從科技、宏觀大年到政策、數(shù)據(jù)大月

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告固收從科技、宏觀大年到政策、數(shù)據(jù)大月研究員 張繼強(qiáng)SACNo.S0570518110002 zhangjiqiang@SFCNo.研究員 張繼強(qiáng)SACNo.S0570518110002 zhangjiqiang@SFCNo.AMB145 +(86)106321研究員 陶冶SACNo.S0570522040001taoye019714@+(86)2128972228研究員 何穎雯SACNo.S0570522090002 +(86)106321報(bào)告核心觀點(diǎn)+實(shí)物通脹擔(dān)憂+中性利率討論等多因素共振推動(dòng)美債利率走高，全球主要股指承壓，中9月延續(xù)+就業(yè)市場降溫+消費(fèi)或難維持韌性+歐洲衰退預(yù)期升溫，海外基本面分歧可能再次出現(xiàn)。市場主題：從科技、宏觀大年到政策、數(shù)據(jù)大月股體現(xiàn)更多β有更多α7+首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”及存量房貸利率下調(diào)+地方政府一攬子化債方案待出+多家銀行下調(diào)存款利率，國9超額儲(chǔ)蓄所剩有限+學(xué)生貸款恢復(fù)支付+信貸拖欠率開始上升，美國消費(fèi)或難維持韌性。4）歐洲或有不小衰退壓力。核心因子：海外經(jīng)濟(jì)降溫隱憂，國內(nèi)政策落地期8896.83億元，資金主要減倉在食品飲料、銀行、電子、化工；4）估值：債市方面，短期債市估擁擠度較低+估值處于機(jī)會(huì)區(qū)間，疊加政策底已確立、市場信心恢復(fù)、企業(yè)資產(chǎn)配置：股債強(qiáng)弱趨于平衡月將延續(xù)國內(nèi)政策大月特征，海外數(shù)據(jù)擾動(dòng)增大。政策底已顯+逐漸恢復(fù)+方面，美元升勢放緩，人民幣求穩(wěn)；避險(xiǎn)需求+加劇；商品整體震蕩，油強(qiáng)于有色。

華泰證券研究所分析師名錄正文目錄市場主題：從科技、宏觀大年到政策、數(shù)據(jù)大月 5回顧：內(nèi)外預(yù)期分化加大 5市場主題：從科技大年到政策大月 5全球科技大年與國內(nèi)宏觀大年 5國內(nèi)：9月延續(xù)政策“大月” 7海外：基本面或出現(xiàn)更多降溫跡象 10核心因子：海外經(jīng)濟(jì)降溫隱憂，國內(nèi)政策落地期 15資產(chǎn)配置：股債強(qiáng)弱趨于平衡 22股票：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解，重回板塊挖掘 23債券：鈍化狀態(tài) 23轉(zhuǎn)債：淡化倉位，個(gè)券機(jī)會(huì) 24美債：配置價(jià)值+短線交易機(jī)會(huì)，趨勢性機(jī)會(huì)尚未形成 25美股：回調(diào)后高擁擠狀態(tài)緩解，關(guān)注分母端變化 25匯率：美元升勢放緩，人民幣求穩(wěn) 25黃金：避險(xiǎn)需求+美加息窗口未關(guān)閉同時(shí)作用，震蕩加劇 26大宗商品：整體震蕩，油強(qiáng)于有色 26風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：國內(nèi)進(jìn)入政策博弈期，海外經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)更多降溫跡象 5圖表2：美股主要指數(shù)表現(xiàn) 5表3：A5圖表4：滬深300股票相關(guān)性走高 6圖表5：AI搜索熱度呈指數(shù)式上升 6表6：到AI6圖表7：中特股指數(shù)一度表現(xiàn)強(qiáng)勢 7表8：量 7圖表9：2022年股票市場歷次“抽水”一覽 7圖表10：各地首套房首付比例和房貸利率情況 8圖表低評級(jí)城投債利差近期快速下行，尤其是短端 9圖表12：銀行息差持續(xù)承壓 9圖表13：MBA抵押貸款利率升至20年來高位 10表14：MBA力 10圖表15：新屋銷售維持強(qiáng)勢 10表16：低 10圖表17：新屋+成屋銷售接近年內(nèi)低位 圖表18：勞動(dòng)力供需逐漸平衡 圖表19：職位空缺下降 12表20：疫平 12圖表21：薪資增長放緩 12表22：平 12圖表23：失業(yè)金領(lǐng)取數(shù)據(jù)4月以來基本保持一致 13表24：負(fù) 13圖表25：個(gè)人儲(chǔ)蓄率下降 13表26：限 13圖表27：不同年齡段信用卡逾期率上升 14表28：不同年齡段車貸逾期率上升 14圖表29：歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI年內(nèi)首次落入榮枯線下方 14圖表30：中美歐日宏觀象限分化加劇 15圖表31：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 15圖表32：全球宏觀流動(dòng)性 15圖表33：國內(nèi)狹義流動(dòng)性 15圖表34：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性 16圖表35：國內(nèi)市場流動(dòng)性 16圖表36：北上資金周度凈流入 16圖表37：陸股通持股行業(yè)流向 16圖表38：中國vs全球債市收益率 17圖表39：中美收益率曲線倒掛 17圖表40：國債收益率整體處于2012年以來低位 17圖表41：國開債收益率也處于2012年以來低位 17圖表42：10年期國債收益率處于2007年以來低位 17圖表43：1年期國債收益率臨近2007年以來25分位數(shù) 17圖表44：國債期限利差 18圖表45：10年-1年期限利差 18圖表46：國債收益率曲線凸性 18圖表47：國開債收益率曲線凸性 18圖表48：股指估值整體處于2010年以來低位 18圖表49：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù) 18圖表50：橫向比較我國股票估值優(yōu)勢收斂 19圖表51：A股價(jià)值-成長與小盤-大盤 19圖表52：申萬一級(jí)行業(yè)估值（PE-TTM）及2010年以來估值分位數(shù) 19圖表53：股市擁擠度整體不高 19圖表54：股市估值還處于機(jī)會(huì)區(qū)間 19圖表55：滬港AH溢價(jià)位近期繼續(xù)上行 20圖表56：恒生指數(shù)估值變化不大仍處低位 20圖表57：美股ERP處于歷史低位 20圖表58：實(shí)際利率難改美股估值抬升 20圖表59：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 21圖表60：股債相對回報(bào)率指標(biāo)來看，股票性價(jià)比抬升 21圖表61：A股迎來政策組合拳，債市受股市情緒和資金影響出現(xiàn)調(diào)整，商品分化較為嚴(yán)重 22圖表62：未來1-3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議 22圖表63：2023年9月股票影響因子晴雨表 23圖表64：2023年9月債券影響因子晴雨表 24圖表65：2023年9月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表 24圖表66：TIPS實(shí)際收益率大幅上行階段已過 26圖表67：美元指數(shù)在通脹回落影響下趨弱 26市場主題：從科技、宏觀大年到政策、數(shù)據(jù)大月回顧：內(nèi)外預(yù)期分化加大8月以來，海外經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)更多降溫跡象，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍待修復(fù)，但第二輪政策密集出臺(tái)，貨幣政策和資本市場政策均超預(yù)期，市場信心預(yù)期逐漸恢復(fù)。資產(chǎn)表現(xiàn)來看，市2.6%2.5%+2%率一度走高，近期海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降溫信號(hào)已現(xiàn)，加息周期接近尾聲，月末美債利率高位回落。美債供給超預(yù)期+美基本面韌性仍存+聯(lián)儲(chǔ)月內(nèi)態(tài)度偏鷹+YCC調(diào)整，全球主要股指承壓，中小票調(diào)整明顯，美元偏強(qiáng)運(yùn)行，商品多數(shù)調(diào)整。圖表1：大類資產(chǎn)YTD表現(xiàn)：國內(nèi)進(jìn)入政策博弈期，海外經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)更多降溫跡象280563936-77-82另類商品股票債券(%) 8月 280563936-77-82另類商品股票債券3020100(10)(20)

50ReitsEMVIXFHFA50ReitsEMVIXFHFA

EM歐新全巴上歐日俄土阿EM

國業(yè)國國元國國國元國軋國證多洲國元本鎊民紋國球國美洲興球西證洲元羅耳根

NYMEX天 用指率轉(zhuǎn)股用率NYMEX

公股 司票

幣鋼公司

政元公市對雷 府債司場沖亞

斯其廷盧里比(5-7Y)(10Y+)債 然 (5-7Y)(10Y+)氣

債債票債債債 房 房 HYHY(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y)HYHY(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y)

債 債 債股基爾 IGIG票金IGIG

布拉索2023831資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究市場主題：從科技大年到政策大月全球科技大年與國內(nèi)宏觀大年傳統(tǒng)上認(rèn)為，美國股市更多體現(xiàn)β特征，因此被動(dòng)基金占比較高，中國股市α更多，主動(dòng)A股各寬基指數(shù)走勢趨同。30067月末超越500A股體現(xiàn)更多的β特征，而美股似乎成為了α占比更高的市場？圖表2：美股主要指數(shù)表現(xiàn) 表A股現(xiàn)(2023.01.03=100) 納斯達(dá)克100標(biāo)普500羅素2000羅素微盤

(2023.01.03=100) 上證50 滬深30017016015014013012011010090

萬得全A 恒生指數(shù) 恒生科技 創(chuàng)業(yè)板指23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08

23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來源：Bloomberg， 資料來源：Wind，圖表4：滬深300股票相關(guān)性走高滬深300股票相關(guān)性（60日滾動(dòng)） 標(biāo)普500股票相關(guān)性（60日滾動(dòng)）0.02022/07/01 2022/09/01 2022/11/01 2023/01/01 2023/03/01 2023/05/01 2023/07/01資料來源：Wind，我們認(rèn)為主要是因?yàn)閲鴥?nèi)外市場的核心驅(qū)動(dòng)因素有別，全球“科技大年”而國內(nèi)是“宏觀大年”。美國基本面保持韌性橫空出世，Chatgpt3.5Chatgpt4.0接連AIAI2022年底開始呈指數(shù)式上升。從上市公司財(cái)報(bào)會(huì)議來看，2023的次數(shù)較去年有翻倍增長。而除了投資者所熟知的科技巨頭外，AI可能還將對多個(gè)行業(yè)的不同環(huán)節(jié)產(chǎn)生更為廣泛的對象。圖表5：搜索熱度呈指數(shù)式上升 表到長120

Google趨勢：AI

1,200

美股上市公司提到AI次數(shù)100 1,00080 80060 60040 40020 200004 06 08 10 12 14 16 18 20 22

02021Q2

2021Q4

2022Q2

2022Q4

2023Q2資料來源：Google， 資料來源：Bloomberg，國內(nèi)宏觀大年下，政策預(yù)期是關(guān)鍵變量，中特估等主題性行情背后仍有宏觀邏輯支撐。從去年年底以來，國內(nèi)經(jīng)歷數(shù)據(jù)與預(yù)期多輪切換行情，并從5月底以來進(jìn)入政策博弈期。中特估等主題一度表現(xiàn)強(qiáng)勢，我們認(rèn)為本質(zhì)上是基本面待改善+利率下行的宏觀環(huán)境下，高股息策略突顯性價(jià)比。圖表7：中特股指數(shù)一度表現(xiàn)強(qiáng)勢 表量中特估指數(shù) 中債收益率:10Y（右） 花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08資料來源：Wind，

3.02.62.5

巨潮大盤指數(shù)/巨潮小盤指數(shù)（右）弱數(shù)據(jù)巨潮大盤指數(shù)/巨潮小盤指數(shù)（右）弱數(shù)據(jù)+強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)數(shù)據(jù)+弱預(yù)期弱數(shù)據(jù)+ 政策博弱預(yù)期 弈期0(100)(150)22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 資料來源：Wind，

0.960.940.920.900.880.860.840.820.800.78型、華為鏈、機(jī)器人等科技熱點(diǎn)。海外隨著加息周期接近尾聲，宏觀變化可能更多被市場計(jì)價(jià)，關(guān)注基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)：9月延續(xù)政策“大月”7月中央政治局會(huì)議以來，房地產(chǎn)、地方政府化債、資本市場等三大政策主線逐漸清晰。第一、活躍資本市場組合拳已經(jīng)出臺(tái)，股市對指數(shù)擔(dān)憂明顯降低，但期待上行動(dòng)因。印花稅減半+IPO+限制大股東減持+市場核心關(guān)切。一方面，我們認(rèn)為短期或有助于提振市場信心，供給被限制有助于股市風(fēng)險(xiǎn)降低，引入新增資金才能更有利于市場好轉(zhuǎn)，另一方面，監(jiān)管對市場核心關(guān)切的回應(yīng)，期待財(cái)政部“下場干活”可能具有更重要的中長期意義。圖表9：2022年股票市場歷次“抽水”一覽(億元)0

2022年股票市場“抽水”IPO股 新 大 券 印 基 票 股 股 商 花 金 增 東 和 稅 管 發(fā) 融 減 交 理 IPO資 持 易 費(fèi) 費(fèi)所費(fèi)用資料來源：Wind，第二、地產(chǎn)方面，廣州、深圳先后宣布明確執(zhí)行首套房“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，后續(xù)關(guān)注北的剛性需求，還是本地有過購房歷史的改善性需求都能有所受益。根據(jù)我們測算，若執(zhí)行10%非普60BP（參考報(bào)告《廣州打響一線“認(rèn)房不認(rèn)貸”第一槍（22030。而存量房貸情況更為復(fù)雜，具體方案不確定性還很大。存量房貸下調(diào)在直接降低居民利息負(fù)擔(dān)、緩解早償問題的同時(shí)，也可能會(huì)增加銀行息差壓力，因此我們預(yù)計(jì)在存款利率下調(diào)后可能較快跟進(jìn)。圖表10：各地首套房首付比例和房貸利率情況城市首套房首付比例房貸利率無房無貸無房有貸款記錄首付比例變動(dòng)首套房(%)二套房(%)北京35%，非普40%60%，非普80%-25%，非普-40%4.755.25上海35%50%，非普70%-15%，非普-35%4.555.25深圳30%50%，非普60%-20%，非普-30%4.504.80廣州30%40%，非普70%-10%，非普-40%4.204.80武漢20%，限購區(qū)30%20%，限購區(qū)30%03.804.80大連30%30%03.704.80廈門30%40%-10%3.705.00合肥20%，限購區(qū)30%20%，限購區(qū)30%（未結(jié)清40%）0，限購區(qū)未結(jié)清-10%4.004.80福州30%已結(jié)清30%，未結(jié)清40%已結(jié)清0，未結(jié)清-10%3.704.80寧波30%已結(jié)清30%，未結(jié)清40%已結(jié)清0，未結(jié)清-10%4.004.80石家莊30%30%03.704.80哈爾濱20%30%-10%3.704.80東莞20%30%-10%4.004.80南京30%30%04.004.80重慶30%30%04.004.80長沙30%30%04.004.80杭州30%30%04.004.80西安30%30%04.004.90?？?0%30%04.004.80蘭州30%30%03.904.80濟(jì)南20%已結(jié)清20%，未結(jié)清30%0，未結(jié)清-10%4.004.80貴陽20%20%03.804.80銀川20%20%04.004.80長春20%20%03.704.80南昌20%20%04.004.80呼和浩特20%20%04.004.80南寧20%20%03.604.80昆明20%20%03.854.80西寧20%20%04.004.80烏魯木齊20%20%04.004.80太原20%20%03.704.80佛山20%20%04.004.80沈陽20%，限購區(qū)30%20%，限購區(qū)30%03.704.80成都三圈層20%，一二圈層和高新區(qū)30%三圈層20%，一二圈層和高新區(qū)30%04.004.80青島20%，限購區(qū)30%20%，限購區(qū)30%04.004.80蘇州30%30%04.004.80天津30%30%03.804.80鄭州20%，限購區(qū)30%20%，限購區(qū)30%03.704.80資料來源：貝殼研究院，地方政府官網(wǎng)，華泰研究91.512個(gè)省市。同樣據(jù)財(cái)新報(bào)道重組、展期、降息等，本質(zhì)上靠金融體系化解。結(jié)合央行近期的“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持圖表11：低評級(jí)城投債利差近期快速下行，尤其是短端AA城投利差：1年 AA城投利差：1年 AA城投利差：5年AA城投利差：3年AA城投利差：10年2.52.01.51.00.50.018/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07資料來源：Wind，第四，兵馬未動(dòng)，糧草先行，下調(diào)存款利率或降低銀行息差壓力，二永債發(fā)行或鞏固銀行資本充足率。銀行體系預(yù)計(jì)將在本輪地產(chǎn)支持、地方債務(wù)化解等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，主動(dòng)21830圖表121.92.01.92.01.71.71.71.61.61.71.72.0

2022 2023Q1 2023Q21.51.00.50.0

商業(yè)銀行資料來源：Wind，華泰研究海外：基本面或出現(xiàn)更多降溫跡象7月中旬以來美債利率快103.7%4.3%30年期抵押貸款207.23%MBA購買指數(shù)和再融資指數(shù)面臨進(jìn)一步下行壓力。圖表13：MBA抵押貸款利率升至20年來位 表MBA力MBA抵押貸款市場綜合指數(shù)30年期抵押貸款利率（右）(%)MBA抵押貸款市場綜合指數(shù)30年期抵押貸款利率（右）(%0

8 7 6 54,00043,00032,00021 0

MBA再融資指數(shù) MBA購買指數(shù)（右）

40035030025020015010050003/0106/0109/0112/0115/0118/0121/01

18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01資料來源：Wind， 資料來源：Wind，雖然新屋銷售仍維持強(qiáng)勢，不過更多是由于成屋供給問題引發(fā)的部分需求轉(zhuǎn)移，如果把新屋成屋的銷售一塊兒看，購房需求近月也已經(jīng)有所走軟。202254.3771.4萬套。不過高利率下屋主置換需求受到很大+2月新屋+478萬套幾乎已經(jīng)接近年內(nèi)低位，僅略高于1月的465萬套。圖表15：新屋銷售維持強(qiáng)勢 表低190170150130110907050

新屋銷售 營建許可 新屋開工

(萬套)700650600550500450400350300

成屋銷售 成屋庫存（右

(萬套)21019017015013011090705018/0318/1019/0519/1220/0721/0221/0922/0422/1123/06

18/0318/1119/0720/0320/1121/0722/0322/1123/07資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表17：新屋+成屋銷售接近年內(nèi)低位(萬套)9008007006005004003002001000

成屋銷售 新屋銷售18/01 18/08 19/03 19/10 20/05 20/12 21/07 22/02 22/09 23/04資料來源：Wind，美國就業(yè)市場降溫的信號(hào)開始逐漸增多，雖然失業(yè)率仍處于低位，不過新增非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力供需開始變得逐漸平衡。圖表18：勞動(dòng)力供需逐漸平衡(%)新增非農(nóng)就業(yè)（右） 失業(yè)率6.56.05.55.04.54.03.53.0

(萬人)

100908070605040302010021/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07資料來源：Wind，第一、職位空缺下降，離職率和雇傭率都降回疫情前水平，企業(yè)新增招聘需求明顯減少。7882150萬，和高頻的d7月離職率和雇傭率分別為%和%，均已降回疫情前水平，說明美國就業(yè)市場已經(jīng)降溫，企業(yè)新增招聘需求明顯減少，這也和持續(xù)走低的新增非農(nóng)人數(shù)相吻合。圖表19：職位空缺下降 表平(萬人)0

職位空缺 Indeed招聘指數(shù)（右

180160140120100806040200

(%)3.53.02.52.01.51.0

美國離職率 美國雇傭率（右

(%)

5.04.54.03.53.020/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/08 11 14 17 20 23資料來源：FRED，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究第二、企業(yè)尚未大規(guī)模增加裁員，不過正在通過降低工資增長、減少工時(shí)等方式減少不必要的人力成本支出。734.3，已經(jīng)回到了疫情前水平，40.62011~2019過斜率較緩，特別是考慮到已經(jīng)快速下行的通脹，實(shí)際工資增速的轉(zhuǎn)正或?qū)οM(fèi)有一定提Stellantis(STLA.US)914日之前如果無法達(dá)成新的合同將舉行罷工，關(guān)注后續(xù)影響。圖表21：薪資增長放緩 表平(小時(shí))

(小時(shí))

(%) 私企非農(nóng)平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào) 亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長指數(shù):3個(gè)月移動(dòng)平均美國:制造業(yè)平均每周工時(shí) 亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長指數(shù):3個(gè)月移動(dòng)平均43.042.542.041.541.040.540.039.539.038.538.0

05 07 09 11 13 15 17 19 21

35.5美國:私人非農(nóng)企業(yè)平均每周工時(shí)（右）35.0美國:私人非農(nóng)企業(yè)平均每周工時(shí)（右）34.534.033.533.0

987654321018/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/1123/05資料來源：Wind， 資料來源：Wind，第三、短時(shí)間內(nèi)失業(yè)率快速走高的概率偏低，更關(guān)注新增非農(nóng)就業(yè)的關(guān)鍵信號(hào)意義。和失4月以來的大多數(shù)時(shí)間段保持一致，這或許表明近期勞動(dòng)力市場的降溫尚不足以推動(dòng)失業(yè)率走高。不過新增非農(nóng)等邊際數(shù)據(jù)顯然更敏感，7月的同比增速為718.78yellow8月非農(nóng)下行風(fēng)險(xiǎn)偏高。圖表23：失業(yè)金領(lǐng)取數(shù)據(jù)4月以來基本保持一致 表負(fù)) 失業(yè)金初請 失業(yè)金續(xù)請（右403530252015

(萬人)300280260240220200180160140120100

(%) 臨時(shí)支持服務(wù)就業(yè):同比3020100(10)(20)(30)

(%)非農(nóng)就業(yè):同比（右）1086420(2)(4)(6)(8)(10)21-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06 91 95 99 03 07 11 15 19 23資料來源：Wind， 資料來源：Wind，超額儲(chǔ)蓄所剩有限+學(xué)生貸款恢復(fù)支付+信貸拖欠率開始上升，關(guān)注美國消費(fèi)能否繼續(xù)維持韌性。不同測算方法下，超額儲(chǔ)蓄余量都較為有限，對消費(fèi)的支撐作用或?qū)p弱。超額儲(chǔ)蓄是美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要來源之一，不過去年以來已經(jīng)被快速消耗。目前市場有兩種主流的測算2018~20192019年平均水平相656005000億美元?？紤]到儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性問題，我們認(rèn)為剩余儲(chǔ)蓄中絕大部分可能屬于富裕階級(jí)，被動(dòng)用的概率較低，對消費(fèi)的支撐作用偏弱。圖表25：個(gè)人儲(chǔ)蓄率下降 表限假設(shè)一假設(shè)二假設(shè)一假設(shè)二3530252015105

個(gè)人儲(chǔ)蓄率

0

(億美元)凈超額儲(chǔ)蓄 累計(jì)超額儲(chǔ)蓄（右）25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)017/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/01

(2,000)20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01

(10,000)資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局， 資料來源：Wind，紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，18~29歲群體的信用貸款和汽車貸款的拖欠率已經(jīng)明顯走高，表明年輕9月開始重新計(jì)價(jià)、10月開始償還，CreditKarma調(diào)查結(jié)果，49%的借款者將減少其他的非必須開支，45%的借款者表示他們可能會(huì)拖欠學(xué)生貸款的償還。圖表27：不同年齡段信用卡逾期率上升 表不同年齡段車貸逾期率上升資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)， 資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，隨著新財(cái)年臨近，由于兩黨在支出方面的分歧，美國聯(lián)邦政府停擺的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。雖然兩黨已經(jīng)在6月達(dá)成協(xié)議提升債務(wù)上限，不過近期快速走高的赤字可能再次令財(cái)政問題成2013期，主要是由于兩黨未能對患者保護(hù)與平價(jià)醫(yī)療法案達(dá)成一致。歐洲經(jīng)濟(jì)弱于美國8月歐PMI9月繼續(xù)加息的概率不低，高利率環(huán)境或持續(xù)對經(jīng)濟(jì)形成拖累。圖表29：歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI年內(nèi)首次落入榮枯線下方歐元區(qū)制造業(yè)PMI 歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI65605550454018-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04資料來源：Wind，核心因子：海外經(jīng)濟(jì)降溫隱憂，國內(nèi)政策落地期PMI集體走弱，美國就業(yè)、消費(fèi)韌性仍存，而成屋銷售、消費(fèi)者信心指數(shù)顯示美國經(jīng)濟(jì)邊際弱化，歐洲服JacksonHole講話將市場從中性利率、通脹目標(biāo)宏大敘事的擔(dān)憂重新拉回?cái)?shù)據(jù)依賴模式，基本面偏強(qiáng)、通脹下行順利，不過距離2%77CPIPPI8月央行降息幅度和時(shí)點(diǎn)均超預(yù)期，第二輪政策密集出臺(tái)，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)政策具體落地及效能。圖表30：中美歐日宏觀象限分化加劇 圖表31：中美歐日制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI中國美國歐元區(qū)日本(CPI，中國美國歐元區(qū)日本(CPI，6個(gè)月移動(dòng)平均，%）

制造業(yè)PMI 服務(wù)業(yè)PMI102101100999897

中國60556055504540969594 美國(2) 0 2 4 6 8 10 12資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尾聲，國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)中偏松取向不變，資金面均衡偏緊，北上88+美債供給超預(yù)期+8政府債繳款擾動(dòng)+與DR007利差收窄，銀行間流動(dòng)性分層的現(xiàn)象有所緩解；市場流動(dòng)性層面，美債利率超預(yù)期上行導(dǎo)致場外資金機(jī)會(huì)成本提高，北上資金持續(xù)流出。圖表32：全球宏觀流動(dòng)性 圖表33：國內(nèi)狹義流動(dòng)性（億美元） 美國國債抵押貸款支持證券(MBS)

(%)

(%) R007-DR007:MA10(右) R007

(%)900000

其他資產(chǎn)美國:聯(lián)邦基金利率（右）

6 4.55 4.03.543.032.522.01 1.50 1.0

1.21.00.20.020-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-10 23-04 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-03資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表34：國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性 圖表35：國內(nèi)市場流動(dòng)性(%) 社融：同比-PPI：同比20151050(5)20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03

(%) 社融:M2:同比12中債國債到期收益率:10中債國債到期收益率:10年（右）86420(2)(4)10111213141516171819202122

(%)5.04.54.03.53.02.52.0資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究資金流向：北上資金8月凈流出共896.83億元，資金主要減倉在食品飲料、銀行、電子、831日，8月北896.83入124.67億；第二周，市場擔(dān)憂政策不及預(yù)期，8月11日公布的社融數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，123.38255.8億；第三周，7月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)291.16緒尚未回暖，當(dāng)周凈流出224.2億。分板塊來看，多數(shù)板塊均轉(zhuǎn)為流出，食品飲料板塊流出規(guī)模相對較大，電子、傳媒流出幅度較大但計(jì)算機(jī)保持凈正流入。北上資金持續(xù)流出背后的邏輯主要在于海外機(jī)會(huì)成本抬升，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策有不同認(rèn)知。圖表36：北上資金周度凈流入 圖表37：陸股通持股行業(yè)流向金融地產(chǎn) 電氣設(shè)(億)金融地產(chǎn) 電氣設(shè)

北上資金周度凈流入 滬深300(右) (億元) 食品飲料 鋼鐵有色化工6005004003002001000(100)(200)(300)(400)

6,0005,5005,0004,5004,0003,500

0

TMT 汽車家電醫(yī)藥生物(500)18-01 19-01 20-01 21-01 22-01

3,000

22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究估值：債市估值已接近極端水平，但趨勢尚未逆轉(zhuǎn)。橫向看中國債市相對收益率優(yōu)勢不顯201282.6%2.5%時(shí)代；近期債→降息探底→未逆轉(zhuǎn)，擾動(dòng)可能增多，中短端高等級(jí)信用債還有小幅利差壓縮空間。圖表38：中國vs全球債市收益率 圖表39：中美收益率曲線倒掛10年國債收益率：中國（%） 美國6 德國法國 英國

（%） 中債曲線 美債曲線65 日本543 42 3120(1) 1(2)

15 16 17 18 19 20 21 22 23

06M1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表40：國債收益率整體處于2012年以來低位 圖表41：國開債收益率也處于2012年以來低位4.5分位數(shù)年底 754.5分位數(shù)年底 75分位數(shù)4.03.53.02.52.01.55.5分位數(shù)年底 75分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.01.5注：分位數(shù)均根據(jù)近10年數(shù)據(jù)計(jì)算，下同資料來源：Wind，華泰研究

資料來源：Wind，華泰研究圖表42：10年期國債收益率處于2007年以來低位 圖表43：1年期國債收益率臨近2007年以來25分位數(shù)(%)5.04.54.03.53.02.52.0

國債:10年 中位數(shù) 25/75分位數(shù)0708091011121314151617181920212223

3.723.05

(%)4.54.0

國債:1年 中位數(shù) 分位數(shù)0708091011121314151617181920212223

3.122.15資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究10年-1年10年-5年3年-1年圖表44：10年-1年10年-5年3年-1年(%)2.5

(%)3.02.0

2.5

2.01.51.00.50.0(0.5)

0708091011121314151617181920212223

(0.5)

國債國開債國債國開債資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表46：國債收益率曲線凸性 圖表47：國開債收益率曲線凸性(%)0.8

2*5Y-(1Y+10Y)

(%)1.0

2*5Y-(1Y+10Y)0.6

0.8

0.0(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10

(0.2)15-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究股市方面，8立、市場信心恢復(fù)、企業(yè)盈利等因素，預(yù)計(jì)估值底部或?qū)⒊霈F(xiàn)。橫向?qū)Ρ葋砜?，相對海外股市表現(xiàn)落后，美債收益率上行壓制美股表現(xiàn)。受國內(nèi)基本面承壓、海外流動(dòng)性偏緊等因8月股市估值整體延續(xù)修復(fù)，風(fēng)格表現(xiàn)仍分化，價(jià)值優(yōu)于成長，大盤好于小盤。圖表48：股指估值整體處于2010年以來低位 圖表49：申萬大小盤、PE與PB估值風(fēng)格指數(shù)的分位數(shù)(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)

(2010年以來PE-TTM分位數(shù),%)22x 75x 96x 379x 94x 22x 167x 72x 23x0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x13.4x 13.4x 10.1x17.9x12.3x40.1x9x7x29.2x 52.0x8x 16x 19x 27x

17.2x22.9x

x

27.5x5.9x

21.8x6.6xA100050030050上上滬中中創(chuàng)證證深證證業(yè)指 板A100050030050數(shù) 指

0 9x大盤

15x

16x

高

中PE

6x 低 高

13x 6x中 低PB注：每個(gè)指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前值資料來源：Wind，華泰研究

資料來源：Wind，華泰研究圖表50：橫向比較我國股票估值優(yōu)勢收斂 圖表51：A股價(jià)值成長與小盤大盤(x)市盈率PE-TTM 近10年分位數(shù)(右

(%) A股成長-價(jià)值 A股小盤-大盤（右308025 308025 702050154010 3051000美國 新加坡 法國SPX STI FCHI德國中國大陸中國香港日本DAXSHSZ300XGHSINKYTR0(1,000)18-02 19-02 20-02 21-02 22-02 23-02

2,0001,5001,0005000(500)(1,000)資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表52（PE-TTM）2010年以來估值分位數(shù)YTD 2022(右) 2021(YTD 2022(右) 2021(右)煤有石鋼建基機(jī)電國汽家美食綜紡醫(yī)農(nóng)社商輕銀非房計(jì)電傳通公環(huán)交建炭色油鐵筑礎(chǔ)械力防車用容品合織藥林會(huì)貿(mào)工行銀地算子媒信用保通筑金石 材化設(shè)設(shè)軍 電護(hù)飲 服生牧服零制 金產(chǎn)機(jī) 事 運(yùn)裝屬化 料工備備工 器理料 飾物漁務(wù)售造 融 業(yè) 輸飾上游資源 中游材料 中游制造 可選消費(fèi) 必需消費(fèi) 大金融 TMT 公共產(chǎn)業(yè)周期 消費(fèi) 金融 成長 穩(wěn)定20100(10)(20)(30)

(%)6050403020100(10)(20)(30)(40)(50)資料來源：Wind，華泰研究圖表53：股市擁擠度整體不高 圖表54：股市估值還處于機(jī)會(huì)區(qū)間3,900

上證指數(shù) 擁擠度（右）

(%)60

分位點(diǎn)（右） 市盈率TTM剔除負(fù)

(%)212021201918171615141312 中位數(shù)116.905014.8514.2914.1603,7003,500503,3003,100402,9002,7002,500

3018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0719 20 21 22 2318-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表55：滬港溢價(jià)位近期繼續(xù)上行 圖表56：恒生指數(shù)估值變化不大仍處低位220200180160140120100

滬港AH溢價(jià) 中位數(shù) 25/75分位數(shù)

恒生指數(shù)(PE-TTM) 滾動(dòng)3年均值 +1SD -1SD +2SD -2SD2520151058005 07 09 11 13 15 17 19 21 23

003 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究圖表57：美股處于歷史低位 圖表58：實(shí)際利率難改美股估值抬升(%) 標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)86420(2)

S&P500Forward-12MPE 10 10年期美債實(shí)際收益率(右，逆序）30252015

(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0(4)

99010305070911131517192123

1015 17 19 21

2.5500股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=1/500PE-TTM-十年期美債收益率資料來源：Wind，華泰研究

資料來源：Wind，華泰研究7A月受制于國內(nèi)基本面待改善+8300PE-TTM10年期國開債收益率的差值2008300股息率/10年期國5802010年以來歷史高位。圖表59：國開債收益率與滬深300PE倒數(shù)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 圖表60：股債相對回報(bào)率指標(biāo)來看，股票價(jià)比抬升(%)86420

利差利差國開債:10年滬深300:PE(TTM)倒數(shù)08091011121314151617181920212223

股債相對回報(bào)率 5年滾動(dòng)中位數(shù) 5年滾動(dòng)80分位 5年滾動(dòng)20分位1011121314151617181920212223資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究資產(chǎn)配置：股債強(qiáng)弱趨于平衡9月將延續(xù)國內(nèi)政策大月特征，海外數(shù)據(jù)擾動(dòng)增大。其中，活躍資本市場+債務(wù)化解+房地產(chǎn)政策都進(jìn)入落實(shí)階段，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平衡取向逐漸明朗。資本市場政策組合拳推動(dòng)股市短期風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，中期關(guān)鍵是優(yōu)化供求關(guān)系和預(yù)期。債市受地產(chǎn)政策+股市情緒+資金偏緊影響出現(xiàn)小幅調(diào)整，但基本面尚未逆轉(zhuǎn)，貨幣政策易松難緊，化債、降存量房貸過程中需要引導(dǎo)負(fù)債端下行，債市進(jìn)入下有底、上有頂階段。圖表61：A股迎來政策組合拳，債市受股市情緒和資金影響出現(xiàn)調(diào)整，商品分化較為嚴(yán)重單位：單位：%)總回報(bào)高總回報(bào)低2011黃金10.1利率債6.1理財(cái)4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-22.42012海外中概股19.0黃金7.1信用債6.3A股4.7理財(cái)4.6商品4.2可轉(zhuǎn)債4.1利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5A股5.4理財(cái)4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4商品-12.4黃金-28.02014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.4利率債11.8信用債10.1理財(cái)5.3海外中概股4.7黃金-1.8房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股38.5信用債9.1利率債8.4理財(cái)4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0黃金-10.4商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7黃金8.5理財(cái)4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.92017海外中概股51.1黃金13.2商品7.9房地產(chǎn)7.1A股4.9理財(cái)4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財(cái)4.7可轉(zhuǎn)債-1.2黃金-1.6商品-5.8海外中概股-20.4A股-28.32019A股33.0可轉(zhuǎn)債25.1海外中概股20.9黃金18.3商品15.6信用債5.0利率債4.2理財(cái)4.2房地產(chǎn)3.22020海外中概股27.3A股25.6黃金25.1商品7.4可轉(zhuǎn)債5.3房地產(chǎn)3.9理財(cái)3.9信用債3.3利率債2.92021商品20.9可轉(zhuǎn)債18.5A股9.2利率債5.6信用債4.3理財(cái)3.2房地產(chǎn)2.5黃金-3.6海外中概股-22.82022商品19.7利率債3.1信用債2.5理財(cái)1.9房地產(chǎn)-0.1黃金-0.4可轉(zhuǎn)債-10.0A股-18.7海外中概股-23.62023YTD商品5.6黃金5.3信用債3.5利率債3.4可轉(zhuǎn)債3.0理財(cái)1.1房地產(chǎn)0.0A股-2.0海外中概股-7.8資料來源：Wind，華泰研究圖表62：未來1-3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別 配置議未來3個(gè)月) 配置建議未來6個(gè)月)低配中性 高配低配中性 高配股票A股● ●● ●●● ●● ●●金融● ●● ●●● ●● ●●周期● ●● ●●● ●● ●●消費(fèi)● ●● ●●● ●● ●●成長● ●● ●●● ●● ●●穩(wěn)定● ●● ●●● ●● ●●H股● ●● ●●● ●● ●●美股● ●● ●●● ●● ●●債券中國債券● ●● ●●● ●● ●●久期● ●● ●●● ●● ●●杠桿● ●● ●●● ●● ●●信用下沉● ●● ●●● ●● ●●品種選擇● ●● ●●● ●● ●●美國債券● ●● ●●● ●● ●●另類商品● ●● ●●● ●● ●●農(nóng)產(chǎn)品● ●● ●●● ●● ●●能化● ●● ●●● ●● ●●貴金屬● ●● ●●● ●● ●●有色● ●● ●●● ●● ●●黑色● ●● ●●● ●● ●●人民幣匯率● ●● ●●● ●● ●●房地產(chǎn)● ●● ●●● ●● ●●資料來源：華泰研究股票：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)化解，重回板塊挖掘從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：7及再融資、調(diào)降融資保證金和限制部分減持等資本市場政策組合拳推出，市場對化債、地產(chǎn)政策仍有期待，關(guān)注房地產(chǎn)政策、存款房貸下調(diào)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解情況；9市場結(jié)構(gòu)：金融和穩(wěn)定風(fēng)格相對占優(yōu)；風(fēng)險(xiǎn)偏好：資本市場組合拳推出，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望邊際回升；性以及市場結(jié)構(gòu)等因素的共振。圖表63：2023年9月股票影響因子晴雨表資料來源：華泰研究我們對股市有如下判斷：（替代HJT銀、硬質(zhì)刀具、檢測設(shè)備等細(xì)分賽道機(jī)會(huì)。債券：鈍化狀態(tài)從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：仍待修復(fù)；策亟待發(fā)力；地產(chǎn)政策延續(xù)調(diào)整，認(rèn)房不認(rèn)貸等地產(chǎn)新政出臺(tái)，但未超預(yù)期；后續(xù)關(guān)注一線城市地產(chǎn)政策、房價(jià)走勢，引導(dǎo)銀行存款利率下調(diào)；+政府債繳款擾動(dòng)+大行流動(dòng)性相對緊缺導(dǎo)致資金面均衡偏緊；估值：利率、息差、期限利差、信用利差均處于低位；供需：仍強(qiáng)，但謹(jǐn)防理財(cái)?shù)融H回風(fēng)險(xiǎn)。圖表64：2023年9月債券影響因子晴雨表資料來源：華泰研究我們對債市的判斷是：資金偏緊+風(fēng)險(xiǎn)偏好好轉(zhuǎn)之下面臨小壓力。后續(xù)仍需要關(guān)注政策落地節(jié)奏和成色，支撐因素在于存款利率下行、降準(zhǔn)博弈，潛在風(fēng)險(xiǎn)仍在于機(jī)構(gòu)行為（贖回等放大波動(dòng)，而0月份債市在過往都容易出現(xiàn)波動(dòng)，四季度關(guān)注CI和小庫存周期。2.5-2.65%2.6%之上欠配資金可以開始關(guān)注，等待新的預(yù)期差。5年利率或超長與超短組合+轉(zhuǎn)債：淡化倉位，個(gè)券機(jī)會(huì)從影響因子角度展開來看，我們對轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股：股市風(fēng)險(xiǎn)降低，但趨勢性機(jī)會(huì)尚早，尋找機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)；供需：新券供給放緩，需求的機(jī)會(huì)成本仍低；估值與絕對價(jià)位：轉(zhuǎn)債估值仍處于高位。圖表65：2023年9月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：華泰研究我們對轉(zhuǎn)債的判斷是：股市或正股的性價(jià)比好過轉(zhuǎn)債；結(jié)合股市及估值判斷，轉(zhuǎn)債尚無系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，弱化倉位；2等。美債：配置價(jià)值+短線交易機(jī)會(huì)，趨勢性機(jī)會(huì)尚未形成從影響因子角度展開，我們對美債的觀察如下：基本面：美基本面保持韌性，PPI、零售、地產(chǎn)數(shù)據(jù)均超預(yù)期，就業(yè)、消費(fèi)韌性仍存，8PMI意外走弱；JacksonHole月不加息是大概率事件，但年內(nèi)加息窗口未關(guān)閉；流動(dòng)性：中長期國債增發(fā)已經(jīng)被市場計(jì)價(jià)，關(guān)注加州稅收補(bǔ)繳對財(cái)政操作的影響；估值：+做陡曲線+TIPS性價(jià)比較高，信用利差仍在低位。我們對美債的判斷是：美債利率短期可能小幅回落，104.35%附近形成階段性頂部，流動(dòng)性緊縮或暫時(shí)緩解，等待美聯(lián)儲(chǔ)明確加息周期結(jié)束以及準(zhǔn)備開啟降息的信號(hào)；交易上可以短期試多，不過曲線倒掛增加操作難度。美股：回調(diào)后高擁擠狀態(tài)緩解，關(guān)注分母端變化從影響因子角度展開，我們對美股的觀察如下：盈利：Q2營收翻倍，大超市場預(yù)期；JacksonHole月不加息是大概率事件，但年內(nèi)加息窗口未關(guān)閉；流動(dòng)性：由長期中性利率等問題引發(fā)的美債利率上行暫告段落，流動(dòng)性壓力邊際緩解；市場結(jié)構(gòu)：2000為代表的中小票調(diào)整明顯；風(fēng)險(xiǎn)偏好：VIX7月有大幅上升，市場避險(xiǎn)情緒升溫。我們對美股的判斷是：高擁擠度已有所緩解，美債利率小幅下行緩解估值壓力，但高估風(fēng)險(xiǎn)仍存，考慮到美基本面韌性+流動(dòng)性壓力或邊際緩解，對美股的觀點(diǎn)偏中性。匯率：美元升勢放緩，人民幣求穩(wěn)核心邏輯：7資金流動(dòng)：8月保持凈流出，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)待改善+美債利率持續(xù)或透露央行支撐匯率意愿。國際關(guān)系：近期中美關(guān)系延續(xù)緩和態(tài)勢，高層互動(dòng)持續(xù)，828在京與來訪的美國商務(wù)部長雷蒙多舉行會(huì)談，中美在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域的合作有望加強(qiáng)，中美關(guān)系或進(jìn)入新階段，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)有限；長期看人民幣國際化趨勢不變，或?qū)⒉糠痔娲涝娜蛸Q(mào)易貨幣與儲(chǔ)備貨幣地位，可能對人民幣產(chǎn)生積極影響。+美債供給超預(yù)期+聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)偏鷹等因素共振89JacksonHole月加息可能仍在，短期美元指數(shù)或存在一定支撐，關(guān)注后續(xù)美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，警惕沖高回落風(fēng)險(xiǎn)。我國當(dāng)前通脹壓力不高、中美利差倒掛仍處較高水平等仍是優(yōu)勢，人民幣匯率或以窄幅震蕩為主。趨勢判斷：美元階段性升勢有所放緩，人民幣匯率預(yù)計(jì)仍在7.3附近波動(dòng)。黃金：避險(xiǎn)需求+美加息窗口未關(guān)閉同時(shí)作用，震蕩加劇核心邏輯：絕對利率與實(shí)際利率：美基本面韌性仍在疊加聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏鷹，8月不月加息可能仍在，黃金價(jià)格或震蕩加?。恢?；中長期來看，已在海外加息周期尾聲，對美國經(jīng)濟(jì)降溫節(jié)奏保持關(guān)注；沖式避險(xiǎn)情緒仍是黃金的重要支撐，但仍可保持一定的黃金敞口對沖尾部風(fēng)險(xiǎn)事件。圖表66：TIPS實(shí)際收益率大幅上行階段過 圖表67：美元指數(shù)在通脹回落影響下趨弱(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦金 美國TIPS:10年(逆序,右

(%)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5

(美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

倫敦金 美元指數(shù)(右)

1201151101051009590858075701011121314151617181920212223 1011121314