFind，圖表28：2022年國(guó)內(nèi)投復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）百川，地區(qū)2022年已復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能2022年已投產(chǎn)產(chǎn)能內(nèi)蒙古39.216山東云南154135河南10四川59.25重慶3.5廣西63.530新疆甘肅38.818遼寧5貴州1010山西25青海13總結(jié)421.2214全球交易所鋁庫(kù)存(噸)2500000200000015000001000000500000022電解鋁供需緊張：光伏、汽車(chē)輕量化重塑鋁消費(fèi)光伏：《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中指出“十四五”期間，光伏裝機(jī)需求約為90-100GW/年。海外方面，歐洲、美國(guó)光伏裝機(jī)需求有望加速釋放。預(yù)計(jì)單GW光伏邊框的耗鋁量大約在0.9-1.1萬(wàn)噸，分布式光伏支架耗鋁量約為1.9萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023-2025年光伏帶動(dòng)鋁的需求增量在148/130/167萬(wàn)噸。輕量化趨勢(shì)下，我國(guó)汽車(chē)單車(chē)用鋁量持續(xù)增長(zhǎng)。鋁材的密度只有鋼材的1/3，其減重和節(jié)能效果明顯。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告，2025年我國(guó)傳統(tǒng)燃油汽車(chē)、純電動(dòng)汽車(chē)的單車(chē)用鋁量將分別達(dá)到180kg、238kg。預(yù)計(jì)2023-2025年全球汽車(chē)帶動(dòng)鋁的需求增量為125/103/118萬(wàn)噸。圖表29：全球光伏裝機(jī)量對(duì)應(yīng)鋁的用量（萬(wàn)噸）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球新增裝機(jī)（GWh）115135171248340410500集中式光伏（GWh）698197124187226275分布式光伏（GWh）465474124153185225中國(guó)新增裝機(jī)（GWh）30495391123148178集中式光伏（GWh）17332436627489分布式光伏（GWh）12152954627489光伏邊框的耗鋁量（萬(wàn)噸）30495391123148178光伏電站支架耗鋁量（萬(wàn)噸）242956103117141169耗鋁增量（萬(wàn)噸）253086464959海外新增裝機(jī)（GWh）8686118157217262322集中式光伏（GWh）52477388126152186分布式光伏（GWh）3438456992111136光伏邊框的耗鋁量（萬(wàn)噸）8686118157217262322光伏電站支架耗鋁量（萬(wàn)噸）647385132174210258耗鋁增量（萬(wàn)噸）9448610281108全球耗鋁增量（萬(wàn)噸）3475171148130167圖表30：全球新能源汽車(chē)對(duì)應(yīng)鋁的用量（萬(wàn)噸）201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球乘用車(chē)銷(xiāo)量706968696434536056406450673268127015國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)量247223712144201821482356270028503000海外乘用車(chē)銷(xiāo)量459844984290334234924094403239624015全球燃油車(chē)銷(xiāo)量693766606212503749905374533249124615國(guó)內(nèi)燃油車(chē)銷(xiāo)量239422462024188117981668183216121515海外燃油車(chē)銷(xiāo)量454344144188315631923707350033003100全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量1322092223236501076140019002400國(guó)內(nèi)產(chǎn)量(萬(wàn)輛)77.7124.7120.5136.735068986811701329yoy53%60.5%-3.4%13.4%156.0%96.8%26.0%34.8%13.6%海外產(chǎn)量(萬(wàn)輛)54841011863003875327301071yoy38%55.4%20.1%83.8%60.9%29.0%37.5%37.2%46.7%燃油車(chē)耗鋁量116119128136145154163171180新能源汽車(chē)耗鋁量160180189198207212224233238國(guó)內(nèi)汽車(chē)耗鋁量289289281284333403492548589國(guó)內(nèi)汽車(chē)耗鋁增量(0)(8)35069905641海外汽車(chē)耗鋁量534539554467525653688735813海外汽車(chē)耗鋁增量515(86)58127364778全球汽車(chē)耗鋁增量46(84)108196125103118BNEF，CPIA，新華財(cái)經(jīng)，中汽協(xié)，Marklines，IAI，23鋰供給：國(guó)內(nèi)外鋰礦紛紛擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)幾年逐步釋放得益于鋰行業(yè)高景氣度，海外鋰礦紛紛擴(kuò)產(chǎn)。鋰礦石主要分布在澳大利亞、加拿大、剛果、美國(guó)、中國(guó)等。自主可控重要性凸顯，國(guó)內(nèi)鋰資源開(kāi)發(fā)有望加速。南美的鋰三角阿根廷、玻利維亞和智利正在考慮建立“鋰業(yè)OPEC”，津巴布韋計(jì)劃針對(duì)鋰礦等關(guān)鍵資源征收出口稅等，海外鋰資源開(kāi)發(fā)不確定性增加。圖表31：Greenbushes鋰輝石擴(kuò)產(chǎn)情況（千噸/年）IGO財(cái)報(bào)，圖表32：SQM未來(lái)鋰鹽產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)情況（噸/年）SQM財(cái)報(bào)，24鋰需求：預(yù)計(jì)2023-2025全球鋰資源保持緊平衡動(dòng)力電池為未來(lái)鋰需求主要驅(qū)動(dòng)。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，2021年全球電池領(lǐng)域中用鋰量占比為74%，其中動(dòng)力電池又占到電池領(lǐng)域用鋰量的68%，新能源汽車(chē)帶動(dòng)的動(dòng)力電池增長(zhǎng)成為未來(lái)鋰的主要需求驅(qū)動(dòng)力。據(jù)Trend

Force集邦咨詢2月21日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年，全球新能源車(chē)（包含純電動(dòng)車(chē)、插電混合式電動(dòng)車(chē)、氫燃料電池車(chē)）銷(xiāo)售量約1065萬(wàn)輛，年增長(zhǎng)63.6%。我們預(yù)計(jì)全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將由2022年的1065萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2025年的2400萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)2023-2025全球鋰資源保持緊平衡。圖表33：IGO預(yù)計(jì)全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量（百萬(wàn)輛）圖表34：長(zhǎng)期全球鋰資源仍供不應(yīng)求（LCE千噸）IGO財(cái)報(bào)，Allkem財(cái)報(bào)，25?

現(xiàn)狀：供給預(yù)期收縮，庫(kù)存拐點(diǎn)初現(xiàn)。23

年上半年我國(guó)錫生產(chǎn)總體保持平穩(wěn)，但海外供應(yīng)擾動(dòng)頻繁，整體精錫產(chǎn)量低于往年。2023

年年初受罷工事件影響南美原料供

應(yīng)短期大幅下降，4

月以來(lái)主要產(chǎn)錫地區(qū)緬甸佤邦發(fā)布通知將于8

月起暫停礦產(chǎn)資源開(kāi)采，并于

5

月份重申暫停錫礦開(kāi)采的堅(jiān)定立場(chǎng)，8月份實(shí)際停止錫礦產(chǎn)出，我們預(yù)計(jì)未來(lái)至少停產(chǎn)半年以上，影響精錫供給2萬(wàn)噸左右，超出市場(chǎng)預(yù)期。?

國(guó)內(nèi)庫(kù)存經(jīng)過(guò)近10個(gè)月的累庫(kù)后，去庫(kù)拐點(diǎn)初現(xiàn)。庫(kù)存方面，8月緬甸佤邦實(shí)際停產(chǎn)后，國(guó)內(nèi)庫(kù)存從去年9月的不斷累庫(kù)首次開(kāi)始去庫(kù)，社會(huì)庫(kù)存/上期所庫(kù)存自月內(nèi)高點(diǎn)下降14.01%/12.13%，庫(kù)存拐點(diǎn)初現(xiàn)。我們認(rèn)為庫(kù)存拐點(diǎn)一方面反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前錫錠價(jià)格21萬(wàn)元左右的底部確認(rèn)，另一方面緬甸停產(chǎn)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)提前補(bǔ)庫(kù)，未來(lái)去庫(kù)進(jìn)程能走多遠(yuǎn)仍取決于供需缺口變化。錫：短期供給沖擊落地，去庫(kù)拐點(diǎn)初現(xiàn)圖表35：錫錠價(jià)格（元/噸）圖表37：上期所錫庫(kù)存（噸）圖表36：錫錠社會(huì)庫(kù)存（噸）iFind

，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所26未來(lái)預(yù)期：需求弱復(fù)蘇，實(shí)際供需矛盾正在改善。根據(jù)ITA國(guó)際錫協(xié)數(shù)據(jù)，上半年供需平衡變化較大，Q1供需缺口達(dá)1.4萬(wàn)噸，Q2供給回升疊加需求回落，供給相對(duì)過(guò)剩。從目前下游需求看，Q3仍是供大于求，半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比持續(xù)下滑。但從邊際來(lái)看，4月以來(lái)半導(dǎo)體銷(xiāo)售額環(huán)比提升，6月更是達(dá)到上半年高點(diǎn)，全年電子焊料用錫仍然處于去庫(kù)周期，總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇。我們認(rèn)為隨著近年來(lái)全球物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)發(fā)展以

及能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，新能源領(lǐng)域中如光伏焊帶錫、新能源車(chē)用錫等需求仍保持較高增速。此外，在

AI

算力提升等相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展帶動(dòng)下，需要大量的硬件設(shè)備給于算力支持，算力用錫需求也有望被激發(fā)，總體錫金屬需求預(yù)期有望邊際改善，錫價(jià)中樞有望在供需矛盾改善下緩慢上移。錫：需求弱復(fù)蘇下錫價(jià)中樞將緩慢上移圖表38：錫供需平衡（萬(wàn)噸）圖表39：半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比下滑（百萬(wàn)美元）國(guó)際錫協(xié)ITA，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所27現(xiàn)狀：供給過(guò)剩，全年預(yù)計(jì)維持寬松。鋅價(jià)長(zhǎng)期以來(lái)一直以來(lái)較為穩(wěn)定，22年由于公共事件、環(huán)保要求、檢修等客觀限制較多，增產(chǎn)相對(duì)乏力，23年初最高達(dá)2.4萬(wàn)元/噸，后隨著礦端、冶煉端的逐漸恢復(fù)和擴(kuò)產(chǎn)，供給相對(duì)過(guò)剩，根據(jù)國(guó)際鉛鋅研究小組（ILZSG）發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，2023年6月全球鋅市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩7.6萬(wàn)噸，上月為供應(yīng)過(guò)剩6.7萬(wàn)噸。2023年1-6月，全球鋅市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩37萬(wàn)噸，上年同期為供應(yīng)過(guò)剩24.1萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年供給仍將維持寬松局面。海外累庫(kù)，國(guó)內(nèi)去庫(kù)，整體處于低位。庫(kù)存方面呈現(xiàn)國(guó)外累庫(kù)國(guó)內(nèi)去庫(kù)情況，體現(xiàn)海外需求減弱，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的內(nèi)外差別，其中LME鋅庫(kù)存自年初低點(diǎn)增長(zhǎng)860.26%達(dá)15萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)庫(kù)存經(jīng)過(guò)上半年的累庫(kù)周期后已經(jīng)進(jìn)入去庫(kù)狀態(tài)，整體庫(kù)存處于相對(duì)低位。鋅：供給過(guò)剩，庫(kù)存處于相對(duì)低位圖表40：鋅錠價(jià)格（元/噸）圖表42：鋅社會(huì)庫(kù)存（噸）圖表41：LME鋅庫(kù)存（噸）iFind

，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所28?

未來(lái)預(yù)期：下半年地產(chǎn)、基建政策以托舉為主，需求超預(yù)期概率不大。鋅的下游需求主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施（33%）、建筑（23%），從直接應(yīng)用看有近2/