化學(xué)制品行業(yè)新股系列之四：布局NCA前驅(qū)體擁抱高鎳化時(shí)代-20210806-華安證券-54正式版

證券研究報(bào)告新股系列之四：布局NCA前驅(qū)體，擁抱高鎳化時(shí)代首席分析師：劉萬(wàn)鵬S0010520060004聯(lián)系人：王強(qiáng)峰S0010121060039年月6日華安證券研究所每日免費(fèi)獲取報(bào)告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報(bào)告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、金融時(shí)報(bào)；3、每周分享經(jīng)濟(jì)學(xué)人4、行研報(bào)告均為公開(kāi)版，權(quán)利歸原作者

所有，起點(diǎn)財(cái)經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號(hào)回復(fù)：研究報(bào)告加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”微信群。。證券研究報(bào)告2華安研究?拓展投資價(jià)值核心觀點(diǎn)三元前驅(qū)體是三元鋰電池的核心材料，技術(shù)壁壘高，降低成本是關(guān)鍵。三元前驅(qū)體指鎳、鈷、錳鋁氫氧化物共沉淀化合物，是生產(chǎn)鎳鈷鋁（錳）酸鋰三元正極材料的主要原料，用于制造三元鋰電池，三元前驅(qū)體在三元鋰電池成本的占比高達(dá)20%。前驅(qū)體工藝中的化學(xué)共沉淀法技術(shù)壁壘較高，而三元前驅(qū)體的微觀結(jié)構(gòu)與宏觀性能對(duì)正極材料乃至電芯的工藝難度及產(chǎn)品性能有至關(guān)重要的影響。目前三元前驅(qū)體的原材料成本接近，降低成本是發(fā)展關(guān)鍵。高鎳三元前驅(qū)體需求快速增長(zhǎng)，頭部企業(yè)利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)加速擴(kuò)產(chǎn)。預(yù)計(jì)到年全球新能源汽車(chē)產(chǎn)量將超過(guò)萬(wàn)輛，全球三元正極材料及前驅(qū)體的需求將達(dá)到150萬(wàn)噸左右，三元前驅(qū)體產(chǎn)品將擁有千億規(guī)模的市場(chǎng)空間。高鎳三元鋰電池具有能量密度大的優(yōu)勢(shì)，能匹配新能源電動(dòng)車(chē)對(duì)續(xù)航的追求，因此三元材料的高鎳化是目前車(chē)企及電池廠(chǎng)商的主流發(fā)展趨勢(shì)。預(yù)計(jì)到年全球高鎳三元前驅(qū)體的需求將超過(guò)萬(wàn)噸。三元前驅(qū)體行業(yè)存在高技術(shù)壁壘，濕法工藝中的共沉淀技術(shù)需投入較大研發(fā)成本，行業(yè)內(nèi)已掌握高鎳技術(shù)的企業(yè)如格林美、芳源股份等具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，加速擴(kuò)建高鎳NCM/NCA前驅(qū)體產(chǎn)能，以滿(mǎn)足下游需求，進(jìn)一步助力企業(yè)發(fā)展。芳源股份專(zhuān)注高鎳前驅(qū)體產(chǎn)品，依托核心技術(shù)可降低10%生產(chǎn)成本，高鎳NCA與NCM產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展。公司處于高技術(shù)壁壘的三元前驅(qū)體行業(yè)，重視科技創(chuàng)新和新產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)，多年積累凝結(jié)成現(xiàn)代分離技術(shù)與有色金屬資源綜合利用兩大核心技術(shù)，可利用粗制含鎳鈷原料開(kāi)發(fā)出高品質(zhì)、極具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的三元正極前驅(qū)體材料（NCA、NCM)，通過(guò)技術(shù)改進(jìn)可降低10%的成本。公司NCA前驅(qū)體產(chǎn)品自2017年開(kāi)始供應(yīng)松下至今，與松下合作密切；高鎳NCM前驅(qū)體等其他產(chǎn)品也贏得貝特瑞、杉杉股份、當(dāng)升科技等多家客戶(hù)的認(rèn)可。目前可比公司估值遠(yuǎn)超芳源股份發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的估值。推薦關(guān)注前驅(qū)體及三元前驅(qū)體行業(yè)：芳源股份、中偉股份、格林美。風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)路線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；單一客戶(hù)依賴(lài)的風(fēng)險(xiǎn)；原材料供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告3華安研究?拓展投資價(jià)值CONTENTS01三元前驅(qū)體：三元鋰電池的核心材料02高鎳化大勢(shì)所趨，NCA前驅(qū)體需求快速提升03高鎳前驅(qū)體供不應(yīng)求，頭部企業(yè)加倍擴(kuò)產(chǎn)04芳源股份：高鎳前驅(qū)體行業(yè)領(lǐng)先者華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告4華安研究?拓展投資價(jià)值一、三元前驅(qū)體：三元鋰電池的關(guān)鍵材料三元前驅(qū)體華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告5華安研究?拓展投資價(jià)值1.1三元前驅(qū)體：三元正極材料的“半壁江山”三元前驅(qū)體是三元正極材料的“半壁江山”。NCA/NCM三元前驅(qū)體指鎳、鈷、鋁(錳)氫氧化物共沉淀化合物，是生產(chǎn)鎳鈷鋁（錳）酸三元正極材料的主要原料。前驅(qū)體的價(jià)值可占到三元正極材料價(jià)值的一半以上，而正極材料在鋰電池材料成本中的占比則高達(dá)40%左右。三元正極材料性能與前驅(qū)體關(guān)聯(lián)緊密。三元正極材料由三元前驅(qū)體與鋰鹽燒結(jié)而成。由于高溫?zé)Y(jié)的過(guò)程對(duì)于三元前驅(qū)體的性能影響很小，因此三元正極材料對(duì)前驅(qū)體有很好的繼承性，故三元前驅(qū)體的控制工藝至關(guān)重要。三元前驅(qū)體的技術(shù)指標(biāo)包括個(gè)方面，1）粒徑大小及分布；）振實(shí)密度；3）金屬元素摩爾比；）克比容量。圖表1三元前驅(qū)體的關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)圖表2三元鋰電池成本占比圖表3三元前驅(qū)體掃描電鏡圖14.1%三元正極粒徑大小及分布人造石墨關(guān)鍵評(píng)價(jià)指振實(shí)密度金屬元素摩爾比6.0%3.9%3.0%9.5%36.9%電解液隔膜正極鋁箔負(fù)極銅箔導(dǎo)電劑其他材料標(biāo)克比容量(mAh/g)2.6%10.1%5.5%8.3%直接人工制造費(fèi)用資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，華安證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告6華安研究?拓展投資價(jià)值1.2三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)鏈：終端主要為新能源汽車(chē)領(lǐng)域三元前驅(qū)體最重要的下游應(yīng)用是動(dòng)力電池。三元前驅(qū)體與鋰鹽燒結(jié)后形成的正極材料，是鋰電池的重要組成部分，目前主要用于新能源汽車(chē)的動(dòng)力電池。三元材料由于其比容量與能量密度的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)的裝機(jī)量不斷提升，具有廣闊前景。此外，三元鋰電池也將向消費(fèi)電子、電動(dòng)工具、儲(chǔ)能設(shè)備、軍工等領(lǐng)域不斷拓展。三元前驅(qū)體上游主要為粗制原材料。三元前驅(qū)體的上游材料主要包括鎳濕法冶煉中間品，廢舊電池鎳鈷料以及其他粗制鎳鈷料。上游材料經(jīng)濕法冶煉技術(shù)分離提純后得到高純硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳等溶液，進(jìn)而直接合成三元前驅(qū)體。圖表4三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)鏈

圖表5三元前驅(qū)體工藝指標(biāo)行業(yè)上游行業(yè)下游本行業(yè)鎳濕法冶煉三元前驅(qū)體的工藝指標(biāo)中間品氨水濃度、值

NCM前驅(qū)體新能源汽車(chē)反應(yīng)時(shí)間消費(fèi)電子廢舊電池鎳鈷料三元鋰電池電動(dòng)工具反應(yīng)氣氛固含量、流量?jī)?chǔ)能產(chǎn)業(yè)NCA前驅(qū)體軍工領(lǐng)域雜質(zhì)含量其他粗制鎳

鈷原材料資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告7華安研究?拓展投資價(jià)值1.3正極材料的分類(lèi):三元市場(chǎng)份額不斷提高，高鎳化大勢(shì)所趨目前新能源汽車(chē)所使用的動(dòng)力電池正極材料主要分為磷酸鐵鋰（LFP）與三元正極（NCM、NCA）兩大類(lèi)，近年來(lái)三元材料隨著工藝升級(jí)與性能提高，市場(chǎng)份額不斷提升，年市占率達(dá)60%。三元正極材料又可以根據(jù)構(gòu)成元素及比例的不同分為NCA、、、NCM622、等型號(hào)，數(shù)字代表不同組分占的比例。他們的性質(zhì)特點(diǎn)與成本也各有差異，制造工藝也略有不同，因此存在一定的差異化競(jìng)爭(zhēng)。其中與NCA由于鎳含量較高，又被稱(chēng)為高鎳三元材料，是未來(lái)正極材料的熱點(diǎn)。圖表62016-2020年動(dòng)力電池裝機(jī)比例圖表7三元前驅(qū)體常見(jiàn)型號(hào)與元素組成三元鐵鋰其他100%90%80%70%NCM111NCM52360%50%1/3Co1/3Mn1/3(OH)20.5Co0.2Mn0.3(OH)20.87Co0.09Al0.04(OH)2NCM622NCM81140%30%20%10%0.6Co0.2Mn0.2(OH)20.8Co0.1Mn0.1(OH)20.91Co0.04Al0.05(OH)20%20162017201820192020資料來(lái)源：電池聯(lián)盟，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告8華安研究?拓展投資價(jià)值1.3正極材料的分類(lèi):鐵鋰價(jià)格低廉，短期占領(lǐng)市場(chǎng)、三元能量密度大，未來(lái)應(yīng)用廣闊三元材料在能量密度上優(yōu)勢(shì)明顯。LFP材料受限于理論比容量，能量密度不高，基本已達(dá)理論上限。而三元材料能量密度相對(duì)較高，其中以NCA與NCM8系為代表的高鎳三元能量密度仍有較大的提升空間，是未來(lái)正極材料的首選。在性能上，三元材料的低溫性能較好，但安全性能較差，需要廠(chǎng)商有較好管理系統(tǒng)和電池包設(shè)計(jì)。磷酸鐵鋰在成本上占據(jù)優(yōu)勢(shì)。由于三元材料中鎳與鈷的含量較高，使得三元材料價(jià)格遠(yuǎn)高于磷酸鐵鋰。而三元高鎳由于工藝較復(fù)雜，生產(chǎn)環(huán)境要求較高，相較于NCM5系生產(chǎn)與管理成本更高。以年月為例，磷酸鐵鋰價(jià)格在萬(wàn)元每噸，三元正極材料價(jià)格在15-20萬(wàn)元每噸。圖表8不同正極材料性能對(duì)比圖表9正極材料價(jià)格變化趨勢(shì)(萬(wàn)元/噸)正極材料NCM5系三元高鎳LFP三元高鎳NCM523磷酸鐵鋰25理論比容量（mAh/g）27527517020能量密度（Wh/kg）16521015015高溫性能（分解溫度℃）200200600105低溫性能（-20℃電池釋放容量）70%70%55%0循環(huán)壽命（次）10008002000正極成本較高高低資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，高工鋰電，鉅大鋰電，華安證券研究所資料來(lái)源：百川盈孚，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告9華安研究?拓展投資價(jià)值1.3正極材料的分類(lèi):相比NCM材料,NCA正極能量密度更高，工藝要求更苛刻N(yùn)CA在能量密度上優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)圓柱電池大小可分為多種型號(hào)，其中特斯拉最新推出的系列圓柱電池能量密度可達(dá)300Wh/kg，明顯優(yōu)于NCM8系電池；在生產(chǎn)工藝上，對(duì)濕度要求更高，工藝要求更苛刻；NCA正極的循環(huán)穩(wěn)定性不遜于NCM正極。研究表明經(jīng)1500次充放電循環(huán)后，和NCM的(003)和(104)晶面衍射峰的半高寬均明顯增大，這表明充放電循環(huán)過(guò)程中和NCM正極的結(jié)晶度降低，并伴隨有不可逆的Li/Ni陽(yáng)離子混排現(xiàn)象，其中的不可逆結(jié)構(gòu)變化比更大。這會(huì)導(dǎo)致正極的倍率性能下降、電壓極化增大及不可逆容量衰減。圖表11充放電循環(huán)前后NCA與NCM正極的結(jié)構(gòu)表征

圖表10NCA與NCM正極基本信息對(duì)比正極材料NCANCM電池種類(lèi)根據(jù)電池大小，可分為18650系列、21700系列、4680系列等根據(jù)三者含量不同，可分為NCM523、NCM622NCM811等能量密度18650系列：230-260Wh/kg；21700系列：260-300Wh/kg4680300Wh/kgNCM523160-200Wh/kgNCM622NCM811分別可達(dá)230Wh/kg和280Wh/kg生產(chǎn)工藝對(duì)設(shè)備密封性高，生產(chǎn)過(guò)程需嚴(yán)格控制濕度在10%以下，整體工藝要求較高。高鎳NCM材料的性能與制備工藝緊密相關(guān)，整體來(lái)說(shuō)生產(chǎn)工藝比簡(jiǎn)單安全性能熱失控典型溫度比NCM更低，充放電過(guò)程存在產(chǎn)氣，需要BMS系統(tǒng)更多介入與管控?zé)岱€(wěn)定性隨充電截止電壓的提高而下降；鎳含量越高，電池性能越不穩(wěn)定電池廠(chǎng)商松下、、AESG等寧德時(shí)代、三星等代表車(chē)型特斯拉Model、小鵬等寶馬X1PHEV、蔚來(lái)ES6、比亞迪唐EV等資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，華安證券研究所

資料來(lái)源：真鋰研究，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值1.4NCA前驅(qū)體生產(chǎn)工藝：化學(xué)共沉淀法是主流、技術(shù)壁壘高，降低成本是關(guān)鍵化學(xué)共沉淀法是主流方法，工藝技術(shù)壁壘高。三元前驅(qū)體的制備方法主要有固相合成法、化學(xué)共沉淀法和溶膠凝膠法。其中化學(xué)共沉淀法產(chǎn)品質(zhì)量高、設(shè)備簡(jiǎn)單，是國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)的主流方法。由于前驅(qū)體的微觀結(jié)構(gòu)和宏觀性能的改善與制備工藝指標(biāo)密不可分，因此在工藝上仍有較高的壁壘。降低制造成本是關(guān)鍵。前驅(qū)體行業(yè)原料成本占比較大，如何降低成本是企業(yè)關(guān)鍵。以芳源股份為例，公司將粗制品利用“萃雜不萃鎳”的核心技術(shù)提純得到用于制作三元前驅(qū)體的高純硫酸鹽溶液，有效地降低了制造成本。圖表12不同三元前驅(qū)體生產(chǎn)工藝流程資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值1.5三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)受益于國(guó)家政策的大力支持為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)，國(guó)家大力支持新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃《年》中提出：到2025年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%左右，到2035年，純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售汽車(chē)的主流。此外，對(duì)于高鎳三元、NCA等高能量密度、成本較高的正極材料給予了較大的補(bǔ)助力度，直接影響了三元前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。圖表13新能源鋰電池材料及資源回收利用相關(guān)支持政策政策名稱(chēng)發(fā)布部門(mén)發(fā)布時(shí)間相關(guān)內(nèi)容新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃《2021-2035年》國(guó)務(wù)院辦公廳2020年月到2025年，純電動(dòng)乘用車(chē)新車(chē)平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里，新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%左右，到2035年，純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售汽車(chē)的主流，公共領(lǐng)域用車(chē)全面電動(dòng)化，有效促進(jìn)節(jié)能減排水平和社會(huì)運(yùn)行效率的提升《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖2.0》《關(guān)于完善新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策工信部2020年月財(cái)政部、工信部、科技部、2020年月至2035年，我國(guó)節(jié)能汽車(chē)與新能源汽車(chē)年銷(xiāo)量將各占一半，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型；針對(duì)純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)，預(yù)計(jì)至2035年，形成自主、完整的產(chǎn)業(yè)鏈，自主品牌純電動(dòng)和插電式混合動(dòng)力汽車(chē)產(chǎn)品技術(shù)水平和國(guó)際同步，新能源汽車(chē)占汽車(chē)總銷(xiāo)量50%以上，其中純電動(dòng)將占新能源汽車(chē)的95%以上將新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策實(shí)施期現(xiàn)延長(zhǎng)至2022年底，平緩補(bǔ)貼退坡力度和節(jié)奏；2020年，保持動(dòng)力電池系統(tǒng)能量密度等技術(shù)指標(biāo)不做調(diào)整，適度提高新能源汽車(chē)整車(chē)能耗、純的通知》國(guó)家發(fā)改委電動(dòng)乘用車(chē)純電續(xù)駛里程門(mén)檻《重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2019年版）》工信部2019年月鎳鈷鋁酸鋰三元材料：比容量≥190mAh/g（0.5C），循環(huán)壽命≥周（，），作為關(guān)鍵戰(zhàn)略材料被列入重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄《中華人民共和國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)2018年月大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，提高廢物再利用和資源化率，提升廢棄資源的綜合利用效率資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值需求二、高鎳化大勢(shì)所趨，前驅(qū)體需求快速提升華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.1新能源汽車(chē)實(shí)現(xiàn)量的飛躍，十年內(nèi)預(yù)計(jì)增翻15倍新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展：隨著全球一體化愈加深入，環(huán)境保護(hù)、能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整受到各國(guó)政府高度關(guān)注，低碳、綠色已經(jīng)成為未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)成為各國(guó)政府發(fā)展規(guī)劃和鼓勵(lì)扶持的重點(diǎn)領(lǐng)域。政府支持：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議將新能源汽車(chē)購(gòu)置補(bǔ)貼和免征車(chē)輛購(gòu)置稅政策延長(zhǎng)期限，平緩補(bǔ)貼退坡力度和節(jié)奏，支持新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)新能源汽車(chē)的消費(fèi)。內(nèi)需擴(kuò)大：我國(guó)是推廣和發(fā)展新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)最早的國(guó)家之一，2015年我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量全球第一，2019年我國(guó)占比達(dá)到53.3%。根據(jù)高工產(chǎn)研數(shù)據(jù)，我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量從年萬(wàn)輛漲到年萬(wàn)輛，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%。圖表142015-2025年全球及中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量規(guī)模及預(yù)測(cè)情況14001154

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7338020152016201720182019202020212022202320242025全球新能源汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.2動(dòng)力電池需求旺盛，五年來(lái)以穩(wěn)健步伐持續(xù)增長(zhǎng)全球動(dòng)力電池裝機(jī)量持續(xù)增長(zhǎng)：根據(jù)高工產(chǎn)研、Marklines統(tǒng)計(jì)，2019年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)到，同比增長(zhǎng)18.9%，發(fā)展勢(shì)頭良好，前景廣闊。中國(guó)動(dòng)力電池市場(chǎng)潛力巨大：過(guò)去幾年我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)迅速發(fā)展，三元?jiǎng)恿﹄姵卦诔擞密?chē)領(lǐng)域廣泛使用，推動(dòng)我國(guó)三元?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟扛咚僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)高工產(chǎn)研數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)三元?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟窟_(dá)到49.6GWh，同比增長(zhǎng)21.0%，2015-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到。圖表152015-2020年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量情況及預(yù)測(cè)圖表162015-2020年中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量情況及預(yù)測(cè)6049.6132

50115.2414096.9

30

8062.620.5

602043.4402020.91048.50

020152016201720182019202020152016201720182019全球動(dòng)力電池裝機(jī)量中國(guó)三元?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟浚℅Wh）資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，Marklines，華安證券研究所資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，Marklines，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.3三元正極材料作為正極龍頭，將持續(xù)占領(lǐng)市場(chǎng)主流按照市場(chǎng)規(guī)模，目前正極材料主要有三元正極材料（NCM,NCA),磷酸鐵鋰(LFP),鈷酸鋰（LCO）以及錳酸鋰（LMO）。2016-2021年，國(guó)內(nèi)主流動(dòng)力電池企業(yè)加快三元?jiǎng)恿﹄姵厣a(chǎn)和應(yīng)用，三元正極材料的出貨量所占市場(chǎng)比例也在不斷提升。按照出貨量統(tǒng)計(jì)，三元正極材料比重最高且呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)。根據(jù)住友金屬公告的數(shù)據(jù)，2019年全球三元正極材料市場(chǎng)出貨量為34.3萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2025年，全球三元正極材料出貨量將達(dá)到150.0萬(wàn)噸，2019-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27.8%。分型號(hào)來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)NCM5系三元正極材料仍是主流，正極材料在2021年出貨量將達(dá)到萬(wàn)噸。圖表172016-2021年全球正極材料出貨量(萬(wàn)噸)及預(yù)測(cè)80706050403020100201620172018201920202021LFPLMONCAMCNLCO資料來(lái)源：住友金屬，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.4中國(guó)三元正極材料規(guī)模將隨著全球市場(chǎng)的成長(zhǎng)而持續(xù)擴(kuò)張按照高工產(chǎn)研的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，自2019年至2025年:全球三元正極材料預(yù)計(jì)十年內(nèi)出貨量翻倍，由萬(wàn)噸升至150.0萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到27.8%；其他正極材料未來(lái)在整體市場(chǎng)的占比預(yù)計(jì)仍將保持較低水平。中國(guó)三元正極材料預(yù)計(jì)十年內(nèi)出貨量翻倍，由萬(wàn)噸升至萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到21.6%；中國(guó)市場(chǎng)占全球市場(chǎng)的比例在40%左右，三元正極材料在海外市場(chǎng)仍有較大需求空間。圖表182015-2025年全球三元正極材料出貨量情況及預(yù)測(cè)圖表192015-2025年中國(guó)三元正極材料出貨量情況及預(yù)測(cè)806040205.273.10%22.40%150706050403020103.75.558.20%48.60%13.78.757.50%40.10%302425%25%19.2414836.70%625770.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%8.80%00%00.00%

2015201620172018201920202021202220232024202520152016201720182019202020212022202320242025全球三元正極材料出貨量（萬(wàn)噸）同比增速（%）

中國(guó)三元正極材料出貨量（萬(wàn)噸）同比增速2015資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.4三元正極前驅(qū)體市場(chǎng)發(fā)展日新月異，2025年出貨量達(dá)到目前市場(chǎng)的3倍按照高工產(chǎn)研的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，自2019年至2025年全球三元前驅(qū)體市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)由33.4萬(wàn)噸升至萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為；中國(guó)三元前驅(qū)體出貨量規(guī)模將會(huì)由萬(wàn)噸升至100.0萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為；根據(jù)預(yù)測(cè)，到2025年中國(guó)前驅(qū)體需求占全球比例在67.6%。雖然未來(lái)年前驅(qū)體市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)率有所減小，但增量可觀，隨著新能源汽車(chē)需求的增長(zhǎng)，前驅(qū)體行業(yè)的出貨量需求仍然十分龐大。圖表202015-2025年全球三元正極前驅(qū)體出貨量及預(yù)測(cè)圖表212015-2025年中國(guó)三元正極前驅(qū)體出貨量及預(yù)測(cè)75.50%1488065%69.90%56.10%698510080604020024.30%5.3201520162017201820192020202120222023202420250%604020042.30%56433324.917.517.60%10.346.60%20152016201720182019202020212022202320242025中國(guó)三元前驅(qū)體需求量（萬(wàn)噸）同比增速（%）全球三元前驅(qū)體需求量（萬(wàn)噸）同比增速資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.5歷久彌堅(jiān)，NCA前驅(qū)體發(fā)展空間廣闊根據(jù)EuropeanCommission及高工產(chǎn)研的預(yù)測(cè)，正極材料市場(chǎng)的需求預(yù)計(jì)再年達(dá)到萬(wàn)噸，加的總需求

將達(dá)到萬(wàn)噸。其中NCA需求占總正極材料的10%，預(yù)計(jì)年NCA需求量將達(dá)到萬(wàn)噸，而NCA三元前驅(qū)體與正極材料的投入產(chǎn)出比接近，那么NCA前驅(qū)體的全球需求量也將達(dá)到萬(wàn)噸左右。NCA前驅(qū)體屬于高技術(shù)壁壘的產(chǎn)

品，少數(shù)幾家頭部公司規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)明顯，這將給不斷擴(kuò)大規(guī)模的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的公司帶來(lái)更多機(jī)會(huì)和新的增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表222025年全球正極材料占比預(yù)測(cè)NCA

NCMLFPNCMLCOLMONCALFP

資料來(lái)源：EuropeanCommission，高工產(chǎn)研，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.5全球新能源汽車(chē)引領(lǐng)高鎳化趨勢(shì)，主流動(dòng)力電池廠(chǎng)商紛紛推進(jìn)三元產(chǎn)品2019年全球主要新能源車(chē)企多以三元正極材料技術(shù)路線(xiàn)為主，特斯拉作為全球領(lǐng)先的新能源汽車(chē)企業(yè)，主要采用路線(xiàn)，且目前規(guī)劃需求以NCA為主；其他主要新能源汽車(chē)企業(yè)在NCM高鎳化上均有布局，其中寶馬在路線(xiàn)進(jìn)行了

產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，全球車(chē)企高鎳化趨勢(shì)明顯，高鎳三元前驅(qū)體將保持NCM與NCA齊頭并進(jìn)發(fā)展。圖表232019年全球主流車(chē)企電池正極材料使用趨勢(shì)企業(yè)主要?jiǎng)恿﹄姵毓?yīng)商三元正極材料技術(shù)路線(xiàn)的具體情況及趨勢(shì)特斯拉松下，LG化學(xué)，寧德時(shí)代特斯拉主要車(chē)型使用松下供應(yīng)的NCA電池，部分國(guó)產(chǎn)Model3車(chē)型上使用LG化學(xué)供應(yīng)的電池；具體來(lái)說(shuō)，目前特斯拉三個(gè)電池供應(yīng)商的產(chǎn)能情況為(1)松下美國(guó)工廠(chǎng)，現(xiàn)階段為35GWh，預(yù)計(jì)年底將增加至54GWh；（）LG化學(xué)南京工廠(chǎng)，現(xiàn)階段為10GWh；（）寧德時(shí)代，暫未披露具體產(chǎn)能情況比亞迪自產(chǎn)2019年，比亞迪在乘用車(chē)上使用三元鋰電池，在商用車(chē)上使用磷酸鐵鋰電池；年，比亞迪發(fā)布刀片式電池，并且推出了搭載刀片電池的車(chē)型寶馬三星SDI，寧德時(shí)代三星SDI：NCA系列；寧德時(shí)代：系列大眾松下，三星SDI,LG化學(xué)覆蓋所有類(lèi)型，目前主要采用NCM523和三元電池，預(yù)計(jì)年開(kāi)始使用日產(chǎn)LG化學(xué)，AESC,從采用NCM523+LMO到NCM523,再到NCM622,最后采用資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)資料整理，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.5全球新能源汽車(chē)引領(lǐng)高鎳化趨勢(shì)，主流動(dòng)力電池廠(chǎng)商紛紛推進(jìn)三元產(chǎn)品2019年全球主要電池廠(chǎng)商三元正極材料技術(shù)路線(xiàn)對(duì)比可以看出，當(dāng)前三元材料與磷酸鐵鋰正極雙路線(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈，三元

電池路線(xiàn)稍占上風(fēng)，中鎳電池為目前供貨主流，而高鎳為主要發(fā)展趨勢(shì)，NCA電池主要在日本松下、韓國(guó)三星兩家企業(yè)有生產(chǎn)及布局規(guī)劃。圖表242019年全球主流電池廠(chǎng)商正極技術(shù)路線(xiàn)發(fā)展趨勢(shì)企業(yè)、技術(shù)路線(xiàn)占比NCM高鎳化的情況及趨勢(shì)2018、2019年裝機(jī)量中占比分別為53%、63%，LFP占比分別為47%、37%；預(yù)計(jì)寧德時(shí)代從直接跨越到，2020年5寧德時(shí)代2020年裝機(jī)量占60%，LFP占40%。月時(shí)產(chǎn)品已占寧德時(shí)代產(chǎn)品的20%松下的方形電芯涉及、等產(chǎn)品，供

松下松下約85%的產(chǎn)能供給特斯拉，為NCA技術(shù)路線(xiàn)，主要供給18650電池和21700電池

貨給豐田、大眾規(guī)模生產(chǎn)供應(yīng)歐洲市場(chǎng)，2021年7月已開(kāi)始LG化學(xué)LG化學(xué)主打軟包電池，正極材料以路線(xiàn)為主量產(chǎn)四元鋰電池供應(yīng)特斯拉中國(guó)工廠(chǎng)新車(chē)裝配電芯，2021年除了“漢”以外全

比亞迪2019年比亞迪總裝機(jī)量10.8GWh，其中占比約74%，LFP占比約26%

部車(chē)系換裝LFP刀片電池產(chǎn)品以為主，2020下半年推出三星SDI早期LCO、、NCA并存，2021年開(kāi)始量產(chǎn)NCA方形電池AESC遠(yuǎn)景主要產(chǎn)品、路線(xiàn)預(yù)計(jì)2020年量產(chǎn)第五代電池國(guó)軒高科2020上半年LFP占比93%，占比7%預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)軟包電池量產(chǎn)SKI高鎳軟包電池從過(guò)渡到資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)資料整理，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.6NCA前驅(qū)體客戶(hù)需求：松下，NCA電池最大供應(yīng)商，隨特斯拉成長(zhǎng)穩(wěn)健發(fā)展松下是圓柱電池的行業(yè)先驅(qū)者。日本松下是當(dāng)前電池的最大供應(yīng)商，其動(dòng)力電池產(chǎn)品主要供應(yīng)特斯拉電動(dòng)車(chē)。松下

的圓柱電池從早期的18650型，到當(dāng)前主要供應(yīng)的21700型，再到即將量產(chǎn)的4680型，電芯的總?cè)萘坎粩嗵岣?。目前松下的NCA三元前驅(qū)體供應(yīng)商主要以日本住友金屬為主，中國(guó)的芳源股份自2017至今也是松下的前驅(qū)體供應(yīng)商之一。松下與特斯拉的深度合作，讓松下得以穩(wěn)健發(fā)展。特斯拉美國(guó)市占率的持續(xù)提升，為松下動(dòng)力電池裝機(jī)量帶來(lái)保障。雖然2020年特斯拉實(shí)行供應(yīng)商分散化，但是與松下的交易量只增未減。新版合作協(xié)議期限自2020年月日至2023年3月日。預(yù)計(jì)松下特斯拉在美國(guó)內(nèi)華達(dá)工廠(chǎng)的產(chǎn)能將從現(xiàn)有35GWh計(jì)劃增至50GWh。圖表26松下在各國(guó)產(chǎn)能及規(guī)劃(GWh)

圖表25松下鋰電池產(chǎn)品605040302010020162017201820192020規(guī)劃中國(guó)日本美國(guó)-特斯拉合資資料來(lái)源：松下官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，Research，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值2.6NCA前驅(qū)體客戶(hù)需求：三星SDI，NCA的潛在助推手不同于圓柱形電池，三星五代方形電池的問(wèn)世將為前驅(qū)體帶來(lái)新的“春天”。目前量產(chǎn)的產(chǎn)品有為寶馬配電的60Ah，94Ah電池，公司新研發(fā)的電池預(yù)計(jì)年開(kāi)始量產(chǎn)。電池的技術(shù)路線(xiàn)為高鎳三元，預(yù)計(jì)能量密度提高至600Wh/L。一旦方形電池規(guī)?；騈CA市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)大。未來(lái)隨著方形電池市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)主要NCA前驅(qū)體供應(yīng)商格林美、芳源等企業(yè)的業(yè)務(wù)將會(huì)有更可觀的增長(zhǎng)。圖表272015-2019年三星SDI動(dòng)力電池裝機(jī)量與全球份額(GWh)圖表282015-2019年三星SDI動(dòng)力電池主要客戶(hù)與全球份額53.54.5432.53.5322.521.51.5110.50.5002015201620172018201920152016201720182019三星SDI動(dòng)力電池出貨量（GWh）占全球市場(chǎng)份額寶馬大眾資料來(lái)源：SNE,華安證券研究所資料來(lái)源：Marklines，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值供給三、高鎳前驅(qū)體供不應(yīng)求，頭部企業(yè)加倍擴(kuò)產(chǎn)華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.1三元前驅(qū)體行業(yè)具有較高的技術(shù)、市場(chǎng)、資金壁壘圖表29三元前驅(qū)體行業(yè)壁壘資源綜合含鎳鈷可循環(huán)資源綜合再生利用，危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證，完善的資源綜合利用體系。利用壁壘三元正極材料前驅(qū)體的工藝技術(shù)壁壘較高，研發(fā)周期較長(zhǎng)、反應(yīng)流程復(fù)雜、過(guò)程控制嚴(yán)工藝壁壘格，如鹽和堿的濃度、氨水濃度、加入反應(yīng)釜的速率、反應(yīng)溫度、反應(yīng)過(guò)程pH值變化、磁性異物控制、反應(yīng)時(shí)間等反應(yīng)參數(shù)均需要多年的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)積累；關(guān)鍵工藝技術(shù)門(mén)檻較高行業(yè)壁壘優(yōu)質(zhì)客戶(hù)壁壘三元前驅(qū)體是三元正極材料的核心，主流鋰電池或正極材料企業(yè)對(duì)前驅(qū)體供應(yīng)商實(shí)行嚴(yán)格的體系認(rèn)證，對(duì)供應(yīng)商的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、生產(chǎn)工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品品質(zhì)控制、原材料采購(gòu)、生態(tài)股份等方面進(jìn)行嚴(yán)格的認(rèn)證，從接觸客戶(hù)到出貨供應(yīng)通常需要兩年。資金壁壘生產(chǎn)環(huán)境、生產(chǎn)設(shè)備和股份設(shè)施的要求較高，新建生產(chǎn)線(xiàn)需要資金投入，鎳鈷原材料成本占比高，日常經(jīng)營(yíng)需要大量流動(dòng)資金。生產(chǎn)規(guī)模規(guī)模較大的企業(yè)運(yùn)維管理與生產(chǎn)效率有優(yōu)勢(shì)，對(duì)采購(gòu)與銷(xiāo)售具備一定話(huà)語(yǔ)權(quán)，近年行業(yè)

集中度不斷提升，動(dòng)力電池的一致性與安全性要求導(dǎo)致中小型供應(yīng)商難獲得訂單。壁壘清潔生產(chǎn)壁壘隨著國(guó)家對(duì)清潔生產(chǎn)的要求的提高，前驅(qū)體項(xiàng)目建設(shè)鼓勵(lì)采用先進(jìn)工藝和設(shè)備，減少或避免三廢污染物的產(chǎn)生和排放，按照“節(jié)能、降耗、減污、增效”原則，通過(guò)各種措施，持續(xù)提高清潔生產(chǎn)水平，從源頭削減污染，提高資源利用效率。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.2三元前驅(qū)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，中鎳仍是供應(yīng)主流據(jù)高工產(chǎn)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)前驅(qū)體企業(yè)出貨量約萬(wàn)噸，其中格林美出貨量第一，中偉股份排名第二，芳源占比為4%，前驅(qū)體主要由格林美和芳源批量供應(yīng)。按產(chǎn)品類(lèi)型分析，2019年三元前驅(qū)體產(chǎn)品供應(yīng)以NCM5系為主，高鎳部分的NCM8系與NCA的份額共計(jì)為25%，其中NCA前驅(qū)體占三元前驅(qū)體比例為12%。圖表302019年中國(guó)前驅(qū)體企業(yè)市占率圖表312019年中國(guó)三元前驅(qū)體出貨量細(xì)分占比芳源環(huán)保4%其他18%格林美格林美24%中偉股份廣東邦普NCANCA金馳能源NCM811科隆新能4%NCM622華友鈷業(yè)容百科技5%華友鈷業(yè)6%金馳能源7%廣東邦普13%中偉股份19%容百科技科隆新能芳源環(huán)保其他NCM523NCM333資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，鑫欏資訊，華安證券研究所資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，鑫欏資訊，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明華安研究?拓展投資價(jià)值3.2三元前驅(qū)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高鎳化趨勢(shì)明顯，2020年系占比倍增2019年國(guó)內(nèi)三元高鎳材料在三元材料中占比只有13%，而在2020年三元高鎳材料中的NCM8系出貨量大幅提升，總計(jì)占比達(dá)到了，由于高鎳低鈷或無(wú)鈷是動(dòng)力電池的主流發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)高鎳材料在三元正極材料中的占比將繼續(xù)提高。2019年國(guó)內(nèi)正極材料出貨量占三元材料僅有，而2020年占比為1%，同時(shí)2019年國(guó)內(nèi)NCA前驅(qū)體出貨量占三元前驅(qū)體的比例為12%，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)NCA正極材料供應(yīng)量較小，以格林美、芳源為主的NCA前驅(qū)體企業(yè)的產(chǎn)品以出口為主，供應(yīng)海外客戶(hù)。圖322019年國(guó)內(nèi)三元正極材料各類(lèi)型市占率圖332020年國(guó)內(nèi)三元正極材料各類(lèi)型市占率系NCA系系型系系系系系資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.3三元前驅(qū)體主要供應(yīng)海外市場(chǎng)，全球正極企業(yè)格局集中國(guó)內(nèi)NCA前驅(qū)體供應(yīng)商主要是格林美和芳源，高鎳NCA前驅(qū)體產(chǎn)品以出口為主，根據(jù)高工產(chǎn)研、中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)與NCA三元前驅(qū)體出口量合計(jì)萬(wàn)噸，其中NCA前驅(qū)體出口噸。格林美在年保持國(guó)內(nèi)NCA出貨量第一，芳源在年保持國(guó)內(nèi)NCA前驅(qū)體出口量第一。海外三元前驅(qū)體及正極材料市場(chǎng)以NCA為主，日本住友金屬是世界最大的NCA供應(yīng)商，韓國(guó)的ECOPRO為世界第二大NCA材料供應(yīng)商，年世界高鎳前驅(qū)體及正極材料企業(yè)CR3占比超過(guò)70%，頭部集中格局明顯。圖表342019與2020年中國(guó)主要企業(yè)NCA前驅(qū)體出貨量

圖表35全球高鎳前驅(qū)體及正極主要企業(yè)市場(chǎng)占比20000180001600029.7%140001200042.6%100008000600010.7%

4000200017.0%

020192020ECOPRO資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，華安證券研究所資料來(lái)源：韓媒etnews，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.4三元前驅(qū)體主流供應(yīng)商紛紛擴(kuò)產(chǎn)高鎳前驅(qū)體涉及前驅(qū)體及正極材料生產(chǎn)的企業(yè)目前產(chǎn)能不足以滿(mǎn)足主流廠(chǎng)商正極電池需求，紛紛大量規(guī)劃擴(kuò)建新產(chǎn)能以滿(mǎn)足高鎳前驅(qū)體激增的需求，NCM8系與前驅(qū)體是擴(kuò)建產(chǎn)能的主要組成部分。NCA前驅(qū)體國(guó)內(nèi)的頭部企業(yè)格林美與芳源在擴(kuò)產(chǎn)和客戶(hù)資源上優(yōu)勢(shì)明顯，新增NCA的在建產(chǎn)能都在1萬(wàn)噸以上。芳源主要供應(yīng)松下，格林美間接供應(yīng)三星。圖表36全球高鎳前驅(qū)體及正極主要企業(yè)產(chǎn)能及規(guī)劃公司現(xiàn)有產(chǎn)能在建產(chǎn)能及規(guī)劃客戶(hù)情況芳源股份1.36萬(wàn)噸/年3.6萬(wàn)噸項(xiàng)目二期(NCA1.2萬(wàn)噸、NCM1.2萬(wàn)噸)預(yù)計(jì)于2021年初全部完成，IPO募投5萬(wàn)噸三元前驅(qū)體項(xiàng)目前驅(qū)體2.5萬(wàn)噸氫氧化鋰1萬(wàn)噸松下、杉杉能源、天力鋰能、當(dāng)升科技、萬(wàn)華化學(xué)、湖南邦普等三星SDI、ECOPRO、LGC、格林美前驅(qū)體總產(chǎn)能13萬(wàn)噸繼續(xù)完成前驅(qū)體8萬(wàn)噸擴(kuò)容工程，到2021年末三元前驅(qū)體產(chǎn)能達(dá)到18寧德時(shí)代、容百科技、廈門(mén)鎢業(yè)等中偉股份三元前驅(qū)體11萬(wàn)噸LGC、當(dāng)升科技、特斯拉、貝特瑞、天津巴莫、三星SDI等IPO募集6萬(wàn)噸前驅(qū)體產(chǎn)能在貴州建設(shè)，首期1.5萬(wàn)噸預(yù)計(jì)2021年第二季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021年末全部完成；廣西北部灣籌建18萬(wàn)噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能道氏技術(shù)新能源材料5.4萬(wàn)噸2萬(wàn)噸三元前驅(qū)體(1萬(wàn)噸、4000噸NCA)振華科技、廈門(mén)鎢業(yè)住友金屬NCA正極材料產(chǎn)能5.46萬(wàn)噸/年到2022年中NCA產(chǎn)能由4550噸/月擴(kuò)大至4850噸月，到2027年達(dá)到正極材料(NCA+NCM+)總產(chǎn)能12萬(wàn)噸/年松下ECOPRO高鎳正極材料4.8萬(wàn)噸(NCA占比90%，約4.32萬(wàn)噸，其余為預(yù)計(jì)到2023年，總產(chǎn)能達(dá)到18萬(wàn)噸，其中NCA8.9萬(wàn)噸，NCM9.0萬(wàn)噸。三星SDI、LGC資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，招股說(shuō)明書(shū)，ETnews，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.5NCA三元前驅(qū)體企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)迅速，2023年全球產(chǎn)能預(yù)計(jì)比2020年實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)NCA前驅(qū)體供應(yīng)商主要是格林美與芳源，海外前驅(qū)體及正極材料供應(yīng)商主要是日本的住友金屬與韓國(guó)的，根據(jù)頭部企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能及規(guī)劃可以測(cè)算出前驅(qū)體的總產(chǎn)能穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)在2023年將達(dá)到萬(wàn)噸年。圖表372020-2025全球主要企業(yè)NCA前驅(qū)體總產(chǎn)能及預(yù)測(cè)(萬(wàn)噸)252015105020202021E2022E2023E資料來(lái)源：高工產(chǎn)研，招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.6高鎳前驅(qū)體的原材料受鎳、鈷價(jià)格影響較大，NCA前驅(qū)體企業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)高鎳三元前驅(qū)體直接材料主要元素包括鎳、鈷、錳、鋁四種，其中含鈷原料價(jià)格遠(yuǎn)高于其他金屬，高鎳前驅(qū)體中鈷含量多少?zèng)Q定了原材料成本的高低。根據(jù)元素含量對(duì)三元前驅(qū)體各類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)行成本測(cè)算，以2021年7月各金屬電解品價(jià)格計(jì)算得出NCA91前驅(qū)體的原材料單噸成本為萬(wàn)元，在能量密度提升的同時(shí)，與其他產(chǎn)品相比具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。以NCA產(chǎn)品為主的格林美、芳源的直接材料成本占營(yíng)業(yè)成本比例較低，在85%-86%左右，相比于以NCM各系產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的中偉、容百等企業(yè)有明顯的原材料成本優(yōu)勢(shì)。圖表382021年7月三元前驅(qū)體各類(lèi)型原材料成本測(cè)算圖表392020年三元前驅(qū)體主要公司直接材料占成本比例單噸產(chǎn)品各元素用量噸)單噸成本(萬(wàn)元噸)鎳鈷錳鋁94%92%0.200.200.2010.66NCM5230.300.120.179.0690%NCM6220.370.129.930.500.060.069.45NCA870.560.060.0110.19NCA910.590.030.019.5188%86%84%86.44%85.69%85.71%中偉股份格林美華友鈷業(yè)容百科技芳源環(huán)保芳源環(huán)保資料來(lái)源：百川盈孚，招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司公告，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.7可比公司-中偉股份：快速崛起的三元前驅(qū)體領(lǐng)先企業(yè)中偉股份主要從事鋰電池正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)、加工及銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括三元前驅(qū)體、四氧化三鈷，分別用于生產(chǎn)三元正極材料、鈷酸鋰正極材料。三元正極材料、鈷酸鋰正極材料進(jìn)一步加工制造成鋰電池，最終應(yīng)用于新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能及消費(fèi)電子等領(lǐng)域。截止2020年末，公司形成約11萬(wàn)噸/年的三元前驅(qū)體產(chǎn)能、2.5萬(wàn)噸/年四氧化三鈷產(chǎn)能，生產(chǎn)能力全球領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)顯著。公司先后在貴州銅仁、湖南寧鄉(xiāng)及廣西欽州建立產(chǎn)業(yè)基地。隨著公司西部基地新建的6萬(wàn)噸前驅(qū)體募投項(xiàng)目和南部基地籌建的萬(wàn)噸前驅(qū)體項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到年底公司產(chǎn)能將超過(guò)萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃到年公司產(chǎn)能將超過(guò)50萬(wàn)噸。公司的核心產(chǎn)品三元前驅(qū)體與四氧化三鈷均已成功躋身全球領(lǐng)先新能源汽車(chē)廠(chǎng)商及鋰電池廠(chǎng)商，與化學(xué)、廈門(mén)鎢業(yè)、特斯拉、當(dāng)升科技、振華新材、貝特瑞、天津巴莫、三星SDI等國(guó)內(nèi)外一流正極材料客戶(hù)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。圖表40中偉股份產(chǎn)品、產(chǎn)能及客戶(hù)情況圖表41中偉股份2018-2021Q1營(yíng)業(yè)收入及凈利率主營(yíng)產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能在建產(chǎn)能基地分布主要客戶(hù)80707%6%三元前驅(qū)體、四氧化三鈷三元前驅(qū)體11萬(wàn)噸，四氧化三鈷2萬(wàn)噸西部基地籌建6萬(wàn)噸前驅(qū)體項(xiàng)目，貴州銅仁、湖南南部基地籌建18寧鄉(xiāng)、廣西欽州萬(wàn)噸前驅(qū)體項(xiàng)目，LG化學(xué)、廈門(mén)鎢業(yè)、特斯拉、當(dāng)升科技、振華新材、貝特瑞、天津巴莫、三星SDI60504030205%4%3%2%1%

1000%2018年2019年2020年2021年?duì)I業(yè)收入（億元）凈利率資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值3.7可比公司-格林美：國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體龍頭企業(yè)格林美主要從事廢棄資源綜合利用與新能源電池材料方向，開(kāi)展鈷鎢回收與硬質(zhì)合金制造，電子廢棄物循環(huán)利用，報(bào)廢汽車(chē)回收利用等業(yè)務(wù)，近年來(lái)公司全面聚焦發(fā)展三元前驅(qū)體、四氧化三鈷與動(dòng)力電池回收為主體的新能源業(yè)務(wù)，最終應(yīng)用于新能源汽車(chē)，消費(fèi)電子等領(lǐng)域。格林美主攻新能源電池材料與廢棄資源綜合利用方向。截止年，格林美三元前驅(qū)體產(chǎn)能達(dá)到萬(wàn)噸，四氧化三鈷產(chǎn)能達(dá)到萬(wàn)噸，廢棄汽車(chē)及電池綜合利用分別達(dá)到17.5萬(wàn)噸與1萬(wàn)噸。格林美產(chǎn)能擴(kuò)張迅速、下游客戶(hù)較廣。2021年底，格林美前驅(qū)體產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)萬(wàn)噸。公司規(guī)劃到2025年，三元前驅(qū)體產(chǎn)能達(dá)40萬(wàn)噸，四氧化三鈷達(dá)3.5萬(wàn)噸，動(dòng)力電池回收達(dá)25萬(wàn)噸，并有鎳金屬產(chǎn)能10萬(wàn)噸。其產(chǎn)品與三星SDI、ECOPRO、LGC、寧德時(shí)代、容百科技、廈門(mén)鎢業(yè)等企業(yè)建立穩(wěn)定合作關(guān)系。圖表40格林美產(chǎn)品、產(chǎn)能及客戶(hù)情況圖表41格林美2018-2021Q1營(yíng)業(yè)收入及凈利率9%主要產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能未來(lái)規(guī)劃基地分布客戶(hù)情況8%7%三元前驅(qū)體、四氧化三鈷、廢棄資源利用三元前驅(qū)體13到2025年，三元前驅(qū)體產(chǎn)萬(wàn)噸，四氧化能達(dá)40萬(wàn)噸，四氧化三鈷三鈷2.5萬(wàn)噸，達(dá)3.5萬(wàn)噸，動(dòng)力電池回收廢棄資源利用達(dá)25萬(wàn)噸，并有鎳金屬產(chǎn)30萬(wàn)噸。能10萬(wàn)噸。三星SDI、深圳、武漢、ECOPRO、LGC、河南科技、廈門(mén)鎢業(yè)等8060402006%5%4%3%2%1%0%2018201920202021Q1營(yíng)業(yè)收入凈利率資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值四、芳源股份：高鎳前驅(qū)體行業(yè)領(lǐng)先者芳源股份華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.1公司深耕正極材料領(lǐng)域近二十年，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先NCA正極材料前驅(qū)體供應(yīng)商廣東芳源環(huán)保股份有限公司主要從事鋰電池三元正極材料前驅(qū)體和鎳電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。產(chǎn)品主要用于鋰電池和鎳電池的制造，并最終應(yīng)用于新能源汽車(chē)動(dòng)力電池、電動(dòng)工具、儲(chǔ)能設(shè)備及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鋰電池正極材料前驅(qū)體生產(chǎn)商。以有色金屬資源綜合利用為基礎(chǔ)，以現(xiàn)代分離技術(shù)和功能材料制備技術(shù)為核心，生產(chǎn)NCA、NCM前驅(qū)體和鎳電池正極材料球形氫氧化鎳，主要產(chǎn)品為高端電動(dòng)汽車(chē)用NCA三元正極材料前驅(qū)體。截至年末，公司擁有專(zhuān)利項(xiàng)，已獲項(xiàng)江門(mén)市科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)。圖表44公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，貝特瑞戰(zhàn)略入股羅愛(ài)平為公司主要控股股東，直接持有萬(wàn)股股份，占公司總股本的。公司實(shí)際控制人為羅愛(ài)平先生和吳芳女士，系夫妻關(guān)系。截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司擁有家控股子公司，家參股公司。圖表45公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.3公司NCA三元前驅(qū)體銷(xiāo)售為主要盈利點(diǎn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為動(dòng)力電池芳源股份的主要產(chǎn)品為三元前驅(qū)體，2018年至2020年公司三元前驅(qū)體出口量國(guó)內(nèi)排名第一。2018年至2020年，公司NCA三元前驅(qū)體收入分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)的80.34%、和74.14%。三元前驅(qū)體的下游領(lǐng)域主要為動(dòng)力電池。公司2020年的主要客戶(hù)為松下，銷(xiāo)售額占比達(dá)到63%。松下采購(gòu)的高鎳三元前驅(qū)體主要應(yīng)用于特斯拉新能源汽車(chē)的動(dòng)力電池裝置。圖表462020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)比金額圖表472020年公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售情況金額(億元)占比1070%60%8

三元前驅(qū)體

50%三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳640%硫酸鈷30%4其他20%210%00%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.3公司NCA三元前驅(qū)體銷(xiāo)售為主要盈利點(diǎn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為動(dòng)力電池公司原材料品類(lèi)較多,主要包括氫氧化鎳、硫酸鎳、氫氧化鈷、硫酸鈷等。公司可利用分離技術(shù)將上述鎳鈷原料溶解、萃取，制備高純硫酸鎳、高純硫酸鈷等溶液，用于合成生產(chǎn)NCA/NCM三元前驅(qū)體及球形氫氧化鎳。公司保障了多渠道原材料供應(yīng)布局。從采購(gòu)情況中可了解到，鎳鈷相關(guān)原材料占比較大，為保證鎳鈷資源的穩(wěn)定供應(yīng)，公司與全球大型鎳鈷礦濕法冶煉中間品生產(chǎn)商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。公司目前著手于回收原材料項(xiàng)目，可有效降低產(chǎn)品成本。與法國(guó)威立雅環(huán)境集團(tuán)合資設(shè)立動(dòng)力電池回收拆解企業(yè)威立雅江門(mén)，實(shí)現(xiàn)在供給端部分材料自給自足。圖表482020年公司主要原輔料采購(gòu)占比圖表49公司主要原輔料采購(gòu)金額0.29%6.51%3.29%氫氧化鎳90,00080,000其他碳酸鎳硫酸鎳8.26%70,000碳酸鈷液堿60,0001.06%鎳鈷料硫酸鈷4.12%0.38%50,000硫酸氫氧化鈷40,000氫氧化鈷硫酸7.29%30,000硫酸鈷鎳鈷料20,000液堿碳酸鈷7.76%10,000硫酸鎳碳酸鎳0其他氫氧化鎳61.04%2018年2019年2020年資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.4公司核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，高鎳前驅(qū)體產(chǎn)品贏得認(rèn)可公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)。憑借先進(jìn)的現(xiàn)代分離技術(shù)和成熟的功能材料制備技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了高鎳三元正極材料前驅(qū)體領(lǐng)域的不斷突破，產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性贏得市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。圖表50公司擁有的核心技術(shù)具體情況核心技術(shù)涉及的發(fā)明專(zhuān)利主要特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)涉及產(chǎn)品“萃雜不萃鎳”技術(shù)有色金屬資源綜合利用技術(shù)一種從廢鎳氫、鎳鎘電池回收硫酸鎳溶液中一步萃取分離鎳、公司的“萃雜不萃鎳”濕法冶煉技術(shù)包含了一系列溶劑萃取法，針對(duì)鐵、鎂、鎂、鈷的方法（）鈣等不同雜質(zhì)再不同生產(chǎn)工藝流程環(huán)節(jié)進(jìn)行高效去除，在獲得高品質(zhì)、低成鋰電池三元正極材一種從廢鎳氫、鎳鎘電池回收硫酸鎳溶液中去除鈉離子的方法本的高純硫酸鎳和高純硫酸鈷等硫酸鹽溶液的同時(shí)，提高生產(chǎn)效率、降低生料前驅(qū)體、鎳電池（）產(chǎn)成本。公司該技術(shù)具有成本低、效率高、工藝簡(jiǎn)單、可靠、操作連續(xù)化和正極材料一種從鎂水中回收鎳、鈷、錳的方法（申報(bào)中）易于實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化等技術(shù)優(yōu)勢(shì)。一種從鎳、鈷、錳混合物中分步浸出鎳、鈷的方法（申報(bào)中）鋰電池三元正極材一種綜合處理含鎳廢料回收硫酸鎳的方法（）料前驅(qū)體、鎳電池一種硫酸鎳溶液負(fù)壓蒸發(fā)分布加料方法（）該技術(shù)實(shí)現(xiàn)了粗制原料中鎳、鈷等資源的循環(huán)利用，有效降低金屬離子造成正極材料環(huán)境污染的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)綜合利用鎳、鈷、錳等有價(jià)金屬來(lái)生產(chǎn)一種用廢電池正極材料制備球形氫氧化鎳的方法三元前驅(qū)體，可以減少對(duì)原生礦資源的需求，降低鎳鈷的采購(gòu)成（）本。公司該技術(shù)具有工藝流程簡(jiǎn)單、生產(chǎn)成本低、不會(huì)對(duì)環(huán)境造成污染和適鋰電池三元正極材一種利用廢電池制備三元正極材料前驅(qū)體的方法宜工業(yè)化大規(guī)模生產(chǎn)等優(yōu)勢(shì)料前驅(qū)體（）一種低成本制備高純度硫酸錳溶液的方法（）該核心技術(shù)大幅度降低了形成均相鎳鈷鋁氫氧化物前驅(qū)體的時(shí)間，提高了生產(chǎn)效率和產(chǎn)能，降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，具有下列技術(shù)優(yōu)勢(shì)：①鎳鈷鋁均相高鎳三元前驅(qū)體合成技術(shù)一種鎳鈷鋁三元前驅(qū)體的制備方法（共沉淀技術(shù)通過(guò)優(yōu)化反應(yīng)條件，來(lái)平衡鎳鈷鋁的沉淀速率，實(shí)現(xiàn)了鎳鈷鋁的均相共沉淀，有效提高了產(chǎn)品的電化學(xué)性能；②一次顆粒形貌調(diào)控技術(shù)高鎳三元正極通過(guò)調(diào)整反應(yīng)體系精確配置進(jìn)而提高前驅(qū)體的燒結(jié)活性，在低溫度短時(shí)間下材料前驅(qū)體獲得高品質(zhì)的正極材料；③粒度分布調(diào)控通過(guò)反應(yīng)合成器的工藝調(diào)整，減小成品不同顆粒間配比差異及一次晶粒大小差異，減弱電池極化，有效提升電池安全性能及循環(huán)性能一種提高球形氫氧化鎳性能的方法一種提高球形氫氧化鎳性能的方法（該技術(shù)提高了球形氫氧化鎳作為鎳電池正極材料的電化學(xué)活性和堆積密度，有助于提高鎳電極的體積比容量，使得最終電池產(chǎn)品具有體積小、重量輕、容量高和壽命長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)球形氫氧化鎳正極材料資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.5公司核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，高鎳前驅(qū)體產(chǎn)品贏得認(rèn)可公司以“萃雜不萃鎳”濕法冶煉技術(shù)為核心。形成了先進(jìn)的現(xiàn)代分離技術(shù)體系，實(shí)現(xiàn)低成本、高效率地去除雜質(zhì)，在生產(chǎn)中獲得高品質(zhì)、低成本的高純硫酸鎳和高純硫酸鈷等硫酸鹽溶液，進(jìn)一步推動(dòng)及提升了高鎳三元前驅(qū)體的合成技術(shù)。公司自年開(kāi)始進(jìn)行鎳電池用球形氫氧化鎳共沉淀結(jié)晶合成技術(shù)的開(kāi)發(fā)，至今已有十多年共沉淀結(jié)晶技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的積累。

公司瞄準(zhǔn)“城市礦山”具有的巨大的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益，布局廢棄動(dòng)力電池材料的回收利用業(yè)務(wù)，募投建設(shè)1萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目，降低對(duì)原生礦資源的需求，豐富公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖表51公司產(chǎn)品及應(yīng)用技術(shù)重點(diǎn)布局領(lǐng)域“萃雜不萃鎳”技術(shù)三元前驅(qū)體NCA有色金屬資源綜合利用技術(shù)三元前驅(qū)體NCM重點(diǎn)布局的產(chǎn)品核心技術(shù)高鎳NCA三元前驅(qū)體合成技術(shù)球形氫氧化鎳提高球形氫氧化鎳性能的方法電池級(jí)氫氧化鋰鋰電池正極廢料回收處理資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.6公司高度重視研發(fā)與創(chuàng)新，研發(fā)投入逐年增加截至報(bào)告期末，公司共有研發(fā)人員人，占員工總數(shù)的。公司核心技術(shù)人員共人，分別為羅愛(ài)平、吳芳、謝宋樹(shù)、龍全安、劉京星和朱志軍，以上核心技術(shù)人員對(duì)公司技術(shù)與研發(fā)工作貢獻(xiàn)突出，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮著重要作用。公司高度重視研發(fā)和科技創(chuàng)新。2018-2020年，公司研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)，較年相比，公司2019年及2020年研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率分別為45%、51%。其中，材料費(fèi)用占比最大；其次，公司給予研發(fā)人員的報(bào)酬方式主要為薪酬支付及股份支付。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率也在同步地逐年增加。公司三年平均占比率為4.3%，且此指數(shù)在同行企業(yè)中處于上游位置。圖表52公司研發(fā)人員人數(shù)統(tǒng)計(jì)圖表53公司研發(fā)費(fèi)用細(xì)分及占比1%12%5,0004,5004,0004.54%4.52%4.60%4.40%3,5004.20%3,0002,5004.00%2,0001,5003.86%3.80%1,0003.60%03.40%2018年2019年2020年87%核心技術(shù)人員研發(fā)人員其他人員材料費(fèi)用職工薪酬股份支付水電租賃費(fèi)折舊費(fèi)專(zhuān)家費(fèi)其他占比資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.7公司優(yōu)勢(shì)：戰(zhàn)略橫縱向規(guī)劃，發(fā)展?jié)撃芫薮髾M向拓展：公司客戶(hù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)方面具有拓展：在年一季度，公司對(duì)松下的營(yíng)收占比大幅下降，緩解了單一客戶(hù)的嚴(yán)重依賴(lài)性，在此期間，公司對(duì)杉杉能源、天力鋰能等國(guó)內(nèi)客戶(hù)銷(xiāo)售收入有所增加，同時(shí)較年一季度相比新增客戶(hù)萬(wàn)華化學(xué)、當(dāng)升科技、湖南邦普等，對(duì)其均實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；N(xiāo)售。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富和優(yōu)化：高鎳產(chǎn)品是動(dòng)力電池市場(chǎng)的核心，公司同時(shí)具備生產(chǎn)NCA及三元前驅(qū)體的良好技術(shù)，產(chǎn)品范圍涉及廣泛，布局多種高鎳三元前驅(qū)體產(chǎn)線(xiàn)，在未來(lái)新能源汽車(chē)動(dòng)力電池市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。公司在優(yōu)先保證三元前驅(qū)體產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，積極研發(fā)和開(kāi)拓其他產(chǎn)品。2021年第一季度，公司產(chǎn)品NCA三元前驅(qū)體、NCM三元前驅(qū)體、球形氫氧化鎳銷(xiāo)量及收入均較去年同期有所增長(zhǎng)。40,000圖表542021一季度與上年同期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(萬(wàn)元)18%圖表552021一季度與上年同期對(duì)松下銷(xiāo)售份額(萬(wàn)元)及占比16,000100%35,00030,00025,00020,00015,00010,00016.99%14.28%5.14%16%14%12%10%8%6%4%14,00012,00010,0008,0006,0004,00085.81%38.28%90%80%70%60%50%40%30%20%5,00001.88%2%0%2,000010%0%2020年1-3月2021年1-3月2020年1-3月2021年1-3月?tīng)I(yíng)業(yè)收入毛利總額凈利潤(rùn)毛利率凈利率營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入占比資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.7公司優(yōu)勢(shì)：戰(zhàn)略橫縱向規(guī)劃，發(fā)展?jié)撃芫薮罂v向優(yōu)勢(shì)：公司布局資源回收利用，成本可降低空間大一方面，公司以現(xiàn)代分離技術(shù)為基礎(chǔ)。公司形成了以共沉淀技術(shù)為基礎(chǔ)的合成工藝條件、合成機(jī)理、合成裝備等完整的功能材料制備核心技術(shù)，解決了三元前驅(qū)體生產(chǎn)過(guò)程中鎳、鈷、鋁均相共沉淀，一次顆粒形貌調(diào)控，粒度分布調(diào)控等關(guān)鍵問(wèn)題，生產(chǎn)可調(diào)控形貌、品質(zhì)優(yōu)異的NCA三元前驅(qū)體產(chǎn)品。另一方面，生產(chǎn)具有成本優(yōu)勢(shì)。將金屬提純技術(shù)用于包括氫氧化鎳、粗制硫酸鎳、鎳鈷料等資源，可全面回收利用其中的鎳、鈷、錳、鋰等元素，最終得到高純硫酸鎳、高純硫酸鈷、電池級(jí)硫酸錳和電池級(jí)氫氧化鋰等，不僅降低了產(chǎn)品成本，也有利于降低對(duì)原生礦資源的需求、形成有效的鎳鈷資源保障。2018年至2020年，NCA及三元前驅(qū)體的單位成本降低率較為優(yōu)異，三年中下降趨勢(shì)明顯；球形氫氧化鎳成本基本維持。圖表57公司主要產(chǎn)品單位成本變化趨勢(shì)（萬(wàn)元/噸）10.009.009.509.008.008.507.008.006.007.505.007.004.006.503.006.002.005.501.005.002018年2019年2020年0.00圖表56公司產(chǎn)品單位成本（萬(wàn)元/噸）9.248.608.067.287.387.237.126.756.312018年2019年2020年三元前驅(qū)體三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳硫酸鈷三元前驅(qū)體三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明華安證券研究所證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.7公司優(yōu)勢(shì)：濕法冶煉“萃雜不萃鎳”是高毛利率的重要原因采購(gòu)粗制鎳鈷鋰可降低10.3%的成本。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，芳源環(huán)保根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格按照一定比例采購(gòu)鎳鈷鋰粗制品，并利用濕法冶煉工藝進(jìn)行提純。我們以年產(chǎn)5萬(wàn)噸高端三元鋰電前驅(qū)體（NCA/NCM）和1萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目為例。假設(shè)企業(yè)以市場(chǎng)價(jià)格的80%采購(gòu)粗制品，并將50%的輔料與能源用于冶煉提純，則成本總計(jì)可降低10.3%；最終可提高毛利率個(gè)百分點(diǎn)。這也使得公司在三元前驅(qū)體領(lǐng)域的毛利率名列前茅。不過(guò)需要注意的是，企業(yè)與松下達(dá)成的協(xié)議要求企業(yè)所產(chǎn)前驅(qū)體必須從松下購(gòu)買(mǎi)鎳與鈷的原材料，這會(huì)一定程度降低其毛利率。圖表58年產(chǎn)5萬(wàn)噸三元前驅(qū)體與1萬(wàn)噸氫氧化鋰成本與毛利率算主要原料價(jià)格(萬(wàn)元噸)用量(噸年)總成本（萬(wàn)元）輔料與能源價(jià)格年用量總成本（萬(wàn)元）主要產(chǎn)品價(jià)格萬(wàn)元噸)產(chǎn)量(噸年)總價(jià)格(萬(wàn)元)鎳豆14.866009768098%硫酸680元/噸131273噸/年8926.5641525000375000硫酸鈷晶體8.356847.257174.1232%氫氧化鈉600元/噸245010噸/年14700.6NCM81114.111250158625鋁錠2303606水2元/噸9*10^5噸/年180NCM62213.758750120312.5氫氧化鋰9.75181617706電0.55元年5775NCM52312.45500062250碳酸鋰8.8197817406.4天然氣4.1元8200氫氧化鋰9.91000099000粗制鎳11.8425016.6296196.54人工5400總收入815187.5粗制鈷30.42535.977091.36折舊6500毛利率18.78%粗制鋰49.2986.148516.12總成本662058.71利用濕法冶煉提高毛利率9.34個(gè)百分點(diǎn)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告書(shū)、華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.8財(cái)務(wù)分析：盈利水平顯著提升公司年?duì)I收和凈利潤(rùn)取得了顯著增長(zhǎng)，其中年較年的營(yíng)收增長(zhǎng)率為，且公司同期凈利潤(rùn)幾乎翻了倍。

但2020年因新冠疫情，新能源汽車(chē)動(dòng)力電池市場(chǎng)需求量下降，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)在2020年下跌20.42%，但公司2020年整體的營(yíng)收略有提升，提升率為4.37%。目前，新能源汽車(chē)動(dòng)力電池需求市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，公司在2021年不僅拓展了客戶(hù)和產(chǎn)品多元化，同時(shí)增強(qiáng)了公司的盈利水平。圖表59公司營(yíng)業(yè)收入細(xì)分及增長(zhǎng)率圖表60公司凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率120,00025%8,000250%

23.24%100,0007,00020%200%198.74%80,000

6,00015%150%60,000

5,00010%40,0004,000100%5%

20,0004.37%

3,00050%00%

2,0002018年2019年2020年0%1,000三元前驅(qū)體三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳-20.42%硫酸鈷其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)0-50%增長(zhǎng)率2018年2019年2020年資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.8財(cái)務(wù)分析：盈利水平顯著提升毛利潤(rùn)方面，2018至年，公司利潤(rùn)主要來(lái)源于NCA三元前驅(qū)體，NCA三元前驅(qū)體毛利占比高達(dá)。三年中，2019年的毛利潤(rùn)最高，達(dá)到億，且較年毛利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速，增長(zhǎng)率約高至63%。毛利率方面，NCA三元前驅(qū)體的毛利率也是公司產(chǎn)品的榜首，其中在年毛利率高達(dá)23%。相比于年，NCA三元前驅(qū)體的毛利率在年下跌至19%。相反，三元前驅(qū)體的毛利率略有增長(zhǎng)，從年的2.18%升至4.95%。圖表61公司產(chǎn)品毛利潤(rùn)細(xì)分(萬(wàn)元)圖表62公司產(chǎn)品毛利率細(xì)分25%22.52%

25,00020%17.96%

20,00019.00%15.08%

15%15,00011.65%

10%10,0008.15%5,0005%5.37%4.95%2.18%00%2018年2019年2020年2018年2019年2020年三元前驅(qū)體三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳硫酸鈷三元前驅(qū)體三元前驅(qū)體球形氫氧化鎳資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.8財(cái)務(wù)分析：毛利率水平穩(wěn)定，位列行業(yè)中上年至年，公司綜合毛利率存在波動(dòng)，主要系新冠疫情導(dǎo)致動(dòng)力電池需求量下降所致。年至年，公司綜合毛利率處于同行中游位置。其中，年的綜合毛利率位于圖中7所公司中的第二，約為。報(bào)告期三年內(nèi)，公司三元前驅(qū)體毛利率領(lǐng)先于同行公司，在圖中所公司中名列第一；同時(shí)，年至年公司的主要產(chǎn)品NCA三元前驅(qū)體出口量國(guó)內(nèi)排名第一。圖表63可比公司綜合毛利率圖表64可比公司三元前驅(qū)體毛利率25%

23%21%

20%19%15%

17%15%

10%13%11%5%9%2018年2019年2020年0%2018年2019年2020年格林美杉杉股份當(dāng)升科技容百科技長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科中偉股份芳源環(huán)保容百科技科隆新能

長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科中偉股份芳源環(huán)保資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.8財(cái)務(wù)分析：資產(chǎn)負(fù)債率水平在業(yè)內(nèi)居中，研發(fā)費(fèi)用率及人員占比較高2018年至年，公司資產(chǎn)負(fù)債率處于同行中游位置。總體水平較為穩(wěn)定，償債業(yè)務(wù)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低。

公司高度重視研發(fā)，年的研發(fā)費(fèi)用率及研發(fā)人員占比較同行相比情況優(yōu)異，在行內(nèi)名列第二，僅次于格林美。圖表65可比公司資產(chǎn)負(fù)債率圖表662020年同行研發(fā)費(fèi)用率及研發(fā)人員占比100%25.00%90%80%20.00%20.08%70%60%50%15.00%11.32%10.62%12.16%10.00%

40%30%20%10%5.00%4.95%3.63%1.75%4.52%0.00%0%2018年2019年2020年芳源環(huán)保格林美杉杉股份格林美中偉股份華友鈷業(yè)芳源環(huán)保研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)人員占比當(dāng)升科技容百科技長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.9公司估值：公司業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)圖表67芳源股份產(chǎn)品營(yíng)收拆分（單位：萬(wàn)元）關(guān)鍵假設(shè)1：三元前驅(qū)體是三元鋰電池必不可缺的上游材料，與未來(lái)新能源汽車(chē)的增速密切相關(guān)。因此可以用動(dòng)力電池的裝機(jī)量的增速預(yù)測(cè)前驅(qū)體的增速。其中2021年根據(jù)上半年財(cái)報(bào)估算，并假定未來(lái)NCM與2018201920202021E2022E2023E營(yíng)業(yè)總收入77,176.1995,114.2099,266.61229,000314,900439,890前驅(qū)體行業(yè)年平均增速為30%與30%；YOY23.24%4.37%230.69%37.51%39.69%關(guān)鍵假設(shè)2：硫酸鈷為濕法冶煉過(guò)程中的副產(chǎn)品，產(chǎn)量與三元前驅(qū)體產(chǎn)量直接相關(guān)，因此預(yù)測(cè)未來(lái)兩年增速為凈利潤(rùn)2,494.657,452.575,930.4017,48032,21840,131YOY198.74%-20.42%194.64%84.31%24.56%30%；氫氧化鋰為新建項(xiàng)目，其未來(lái)增長(zhǎng)與項(xiàng)目完成進(jìn)分產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入度直接相關(guān)，因此根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度預(yù)測(cè)。關(guān)鍵假設(shè)3：公司由于規(guī)模效應(yīng)影響，前驅(qū)體毛利NCA三元前驅(qū)體61,921.2780,454.3373,509.70120,000156,000202,800率將大幅提升，費(fèi)用率也將有所降低。但需要注意的是，由于公司與松下就NCA前驅(qū)體達(dá)成的原料采購(gòu)協(xié)議影響到了NCA前驅(qū)體的毛利率。YOY29.93%-8.63%63.24%30.00%30.00%三元前驅(qū)體4,462.923,612.357,426.8975,00097,500126,750YOY48.17%35.96%1009.84%30.00%30.00%球形氫氧化鎳10,572.5110,740.8110,937.0214,00015,40016,540

根據(jù)上述假設(shè)，2021/2022/2023年?duì)I收將達(dá)到22.90億元、31.49億元及43.99億元，同比增速將達(dá)231%、YOY1.59%1.83%28.01%10.00%10.00%38%及40%，歸母凈利潤(rùn)將達(dá)1.75億元、3.22億元及硫酸鈷--6,951.1920,00026,00033,8004.01億元，同比增速為195%、及。YOY--287.73%30.00%30.00%根據(jù)上市公告書(shū)披露，上市后總股本為50874萬(wàn)股，2021/2022/2023年分別為0.340.630.79元，氫氧化鋰20,00060,000按照發(fā)行價(jià)格4.58元計(jì)算，對(duì)應(yīng)的2021/2022/2023年YOY300.00%PE分別為13.47倍、7.27倍及5.80倍。資料來(lái)源：華安證券研究所華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告華安研究?拓展投資價(jià)值4.9公司估值：公司產(chǎn)品用于鋰電池三元正極材料公司產(chǎn)品主要為三元前驅(qū)體與球形氫氧化鎳，分布用于生產(chǎn)鋰電池三元正極材料與鎳氫電池。2018年至年，芳源股份的NCA三元前驅(qū)體的營(yíng)收占比分別為80.34%、84.66%及74.14%。2018-2020年三年間，公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為87.28%、91.04%及80.40%，公司主要客戶(hù)為松下電器全國(guó)采購(gòu)中國(guó)有限公司、貝特瑞新材料集團(tuán)股份有限公司、新鄉(xiāng)天力鋰能股份有限公司、湖南杉杉新能源有限公司、北京當(dāng)升材料科技股份有限公司。公司與上述企業(yè)形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，并不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)發(fā)新客戶(hù)。圖表68芳源股份分產(chǎn)品營(yíng)收情況（金額：萬(wàn)元）圖表692020年度芳源股份主要客戶(hù)情況（銷(xiāo)售金額：萬(wàn)元）產(chǎn)品2020年2019年2018年金額占比金額占比金額占比序號(hào)客戶(hù)名稱(chēng)銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入比例1松下電器全國(guó)采購(gòu)(中國(guó)有限公司62247.7062.71%NCA73509.7074.14%80454.3384.66%61921.2780.34%三元前驅(qū)體2貝特瑞新材料集團(tuán)股份有限公司11031.6311.11%NCM7426.897.50%3612.353.80%44