非售條款不宜作為國際并購中的非售條款

非售條款不宜作為國際并購中的非售條款

通過簽署協(xié)議，收購是一種友好的收購關(guān)系。這是在對雙方進(jìn)行共同協(xié)商和談判后，根據(jù)各方面的主要問題達(dá)成一致的交易方向感應(yīng)。這種方式有助于減少收購方與目標(biāo)方的敵意對抗,有效配置資源,同時,對于合并后雙方的融合、長期的穩(wěn)定發(fā)展均是極有裨益的。目前,友善協(xié)議并購在國際并購市場漸成主流(第276頁)。典型的友善協(xié)議并購需歷經(jīng)簽訂并購協(xié)議和股東隨后就交易表決兩個階段完成。從第一階段董事會簽訂并購協(xié)議到股東最終完成就交易的表決通常要經(jīng)歷2至4個月的時間。第一階段的并購協(xié)議簽訂后,并購交易勢必進(jìn)入了市場的公開視野,如果第三方向目標(biāo)公司提出新的并購競價試圖取代原先的交易。收購方有可能成為“為他們作嫁衣裳”的“掩護(hù)馬”(stalkinghorse)被拋棄出局。由于收購方常常要花費(fèi)巨大的時間與金錢成本去發(fā)現(xiàn)一個有協(xié)同增效潛力的、合適的目標(biāo)公司,然后啟動“專家分析、律師的盡職調(diào)查還有投資銀行的合理意見”環(huán)節(jié),這一環(huán)節(jié)的花費(fèi)往往數(shù)以百萬美元計。根據(jù)反壟斷法、環(huán)境法、證券法的要求向相關(guān)政府部門取得必需的、法定的審核則是英、美公司間合并前的必經(jīng)且費(fèi)時費(fèi)力的程序(第276頁)。如果不幸成為被取而代之的“掩護(hù)馬”,則意味著既付出了成本代價又失去了良好的商機(jī),如果再去尋找新的目標(biāo)公司則所費(fèi)更甚。因此,為了減少并購過程中的實(shí)際與機(jī)會成本,收購方往往要求在并購協(xié)議中設(shè)置禁止目標(biāo)公司向第三方“兜售”(shopping)以招攬第三方競價的條款,即“非售”(no-shop)條款。對于目標(biāo)公司股東來說,并購價越高獲利越大,董事會同意在并購協(xié)議中擬訂“非售”條款意味著讓第三方失去競價的機(jī)會,這與股東想獲取更多利益的目標(biāo)是沖突的,也會產(chǎn)生董事究竟有無妥善履行其對公司負(fù)有的忠實(shí)與注意的受信義務(wù)之疑問。由此引發(fā)了“非售”條款的法律性質(zhì)與效力以及司法實(shí)踐中應(yīng)如何審查其效力的問題。一反并購防御措施的實(shí)質(zhì)———防御性原則并購協(xié)議中的“非售”(no-shop)條款通常規(guī)定:目標(biāo)公司董事會不得招攬、激發(fā)、磋商、促成或贊助任何競爭性的交易,除非(1)第三方主動提出了書面的、真正的并購提議,而該提議的提出沒有得到目標(biāo)公司任何經(jīng)濟(jì)支持;(2)目標(biāo)公司董事會一致認(rèn)為:出于履行其對公司義務(wù)的需要,必須與第三方討論和磋商(第3頁)。“非售”條款沒有格式化的表述。一個普通的“非售”條款主要是限制目標(biāo)公司董事會在特定時期內(nèi)不得主動招攬第三方競價,即在簽約收購方提出初始報價的勞動成果基礎(chǔ)上以圖獲取更高報價。但是,對于由第三方主動提供的競價則允許目標(biāo)公司董事會與該第三方磋商談判和提供信息。由此可見,“非售”條款可以給收購方公平,避免其為了研究、搜索、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司到磋商提出初步報價過程中所付出的成本代價成為后來者的利用工具;同時,它比“勿語”條款(即禁止任何情形下的與第三方接觸)而言,對目標(biāo)公司似乎更寬松些,它區(qū)分后來者的報價是“主動招攬的”還是“由第三方主動提供的”(第514頁)。關(guān)于“非售”條款的本質(zhì)是反并購策略的防御性措施還是保護(hù)交易完成的保護(hù)性措施,美國司法實(shí)踐與學(xué)界觀點(diǎn)歧異。“防御性”說認(rèn)為,“非售”條款通過為第三方收購目標(biāo)公司制造困難和障礙來保護(hù)一項(xiàng)似議的交易,反并購策略亦旨在保護(hù)目標(biāo)公司不為敵意收購者收購,因此,“非售”條款究其實(shí)質(zhì)就是防御的。在麥克米林案(McMillanVInterCargo)中,法官史純勒(Strine)評述道:在法律上用還其本來面目的方法來看,“交易保護(hù)”一詞本身就證明它意在防止新的交易方案和使新交易代價更高,因此,它是防御性的,應(yīng)適用尤納科爾(Unocal)判例中確立的規(guī)則審查(其效力)?！氨Ｗo(hù)”與“防止”兩個詞語十分近似。這類條款很明顯是防御性的。包括“非售”、“勿語”、“終止費(fèi)”、“股票特權(quán)”等條款在內(nèi)的交易保護(hù)條款,主要目的是保護(hù)擬議的交易和雙方當(dāng)事人不被第三方新報交易所取代(第12頁)。特拉華州衡平法院在該案中還指出,“非售”這類條款的“設(shè)置用意就在于防止另一競價者提出要約收購或競爭性的以股換股交易報價,防止這種情形破壞擬議交易的完成”,其主要目的是“充當(dāng)其他非董事會尋訪接納而來的新交易方案的防御性障礙”(第12頁)。由此,可見“非售”條款的防御本性。此外,在時代-華納(Time-Warner)合并案中,特拉華州衡平法院也將交易保護(hù)條款定性為防御性的。首席大法官艾倫(Allen)在其撰寫法院意見書里于題為“保護(hù)合并的步驟”一節(jié)中寫道:以股換股合并協(xié)議(含有“非售”等條款)的“主要目的”就是“阻攔任何攪亂擬議交易的企圖”。他將“非售”條款則看成是“保護(hù)交易完成的額外嘗試”,它“嚴(yán)格限制時代公司在完成擬議交易前和(任何其他第三方)開展收購談判的能力。”艾倫大法官的表述可以清晰地表明:該法院將“非售”條款定位為“防御性”的(第12-13頁)。“保護(hù)性”說認(rèn)為,僅僅因?yàn)榉床①彿烙胧┲荚诒Ｗo(hù)目標(biāo)公司和“非售”條款保護(hù)擬議交易—兩者共有的保護(hù)色彩,就將“非售”條款定性歸為“防御性”,末免太過簡單化了。其實(shí)從兩者的基本特性的比較中就可看出兩者是截然不同的。反并購防御措施諸如毒丸政策(Poisonpills)、資產(chǎn)回購(self-tender)和重新資本化(defensiverecapitalizations)等的特點(diǎn)是:(1)保護(hù)目標(biāo)公司;(2)由目標(biāo)公司單方自行采用;(3)幫助目標(biāo)公司以防被收購。而在非敵意并購協(xié)議中的“非售”條款則有另外的特點(diǎn):(1)主要保護(hù)收購方;通過促進(jìn)擬議交易的完成降低其被其他競價者破壞的風(fēng)險,使收購方避免成為其他競價者的“掩護(hù)馬”,以致其為收購目標(biāo)方所支出的直接費(fèi)用成本和機(jī)會成本付諸東流,故收購方常主動要求將“非售”條款納入并購協(xié)議中;(2)目標(biāo)公司不能單方采用“非售”條款,須與收購方磋商達(dá)成。應(yīng)對收購方的需求,目標(biāo)方往往趁勢將“非售”條款作為爭取更好的價格條件或取得收購方在合同其他條款上讓步的一個“籌碼”,因此,它不是目標(biāo)方的保護(hù)工具而是談判工具。特拉華州最高法院在派拉蒙公司訴時代公司(ParamountV.Time)案中認(rèn)定“非售”條款有效時亦采用了類似觀點(diǎn),認(rèn)為時代公司應(yīng)華納公司的要求采用了“非售”條款,該條款用以保護(hù)華納公司的收購交易完成。(3)“非售”條款不能防止目標(biāo)公司被收購。事實(shí)上,它是出售目標(biāo)公司交易中不可分割的一部分,它用以吸引購買者而不是驅(qū)趕購買者?？傊?“保護(hù)性”說認(rèn)為,“非售”條款主要不是作為保護(hù)目標(biāo)公司的反并購防御措施,而是旨在保護(hù)收購方完成交易以獲得其付出對價取得目標(biāo)公司的利益,即使它帶有防御色彩也極其微弱而且是附屬在其主要功能之上而已?！胺鞘邸睏l款與并購防御措施的重大區(qū)別在于:前者作為一項(xiàng)交易不可分割的一部分,該交易旨在使目標(biāo)公司讓渡到一個更高價值的使用者手中;而后者則旨在防止目標(biāo)公司被轉(zhuǎn)移到另一個視其價更高和愿意為其付出溢價的公司手中(第238-246頁)。前者,促進(jìn)一個公司股東重要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),后者阻礙一個公司股東重要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。貝恩布萊吉(Bainbrdge)教授就認(rèn)為,“非售”條款沒有什么大不了的,因?yàn)樗⒉荒茏柚垢們r者向目標(biāo)公司發(fā)出收購要約。即使一項(xiàng)“非售”條款禁止或妨礙目標(biāo)公司董事會與后來的競價者談判,目標(biāo)公司股東仍“有權(quán)否決(董事會所鐘情)合并方案”,而有意競價者仍“可以向目標(biāo)公司股東直接發(fā)出收購要約或者針對原擬議方案進(jìn)行‘代理權(quán)爭奪戰(zhàn)’(Proxycontest)”(第247頁)。司法實(shí)踐中,特拉華州法院率先采用“背景分析法“(Contextualanalysis)來判定“非售”條款在個案中的性質(zhì)。分析時考慮的因素如下:(1)“非售“等交易保護(hù)措施是否系有獨(dú)立法律意義的交易中之一部分,而不是反并購防御措施;(2).采取交易保護(hù)措施的時間;(3)該項(xiàng)交易保護(hù)措施的“防御性”是否附屬其主要功能之上(第224-235頁)。歸根結(jié)底,“非售”條款是目標(biāo)公司與其合并“原配”伙伴之間約定的契約性限制條件,它不約束第三方,也不能約束目標(biāo)公司的股東,它不能防止或嚴(yán)重阻礙新競價的出現(xiàn)。但值得注意的是,它確有可能在以下幾個方面對新競價的出現(xiàn)產(chǎn)生影響。首先,由于“非售”條款使得目標(biāo)公司董事會與第三方談判協(xié)商或同意與該第三方合并成為不可能,那么它實(shí)際上會減少本來愿意接觸目標(biāo)公司給出更高報價的公司之?dāng)?shù)量。因?yàn)閿骋馐召徍痛頇?quán)爭奪戰(zhàn)成本比協(xié)議收購高昂得多。其次,正如里布維奇(Lebovitch)和莫里森(Morrison)指出的那樣,“非售”條款禁止目標(biāo)公司向第三方披露非公開信息使得該第三方處于相對原擬議收購方較不利的地位,也許會阻礙那些如果可以獲得充分信息可能愿意競價的第三方出現(xiàn)。再其次,“非售”條款可能等于向那些意圖參與收購者發(fā)出信號;一旦敵意收購發(fā)生,目標(biāo)公司管理層堅(jiān)決反抗。限制性越強(qiáng)的“非售”條款所發(fā)出的“抵抗”信號越強(qiáng),它會使得意欲競價者裹足不前。由此可見,基于協(xié)議并購的特點(diǎn),“非售”條款雖不能在法律上阻止其他形式的收購發(fā)生,但它對競價出現(xiàn)有影響;它阻止其他方介入?yún)f(xié)議并購的可能性發(fā)生。限制性條件規(guī)定得越多,對該項(xiàng)協(xié)議并購的影響越大。因此,這也引發(fā)了司法干預(yù)以審查“非售”條款效力。二“非售”條款性質(zhì)之實(shí)踐審查在適用何種準(zhǔn)則來審查“非售”條款問題上,美國理論界亦有不同觀點(diǎn),而實(shí)踐中審查準(zhǔn)則的選擇與對“非售”條款的性質(zhì)界定密切相關(guān)。(一)嚴(yán)格司法審查對“非售”條款持“防御性說”者認(rèn)為,就如對待反并購防御措施一樣,應(yīng)當(dāng)適用嚴(yán)格司法審查準(zhǔn)則-尤納科爾/尤里純準(zhǔn)則來審查“非售”條款及其所處的協(xié)議的效力。尤納科爾準(zhǔn)則系特拉華州最高院在尤納科爾公司訴美莎石油公司案(Unocalcorp.V.Mesapetroleum)中確立的嚴(yán)格司法審查準(zhǔn)則。根據(jù)該準(zhǔn)則,董事會必須證明其已經(jīng)合理地預(yù)見到了針對公司敵意收購的威脅——“合理性”和采取的反并購防御措施是恰如其分的——“適當(dāng)性”。如果董事會行為不合理或不適當(dāng),那么,法院就可能啟動嚴(yán)格司法審查并適用該原則禁止該項(xiàng)反并購防御措施。1995年特拉華州最高院在尤里純公司訴美國通用公司(Unitrin,Inc.V.AmericanGeneralcorp)案中修改了尤納科爾準(zhǔn)則,認(rèn)為凡防御性措施如果排斥(“排斥性”)或強(qiáng)迫(“強(qiáng)迫性”)股東對合并交易表決則不在合理與適當(dāng)性范圍內(nèi),得被禁止。該案判決后,嚴(yán)格司法審查準(zhǔn)則稱為——尤納科爾/尤里純準(zhǔn)則(第248-251頁)。主張適用該準(zhǔn)則者認(rèn)為,董事有義務(wù)和責(zé)任保護(hù)公司利益以及公司和其所有者所可能受到的、預(yù)見得到的威脅之損害,但這種義務(wù)并不意味著董事可以為所欲為,在采取抵抗威脅的防御措施中存在董事自我利益與公司利益的沖突,因此,必須適用嚴(yán)格審查準(zhǔn)則來辨析該行為是否合法有效。由于“非售”條款之類的交易保護(hù)措施在本質(zhì)上就是“防御性”的,因此亦應(yīng)當(dāng)適用尤納科爾/尤里純準(zhǔn)則來審查。這種取向是符合社會公共利益的,有助于保持董事與股東之間關(guān)于公司權(quán)力分配的平衡和確保董事正確履行在公司交易中“守門人”的本分,以及有助于減少代理成本(第11頁)。通常來說,“非售”條款通過該準(zhǔn)則審查的可能性與其本身的限制性程度相關(guān)。如果針對輕度威脅的“非售”條款帶有“逃逸”條款(即允許目標(biāo)公司董事會為履行受信義務(wù)之需而終止并購協(xié)議)、針對中度威脅的“非售”條款是普通型的、針對重度威脅的“非售”伴有“勿語”條款,可能會被認(rèn)為是合理與適度的(第8-22頁)。(二)“非售”條款對目標(biāo)公司的承諾主張“非售”條款系“保護(hù)性”者認(rèn)為,“非售”條款并不像反并購防御措施那樣會引起董事自我利益與公司利益的激烈沖突,它旨在保護(hù)交易。誠如貝恩布里奇教授所分析的那樣:在“非售”條款的談判與確立過程中,董事會為了其自身額外的利益而與收購方討價還價不大可能,因?yàn)椤胺鞘邸笔琼?xiàng)“脆弱”地將目標(biāo)公司售與收購方的承諾,它根本阻止不了第三方的敵意收購(第226-2258頁)。而且,即使“非售”條款在一定程度上妨礙目標(biāo)公司董事會與后來競價者談判,但目標(biāo)公司股東仍有權(quán)否決董事會提交供其表決的合并協(xié)議,而競爭者仍可通過敵意收購和代理權(quán)爭奪戰(zhàn)對付原擬議交易(第243頁)。換言之,鑒于“非售”條款的“保護(hù)性”,無需適用嚴(yán)格司法審查準(zhǔn)則,僅適用公司法框架內(nèi)的“業(yè)務(wù)判斷準(zhǔn)則”審查即可。該準(zhǔn)則的審查重點(diǎn)在董事決策的程序事項(xiàng)。支持適用“業(yè)務(wù)判斷準(zhǔn)則”者認(rèn)為,股東可以且應(yīng)該保護(hù)自己的觀點(diǎn)貫穿在特拉華州的公司法理論中。凱恩(Kahan)教授認(rèn)為特拉華州的公司法理念體現(xiàn)在兩句名言中:“是董事而不是法院應(yīng)作出業(yè)務(wù)判斷;是股東而不是法院,應(yīng)當(dāng)通過挑選董事來表達(dá)出對董事業(yè)已作出的決定之異議?！?第247頁)故在股東利益與董事自我利益不存在激烈沖突時設(shè)計“非售”條款以保護(hù)擬議交易的情況下,不需導(dǎo)入司法的強(qiáng)力干預(yù),無需適用尤納科爾準(zhǔn)則。三提高我國企業(yè)對“非售”條款的認(rèn)識,準(zhǔn)確界定并購協(xié)議中的交易保護(hù)條款從美國特拉華州法院的判例及美國學(xué)界觀點(diǎn)來看,雖然關(guān)于“非售”條款的性質(zhì)有“防御性”與“保護(hù)性”說之爭,但在并購協(xié)議中擬訂該條款是常見的。對于“非售”條款的法律效力在司法審查中則尚未形成固定的適用準(zhǔn)則。比如,特拉華州法院就曾在同一個案件適用了兩個不同的準(zhǔn)則來判定是非,如費(fèi)爾普斯案中首席大法官錢德勒用尤納科爾/尤里純準(zhǔn)則審查協(xié)議中的“終止費(fèi)”條款是否有“強(qiáng)迫性”與“排斥性”,用商業(yè)判斷規(guī)則來審查“勿語”條款有無妨礙董事“充分知情”。應(yīng)當(dāng)說,法院趨向于用具體問題具體分析式的“情景分析法”來處理“非售”條款的審查準(zhǔn)則問題。對于收購方而言,要注意在擬訂“非售”條款時關(guān)注目標(biāo)公司董事會的受信義務(wù)履行問題,避免基于該條款再結(jié)合并購協(xié)議中的其他交易保護(hù)條款等造成目標(biāo)公司董事違反對其公司負(fù)有的忠實(shí)與注意的受信義務(wù),否則,一旦目標(biāo)公司股東以其董事違反受信義務(wù)為由訴諸法院,“非售”等交易保護(hù)條款可能就會被