公司并購管理的財(cái)務(wù)管理課件

2023/9/20財(cái)務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理2023/8/6財(cái)務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理1第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估第4節(jié)公司并購的支付方式第1節(jié)公司并購的概念與類型2第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念3一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。新設(shè)合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。收購（acquisition）是指一家公司為了對(duì)另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動(dòng)。接管(takeover)是一個(gè)比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是托管或委托投票?quán)的原因而發(fā)生接管。

一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家4二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類51.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購是指兩個(gè)或兩個(gè)以上同行業(yè)公司之間的并購?？v向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購。混合并購是指與本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)無直接關(guān)系的公司之間的并購。1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購62.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購73.按照并購程序分類善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議而實(shí)現(xiàn)的并購。非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在資本市場(chǎng)上通過大量收購目標(biāo)公司股票的方式實(shí)現(xiàn)并購。3.按照并購程序分類善意并購84.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動(dòng)。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購的并購活動(dòng)。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購9三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會(huì)通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向10第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論第2節(jié)公司并購理論一、效率理論11一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營理論5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論6.價(jià)值低估理論一、效率理論1.差別效率理論121.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認(rèn)為，如果一家公司擁有一個(gè)高效率的管理團(tuán)隊(duì)，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因?yàn)椴①徎顒?dòng)使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動(dòng)效率得到提升。1.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假132.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個(gè)問題。因此，該理論對(duì)公司并購動(dòng)因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)可能會(huì)更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過143.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動(dòng)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動(dòng)達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動(dòng)存在著154.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價(jià)值，其原因在于：公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會(huì)，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動(dòng)力成本。多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊(duì)的連續(xù)性，從而提高對(duì)人力資源的利用效率。多元化經(jīng)營有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價(jià)值。多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動(dòng)而引起的現(xiàn)金流量的波動(dòng)，給公司帶來財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。4.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)165.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個(gè)部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會(huì)根據(jù)各個(gè)部門的未來收益前景對(duì)資本進(jìn)行重新配置，在這個(gè)意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個(gè)“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，把通常屬于外部資本市場(chǎng)的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過這種“內(nèi)部資本市場(chǎng)”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價(jià)值。公司通過并購可以實(shí)現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動(dòng)向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實(shí)的解釋。5.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利176.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要?jiǎng)右蚴潜皇召徆镜氖袌?chǎng)價(jià)值被低估。以下原因可能導(dǎo)致公司價(jià)值被低估：（1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會(huì)給股票一個(gè)高于市場(chǎng)價(jià)格的估價(jià)；（3）可能是資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之間的差異。價(jià)值低估理論不可能獨(dú)立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要?jiǎng)右蚴潜皇召?8二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負(fù)假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題191.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)機(jī)制來得到有效控制。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場(chǎng)的并購活動(dòng)也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制。代理理論認(rèn)為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

1.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)202.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報(bào)酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動(dòng)機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實(shí)際投資報(bào)酬率。這種觀點(diǎn)被稱為管理主義?？梢?，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點(diǎn)相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認(rèn)為并購可以解決目標(biāo)公司存在的代理問題；而管理主義則認(rèn)為并購活動(dòng)正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。2.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)213.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增加是由于并購公司的管理層在評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)過于樂觀和自負(fù)所犯的錯(cuò)誤所致，實(shí)際上該項(xiàng)交易可能并無投資價(jià)值。如果接管是毫無價(jià)值的話，為什么會(huì)有公司進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購呢？羅爾認(rèn)為可以用并購公司管理層的自負(fù)來解釋他們?yōu)槭裁匆?jìng)價(jià)。

3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)224.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個(gè)角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價(jià)值。4.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有23三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益

三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收24第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟二、成本法三、市場(chǎng)比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價(jià)法第3節(jié)公司并購的價(jià)值評(píng)估一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟25一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況2.分析影響目標(biāo)公司價(jià)值的主要因素一是公司的資產(chǎn)價(jià)值二是公司的風(fēng)險(xiǎn)三是公司的預(yù)期盈利能力3.確定價(jià)值評(píng)估的方法主要有：成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價(jià)法。一、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況26二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。賬面價(jià)值法是根據(jù)會(huì)計(jì)賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價(jià)值作為公司價(jià)值的方法。市場(chǎng)價(jià)值法是資產(chǎn)評(píng)估中所使用的一個(gè)重要價(jià)值類型，也是評(píng)估師在評(píng)估業(yè)務(wù)中使用最多的價(jià)值類型。清算價(jià)值法是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值為27三、市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌?chǎng)價(jià)值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法，也稱相對(duì)價(jià)值法，是以資本市場(chǎng)上與目28市盈率法例12-1：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實(shí)際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對(duì)A公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用16倍的市盈率評(píng)估A公司價(jià)值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測(cè)算，A公司在未來的5年中預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價(jià)值計(jì)算如下：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例12-1：奧華公司計(jì)劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A29市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計(jì)劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經(jīng)預(yù)測(cè)，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。神龍公司采用市凈率法評(píng)估B公司每股價(jià)值。B公司的每股價(jià)值可計(jì)算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，30市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購M公司，需對(duì)M公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。M公司的股票市場(chǎng)價(jià)值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中存在三個(gè)與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個(gè)公司的有關(guān)指標(biāo)如表12-1所示。市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計(jì)劃收購M公司，需對(duì)M公司進(jìn)31市銷率法經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計(jì)為1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)為1100萬元，年均凈利潤預(yù)計(jì)為92萬元。采用市場(chǎng)比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評(píng)估M公司價(jià)值,如表12-2所示。市銷率法經(jīng)財(cái)務(wù)人員預(yù)測(cè)，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售32四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評(píng)估價(jià)值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型331.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以投資者要求的必要投資報(bào)酬率為折現(xiàn)率，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計(jì)算出的現(xiàn)值之和?；灸Ｐ?.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價(jià)值等于以342.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期限，即預(yù)測(cè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間，通常以年為時(shí)間單位。折現(xiàn)率價(jià)值評(píng)估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。2.評(píng)估價(jià)值的影響因素現(xiàn)金流量353.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-利息費(fèi)用+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本增加額模型3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量36例12-4：長征電器集團(tuán)公司計(jì)劃收購海虹電子股份有限公司，需對(duì)海虹公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)會(huì)計(jì)資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費(fèi)用的經(jīng)營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費(fèi)用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運(yùn)資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預(yù)期可分為兩個(gè)階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運(yùn)資本以相同的比例增長，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運(yùn)資本均保持不變，該階段預(yù)計(jì)公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費(fèi)用在各年保持不變，均為200萬元。（計(jì)算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例12-4：37海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如表12-3所示。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算如表138海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：海虹公司普通股每股價(jià)值為：海虹公司的價(jià)值計(jì)算如下：394.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量40例12-5紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)如表12-4所示。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營運(yùn)資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長時(shí)期，預(yù)計(jì)以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計(jì)劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對(duì)紅豆公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。例12-541紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價(jià)值計(jì)算如下：公司并購管理的財(cái)務(wù)管理課件42五、換股并購估價(jià)法采用換股并購時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司，則并購后公司的股票價(jià)格可用下列公式表示：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價(jià)法采用換股并購時(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估主要體43例12-62009年初,東方公司計(jì)劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價(jià)為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價(jià)為10元/股。經(jīng)預(yù)測(cè)，并購后實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到20倍。例12-644最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時(shí)，并購后股價(jià)應(yīng)為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時(shí)，并購后股價(jià)應(yīng)為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財(cái)富受損，其股東不會(huì)接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財(cái)富受損，其股東也不會(huì)接受并購方案。最高換股比例為：45第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式46一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對(duì)目標(biāo)公司收購的一種并購支付方式。2.現(xiàn)金支付方式的優(yōu)點(diǎn)現(xiàn)金支付方式簡(jiǎn)便、快捷，易于為并購雙方所接受?，F(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。目標(biāo)公司的股東可以即時(shí)收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小。一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念47一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點(diǎn)容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會(huì)形成較沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。這種支付方式無法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。4.現(xiàn)金支付方式的影響因素并購公司的現(xiàn)金流量狀況目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī)目標(biāo)公司股票的平均成本一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點(diǎn)48二、股票支付方式1.股票支付方式的概念是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標(biāo)公司的一種支付方式。2.股票支付方式的優(yōu)點(diǎn)并購公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會(huì)影響并購公司的現(xiàn)金流量。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。二、股票支付方式1.股票支付方式的概念49二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點(diǎn)對(duì)于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時(shí)間較長?？赡軙?huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)，為并購帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。4.股票支付方式的影響因素并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股利潤的變化每股凈資產(chǎn)的變化財(cái)務(wù)杠桿的變化當(dāng)前股票價(jià)格水平二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點(diǎn)50三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購目標(biāo)公司的支付方式。

這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動(dòng)中也越來越多地被采用。三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票51思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。"結(jié)合喬治·斯蒂格勒這一觀點(diǎn)，比較分析公司并購與內(nèi)部擴(kuò)張式成長兩種擴(kuò)張方式的利弊。2.為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，在公司并購活動(dòng)中需要注意哪些問題？3.結(jié)合中國國有企業(yè)的實(shí)際情況，運(yùn)用代理理論分析國有企業(yè)并購活動(dòng)中是否存在代理問題。4.你認(rèn)為收購一家上市公司，采取哪種價(jià)值評(píng)估方法更合理？5.在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估公司價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)注意哪些問題？思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家525、世上最美好的事是：我已經(jīng)長大，父母還未老;我有能力報(bào)答，父母仍然健康。

6、沒什么可怕的，大家都一樣，在試探中不斷前行。

7、時(shí)間就像一張網(wǎng)，你撒在哪里，你的收獲就在哪里。紐扣第一顆就扣錯(cuò)了，可你扣到最后一顆才發(fā)現(xiàn)。有些事一開始就是錯(cuò)的，可只有到最后才不得不承認(rèn)。

8、世上的事，只要肯用心去學(xué)，沒有一件是太晚的。要始終保持敬畏之心，對(duì)陽光，對(duì)美，對(duì)痛楚。

9、別再去抱怨身邊人善變，多懂一些道理，明白一些事理，畢竟每個(gè)人都是越活越現(xiàn)實(shí)。

10、山有封頂，還有彼岸，慢慢長途，終有回轉(zhuǎn)，余味苦澀，終有回甘。

11、人生就像是一個(gè)馬爾可夫鏈，你的未來取決于你當(dāng)下正在做的事，而無關(guān)于過去做完的事。

12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果兩者你都不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，那你就選擇善良。

13、時(shí)間，抓住了就是黃金，虛度了就是流水。理想，努力了才叫夢(mèng)想，放棄了那只是妄想。努力，雖然未必會(huì)收獲，但放棄，就一定一無所獲。

14、一個(gè)人的知識(shí)，通過學(xué)習(xí)可以得到;一個(gè)人的成長，就必須通過磨練。若是自己沒有盡力，就沒有資格批評(píng)別人不用心。開口抱怨很容易，但是閉嘴努力的人更加值得尊敬。

15、如果沒有人為你遮風(fēng)擋雨，那就學(xué)會(huì)自己披荊斬棘，面對(duì)一切，用倔強(qiáng)的驕傲，活出無人能及的精彩。5、人生每天都要笑，生活的下一秒發(fā)生什么，我們誰也不知道。所以，放下心里的糾結(jié)，放下腦中的煩惱，放下生活的不愉快，活在當(dāng)下。人生喜怒哀樂，百般形態(tài)，不如在心里全部淡然處之，輕輕一笑，讓心更自在，生命更恒久。積極者相信只有推動(dòng)自己才能推動(dòng)世界，只要推動(dòng)自己就能推動(dòng)世界。

6、人性本善，純?nèi)缜逑魉冬摖q。欲望與情緒如風(fēng)沙襲擾，把原本如天空曠蔚藍(lán)的心蒙蔽。但我知道，每個(gè)人的心靈深處，不管烏云密布還是陰淤蒼茫，但依然有一道彩虹，亮麗于心中某處。

7、每個(gè)人的心里，都藏著一個(gè)了不起的自己，只要你不頹廢，不消極，一直悄悄醞釀著樂觀，培養(yǎng)著豁達(dá)