借殼上市我國民營企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動因及建議

借殼上市我國民營企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動因及建議

2008年底，金融海嘯席卷世界，所有國家的金融市場都處于緊急狀態(tài)。同年11月溫家寶總理提出采用并購的手段整合產業(yè),應對危機;12月國務院出臺“國金三十條”,將并購貸款作為創(chuàng)新舉措;緊接著,銀監(jiān)會印發(fā)“商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引”,引導金融機構在并購貸款方面科學創(chuàng)新,以滿足企業(yè)和市場日益增長的合理的并購融資需求。IPO市場冷淡而上市公司收購形勢一片大好,使得一些在資本市場門外翹首等待的民營企業(yè)紛紛放棄IPO計劃,轉向借殼上市進入資本市場?？梢灶A見,借殼上市將成為民營企業(yè)最重要的上市渠道。本文擬探討我國民營企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀及動因,并就民營企業(yè)借殼上市提出若干建議。一、上市公司的上市概況根據發(fā)展情況,我國民營企業(yè)借殼上市可劃分為三個階段:第一階段,起步階段(1992~1995年)。1994年恒通集團出資5160萬元,以每股4.3元價格受讓棱光實業(yè)1200萬國有股,占棱光總股本的35.5%,成為其第一大股東,開創(chuàng)了資本市場民營企業(yè)借殼上市的先河。但由于受到觀念、上市額度、政策門檻等因素的影響,順利上市的民營企業(yè)很少。至1995年底,滬深兩市323家上市公司中民營企業(yè)有9家,其中只有2家采取了借殼上市的方式。第二階段,發(fā)展階段(1996~1999年)。1996年黨中央提出“九五計劃”,明確了資本市場在國企改革中的重要作用。與此同時,黨的“十五大”報告確認了民營經濟在國民經濟中的重要地位,外部形勢一片大好,越來越多的民營企業(yè)選擇借殼上市從而進入了A股市場。至1999年底,滬深兩市949家上市公司中民營企業(yè)有104家,其中借殼上市的有24家。第三階段,跑步階段(2000至今)。2000年股票發(fā)行由“配額制”改為“核準制”,同年出臺了上市公司重大資產重組1年后可增發(fā)新股的政策,使上市公司重組,尤其是整體置換異?；鸨?。至2007年底滬深兩市上市公司中民營企業(yè)有410家,其中借殼上市的有279家。2008年至今受全球金融危機影響,仍有信達投資等11家民營企業(yè)頂風借殼進入資本市場。可以預計,在新股開閘依舊困難的前提下,借殼上市將是民營企業(yè)首要的上市途徑。二、上市公司資本高根據對2005~2009年間發(fā)生的70余起民營企業(yè)借殼上市案例統(tǒng)計,民營企業(yè)借殼上市主要有三個特征:第一,借殼方多集中于資本密集型行業(yè)。從借殼方所處的行業(yè)來看,排名前三位的分別是房地產業(yè)、制造業(yè)和醫(yī)藥業(yè)。借殼方多處于高收益預期、資本密集型行業(yè)。這些行業(yè)凈資產規(guī)模大,規(guī)?；芾黼y度低,市場環(huán)境比內部治理更重要,在行業(yè)景氣時就能迅速積累大量資本,當即使擴大投資也無法消化這些迅速積累下來的資本時,上市無疑就成了其實現(xiàn)資本增值的首選。第二,殼資源大部分為ST公司。借殼方選擇的殼對象,即殼資源,多達47%為ST公司。ST公司本身盈利能力弱,幾乎處于退市的邊緣,僅靠原有的大股東已無回天之力,為保住稀缺的殼資源,股東方重組意愿強烈,也更愿意出讓其控股權,這無疑為民營企業(yè)借殼上市掃清了障礙。此外,部分上市公司的母公司為了解決同業(yè)競爭,減少關聯(lián)方交易,也愿意出售其所屬的子上市公司,這些上市公司通常資產優(yōu)良,經營穩(wěn)定,極具價值。第三,借殼方式靈活多樣。目前市場上有收購國有股、法人股或二級市場收購等形式的操作方法使借殼方獲得上市公司股份。其中,收購國有股可以使借殼方提前獲得上市公司控股權,但通常需要支付大量的現(xiàn)金;收購法人股可以減少現(xiàn)金支出,但獲得的股份3年內不得流通;二級市場收購則通常是借殼方收購部分股權,余下的通過資產置換獲得。從案例統(tǒng)計的結果來看,三種方式數(shù)量上并無明顯的差異。三、中國企業(yè)以市場為導向的原因借殼上市之所以成為越來越多的民營企業(yè)上市的常規(guī)途徑,概括起來主要有三個方面的動因:1.有利于改善金融體系,提高民營企業(yè)的國際競爭力隨著時間的推移,民營企業(yè)沒有核心技術和自主品牌,處于產業(yè)價值鏈的最末端等許多成立之初就存在的問題逐漸突顯出來。在激烈的競爭中,盡管國家出臺了一系列措施來扶持和改善民營企業(yè)融資環(huán)境,但現(xiàn)行的金融體系在機構、機制和產品上與民營企業(yè)融資需求相比仍然很不適應,依靠自身積累、地下錢莊貸款等依舊是民營企業(yè)主要的資金來源,這些不利因素大大地制約了民營企業(yè)的進一步發(fā)展。而借殼上市就是一個很好的解決方式:可以取得比債務資本更低成本的永久性權益性資金,解決發(fā)展中資金匱缺難題;可以改善公司治理結構,建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度;還可以使民營企業(yè)提高知名度,增強國際競爭力?？梢哉f,借殼上市正日益成為許多謀求更大發(fā)展的民營企業(yè)的迫切愿望和最佳選擇。2.注冊申請、上市門檻低,不利于企業(yè)我國資本市場成立最初是為了給國有企業(yè)提供一個股份制改革平臺,為此而確定的“配額制”把無數(shù)優(yōu)秀民營企業(yè)直接拒之門外。目前,“配額制”雖然早已取消,但是復雜的行政審批程序還是為民營企業(yè)設定了難以逾越的鴻溝。從擬上市需先經過當?shù)卣驀鴦赵合嚓P產業(yè)部門初審,到證監(jiān)會發(fā)行部門和發(fā)審委審核和復審,再到由證監(jiān)會根據市場情況,確定企業(yè)股票發(fā)行的具體日程表,最后到按程序核準公開發(fā)行股票的批文,至少需歷時兩年以上,費時費力。且我國目前的上市標準對盈利能力強,但規(guī)模較小的民營企業(yè)并不適合。再加上承銷保薦制,券商為實現(xiàn)利益最大化,更愿意為財大氣粗的國有企業(yè)上市提供承銷服務,這無疑加劇了民營企業(yè)直接上市的難度。因此,比較而言,民營企業(yè)采取借殼方式上市比直接上市門檻更低。3.企業(yè)收購國有控股的可行性1999年黨的十五屆四中全會提出國有經濟要有進有退,鼓勵國有企業(yè)從一般競爭性行業(yè)中退出,引導民營企業(yè)有序進入,拉開了民營企業(yè)參與國有企業(yè)體制改革的序幕;2005年國務院頒布了《國務院關于鼓勵非共有制經濟發(fā)展若干意見》,全面加大了對民營企業(yè)的扶持力度,鼓勵非公有制經濟通過并購、控股和參股等多種形式參與國有企業(yè)改組和改制,為民營企業(yè)收購國有控股上市公司提供了良好的契機;2008年《上市公司重大資產管理方法》等規(guī)章制度的出臺,促使審批進入了程序化時代,民營企業(yè)借殼上市渠道更暢通。四、有利于提高民營企業(yè)借殼上市成功率,提高財務效果未來經濟的發(fā)展,必然會有越來越多的民營企業(yè)選擇借殼上市之路,為了提高民營企業(yè)借殼上市的成功率和財務績效,本文將從四個方面提出相關建議:1.防止股東利益被侵害,規(guī)范并購行為民營企業(yè)借殼上市對象一直都是些業(yè)績較差且瀕臨破產的小盤股,這一方面反映了民營企業(yè)規(guī)模實力不夠,另一方面也反映出民營企業(yè)在借殼上市的過程中得到的支持非常少。因此,政府要保障民營企業(yè)在借殼上市中的公平地位,就必須加強防止股東利益被侵害、規(guī)范民營企業(yè)并購行為的相關法規(guī)制度的建設。如在公司章程中規(guī)定,重大決策必須經過董事會審批,動用資金超過一定限額必須通過董事會決議,避免大股東挪用資金等等。在完善制度的同時,上市公司在股權談判中應對民營企業(yè)一視同仁,鼓勵機制靈活,有市場競爭力和品牌優(yōu)勢的民營企業(yè)參與并購,推動并購、提升企業(yè)價值。2.中小型民營企業(yè)本身的風險樹立正確的風險意識,將風險意識貫穿于整個借殼過程,如選殼是借殼的第一步,選錯了對象,一旦啟動了借殼程序,最后很可能會發(fā)生巨大的虧損。目前民營企業(yè)借以上市的殼資源,大多數(shù)業(yè)務規(guī)模較小,業(yè)績平平或較差,這種公司除了上市這個資格有價值外,本身的業(yè)務寥寥無幾,更有甚者隱藏著大量的債務和法律糾紛。民營企業(yè)應深入殼公司內部,了解其基本狀況,重點調查有沒有未決訴訟、不良資產等,為降低風險,民營企業(yè)可以請專業(yè)的投資銀行、財務顧問公司、會計師事務所、律師事務所等中介提供并購咨詢服務,吸收合理化建議,從法律上明確違約責任,規(guī)范賣方行為。3.可轉換債券的支付方式我國現(xiàn)行金融市場不完善,企業(yè)融資渠道有限,若可以在并購支付方式上有所創(chuàng)新,那么民營企業(yè)借殼上市的成本就可以大大降低。發(fā)行可轉換債券是值得推薦的一種支付方式?？赊D換債券向其持有者提供一種選擇權,在某一約定時間內,可以按一定的價格將債券轉換為股票。對收購方而言,采取這種支付方式不僅使公司能夠以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券,而且提供了一種以比現(xiàn)行價格更高的價格出售股票的方式;對目標公司股東而言,可轉換公司債券使作為債券的安全性,與作為股票使本金增值的創(chuàng)利性兩者完美結合,在股票價格較低時,可以將其轉換期延遲到預期股票價格上升時期。4.加大創(chuàng)新力度、創(chuàng)新管理模式借殼上市后的民營企業(yè)要想得到長遠的發(fā)展,就必須完善企業(yè)內部治理結構,建立起產權清晰、權責明確、政企分開的現(xiàn)代化企業(yè)制度。一是制度要創(chuàng)新,將個人資產和公司資產分離開來,明晰產權。再通過引進機構投資者和社會閑散資金等方式開放企業(yè)股份,消除一股獨大的現(xiàn)象;二是技術創(chuàng)新,民營企業(yè)應深入市場,加大科研投入,根據市場需求和行業(yè)發(fā)展趨勢及時調整現(xiàn)有產品流程和技術,使產品有別于競爭對手。同時,還可以與科研機構、高等院校聯(lián)合開展創(chuàng)新活動,吸引優(yōu)秀人才,保障企業(yè)有發(fā)展后勁;三是管理方式創(chuàng)新,民營企業(yè)應打破任人唯親的常規(guī),以項目管理的方式對經營活動進行細分,使決策更系統(tǒng)化、監(jiān)控更嚴格化,引進包括采購、生產、營銷、財務等一整套管理信息系統(tǒng),以實現(xiàn)信息傳遞的