化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇

化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇樓建波北京大學(xué)法學(xué)院副教授關(guān)鍵詞：融資融券擔(dān)保困境信托構(gòu)造內(nèi)容提要:融資交易的本質(zhì)是信用，擔(dān)保自然是維系信用的基礎(chǔ),但商業(yè)實(shí)踐本身并非消極地依賴既有法律的擔(dān)保規(guī)則，或者困頓于現(xiàn)有的法律障礙,而是創(chuàng)設(shè)出不同的交易形式來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保的功能。一個(gè)有效的擔(dān)保制度安排不是削足適履地套入信托模式或讓與擔(dān)保模式，而是基于證券交易無紙化、帳戶化的特點(diǎn)，在帳戶質(zhì)押司法實(shí)踐的基礎(chǔ)上,發(fā)展出一套符合證券行業(yè)慣例，同時(shí)又不違反民商法基本原理的擔(dān)保規(guī)則。融資融券是我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新之一,如何實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人（即出借證券或資金的證券公司）的保護(hù)，是該制度成功的關(guān)鍵.擔(dān)保是保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)的基本安排，但是融資融券業(yè)務(wù)中的擔(dān)保安排卻成為近年來備受爭(zhēng)議的問題。出于交易效率的考慮，融資融券擔(dān)保物直接由融資買人證券或融券賣出資金來充當(dāng),這一特點(diǎn)以及由此產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系當(dāng)事人的特殊權(quán)利都與我國(guó)《擔(dān)保法》存在沖突。為此，證券監(jiān)管部門發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》等一系列規(guī)章，采取信托關(guān)系來構(gòu)架融資融券交易中的擔(dān)保,但證券行業(yè)內(nèi)似乎更推崇讓與擔(dān)保模式.由于2007年出臺(tái)的《物權(quán)法》最終未確認(rèn)讓與擔(dān)保，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心融資融券會(huì)陷入“擔(dān)保法律困境”。［1]從域外經(jīng)驗(yàn)看，商事交易、特別是金融市場(chǎng)中的許多創(chuàng)新都是在管制的壓力下為突破法律障礙而產(chǎn)生的。只要?jiǎng)?chuàng)新本身不存在政策選擇上的否定判斷，它反過來會(huì)成為商法發(fā)展的推動(dòng)力。［2]美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第９章關(guān)于動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保的規(guī)則體系或許是一個(gè)最好的例證。［3］從本質(zhì)上看，我國(guó)融資融券監(jiān)管規(guī)章引入的信托架構(gòu)以及業(yè)內(nèi)人士篤信的讓與擔(dān)保，其實(shí)也是融資融券業(yè)務(wù)流程的法律關(guān)系再造。然而，由于信托、讓與擔(dān)保等法律制度都屬于舶來品,且我國(guó)在進(jìn)行信托立法時(shí)缺乏對(duì)證券交易特殊性的關(guān)注，因此，政策制訂者將它們適用于融資融券擔(dān)保的制度設(shè)計(jì)時(shí)只是憑著對(duì)相關(guān)概念的一種抽象的、本能式的理解，這就導(dǎo)致最終出臺(tái)的信托模式或者讓與擔(dān)保解釋都難以自圓其說。但是,這并不意味著融資融券擔(dān)保困境無法化解。問題的關(guān)鍵可能在于通過交易結(jié)構(gòu)的巧妙設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)預(yù)定的功能，以解決問題為導(dǎo)向?qū)で笞钣行?、成本最低的路徑，而不是拘泥于傳統(tǒng)的法律概念.一、融資融券交易的擔(dān)保困境：效率導(dǎo)向的交易結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)民商法原理的沖突證券公司對(duì)客戶提供融資或融券，其作為債權(quán)人的利益欲得到保障自然離不開擔(dān)保安排。行業(yè)內(nèi)通常把融資購入的證券或者融券賣出獲得的資金作為擔(dān)保品，為提供融資或融券的證券公司的債權(quán)進(jìn)行擔(dān)保。從功能角度分析,這是一種物的擔(dān)保，依學(xué)理上分類,其中的資金擔(dān)?？梢暈樘厥獾膭?dòng)產(chǎn)質(zhì)押，即金錢質(zhì),而證券擔(dān)保則為權(quán)利質(zhì)押。然而,在法律形式上，融資融券下的擔(dān)保與傳統(tǒng)民商法下的擔(dān)保規(guī)則存在著諸多沖突之處。傳統(tǒng)民法下的擔(dān)保產(chǎn)生于相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，在對(duì)外效力上強(qiáng)調(diào)特定的公示程式，如轉(zhuǎn)移占有擔(dān)保物或登記,因此擔(dān)保物一旦被設(shè)定，便不再參與流轉(zhuǎn)；在內(nèi)部關(guān)系上，不論是擔(dān)保人還是擔(dān)保權(quán)人，其對(duì)擔(dān)保品的處置權(quán)利都受到限制，因此擔(dān)保又稱為限制物權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》第７８條、《物權(quán)法》第226條對(duì)股票出質(zhì)的規(guī)定就體現(xiàn)了上述兩方面的特點(diǎn),其主要規(guī)則有二：第一，以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的,出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記.第二，股票出質(zhì)后不得轉(zhuǎn)讓，僅當(dāng)質(zhì)權(quán)人同意時(shí)出質(zhì)人可以轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓所得的價(jià)款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)或者提存。然而,在融資融券交易中，出于交易迅捷性的要求,［4］客戶需要保留對(duì)作為擔(dān)保品的資金或證券的靈活的使用權(quán)或處分權(quán),擔(dān)保品處于不斷變動(dòng)的狀態(tài)中，難以滿足質(zhì)物特定化及公示等形式要求。具體來說：第一,融資融券交易模式消解了擔(dān)保的對(duì)外公示效力，與傳統(tǒng)出質(zhì)程序存在沖突.在傳統(tǒng)民商法中，質(zhì)物與被擔(dān)保的債權(quán)通常是各自獨(dú)立的,質(zhì)物通過轉(zhuǎn)移占有或登記而特定化，處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。但是在融資融券交易中，主債權(quán)的標(biāo)的物（即融資融券主合同下的資金、證券）的轉(zhuǎn)化形式直接構(gòu)成主債權(quán)的擔(dān)保品，不斷進(jìn)行“資金一證券"或者“證券一資金”的形式轉(zhuǎn)換,債權(quán)的發(fā)生、償還與擔(dān)保的設(shè)定、處分是交織在一起的。比如，在融資交易下，主合同與擔(dān)保合同下的資金運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)為“融入資金一買人證券(構(gòu)成擔(dān)保品）［５］一賣出證券（處分擔(dān)保品)一歸還融資”的流程;在融券交易下，則呈現(xiàn)“融入證券一賣出證券得到資金（構(gòu)成擔(dān)保品）一用所得資金買人證券(處分擔(dān)保品)一歸還融券”的循環(huán)方式?？梢哉f,融資融券交易的運(yùn)作方式導(dǎo)致?lián)Ｆ返漠a(chǎn)生與處分在短時(shí)內(nèi)發(fā)生，難以及時(shí)辦理轉(zhuǎn)移占有或登記、變更登記等程序。按照傳統(tǒng)擔(dān)保法的機(jī)理,一方面,債權(quán)人有“脫?！钡娘L(fēng)險(xiǎn),另一方面,擔(dān)保品也無法以穩(wěn)定的狀態(tài)形成對(duì)第三人的公示性.第二,與上述交易流程對(duì)應(yīng)，融入資金或融入證券的客戶需要保留對(duì)擔(dān)保品的靈活處分權(quán),以便把握轉(zhuǎn)瞬即逝的市場(chǎng)機(jī)會(huì),因?yàn)榭蛻羧谫Y融券的目的就是為了最大限度地利用市場(chǎng)價(jià)格異常變化的時(shí)機(jī)。傳統(tǒng)擔(dān)保法“出質(zhì)人在處分質(zhì)物前與質(zhì)權(quán)人協(xié)商"的程序似乎構(gòu)成了對(duì)效率的阻礙。此外,提供融資融券的證券公司也希望保留在債權(quán)到期前直接處置擔(dān)保品的權(quán)利，即“強(qiáng)制平倉".因?yàn)樽C券作為擔(dān)保品的弱點(diǎn)是價(jià)值隨市場(chǎng)波動(dòng)大,對(duì)債權(quán)的保障不確定性強(qiáng).當(dāng)市場(chǎng)急劇下跌時(shí)，要求擔(dān)保人另行補(bǔ)足擔(dān)保價(jià)值在時(shí)間上比較緊迫,或者操作上不可行.實(shí)踐中，貸款人對(duì)股票質(zhì)押品“強(qiáng)制平倉”的權(quán)利已經(jīng)得到承認(rèn)。如《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》規(guī)定,貸款銀行在作為質(zhì)押品的股票市值下跌超過平倉線時(shí)，可以強(qiáng)制平倉,賣出股票，直接歸還貸款。[６]《物權(quán)法》第２１6條也允許質(zhì)權(quán)人在要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保，而出質(zhì)人不提供的前提下直接拍賣、變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)。［7］“平倉"行為性質(zhì)上與“變賣”無異，因此也可以說大體符合《物權(quán)法》的基本原則。但是，證券公司如果希望獲得進(jìn)一步的處分權(quán)（如將擔(dān)保品轉(zhuǎn)融通）,在現(xiàn)行法律框架下恐怕是無法實(shí)現(xiàn)的。綜上，融資融券交易迅捷性特點(diǎn)以及相應(yīng)的擔(dān)保安排，與建立在相對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)關(guān)系基礎(chǔ)上的《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》規(guī)則之間存在沖突。這種沖突,在擔(dān)保的對(duì)外效力方面主要表現(xiàn)為擔(dān)保品的流動(dòng)性對(duì)擔(dān)保物權(quán)公示性的消解,在內(nèi)部關(guān)系上主要表現(xiàn)為擔(dān)保人對(duì)擔(dān)保品的靈活處置權(quán)與法定限制的沖突.如果《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》能夠進(jìn)行修改,給融資融券交易下的特殊擔(dān)保方式提供制度化的生存空間,自然是一種最理想的結(jié)果。但現(xiàn)實(shí)并非如此。因此，通過其他方面的制度創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)融資融券下?lián)５墓δ芫统蔀樽C券市場(chǎng)的必然選擇。正是在這一背景下，證券監(jiān)管部門以及專業(yè)人士相繼推出了信托、讓與擔(dān)保等制度設(shè)計(jì)。二、路徑之一：現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)章的信托構(gòu)造中國(guó)證監(jiān)會(huì)2００6年發(fā)布的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），引入了信托關(guān)系來構(gòu)架融資融券下的擔(dān)保機(jī)制.［８]證券公司以自己的名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行分別開立“客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶"和“客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”，前者用于存放客戶提交的用于擔(dān)保的證券，包括融入資金所購買的證券；后者存放客戶向證券公司提供的現(xiàn)金擔(dān)保部分,包括融券賣出后獲得的資金.按照《管理辦法》第14條的規(guī)定：“融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定,證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對(duì)客戶債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)。"1．監(jiān)管規(guī)章下的信托設(shè)計(jì)及其法理沖突中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《融資融券合同必備條款》對(duì)融資融券財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)的描述——客戶作為委托人,將保證金、融資買入的全部證券、融券賣出所得全部資金以及上述資金、證券所生孳息等，轉(zhuǎn)移給作為融出方的證券公司，設(shè)立以證券公司為受托人，客戶、證券公司為共同受益人的信托，以擔(dān)保證券公司對(duì)客戶的融資融券債權(quán)?！白C券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”和“證券公司客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”內(nèi)相應(yīng)的證券和資金構(gòu)成信托財(cái)產(chǎn).以下圖１表示，該信托結(jié)構(gòu)如下:圖１融資融券監(jiān)管規(guī)章下的信托結(jié)構(gòu)圖(略)依照《融資融券合同必備條款》,信托財(cái)產(chǎn)由證券公司作為受托人以自己的名義持有，與客戶、證券公司的其他資產(chǎn)相互獨(dú)立，不受雙方其他債權(quán)、債務(wù)的影響。證券公司享有信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益,客戶享有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)?？蛻粼谇鍍斎谫Y融券債務(wù)后，可請(qǐng)求證券公司交付剩余信托財(cái)產(chǎn)；未按期交足擔(dān)保物或到期未償還融資融券債務(wù)時(shí),證券公司有權(quán)采取強(qiáng)制平倉措施處分上述信托財(cái)產(chǎn)，處分所得優(yōu)先用于償還客戶對(duì)證券公司所負(fù)債務(wù)。初看之下，以信托關(guān)系來構(gòu)架融資融券下的擔(dān)保是一種很巧妙的安排，它突出了擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,最充分地實(shí)現(xiàn)了對(duì)抗第三人的目的，但又規(guī)避了擔(dān)保的登記程序.同時(shí)，證券公司作為受托人可以合法地對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處分,其強(qiáng)制平倉的權(quán)利進(jìn)一步得到了法理上的支持.這一制度設(shè)計(jì)甚至為證券公司日后進(jìn)一步擴(kuò)大擔(dān)保權(quán)益埋下了伏筆。域外證券市場(chǎng)中往往允許證券公司將客戶提交的擔(dān)保品用于轉(zhuǎn)質(zhì)押貸款，甚至在質(zhì)押期間直接出售擔(dān)保品，牟取短時(shí)間內(nèi)的價(jià)差。［9］雖然我國(guó)目前尚未承認(rèn)證券公司的這些權(quán)利，但若日后金融創(chuàng)新需要，信托法律關(guān)系下受托人的所有人地位似乎可以很方便地容納上述權(quán)利。然而，從信托法的基本原理以及融資融券交易流程來看，監(jiān)管規(guī)章所設(shè)計(jì)的信托結(jié)構(gòu)，特別是將證券公司作為受托人,客戶作為委托人和受益人,存在諸多扭曲之處。第一,在一般信托中，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)有積極管理的職責(zé)，以最大化地實(shí)現(xiàn)或維護(hù)受益人的利益.但在上述信托安排中，證券公司作為受托人僅消極地持有信托財(cái)產(chǎn)，其所享有的是“擔(dān)保權(quán)益”,僅在特定情形下有權(quán)處分作為擔(dān)保品的信托財(cái)產(chǎn)。這與信托法基本原理相悖.第二,信托中的受益人通常是一個(gè)消極的信托關(guān)系參與者,享受受托人管理信托財(cái)產(chǎn)的收益,如證券投資基金中的基金持有人。然而，在融資融券業(yè)務(wù)中，恰恰是客戶需要積極地管理信托財(cái)產(chǎn)，買入或賣出證券，以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的收益.盡管客戶同時(shí)也是委托人，但我國(guó)的《信托法》并沒有賦予委托人積極管理信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。［1０]因此，即使在監(jiān)管規(guī)章設(shè)計(jì)的信托結(jié)構(gòu)下,融資融券交易中作為債務(wù)人的客戶積極處分擔(dān)保品的權(quán)利依然缺乏法律基礎(chǔ).第三,以證券公司作為受托人也扭曲了擔(dān)保關(guān)系。信托財(cái)產(chǎn)既是受托人名下的財(cái)產(chǎn),如何又為受托人的債權(quán)提供擔(dān)保？按照擔(dān)保的一般法理，擔(dān)保品應(yīng)當(dāng)是債務(wù)人或第三人的財(cái)產(chǎn)，而非債權(quán)人的財(cái)產(chǎn),否則就變成用自己的財(cái)產(chǎn)來為自己的債權(quán)擔(dān)保，無法實(shí)現(xiàn)擔(dān)保的目的?？梢?，現(xiàn)行融資融券管理規(guī)章的信托構(gòu)造,盡管能夠解決擔(dān)保的對(duì)外效力、證券公司的強(qiáng)制平倉權(quán)等問題,但其缺陷也非常明顯:一方面與信托的基本法理存在矛盾，另一方面也難以對(duì)擔(dān)保關(guān)系自圓其說,同時(shí)也沒有充分反映融資融券業(yè)務(wù)中客戶對(duì)擔(dān)保品的積極管理的權(quán)利,未能為客戶處分用于擔(dān)保的證券、資金提供合法性基礎(chǔ)。2.改進(jìn)信托式擔(dān)保結(jié)構(gòu)的設(shè)想及其可行性分析監(jiān)管規(guī)章下信托結(jié)構(gòu)的問題并不意味著以信托方式實(shí)現(xiàn)融資融券下的擔(dān)保功能不可行。缺陷的根源在于現(xiàn)行制度的設(shè)計(jì)，而非信托本身.筆者以為,融資融券規(guī)章對(duì)信托關(guān)系當(dāng)事人的設(shè)計(jì)發(fā)生了錯(cuò)位，不應(yīng)當(dāng)將證券公司作為受托人,而應(yīng)當(dāng)將客戶設(shè)定為受托人，將提供融資融券的證券公司設(shè)定為第一受益人，客戶作為第二受益人，其信托結(jié)構(gòu)如圖2所示。在這樣的信托關(guān)系中，客戶作為受托人可以持有、運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)(即擔(dān)保帳戶中的資金、證券）,但首先用于償還證券公司的融資或融券，然后才可取得自己的收益。顯然,前面提到的信托法、擔(dān)保法、融資融券實(shí)踐中的悖理之處都可迎刃而解。圖２改造后的融資融券擔(dān)保信托圖（略)然而,在我國(guó)目前的《信托法》下，上述改進(jìn)信托式擔(dān)保結(jié)構(gòu)的設(shè)想可能存在操作層面的困難.［11］客戶既作為委托人又作為受托人的信托屬于“宣言信托”,即委托人以自己特定財(cái)產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn),并宣稱自己為受托人而設(shè)立的信托。盡管宣言信托在英美法系國(guó)家歷史悠久，但大陸法系國(guó)家對(duì)此種特殊信托多持否定或限制態(tài)度。［1２］我國(guó)《信托法》則未明確規(guī)定此種信托設(shè)立方式.相較于宣言信托上的不確定性,不同順序受益人的安排在我國(guó)《信托法》中雖然也未規(guī)定，但并非是不能克服的障礙?！缎磐蟹ā返冢?條規(guī)定：“共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。信托文件對(duì)信托利益的分配比例或者分配方法未作規(guī)定的,各受益人按照均等的比例享受信托利益。”因此，信托協(xié)議可以對(duì)共同受益人享有信托利益的分配比例、分配方式作出規(guī)定，其中,不同分配順序應(yīng)當(dāng)屬于“分配方式"之列。因此，確定不同順序受益人的安排在我國(guó)法律上應(yīng)該沒有問題.總體上看，以信托構(gòu)架融資融券下的擔(dān)保,法理上是可行的。但這種信托不是現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章所確立的信托結(jié)構(gòu),而應(yīng)該是一種以客戶作為委托人兼受托人,以證券公司作為第一受益人、客戶作為第二受益人的信托結(jié)構(gòu).這種信托從性質(zhì)上看屬于宣言信托。由于我國(guó)目前的《信托法》尚未承認(rèn)此種信托，且大陸法系國(guó)家對(duì)此種信托潛在的弊端多有顧慮，因此，很難設(shè)想我國(guó)《信托法》會(huì)在短期內(nèi)加以修改以承認(rèn)宣言信托。換言之，以信托方式實(shí)現(xiàn)融資融券下的擔(dān)保功能,至少在短期內(nèi)不具有可行性。三、路徑之二:證券業(yè)界的讓與擔(dān)保構(gòu)想我國(guó)證券行業(yè)主流觀點(diǎn)認(rèn)為,融資融券監(jiān)管規(guī)章下的擔(dān)保安排是一種讓與擔(dān)保，即客戶將擔(dān)保品所有權(quán)移轉(zhuǎn)給了證券公司，作為證券公司融資或者融券債權(quán)的擔(dān)保.將證券公司設(shè)為信托關(guān)系中的受托人，正是為了讓證券公司取得擔(dān)保品所有權(quán)。[1３］讓與擔(dān)保是德國(guó)、日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)司法實(shí)踐中承認(rèn)的一種非典型擔(dān)保方式。[14］相較于傳統(tǒng)的抵押、質(zhì)押等擔(dān)保方式，讓與擔(dān)保有兩方面的優(yōu)勢(shì):一是擔(dān)保品不轉(zhuǎn)移占有,債務(wù)人可以繼續(xù)占有和使用擔(dān)保品,故可以在融通資金的同時(shí)充分發(fā)揮擔(dān)保物的效用;二是操作簡(jiǎn)便,不存在登記、轉(zhuǎn)移占有等環(huán)節(jié)，隱密性強(qiáng)。這些特點(diǎn)應(yīng)用于融資融券交易,可以很方便地實(shí)現(xiàn)“客戶繼續(xù)動(dòng)用擔(dān)保品進(jìn)行證券交易+證券公司獲得擔(dān)保"的雙重目的，又克服了傳統(tǒng)擔(dān)保法的程式束縛。[15]而且,證券公司作為所有權(quán)人的地位也為日后獲得擔(dān)保品處分權(quán)擴(kuò)張(用于轉(zhuǎn)融通等）提供了法理基礎(chǔ)。［1６]然而，與我國(guó)證券業(yè)界對(duì)讓與擔(dān)保的熱切期望形成鮮明對(duì)比的是,立法、研究、制度設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)對(duì)讓與擔(dān)保卻有不少質(zhì)疑或困惑。融資融券監(jiān)管規(guī)章出臺(tái)之際，正值我國(guó)《物權(quán)法》起草過程,讓與擔(dān)保曾一度進(jìn)入物權(quán)法草案之擔(dān)保物權(quán)部分，但終被放棄。［17］且讓與擔(dān)保的學(xué)理中充斥諸家學(xué)說,難有共識(shí),其如何應(yīng)用于融資融券的學(xué)理研究幾乎是空白，遑論一套完整的制度設(shè)計(jì)。這是否意味著,我國(guó)證券業(yè)界對(duì)讓與擔(dān)保的期待如同前述的信托設(shè)計(jì)一樣，屬于“理念先行”的產(chǎn)物？１.法理層面的分析：讓與擔(dān)保與貨幣、證券擔(dān)保品的屬性差異域外實(shí)踐中，讓與擔(dān)保制度主要適用于設(shè)備、存貨等有形動(dòng)產(chǎn),以及在集合財(cái)產(chǎn)上設(shè)定擔(dān)保方面。在此，讓與擔(dān)保的不轉(zhuǎn)移擔(dān)保品占有的優(yōu)勢(shì)被發(fā)揮得淋漓盡致。然而，以融資融券下?lián)Ｆ返奶匦詠砜疾欤屌c擔(dān)保的法理于此多有不契合之處,適用意義頗值得懷疑.首先，從權(quán)利轉(zhuǎn)移方式來看，按照民法一般原理,證券、資金的所有權(quán)讓與并不能單純基于合同而完成，而是需要履行相應(yīng)的移轉(zhuǎn)程序.如貨幣的所有權(quán)轉(zhuǎn)移以交付為要件；[１8］股票、債券等讓與，有書面權(quán)利憑證的需要交付權(quán)利憑證,沒有權(quán)利憑證的則需要到相關(guān)機(jī)構(gòu)辦理登記，實(shí)際上與權(quán)利出質(zhì)的程序頗為相似。這些要求與讓與擔(dān)保下不轉(zhuǎn)移占有、僅以合同方式讓與權(quán)利的做法之間存在直接沖突。其次，從擔(dān)保權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式來看,讓與擔(dān)保的重要功能之一是對(duì)傳統(tǒng)擔(dān)保法下“禁止流質(zhì)約款”的消解，但這一功效對(duì)于證券、現(xiàn)金等擔(dān)保品的應(yīng)用意義也不明顯。傳統(tǒng)擔(dān)保法禁止流質(zhì),主要是針對(duì)非現(xiàn)金擔(dān)保物的估值困難，如果擔(dān)保品直接歸屬于擔(dān)保權(quán)人,可能因其價(jià)值大大超過被擔(dān)保債權(quán)而導(dǎo)致?lián)?quán)人獲得暴利，損害債務(wù)人利益。但金錢、證券作為擔(dān)保品時(shí),因其價(jià)值一目了然或存在客觀的市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通常并不會(huì)產(chǎn)生暴利問題。法律上對(duì)擔(dān)保權(quán)人直接從此類擔(dān)保物受償也持較寬容的態(tài)度,并不嚴(yán)格適用“禁止流質(zhì)約款”原則.[1９］針對(duì)金錢類債權(quán)擔(dān)保的這個(gè)特點(diǎn),日本民法學(xué)家我妻榮早在半個(gè)世紀(jì)前就指出：“以普通金錢債權(quán)個(gè)別地設(shè)定擔(dān)保的情形，其換價(jià)方式并不繁瑣，幾乎沒有以讓與擔(dān)保為手段之必要。因此只限于特殊的金錢債權(quán)承認(rèn)讓與擔(dān)保的效力,其他則應(yīng)當(dāng)依據(jù)質(zhì)權(quán)處理。”[2０]2.實(shí)踐層面的考察：融資融券交易下的讓與擔(dān)?；糜皩?shí)踐中，在承認(rèn)讓與擔(dān)保的德國(guó)、日本及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，融資融券交易并未直接建構(gòu)在讓與擔(dān)保制度上，而是一整套綜合性的制度安排。讓與擔(dān)保即使參與其中，所扮演的角色也并不顯著。例如,我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)下證券擔(dān)保的運(yùn)作方式類似于權(quán)利質(zhì)押，而非讓與擔(dān)保.［21]作為融資擔(dān)保的證券并沒有置于提供融資融券的證券公司名下,而是處于客戶名下的融資融券帳戶中?？蛻粝碛袚?dān)保品上的證券權(quán)益，可直接針對(duì)發(fā)行人主張；在最終出具股東名冊(cè)時(shí)，擔(dān)保品以融資方客戶的名義而非證券公司的名義列示于股東名冊(cè)中。［22］以“資金”作擔(dān)保的方式雖然在一些司法判例中被描述為“特定金錢之所有權(quán)移轉(zhuǎn)于債權(quán)人”,[2３］但從學(xué)理上解釋,資金的所有權(quán)轉(zhuǎn)移之法律依據(jù)完全可以來自“貨幣所有權(quán)依占有而轉(zhuǎn)移"之民法原理，或者動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)之特例——金錢質(zhì)的規(guī)則。事實(shí)上,臺(tái)灣地區(qū)一些學(xué)者以及相關(guān)管理機(jī)構(gòu)（如臺(tái)灣地區(qū)“經(jīng)濟(jì)部”、“法務(wù)部”等)就秉持質(zhì)權(quán)的觀點(diǎn)。[24］在日本,證券金融公司向證券公司提供轉(zhuǎn)融通所收取的擔(dān)保品,均過戶于證券金融公司在日本證券存管公司開立的證券賬戶，但此“過戶”行為并不等同于讓與所有權(quán)。日本信用交易實(shí)務(wù)中區(qū)分“融資買入的證券”與“充抵保證金的證券”兩種擔(dān)保品,進(jìn)行不同的權(quán)利義務(wù)配置。對(duì)于“充抵保證金的證券”,盡管相關(guān)證券已過戶于證券金融公司,但證券權(quán)益由原出質(zhì)人直接行使，適用證券質(zhì)押的一般法理。對(duì)于“融資買入的證券”,法律上并未明確其為證券質(zhì)押還是讓與擔(dān)保;從實(shí)際運(yùn)作來看,證券金融公司可直接行使該證券項(xiàng)下的權(quán)益,也可以將該證券繼續(xù)用于融出,類似所有權(quán)人的地位,因此我國(guó)一些證券業(yè)人士認(rèn)為它更接近于讓與擔(dān)保方式.[２5］在讓與擔(dān)保的發(fā)源地德國(guó),《有價(jià)證券保管法》規(guī)定了證券質(zhì)押的方式。提供融資的保管人可以在寄托人的證券上設(shè)質(zhì)，也可以為此進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，只要轉(zhuǎn)融通的范圍不超過寄托人原始出質(zhì)的范圍即可。［26］在保管人、質(zhì)權(quán)人或經(jīng)紀(jì)人破產(chǎn)時(shí)，投資人作為一個(gè)整體可以從破產(chǎn)債務(wù)人持有的同類證券中得到優(yōu)先受償。［２７］按照德國(guó)學(xué)者的解釋，從動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保實(shí)務(wù)中發(fā)展起來讓與擔(dān)保法理并不適用于證券保管與信用交易，而且擔(dān)保權(quán)人僅能在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)方可變現(xiàn)擔(dān)保品，無權(quán)在擔(dān)保品價(jià)格下跌時(shí)直接處分擔(dān)保物。［28］3．消除讓與擔(dān)?；糜?著眼于實(shí)現(xiàn)擔(dān)保功能的具體制度安排域外讓與擔(dān)保的實(shí)踐表明,國(guó)內(nèi)證券業(yè)界對(duì)讓與擔(dān)保的期待完全是沒有根基的幻想。它給我們帶來的另一點(diǎn)啟示是:保障融資融券交易順利進(jìn)行,關(guān)鍵在于明確融資融券擔(dān)保中各方的具體權(quán)利義務(wù),而不是貼上一個(gè)“讓與擔(dān)保”的標(biāo)簽,更不可能從一個(gè)抽象的“讓與擔(dān)?！备拍钪醒堇[出融資融券下?lián)７申P(guān)系的具體內(nèi)容。因此，比“讓與擔(dān)?！睒?biāo)簽更重要的是具體的制度設(shè)計(jì)，它需要通過法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)章、融資融券合同等手段共同完成,其中可能包括在特定情形下運(yùn)用讓與擔(dān)保的原理。這其實(shí)也是其他不存在讓與擔(dān)保制度的國(guó)家或地區(qū)證券市場(chǎng)的做法。以美國(guó)為例,包括客戶處分權(quán)以及證券公司強(qiáng)制平倉、轉(zhuǎn)融通或出售擔(dān)保品的權(quán)利在內(nèi)的擔(dān)保安排，其法律依據(jù)來源于三個(gè)方面:《統(tǒng)一商法典》第8章、第９章關(guān)于投資證券擔(dān)保的一般原理,《1９34證券交易法》和美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、交易所等機(jī)構(gòu)對(duì)融資融券確立的監(jiān)管規(guī)則,以及客戶與證券商之間的一系列融資融券協(xié)議的授權(quán)。［２９］上述幾個(gè)方面在我國(guó)目前的融資融券法律框架中也都有所體現(xiàn),如融資融券監(jiān)管規(guī)章明確了客戶及證券公司在擔(dān)保關(guān)系中各自的權(quán)利,包括證券公司強(qiáng)制平倉的權(quán)利，［３0］而《物權(quán)法》第２１4條也給當(dāng)事人之間進(jìn)一步通過協(xié)議擴(kuò)大證券公司對(duì)擔(dān)保品的處分權(quán)留出了空間.［31]它們對(duì)于融資融券擔(dān)保功能的實(shí)現(xiàn)提供的法律保障，并不會(huì)因?yàn)椤段餀?quán)法》未承認(rèn)讓與擔(dān)保制度而削弱，因?yàn)樗鼈兣c讓與擔(dān)保之間本來就不存在互相對(duì)立、排斥的關(guān)系。筆者以為,我國(guó)《物權(quán)法》未確認(rèn)讓與擔(dān)保，并不會(huì)導(dǎo)致融資融券交易因“缺乏上位法的支持"而陷入“擔(dān)保法律困境”。恰恰相反，它可能有助于我們盡快擺脫讓與擔(dān)保的思維定勢(shì),更有效地構(gòu)造融資融券交易擔(dān)保問題的解決途徑。域外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明,為順應(yīng)金融交易與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的需要,制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)采取一種以問題為導(dǎo)向的、功能主義的進(jìn)路，不要固守于某種基于歷史、傳統(tǒng)等因素形成的、未必適合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的法律概念。[3２]其實(shí),讓與擔(dān)保制度的誕生本身就是一個(gè)突破傳統(tǒng)概念束縛,著眼于解決具體問題的最佳示范。當(dāng)既有的法律體系無法滿足蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要時(shí),新的規(guī)則就會(huì)從既有法律體系的縫隙間生長(zhǎng)出來。一個(gè)世紀(jì)之前，讓與擔(dān)保以動(dòng)產(chǎn)不轉(zhuǎn)移占有而提供擔(dān)保的方式，架通了傳統(tǒng)抵押與質(zhì)押之間的溝壑,為中小企業(yè)融資打開了大門；如今,融資融券擔(dān)保問題的解決方式也必然催生出新的規(guī)則,不論是通過立法,還是通過合同抑或操作程序等方式。這大概也是讓與擔(dān)?；糜敖o我們的最好啟示.四、路徑之三：基于融資融券交易結(jié)構(gòu)的帳戶質(zhì)押設(shè)計(jì)當(dāng)“信托”、“讓與擔(dān)?！钡却笤~的光環(huán)褪去后，筆者發(fā)現(xiàn),現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章實(shí)際上已經(jīng)在交易流程基礎(chǔ)上構(gòu)架出一個(gè)擔(dān)保安排--客戶信用交易擔(dān)保帳戶。它的運(yùn)作方式及功能與我國(guó)司法實(shí)踐中所承認(rèn)的帳戶質(zhì)押非常相似，通過將擔(dān)保物定位于帳戶本身而不是帳戶中的資金，帳戶質(zhì)押能夠有效地克服資金擔(dān)保物之流動(dòng)性引發(fā)的對(duì)外公示障礙。如果信用交易擔(dān)保帳戶的質(zhì)押帳戶地位能夠得到司法承認(rèn)，它不失為化解融資融券擔(dān)保法律困境的一條可行的路徑。1。司法實(shí)踐中承認(rèn)的帳戶質(zhì)押類型帳戶質(zhì)押在國(guó)外金融業(yè)務(wù)中很常見,也是聯(lián)合國(guó)國(guó)際貿(mào)易法委員會(huì)擬訂的《擔(dān)保交易立法指南》（草案)中列舉的一種擔(dān)保方式。[3３]在我國(guó),《擔(dān)保法》或《物權(quán)法》中均未明文規(guī)定帳戶質(zhì)押?jiǎn)栴},但最高人民法院有關(guān)《擔(dān)保法》的司法解釋中有這樣的字眼：“債務(wù)人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后,移交債權(quán)人占有作為債權(quán)的擔(dān)保，債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí),債權(quán)人可以以該金錢優(yōu)先受償。"［３4]其中“特戶”形式的質(zhì)押雖然沒有進(jìn)一步明確的司法解釋,但從參與起草該司法解釋的一些法官的觀點(diǎn)來看，帳戶質(zhì)押屬于此類.[35］實(shí)踐中，最高人民法院在兩種情形下承認(rèn)了帳戶質(zhì)押賦予貸款銀行的優(yōu)先受償權(quán)利。其一是封閉貸款。封閉貸款是19９9年前后銀行根據(jù)國(guó)家政策發(fā)放的特殊貸款,以扶持虧損嚴(yán)重的國(guó)有工業(yè)企業(yè)培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，逐步走出困境.該貸款采取封閉運(yùn)行的模式，企業(yè)只能?？顚Ｓ?所得利潤(rùn)首先繳足國(guó)家稅金外，優(yōu)先償還該筆貸款。[３６］最高人民法院為此下發(fā)通知，規(guī)定提供封閉貸款的銀行對(duì)該帳戶中的款項(xiàng)有優(yōu)先受償權(quán)，各級(jí)人民法院不得對(duì)該專用帳戶的專用資金進(jìn)行查封凍結(jié)。［３７］其二是出口退稅托管帳戶質(zhì)押貸款.出口企業(yè)在出口環(huán)節(jié)繳納的增值稅、消費(fèi)稅的退還有一個(gè)比較復(fù)雜、費(fèi)時(shí)的程序，稅務(wù)部門往往不可能在當(dāng)年度全部退付，造成出口企業(yè)短期資金緊張.因此出口企業(yè)在銀行開立出口退稅托管帳戶，將未來退稅款作為擔(dān)保獲得短期流動(dòng)資金貸款。［38]由于貸款銀行僅對(duì)出口退稅帳戶進(jìn)行托管，并不擁有帳戶的所有權(quán)，也無法取得有效的質(zhì)押憑證,實(shí)踐中難以對(duì)抗第三人,因此，最高人民法院下發(fā)了《關(guān)于審理出口退稅托管帳戶質(zhì)押貸款案件有關(guān)問題的規(guī)定》（法釋[2００4］１8號(hào)），明確法院不得對(duì)該帳戶中的款項(xiàng)采取保全或執(zhí)行措施；當(dāng)出口企業(yè)破產(chǎn)時(shí),貸款銀行對(duì)該帳戶中款項(xiàng)享有優(yōu)先受償權(quán)。目前，法院系統(tǒng)對(duì)帳戶質(zhì)押是否屬于《擔(dān)保法》下的質(zhì)押，其性質(zhì)是屬于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押還是權(quán)利質(zhì)押等問題不乏爭(zhēng)議。[39]本文不討論其性質(zhì)之爭(zhēng),僅關(guān)注司法實(shí)踐承認(rèn)帳戶質(zhì)押下貸款人的優(yōu)先受償權(quán)對(duì)融資融券可能具有的適用意義。從上述兩類帳戶質(zhì)押的實(shí)務(wù)來看，可以歸納出我國(guó)帳戶質(zhì)押的幾個(gè)特點(diǎn)：第一,用于質(zhì)押的帳戶以借款人的名義在貸款人處開立，不要求對(duì)帳戶進(jìn)行登記或采取《擔(dān)保法》規(guī)定的其他公式方式.第二，根據(jù)帳戶的性質(zhì)和目的，借款人可以繼續(xù)使用帳戶中的資金，如封閉貸款的借款人可以用封閉貸款結(jié)算專戶中的資金進(jìn)行封閉貸款項(xiàng)目下的材料采購、工資發(fā)放等正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出。同時(shí)，貸款人對(duì)借款人按照貸款目的的使用有監(jiān)督權(quán)，可以隨時(shí)關(guān)注帳戶中的資金變化情況。第三，貸款人可以從帳戶中的資金獲得“優(yōu)先受償"，第三人申請(qǐng)扣押、凍結(jié)或執(zhí)行該帳戶中的資金得不到司法支持。需特別指出的是，在銀行實(shí)務(wù)中,銀行對(duì)于已到期貸款通常采取“扣款還貸”的做法，但學(xué)理上解釋扣款還貸的理論基礎(chǔ)是抵銷，［４0]而非實(shí)現(xiàn)擔(dān)保。在帳戶質(zhì)押的場(chǎng)合,考慮到銀行帳戶的屬性，尋求拍賣或者變賣帳戶中的款項(xiàng)來實(shí)現(xiàn)擔(dān)保顯然是無意義的司法資源浪費(fèi)。目前，司法解釋尚未明確承擔(dān)帳戶質(zhì)押下銀行直接扣收帳戶中款項(xiàng)的權(quán)利，不過貸款人的“優(yōu)先受償權(quán)”已經(jīng)足以對(duì)抗第三人了。綜上，帳戶質(zhì)押最明顯的優(yōu)勢(shì)在于：由于以帳戶本身而非帳戶中的資金作為擔(dān)保標(biāo)的，公示作用由帳戶本身的“質(zhì)押”標(biāo)簽來體現(xiàn)，因此帳戶中資金的變化不會(huì)造成“脫?！钡姆尚Ч＃?1］債務(wù)人可以繼續(xù)使用帳戶中的資金,而債權(quán)人可以隨時(shí)監(jiān)控帳戶變動(dòng)的情況,以保障自己債權(quán)的實(shí)現(xiàn)。因此,帳戶質(zhì)押在“發(fā)揮擔(dān)保的功能”以及“充分實(shí)現(xiàn)擔(dān)保品的效用”兩個(gè)方面得到了統(tǒng)一.2。融資融券交易下的擔(dān)保帳戶的特征我國(guó)融資融券監(jiān)管規(guī)章構(gòu)造的信用交易流程,基本上也是一個(gè)封閉系統(tǒng)，獨(dú)立于普通的現(xiàn)金證券交易.其中擔(dān)保帳戶的運(yùn)行方式與前述的封閉貸款、出口退稅質(zhì)押帳戶具有很大的相似性。按照監(jiān)管規(guī)章，證券公司以自己的名義在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分別開立“融券專用證券賬戶”、“客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”(以下簡(jiǎn)稱擔(dān)保證券帳戶),［４２]前者存放證券公司擬向客戶融出的證券，后者存放客戶提供的用于擔(dān)保的證券。同時(shí),證券公司以自己的名義在商業(yè)銀行分別開立“融資專用資金賬戶”和“客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”（以下簡(jiǎn)稱擔(dān)保資金帳戶），［43］前者用于存放證券公司擬向客戶融出的資金，后者則存放客戶向證券公司提供的現(xiàn)金擔(dān)保部分.此外，證券公司還需要在登記結(jié)算公司開設(shè)“信用交易證券交收賬戶”、“信用交易資金交收賬戶",二者作為融資融券業(yè)務(wù)下資金、證券清算交收的專門帳戶,分別與前述四個(gè)帳戶——“融券專用證券賬戶"、“客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”、“融資專用資金賬戶”、“客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”對(duì)應(yīng)，［44]以實(shí)現(xiàn)信用交易下資金、證券的封閉循環(huán)。客戶因融券賣出獲得的資金直接進(jìn)入擔(dān)保資金帳戶,因融資買入的證券直接進(jìn)入擔(dān)保證券帳戶，整體作為對(duì)證券公司融資融券債務(wù)的擔(dān)保。用圖３表示，融資融券的交易結(jié)構(gòu)及擔(dān)保帳戶的運(yùn)作方式如下：(說明:圖中虛線上面三層六個(gè)帳戶由證券公司開設(shè)；虛線下的兩個(gè)帳戶“客戶信用證券帳戶”、“客戶信用資金帳戶”由客戶開設(shè)，分別下掛在“擔(dān)保證券帳戶”以及“擔(dān)保資金帳戶”下，屬于后者的二級(jí)帳戶。左邊一組四個(gè)帳戶屬于證券帳戶，開設(shè)在證券登記結(jié)算公司；右邊一組四個(gè)帳戶屬于資金帳戶,開設(shè)于存管銀行。從業(yè)務(wù)流程看，融券業(yè)務(wù)從左上“融券專用證券帳戶"出發(fā)，箭頭（1)、(2）、(３)表示融券賣出的資金流向,經(jīng)過證券、資金交收帳戶，融券賣出的資金進(jìn)入“擔(dān)保資金帳戶."融資業(yè)務(wù)從右上“融資專用證券帳戶”出發(fā)，箭頭(Ａ)、（Ｂ)、（c）表示融資買券的資金流向，經(jīng)過資金、證券交收帳戶,融資買入的證券進(jìn)入“擔(dān)保證券帳戶”?？偨Y(jié)現(xiàn)行融資融券管理規(guī)章對(duì)擔(dān)保帳戶的設(shè)計(jì)，可以說,它力圖構(gòu)建起一個(gè)能夠?qū)沟谌降馁|(zhì)押帳戶。第一,帳戶名稱中包含“擔(dān)?！倍忠员碚迷搸舻墓δ?，且分別開立在作為獨(dú)立第三人的證券登記結(jié)算公司以及存管銀行處,具有一定的公示性.第二,允許客戶使用資金擔(dān)保帳戶中的資金、處分證券擔(dān)保帳戶中的證券,但要求帳戶實(shí)行帳戶封閉運(yùn)行。滬深交易所發(fā)布的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》,對(duì)擔(dān)保證券帳戶和擔(dān)保資金帳戶的封閉運(yùn)行、?？顚Ｓ玫仁马?xiàng)作出了明確規(guī)定,如“投資者信用證券賬戶不得買人或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物和本細(xì)則所述標(biāo)的證券范圍以外的證券……”(第１８條），“未了結(jié)相關(guān)融券交易前,投資者融券賣出所得價(jià)款除買券還券外不得他用”(第１5條）,“投資者賣出信用證券賬戶內(nèi)證券所得價(jià)款，須先償還其融資欠款”（第14條),等等。這些規(guī)定與最高法院司法解釋對(duì)封閉貸款帳戶、出口退稅貸款質(zhì)押帳戶的要求非常相似。如果交易所能夠從操作程序上進(jìn)行控制,保證上述這些規(guī)則得以落實(shí)，則信用交易擔(dān)保帳戶作為獨(dú)立的帳戶質(zhì)押的定位應(yīng)當(dāng)能夠得到司法上的承認(rèn)。第三，賦予證券公司享有擔(dān)保帳戶中的資金、證券強(qiáng)制平倉、優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。其中，擔(dān)保帳戶如何對(duì)抗第三人是其能否實(shí)現(xiàn)擔(dān)保功能的核心問題?！豆芾磙k法》第30條對(duì)此表述得比較含糊,沒有明確先后順序。[45］而《結(jié)算實(shí)施細(xì)則》第17條則很明確地規(guī)定由證券公司優(yōu)先受償：“司法機(jī)關(guān)依法對(duì)投資者信用證券賬戶記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或強(qiáng)制執(zhí)行措施的，證券公司應(yīng)當(dāng)在了結(jié)投資者的融資融券交易、收回因融資融券所生對(duì)投資者的債權(quán)后，將剩余資金劃轉(zhuǎn)到該投資者的普通資金賬戶，并按照現(xiàn)行規(guī)定協(xié)助執(zhí)行。"3。融資融券擔(dān)保帳戶制度設(shè)計(jì)存在的問題及其解決方式與封閉貸款、出口退稅質(zhì)押帳戶相比,融資融券擔(dān)保帳戶存在的最大問題是帳戶所有人身份的錯(cuò)位。依帳戶質(zhì)押的一般原理,作為質(zhì)押的帳戶應(yīng)當(dāng)是債務(wù)人自己的帳戶，債務(wù)人只能用自己的財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保,而不能用債權(quán)人的帳戶進(jìn)行擔(dān)保.但按照目前監(jiān)管規(guī)章,證券擔(dān)保帳戶、資金擔(dān)保帳戶是以券商的名義開設(shè),而不是以客戶的名義開設(shè)的。這一主體錯(cuò)位的原因,顯然還是在于前述的信托、讓與擔(dān)保理念對(duì)規(guī)章起草者的誤導(dǎo)，將證券機(jī)構(gòu)定位為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人必然導(dǎo)致的后果。在實(shí)踐運(yùn)作中,主體錯(cuò)位問題可能并沒有想象中的嚴(yán)重。從上述圖3所示的交易流程中可以看出,由于“證券擔(dān)保帳戶”和“資金擔(dān)保帳戶”分別下掛“客戶信用證券帳戶”及“客戶信用資金帳戶"兩個(gè)二級(jí)帳戶，客戶在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，是直接地、同步地處分一級(jí)、二級(jí)帳戶中的資金、證券,并沒有因?yàn)閾?dān)保帳戶屬于證券公司的帳戶而無權(quán)支配.從這個(gè)角度看，盡管擔(dān)保帳戶以證券公司公司名義開設(shè)，其效果與直接以客戶名義開立并無二致。同時(shí)，《管理辦法》第30條對(duì)司法凍結(jié)擔(dān)保帳戶的描述，也反映出規(guī)章起草者承認(rèn)存在這樣一種現(xiàn)實(shí):以證券公司名義開戶并不會(huì)阻礙人們將上述帳戶認(rèn)為是客戶的財(cái)產(chǎn)。然而,從法律關(guān)系的角度看，擔(dān)保帳戶的主體錯(cuò)位蘊(yùn)藏著很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，很可能導(dǎo)致整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的法律基礎(chǔ)不被認(rèn)可。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快消除融資融券規(guī)章本身的瑕疵,降低制度設(shè)計(jì)的不周全所帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),證券監(jiān)管部門應(yīng)與最高人民法院溝通,促使后者盡快下發(fā)類似封閉貸款帳戶質(zhì)押的司法解釋，從根本上消除信用交易擔(dān)保帳戶法律地位上的不確定性。五、結(jié)語融資融券交易展示了商事實(shí)踐、特別是發(fā)展變化最快的金融市場(chǎng)實(shí)踐對(duì)于傳統(tǒng)民商法提出的新問題.相較于傳統(tǒng)擔(dān)保,融資融券交易中擔(dān)保安排的特殊性，在于擔(dān)保關(guān)系雙方當(dāng)事人對(duì)擔(dān)保品的特殊處分權(quán)以及擔(dān)保標(biāo)的之流動(dòng)性,這給擔(dān)保公示造成了相當(dāng)大的困難,而且也突破了傳統(tǒng)擔(dān)保物權(quán)下對(duì)當(dāng)事人物權(quán)性權(quán)利的限制。本文探討了以信托、讓與擔(dān)保以及帳戶質(zhì)押三種不同路徑來實(shí)現(xiàn)融資融券中擔(dān)保功能的可行性?；窘Y(jié)論是：客戶與證券公司之間的融資融券合同以及監(jiān)管規(guī)章對(duì)證券公司與客戶各自交易權(quán)限的規(guī)定，基本上可以解決融資融券擔(dān)保的內(nèi)部關(guān)系問題，提供當(dāng)事人特定權(quán)利的合法性基礎(chǔ);而獨(dú)立的擔(dān)保帳戶或信用交易帳戶的設(shè)置及其封閉運(yùn)行，則有助于克服擔(dān)保的公示障礙。因此，借助于監(jiān)管規(guī)章、合同、司法解釋的有機(jī)結(jié)合,我們或許能夠以最低的改革成本來化解融資融券擔(dān)保的法律困境?；诮灰捉Y(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新是一種功能導(dǎo)向的思路,它注重于問題的解決,而不拘泥于、固守于傳統(tǒng)的法律概念，對(duì)于發(fā)展迅速、創(chuàng)新迭出的金融市場(chǎng)獲得法律保障具有顯著的意義。國(guó)內(nèi)法學(xué)界以往的研究甚少注意這一路徑,在相關(guān)部門基于市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展而進(jìn)行制度創(chuàng)新時(shí)難以提供必要的理論指導(dǎo)?，F(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章本來已經(jīng)構(gòu)架了一個(gè)相對(duì)完善的擔(dān)保帳戶,但卻給自己套上“信托”的框子,反而因?yàn)榕c信托法原理相悖而遭到質(zhì)疑。一些業(yè)內(nèi)法律人士寄希望于讓與擔(dān)保,卻不了解讓與擔(dān)保的局限性以及與證券市場(chǎng)運(yùn)作之間的差異,更未意識(shí)到讓與擔(dān)保真正的啟迪在于具體安排中的制度創(chuàng)新。只有消除了“信托”、“讓與擔(dān)?！钡确纱笤~的疊床架屋后,融資融券交易流程中的精巧構(gòu)思才能豁然凸顯，現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)章、融資融券合同的貢獻(xiàn)才能得到應(yīng)有的承認(rèn).當(dāng)然，功能導(dǎo)向的進(jìn)路可能產(chǎn)生的問題,就是立法或者政策過于迎合了市場(chǎng)的需求，以交易結(jié)構(gòu)的技術(shù)問題取代了對(duì)價(jià)值理念的判斷，缺乏對(duì)市場(chǎng)“惡"的一面給予的必要制約。從這個(gè)意義上看,政策選擇始終是規(guī)則設(shè)計(jì)中必要的前置條件。例如,當(dāng)我們賦予證券公司作為擔(dān)保權(quán)人比強(qiáng)制平倉更多的權(quán)利時(shí)，也不能忽視證券公司可能存在的權(quán)利濫用問題。前些年我國(guó)證券公司挪用客戶資金與證券所引發(fā)的系統(tǒng)性危機(jī)猶在眼前,風(fēng)險(xiǎn)不可不防，因此現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章對(duì)于證券公司運(yùn)用客戶擔(dān)保品權(quán)利施加的謹(jǐn)慎限制有其合理性.為了保證交易的安全，在一定程度上犧牲交易的便捷性、抑制交易活躍程度也是必要的.同理，當(dāng)承認(rèn)帳戶質(zhì)押的效力后，也要清醒地認(rèn)識(shí)到它也可能被客戶與證券公司聯(lián)手用于轉(zhuǎn)移客戶最有效的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而損害第三人利益，因此對(duì)于此類帳戶的監(jiān)管就變得非常關(guān)鍵。當(dāng)然,隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展以及行業(yè)自律的加強(qiáng),相信券商和銀行等市場(chǎng)參與主體的信用程度也會(huì)不斷增加，不論是監(jiān)管規(guī)章還是民商法的基本規(guī)則都應(yīng)當(dāng)“與時(shí)俱進(jìn)”，從而給市場(chǎng)主體的有序創(chuàng)新提供更大的制度空間。注釋：＊作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院。［１]參見邱永紅:《我國(guó)現(xiàn)行融資融券擔(dān)保制度的法律困境與解決思路》,《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》２007年第３期;臺(tái)冰：《融資融券業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)問題》，《深交所》2007年第5期。［2]加拿大證券法學(xué)者Hkｍiｍji教授在評(píng)價(jià)美國(guó)《統(tǒng)一商法典》第８章以及加拿大《證券轉(zhuǎn)讓法》對(duì)于證券間接持有體系下投資人的證券權(quán)益的規(guī)則創(chuàng)新時(shí)指出:“一般來說，商法發(fā)展的動(dòng)力是力圖讓法律追上商業(yè)實(shí)踐發(fā)展的腳步，除非從政策角度考慮,不應(yīng)當(dāng)支持這樣一種商業(yè)實(shí)踐的發(fā)展?！保蚾hａｍｅdF．Kｈｉmji，ＴheＳeｃuriｔｉesTｒanｓfｅｒAcｔ—TheRaｄｉcalRecｏｎｃeptualiｚatiｏnofＰroｐeｒtyRightｓｉnInｖesｔmｅｎtSeｃuritｉes,45ＡlberｔaＬ.Ｒｅｖ．137,ａt(yī)1４6。我國(guó)學(xué)者對(duì)于金融創(chuàng)新與法律之間關(guān)系的討論，參見陸澤峰：《金融創(chuàng)新與法律變革》，法律出版社２００0年版,第７1~73頁。[3]參見AＬI（美國(guó)法學(xué)會(huì)）NCCUSL（美國(guó)統(tǒng)一州法委員會(huì))：《美國(guó)<統(tǒng)一商法典＞及其正式評(píng)述》第３卷,高圣平譯,中國(guó)人民大學(xué)出版社２005年版,第５６頁。［4］融資融券交易是短期行為，當(dāng)事人微觀上利用市場(chǎng)價(jià)格偏離的機(jī)會(huì)牟利,宏觀上實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。雖然我國(guó)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定最長(zhǎng)不超過6個(gè)月，但實(shí)踐中的交易周期要比規(guī)定的日期短得多。[5］這僅是擔(dān)保品的一部分，另一部分擔(dān)保品是證券公司向客戶另外收取的保證金(含充抵證券）。參見《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第２4條、第2５條.［6］參見《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第33條規(guī)定：“用于質(zhì)押股票的市值處于本辦法第27條規(guī)定的平倉線以下(含平倉線)的，貸款人有權(quán)無條件處分該質(zhì)押股票，所得的價(jià)款直接用于清償所擔(dān)保的貸款人債權(quán).”第２８條規(guī)定：“在上述交易中,證券公司作為借款人對(duì)擔(dān)保品的處分權(quán)仍然是受限制的,除非征得貸款銀行同意.”［7]《物權(quán)法》第２1６條規(guī)定：“因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損或者價(jià)值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的,質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，并與出質(zhì)人通過協(xié)議將拍賣、變賣所得的價(jià)款提前清償債務(wù)或者提存.”理論上,該條要求質(zhì)權(quán)人“與出質(zhì)人通過協(xié)議",程序上有些繁瑣，對(duì)強(qiáng)制平倉行為似乎有所阻礙。但雙方可以通過事先達(dá)成此類協(xié)議,給予證券公司概括授權(quán),故不會(huì)對(duì)強(qiáng)制平倉權(quán)利造成實(shí)際影響。［8］此外，滬、深證券交易所分別發(fā)布了《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)布了《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)擬訂并公布了《融資融券合同必備條款》.它們對(duì)《管理辦法》下的信托結(jié)構(gòu)給予了進(jìn)一步的描述。［９]參見羅馬國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)（Uｎidｒoｉｔ）主持?jǐn)M定的《關(guān)于中介化證券的統(tǒng)一實(shí)體法公約》(草案,Dｏc94)第31條規(guī)定,即“在擔(dān)保協(xié)議允許的范圍內(nèi)，擔(dān)保權(quán)人得如所有權(quán)人一樣有權(quán)使用及處分擔(dān)保證券”，hｔtp：／/ｗwｗ.uniｄｒoiｔ．oｒg/englｉsh/wｏrkprogramme/stｕdｙ０78/iteｍ1／ｐreparatorｙwork.hｔm,200８年９月15日訪問.［１０］《信托法》第２０~２3條規(guī)定,委托人有查詢權(quán)以及在特定情形下撤銷特定交易、解任受托人的權(quán)利.相比于其他國(guó)家的信托法,我國(guó)《信托法》給委托人保留的權(quán)利屬于較多的。參見全國(guó)人大《信托法》起草工作組：《中華人民共和國(guó)信托法釋義》，中國(guó)金融出版社2００1年版，第61~64頁。［11］法律障礙還可能來自監(jiān)管方面。一些專業(yè)人士擔(dān)心在我國(guó)目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管格局下，證券公司作為受托人的合法性阿題，參見李憲惠：《信托制度可為融資融券保駕護(hù)航》，《證券時(shí)報(bào)》2006年７月2０日。本文的基本思路是從交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，故對(duì)監(jiān)管格局下合法性爭(zhēng)議不予置評(píng)。［12］參見齊樹潔、徐衛(wèi)：《論我國(guó)宣言信托的立法認(rèn)可與制度構(gòu)建》,《江西社會(huì)科學(xué)》2006年第8期.[13]同前注［1］.[１４］參見王闖：《讓與擔(dān)保法律制度研究》,法律出版社2000年版,第45０～４51頁；顧長(zhǎng)浩：《論日本的讓與擔(dān)保制度》,載梁慧星主編:《民商法論叢》第１０卷，法律出版社1９９８年版,第51７頁.［15]同前注［1]，邱永紅文。[16］此外，讓與擔(dān)保還消解了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可能遭遇的公眾法律風(fēng)險(xiǎn)。由于證券公司作為擔(dān)保物的所有人，以自己的名義開立擔(dān)保資金賬戶和擔(dān)保證券賬戶，因此證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只與證券公司發(fā)生關(guān)系，不與投資者發(fā)生直接關(guān)系,這就避免了日后出現(xiàn)證券權(quán)益糾紛時(shí)投資者同時(shí)起訴證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的情形。此一因素的背景,是學(xué)者和業(yè)界對(duì)于我國(guó)目前證券持有制度下投資人與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)之間是否存在直接法律關(guān)系的分歧。對(duì)有關(guān)爭(zhēng)議的一個(gè)簡(jiǎn)要討論,參見廖凡：《證券客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)法律問題研究》，北京大學(xué)出版社20０5年版,第３2～39頁.［1７]放棄的原因主要有兩方面：一是《物權(quán)法》承認(rèn)了浮動(dòng)抵押,因此債務(wù)人可以不轉(zhuǎn)移占有設(shè)備、存貨等營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)而設(shè)定擔(dān)保,域外讓與擔(dān)保制度的功效已經(jīng)實(shí)現(xiàn)；二是讓與擔(dān)保缺乏公示程序,與擔(dān)保物權(quán)特征不合,易損害第三人利益?！段餀?quán)法》起草過程中為將讓與擔(dān)保納入擔(dān)保物權(quán)體系,曾考慮采用登記公示程序，但遭到強(qiáng)烈批評(píng)，因其完全消解了讓與擔(dān)保原有的便捷性、隱密性,而且登記公示在操作上也缺乏可行性.對(duì)此立法過程的簡(jiǎn)要介紹,可參見前注［1］，邱永紅文;有關(guān)的批評(píng),可參見張翔：《物權(quán)法典規(guī)定讓與擔(dān)保的可行性質(zhì)疑——從讓與擔(dān)保的交易機(jī)制出發(fā)》,《法商研究》200６年第2期.[18］參見魏振瀛主編:《民法》，北京大學(xué)出版社、高等教育出版社20０0年版，第1２６頁。[19］例如，《日本民法典》第36７條第1款規(guī)定:“質(zhì)權(quán)人?？梢灾苯邮杖∽鳛橘|(zhì)權(quán)標(biāo)的債權(quán)?！蓖瑮l第２款規(guī)定：“債權(quán)的標(biāo)的物為金錢時(shí),質(zhì)權(quán)人以對(duì)自己的債權(quán)額為限,可以收取。"此規(guī)定給予了債權(quán)人直接接受出質(zhì)債權(quán)的債務(wù)人的給付的權(quán)利。[20]［日］我妻榮:《新訂擔(dān)保物權(quán)法》,于敏等譯，中國(guó)法制出版社2０0８年版，第660頁。[２１］參見中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：《關(guān)于臺(tái)灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)的考察報(bào)告》，httｐ：//ｗww。ｓac。nｅt．cｎ/ｎewcn/ｈoｍe/ｉnfo—detａil.jsp？info—iｄ=11８４９17９２6100＆ｉnfo—ｔyｐe=CＭS．ＳTD＆cate-iｄ＝811８３68６３76100,2０08年９月１２日訪問?！邦愃啤笔且?yàn)槠湟参磭?yán)格遵循出質(zhì)程序，即不是將質(zhì)物劃撥到質(zhì)權(quán)方證券公司在臺(tái)灣證券集中保管所的設(shè)質(zhì)賬中，而是直接劃入了證券公司客戶賬中的融資融券專戶.［２2]同上注。［23］如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”1９99年度臺(tái)上字第二九二O號(hào)、19９８年度臺(tái)上字第七00號(hào)民事判決。該案為提供融券服務(wù)的證券公司要求客戶還券未果,試圖強(qiáng)制處分客戶保證金的糾紛.判決書來源:北大法意案例庫hｔtp://wwｗ．lａwyee．net，2008年9月12日訪問。此系列案例也被我國(guó)證券業(yè)內(nèi)人士引證為臺(tái)灣融資融券交易實(shí)行讓與擔(dān)保制度的證據(jù)。同前注[１］，邱永紅文.[２4]參見陳春山：《證券交易法論》,臺(tái)灣五南圖書出版公司2000年版，第211頁。[2５]參見中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)秘書處：《關(guān)于日本、韓國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的考察報(bào)告》，hｔtp://ｗｗｗ．sac.nｅｔ。cn／ｎewｃn／hｏme/iｎfo—ｄe-ｔaiｌ。jsp？iｎｆo—id=1184９1７7０610０＆ｉｎｆc—tyｐe=ＣMS.STD＆cate-id＝８1183６86３76100，20０８年9月12日訪問.[26]參見德國(guó)《有價(jià)證券保管法》第12條第2款、第5款。該法全稱為《保管和購置有價(jià)證券的法律》，參見卞耀武主編:《外國(guó)證券法譯叢》之《德國(guó)證券交易法律》，鄭沖、賈紅梅譯，法律出版社19９9年版,第5１～73頁.[27］參見德國(guó)《有價(jià)證券保管法》第３2條、第３3條.［28]根據(jù)筆者2０0８年1０月7日與來訪的德國(guó)弗萊堡大學(xué)鮑爾·斯蒂爾納教授的交談。另一可資佐證的