鹵制品行業(yè)市場(chǎng)分析

鹵制品行業(yè)市場(chǎng)分析1特色千億市場(chǎng)的規(guī)?；壿嫴蛔?.1千億市場(chǎng)增速高鹵制食品具備穩(wěn)定的消費(fèi)基礎(chǔ)，世紀(jì)初開啟連鎖進(jìn)程。鹵制食品以畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產(chǎn)品等為食材，經(jīng)過鹵烹加工具備“色、香、味、型”俱全的特點(diǎn)，是中國特色食品。夏商時(shí)期鹵烹便初具雛形，在各地飲食文化不斷的發(fā)展與碰撞中，鹵味工藝不斷吸收、納新，用料不斷豐富，至今已發(fā)展出北方醬鹵（如北京六必居）、中部川鹵（如紫燕百味雞）、南方粵鹵（如物只鹵鵝）等多種鹵制風(fēng)味，鹵制品也以其適應(yīng)不同地區(qū)口味喜好、美味且易上癮等屬性成為各地人們食品消費(fèi)中常見的選擇。世紀(jì)初隨著冷鏈、生產(chǎn)技術(shù)的提升，煌上煌、周黑鴨、絕味等休閑鹵連鎖龍頭接連成立，行業(yè)開啟連鎖化進(jìn)程，目前已有四家上市公司。佐餐鹵與休閑鹵多場(chǎng)景滿足消費(fèi)需求。按產(chǎn)品定位和消費(fèi)場(chǎng)景，鹵制食品可分為佐餐鹵制食品與休閑鹵制食品。佐餐鹵制品以紫燕百味雞等為代表，是更為傳統(tǒng)的消費(fèi)類型，消費(fèi)者食用時(shí)往往配合正餐，如購買夫妻肺片、熟食牛肉、燒雞等作為葷菜，其店面常開設(shè)于農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、社區(qū)附近。隨著居民收入和對(duì)享樂消費(fèi)需求的提升，鹵制食品的食用場(chǎng)景從佐餐逐漸拓展至休閑零食，以絕味鴨脖等為代表的休閑類鹵制食品也因攜帶方便等特性得以迅速發(fā)展，其店面選擇更多樣化，常開設(shè)于社區(qū)、商超、交通樞紐等地。千億市場(chǎng)三年CAGR12.3%，其中休閑鹵起步較晚但增速更快。隨著居民消費(fèi)水平提升，鹵制食品因其便捷、口味、營養(yǎng)等屬性獲得更多青睞，市場(chǎng)規(guī)模逐漸增長。2018至2021年，中國鹵制食品市場(chǎng)規(guī)模三年復(fù)合增長率達(dá)到12.3%，其中休閑鹵增速為18.2%，高于佐餐鹵的8.1%。隨著鹵制品口味日益多樣化、居民收入與消費(fèi)持續(xù)增加、鹵味產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步優(yōu)化等，鹵制食品市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步增長。根據(jù)研究，預(yù)計(jì)2023年鹵制食品市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到4051億元。1.2絕味規(guī)模領(lǐng)先，三家龍頭緊隨四家上市公司中三家定位休閑鹵而一家定位佐餐鹵。鹵制品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為水產(chǎn)養(yǎng)殖、畜牧養(yǎng)殖、蔬菜種植、香辛料種植、包裝材料業(yè)等，而直接面向下游消費(fèi)者的則是鹵制食品生產(chǎn)與經(jīng)營者，經(jīng)過技術(shù)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)和出清已形成部分全國化或跨區(qū)域的龍頭企業(yè)，以絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品為代表，其中前三者主要銷售休閑鹵制品而紫燕主要銷售佐餐鹵制品。絕味規(guī)模領(lǐng)先，紫燕與周黑鴨單店收入高。絕味食品成立較晚，但憑借加盟模式快速成為行業(yè)內(nèi)唯一門店數(shù)破萬的龍頭，2016-2021年收入從32.74億元增長至65.49億元，而歸母凈利潤從3.80億元增長至9.81億元，5年CAGR為20.89%。周黑鴨2019年底開放特許經(jīng)營加速擴(kuò)張，2021年探索社區(qū)店模式，門店增加1126家，疊加增長的單店收入，公司整體收入恢復(fù)至2019年90%，歸母凈利潤增速達(dá)126%，扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)，體現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解時(shí)的擴(kuò)張潛力。煌上煌正積極推進(jìn)江西省外市場(chǎng)開拓，增速拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)。紫燕食品22年維持較好收入增速，受益于佐餐鹵制品更為剛性的消費(fèi)需求，營收同比增長16%，在鹵制品企業(yè)中表現(xiàn)較突出。紫燕與絕味財(cái)務(wù)指標(biāo)較優(yōu)，行業(yè)整體改善空間大。22年受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，鹵制品企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均下滑至5年來的新低點(diǎn)，其中紫燕與絕味的ROE保持行業(yè)領(lǐng)先，2022年分別實(shí)現(xiàn)13.71%、3.85%（Q1-Q3），但較2019年的36.45%、21.11%下降較多。將ROE進(jìn)行拆分，紫燕與絕味的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，2022年分別為1.51、0.68（Q1-Q3），體現(xiàn)較高的資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率；紫燕的銷售凈利率較高且波動(dòng)更小而絕味的權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定在較低位。周黑鴨的ROE較同行偏低，2022年僅為0.61%，主要由于其營收下滑較多導(dǎo)致總資產(chǎn)利用率有所下滑且凈利率下滑也較大。隨著經(jīng)濟(jì)回升，收入增長重回正軌、費(fèi)用率下降帶動(dòng)凈利率提升，預(yù)計(jì)ROE彈性較大。1.3龍頭盈利能力恢復(fù)，行業(yè)規(guī)?；壿嫴蛔兺旮纳漂B加成本費(fèi)用壓力緩解有望推動(dòng)盈利回升，周黑鴨已率先恢復(fù)。原材料采購占鹵制品公司約80%的營業(yè)成本。2022年上游養(yǎng)殖屠宰意愿偏弱疊加餐飲端對(duì)鴨肉需求疲軟，鴨副產(chǎn)品等價(jià)格大幅上漲，畜類價(jià)格受國際形勢(shì)影響同樣呈上漲趨勢(shì)，對(duì)鹵制品公司毛利率影響較大。當(dāng)前原材料成本仍處于高位，但隨著供給增加、生產(chǎn)恢復(fù)，各公司成本壓力有望逐步回落。同時(shí)，考慮到同店?duì)I收隨著消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇逐漸恢復(fù)、物流成本降低、對(duì)加盟商的大幅補(bǔ)貼逐步縮減，收入恢復(fù)疊加成本費(fèi)用壓力緩解，各公司盈利能力有望逐漸恢復(fù)至正常水平。據(jù)研究數(shù)據(jù)，23年至今周黑鴨線下已率先開始恢復(fù)，紫燕與絕味同比也均有小幅增長。供需兩端鞏固行業(yè)規(guī)?；c品牌連鎖化的趨勢(shì)。供給端，冷鏈運(yùn)輸、鎖鮮技術(shù)等逐漸成熟，規(guī)模化運(yùn)作成為鹵制品企業(yè)提升生產(chǎn)效率、搶占市場(chǎng)份額的必要手段。需求端，消費(fèi)者的要求正日益提高，數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)者認(rèn)為鹵制品行業(yè)最需要改善的方向是衛(wèi)生健康，其次是產(chǎn)品口味及價(jià)格實(shí)惠程度。對(duì)應(yīng)地，規(guī)模化下的標(biāo)準(zhǔn)化與自動(dòng)化生產(chǎn)可以提高產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性并為食品安全提供更好的保障，同時(shí)，連鎖企業(yè)的研發(fā)與生產(chǎn)能力使得其相較夫妻店和路邊攤可以提供更多口味選擇，規(guī)模化下的成本效益也使其產(chǎn)品可以具備更高的性價(jià)比。供需兩端推動(dòng)下，鹵制品市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向規(guī)模以上的企業(yè)集中。個(gè)體戶出清，龍頭全渠道布局優(yōu)勢(shì)有望加速提升行業(yè)集中度。經(jīng)濟(jì)下行壓力推動(dòng)街邊攤、夫妻店加速出清，鹵制品龍頭公司把握機(jī)會(huì)逆勢(shì)拓店，搶占更多點(diǎn)位并進(jìn)一步開拓下沉市場(chǎng)。此外，門店人流減少也加速推進(jìn)各公司逐漸完善線上線下聯(lián)動(dòng)，減少線下客流依賴性、增加外賣收入，同時(shí)發(fā)掘更多新零售渠道，完善全渠道布局，如紫燕2021年增設(shè)數(shù)字化運(yùn)營中心負(fù)責(zé)包括外賣平臺(tái)、社區(qū)團(tuán)購、會(huì)員中心等的O2O渠道的運(yùn)營管理。全渠道布局的深入使得各龍頭公司相對(duì)于中小企業(yè)或街邊攤、夫妻店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，規(guī)模化的運(yùn)輸體系疊加更完善的銷售系統(tǒng)筑牢連鎖護(hù)城河，有望加速提升各公司業(yè)績，帶動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。參照海外相似行業(yè)，鹵制品行業(yè)集中度仍有提升空間。我國鹵制食品行業(yè)市場(chǎng)容量大而市場(chǎng)集中度仍較低，2020年佐餐類鹵制品CR5的市占率不足5%,存在大量市場(chǎng)份額由非品牌化的小型加工生廠商分?jǐn)偟那樾?；截?021年底，休閑鹵制品CR3的市場(chǎng)占有率約7.82%，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更多源自于規(guī)模企業(yè)對(duì)于小微作坊式企業(yè)的擠壓，而品牌企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和。由于鹵制品為中國特色食品，海外成熟市場(chǎng)中無完全一致的可比行業(yè)，故我們選取與鹵制品行業(yè)特性相近的有限服務(wù)餐飲行業(yè)作為參照。2021年全球有限服務(wù)餐飲企業(yè)的CR3為21.6%，美國頭部有限服務(wù)餐飲行業(yè)CR5為35.3%、日本CR5達(dá)47.1%，相較之下，中國鹵制品行業(yè)的集中度尚有提升空間。2供應(yīng)鏈與管理提效助推門店擴(kuò)張2.1規(guī)?；诵母?jìng)爭(zhēng)力三要素：門店、供應(yīng)鏈、管理能力供需兩端同時(shí)決定加盟模式為更優(yōu)選擇。企業(yè)端，品牌連鎖化率提升是主要趨勢(shì)，而線下門店是鹵制品企業(yè)的主要銷售渠道。因此，可快速擴(kuò)張且模型穩(wěn)定的線下門店網(wǎng)絡(luò)是鹵制品行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)壁壘。需求端，鹵制品消費(fèi)多為沖動(dòng)型消費(fèi)，相較于隨著門店擴(kuò)張逐漸消減的特產(chǎn)及禮贈(zèng)屬性，其日常消費(fèi)屬性已逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。沖動(dòng)型消費(fèi)要求鹵制品消費(fèi)具有便捷性，而日常消費(fèi)中消費(fèi)者更關(guān)注性價(jià)比，因此鹵制品的提價(jià)受到限制，其盈利空間將更多來自成本費(fèi)用的控制。加盟模式適用于快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、門店加密提升沖動(dòng)消費(fèi)概率，而規(guī)模效益可以保障門店盈利能力，提升線下渠道網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。因此，加盟模式為鹵制品企業(yè)發(fā)展的較優(yōu)選擇。加盟模式成功的關(guān)鍵在于好的單店模型與易復(fù)制性，因此要求強(qiáng)大的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)與管理能力。從加盟商角度，門店穩(wěn)定的單店盈利和較快的回本周期可以提高加盟商的加盟擴(kuò)張意愿；而從公司角度，加盟模式的可持續(xù)發(fā)展需要門店易實(shí)現(xiàn)規(guī)模化復(fù)制、整體能給公司帶來穩(wěn)定的業(yè)績。供應(yīng)鏈端，工廠布局與冷鏈物流建設(shè)等對(duì)短保產(chǎn)品尤為重要，完善的布局可以降本增效。管理端，加盟門店的標(biāo)準(zhǔn)化與信息化管理可以更好地保障產(chǎn)品品質(zhì)與門店盈利能力、維護(hù)品牌形象；加盟商的有效管理與適當(dāng)幫扶可以提升加盟積極性與凝聚力；有效的人才激勵(lì)則可以提高核心人員與普通員工的認(rèn)同度與歸屬感，降低優(yōu)秀人才流失率，利于公司進(jìn)一步擴(kuò)張。逆境中龍頭供應(yīng)鏈與管理能力凸顯，絕味表現(xiàn)領(lǐng)先、周黑鴨彈性更大。從單店表現(xiàn)來看，過去三年鹵制品企業(yè)門店銷量受到較大影響，四家鹵制品企業(yè)銷量在2020年均有所下滑，除絕味外的三家同比下滑超10%，其中周黑鴨銷量與單價(jià)受到的影響最明顯，主要原因是門店數(shù)量增長而銷量下滑較多。隨著消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇帶動(dòng)門店銷量回升，疊加門店數(shù)量進(jìn)一步增長，其業(yè)績恢復(fù)彈性也較大。綜合來看，絕味的表現(xiàn)較好，單店銷量在2021年恢復(fù)正增長，且2020與2021兩年的單價(jià)均有所增長，凸顯其作為鹵制品行業(yè)龍頭的抗壓能力。2.2供應(yīng)鏈?zhǔn)腔A(chǔ)：規(guī)模效應(yīng)鞏固龍頭壁壘穩(wěn)定的工廠與上游布局降低成本，絕味規(guī)模效益突出。工廠端，絕味在全國范圍內(nèi)建立了以21個(gè)生產(chǎn)基地（含在建）的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)“當(dāng)日訂單，當(dāng)日生產(chǎn)，當(dāng)日配送，24小時(shí)開始售賣”。同行中煌上煌8個(gè)工廠（含在建）縱向分布在東南沿海與中部，紫燕5個(gè)工廠橫向分布在中部地區(qū)，而周黑鴨5個(gè)工廠則在東、西、中部地區(qū)均有布局，滿足配送要求。上游端，絕味控股襄陽富襄現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、參股內(nèi)蒙古塞飛亞，規(guī)?；山档统杀?，采購單價(jià)較低；煌上煌開辟“公司+合作社+農(nóng)戶”供應(yīng)模式，提升原材料采購穩(wěn)定性；而紫燕與溫氏股份、新希望、中糧集團(tuán)等大型供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的合作。絕味噸成本低，周黑鴨噸成本下降迅速。絕味以更密的工廠布局支撐更高的產(chǎn)量，2017-2021年產(chǎn)銷量規(guī)模均為鹵制品行業(yè)內(nèi)最大，超過10萬噸/年；通過規(guī)?；少?、自建物流等降低成本，噸成本保持鹵制品企業(yè)中最低水平，穩(wěn)定在25元/千克左右。周黑鴨2020年受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響疊加特許經(jīng)營處于起步階段、規(guī)模效應(yīng)尚待顯現(xiàn)，銷量下滑較多，但2021年隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解、特許經(jīng)營門店數(shù)量快速增長，銷量同比增速達(dá)到行業(yè)內(nèi)最高，總體銷量達(dá)3.53萬噸，基本提升至與煌上煌持平。同時(shí)，周黑鴨的營業(yè)成本同比增長24.73%，增速與絕味接近。量增快于成本增速，使得周黑鴨噸成本從2020年開始同比下行，2021年同比降幅達(dá)8.69%。較低的存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)庫存儲(chǔ)備能力，較上游話語權(quán)增加帶來下降的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率。與同行相比，紫燕存貨周轉(zhuǎn)率較高，2021年為21.84，部分原因?yàn)楣粳F(xiàn)階段倉儲(chǔ)能力有限，對(duì)于凍品原材料尚不具備與同行類似的根據(jù)價(jià)格波動(dòng)情況大規(guī)模調(diào)整庫存的能力。同行的存貨周轉(zhuǎn)率近年均維持在較低水平，絕味、周黑鴨、煌上煌2021年分別為5.23、4.20、2.05，體現(xiàn)較早完善生產(chǎn)供應(yīng)規(guī)劃及布局帶來的倉儲(chǔ)穩(wěn)定性，其中絕味與周黑鴨較煌上煌更高，體現(xiàn)其產(chǎn)品較快的銷售速度。隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，龍頭較上游話語權(quán)逐漸增加，體現(xiàn)在應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率呈下行趨勢(shì)，其中絕味平穩(wěn)領(lǐng)先行業(yè)，而周黑鴨下降勢(shì)頭明顯。持續(xù)增加的產(chǎn)能支撐出貨量，進(jìn)而支撐企業(yè)擴(kuò)張。與同行相比，絕味的固定資產(chǎn)與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均高，主要由于其固定資產(chǎn)并未產(chǎn)生冗余情況，而是對(duì)營收起到了較好的促進(jìn)作用。當(dāng)前各龍頭仍在規(guī)劃產(chǎn)能布局，絕味計(jì)劃通過定增資金新建9.07萬噸產(chǎn)能；紫燕依托2022年上市募集的資金繼續(xù)籌建生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建成產(chǎn)能增加額為19000噸/年；周黑鴨繼續(xù)在全國布局五大生產(chǎn)中心以提升門店送達(dá)效率和產(chǎn)能水平；煌上煌2021年也計(jì)劃新增多地共4.2萬噸的產(chǎn)能，建成后在全國共將擁有8大生產(chǎn)基地。2.3管理決定邊界：效率帶動(dòng)凈利率提升信息化與標(biāo)準(zhǔn)化提升終端把控與拓展能力。龍頭升級(jí)信息系統(tǒng)，以信息賦能管理，通過數(shù)據(jù)打通上下游、提升對(duì)產(chǎn)銷量的把控，產(chǎn)銷率逐年提升，如絕味通過門店SAP-ERP系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)工廠生產(chǎn)規(guī)劃、門店銷售發(fā)貨等，構(gòu)建SOP和CSC系統(tǒng)加強(qiáng)對(duì)門店日常運(yùn)營的監(jiān)管，并制定門店QSC標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)建門店食品安全和品質(zhì)管控體系。標(biāo)準(zhǔn)化管理方面，龍頭將加盟模型、門店選址、員工銷售流程等標(biāo)準(zhǔn)化，提升門店整體質(zhì)量與易復(fù)制性，如絕味按照體系化的選址原則與評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行門店選址，同時(shí)將門店員工銷售流程標(biāo)準(zhǔn)化，為加盟商提供人員培訓(xùn)等服務(wù)，提升門店標(biāo)準(zhǔn)化水平。分層管理、協(xié)同與激勵(lì)提升效率，周黑鴨高管人均薪酬領(lǐng)先行業(yè)。絕味構(gòu)建四級(jí)加盟體系，提升公司與加盟商、加盟商與加盟商間的溝通、幫扶及巡店效率，提升加盟商的自治管理和商業(yè)發(fā)展能力；周黑鴨鼓勵(lì)優(yōu)秀員工加盟而紫燕鼓勵(lì)核心團(tuán)隊(duì)的離職人員成為經(jīng)銷商，提升協(xié)同效應(yīng)與管理效率，穩(wěn)固渠道基礎(chǔ)。2021年，紫燕前三大前員工經(jīng)銷商共銷售14.49億元，占總收入46.87%。人員激勵(lì)方面，龍頭人均薪酬逐年提升，其中周黑鴨高管人均薪酬249.04萬元，領(lǐng)先行業(yè)；此外，近年龍頭均有針對(duì)核心管理層及員工的激勵(lì)計(jì)劃，根據(jù)市場(chǎng)情況靈活調(diào)整預(yù)期目標(biāo)，提升員工沖勁。新工廠投產(chǎn)等因素推動(dòng)周黑鴨管理費(fèi)用率短暫走高。絕味的費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，銷售費(fèi)用占收入比與管理費(fèi)用占收入比保持穩(wěn)定，分別穩(wěn)定在10%和6%，近5年保持均低于鹵制品企業(yè)平均水平。周黑鴨的管理費(fèi)用率近3年較同行偏高或由于20年大本營華中地區(qū)受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響嚴(yán)重導(dǎo)致收入下滑較多、21年華西新建工廠投產(chǎn)、2022年交通樞紐門店收入受影響大同時(shí)進(jìn)一步實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解、工廠布局完善且生產(chǎn)逐漸步入正軌，特許經(jīng)營門店有望推動(dòng)收入增長，帶動(dòng)費(fèi)用率下行。紫燕凈利率穩(wěn)定，絕味與周黑鴨業(yè)績短期承壓。受益于穩(wěn)定的費(fèi)用控制能力，絕味盈利能力突出，過去三年凈利率領(lǐng)先同行。2022Q3絕味管理費(fèi)用率因加速計(jì)提股份支付費(fèi)用有所提升，導(dǎo)致凈利率有所下滑。相似地，周黑鴨凈利率從2020年的6.93%回升至2021年的11.93%，但2022年因進(jìn)一步實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃導(dǎo)致管理費(fèi)用率提升、凈利率再次下滑。隨著組織架構(gòu)的優(yōu)化，煌上煌管理費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，2021年受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響業(yè)績略有下滑，實(shí)現(xiàn)凈利率6.18%。而紫燕凈利率較同行表現(xiàn)更為穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)8.3%，帶動(dòng)其ROE與ROA領(lǐng)先同行。2.4門店為載體：擴(kuò)張仍有空間加盟商角度：鹵味門店投資回收期較短，周黑鴨月利潤更高鹵制品門店的投資回收期較短，對(duì)資金較少的加盟商更友好。與食品飲料行業(yè)內(nèi)同樣以加盟模式為主的各家公司對(duì)比來看，成本端，鹵制品公司加盟店偏向“小而美”，所需面積較小、初期投入較少，開店普遍投入范圍在13-20萬之間，月收入也支撐其投資回收期處于全行業(yè)較好的水平，對(duì)小型加盟商更友好，利于下沉市場(chǎng)的開拓。因此，從投入與回本速度的角度，鹵制品是加盟商開店的較優(yōu)選擇。當(dāng)前消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)，我們認(rèn)為隨著門店人流量提升帶動(dòng)客單量提升，單店回收期將進(jìn)一步縮短，提升加盟商的開店意愿。內(nèi)部對(duì)比來看，周黑鴨月利潤更高。鹵制品行業(yè)內(nèi)部來看，周黑鴨對(duì)加盟商保證金和加盟費(fèi)的要求更高，使得其要求的初期投入比休閑鹵同行高；其偏高勢(shì)能的選點(diǎn)位置使得門店每月租金成本略高于同行，但同時(shí)對(duì)應(yīng)的較高定價(jià)也使其門店月收入領(lǐng)先同行。綜合來看，周黑鴨投資回收期與同行基本一致，而較高的月利潤使其在長期看為較優(yōu)選擇。紫燕主打佐餐鹵，由于產(chǎn)品中畜類占比較大、客單價(jià)較高，使其門店月收入與周黑鴨相近，而其產(chǎn)品較高的成本對(duì)沖門店較低的初期投入，使其投資回收期與周黑鴨接近；另一方面，佐餐鹵消費(fèi)者培育周期更長、剛性更足，提價(jià)傳導(dǎo)較休閑鹵或更為順暢，后續(xù)提價(jià)或可提升月利潤、展現(xiàn)品類優(yōu)勢(shì)。企業(yè)角度：供應(yīng)鏈與管理助力門店擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下強(qiáng)者更強(qiáng)鹵制品門店的模式標(biāo)準(zhǔn)化易復(fù)制，部分地區(qū)尤其是下沉市場(chǎng)門店加密仍有空間。鹵制品門店所需員工數(shù)量較少且相較快餐店需要炸制與奶茶需要制作等而言，操作更簡(jiǎn)便且易標(biāo)準(zhǔn)化。在下沉市場(chǎng)開拓方面更有經(jīng)驗(yàn)的正新雞排在2020年門店數(shù)量突破20000家，其門店主力聚焦在二三四線城市，高勢(shì)能位點(diǎn)占比小。相比之下，目前四家鹵制品企業(yè)在各省的門店總密度仍有差別，其中門店最密集的上海單店覆蓋2.18萬人，而門店較疏的河南單店覆蓋8.76萬人，鹵制品企業(yè)在部分省份及下沉市場(chǎng)，仍有較大的門店數(shù)量與密度提升空間。同時(shí)，四家龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)區(qū)域有所不同，在總體門店密度較疏的地區(qū)有望更好地發(fā)揮品牌間的協(xié)同作用，打開更大市場(chǎng)空間。絕味門店分布均勻、數(shù)量領(lǐng)先且增長平穩(wěn)，周黑鴨開放特許后增速突出。得益于創(chuàng)立初期即以加盟為主跑馬圈地迅速擴(kuò)張，絕味當(dāng)前的門店數(shù)領(lǐng)先同行且近年每年仍保持10%左右的平穩(wěn)增速；紫燕通過經(jīng)銷商二級(jí)體系推動(dòng)門店迅速擴(kuò)張，近兩年增速略高于周黑鴨，經(jīng)銷收入占公司營收的91.31%；周黑鴨2019年開放特許經(jīng)營以來門店增速迅速提升，但目前營收占比仍不及直營，未來重點(diǎn)傾向發(fā)展“小而美”的社區(qū)店，特許門店收入占比有望進(jìn)一步提升；煌上煌門店主要集中在江西、華南等地，門店數(shù)有所下滑。直營占比較大使得周黑鴨銷售費(fèi)用率偏高，隨著特許擴(kuò)張有望下行。絕味的費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，銷售費(fèi)用率較穩(wěn)定且近5年保持均低于鹵制品企業(yè)平均水平。周黑鴨的銷售費(fèi)用率一直較同行高，主要是由于直營門店多導(dǎo)致租賃開支高，而過去三年由于20年、22H1收入同比下滑多于銷售費(fèi)用同比下滑導(dǎo)致銷售費(fèi)用率有所提升，隨著周黑鴨經(jīng)營模式向特許門店傾斜，租賃費(fèi)用占比降低疊加收入增長，銷售費(fèi)用率有望下行。產(chǎn)品與品牌力助力全國化擴(kuò)張，絕味領(lǐng)先、紫燕與周黑鴨緊隨。線下門店布局影響品牌可見度與實(shí)際銷售，品牌力促進(jìn)銷售而產(chǎn)品本身的優(yōu)質(zhì)程度可提升復(fù)購率。根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)2023年1月餐飲全品類頭部品牌紅餐指數(shù)，從消費(fèi)評(píng)價(jià)、媒體傳播、運(yùn)營健康和榮譽(yù)背書四大維度比較餐飲品牌的品牌力及商業(yè)價(jià)值，鹵制品四家公司均進(jìn)入前50，其中絕味穩(wěn)居頭部前3的位置，而紫燕、周黑鴨、煌上煌分列13、15、23位，較蜜雪冰城（排名第4）、正新雞排（排名第8）稍有落后。行業(yè)內(nèi)部對(duì)比來看，絕味運(yùn)營能力位于前列，且門店數(shù)量多使得品牌辨識(shí)度高；紫燕是佐餐鹵中唯一進(jìn)入前50的品牌，細(xì)分賽道中領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)強(qiáng)；而周黑鴨產(chǎn)品獨(dú)特的甜辣口味突出，且前期主打高端禮贈(zèng)，通過交通樞紐等高勢(shì)能店樹立了較高的品牌力，為后續(xù)加速擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。規(guī)模、供應(yīng)鏈與效率的正循環(huán)飛輪效應(yīng)有助于擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)。供應(yīng)鏈端，鹵制品行業(yè)上游原材料占營業(yè)成本的比重超過80%，而作為短保產(chǎn)品從生產(chǎn)到消費(fèi)者端需要較強(qiáng)的冷鏈物流與信息系統(tǒng)的支撐。因此，采購端質(zhì)量的保證、議價(jià)權(quán)的提高和運(yùn)輸端效率的提升可以有效降低鹵制品企業(yè)的成本，是企業(yè)規(guī)?；谋Ｕ?。另一方面，頭部公司更大的規(guī)模有助于其在供應(yīng)鏈進(jìn)行更多的升級(jí)，從而提升效率、實(shí)現(xiàn)規(guī)模的進(jìn)一步提升，在基于規(guī)模效應(yīng)的增長飛輪中不斷擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。預(yù)測(cè)絕味門店上限超20000家，而周黑鴨開店潛力足。以單店覆蓋人數(shù)反映門店密度，對(duì)比可見當(dāng)前絕味在各地的門店密度均較優(yōu)，周黑鴨主要優(yōu)勢(shì)省份集中在華中，紫燕則集中在華東，而煌上煌除了江西大本營外主要優(yōu)勢(shì)區(qū)域在華南。周黑鴨與紫燕在各自的較弱勢(shì)區(qū)域已經(jīng)有部分布局，有助于未來拓店的順利進(jìn)展?？紤]到當(dāng)前全國飲食口味偏好的融合，以及鹵制品企業(yè)會(huì)根據(jù)不同地區(qū)飲食偏好重點(diǎn)投放不同口味的產(chǎn)品，我們認(rèn)為地區(qū)飲食口味偏好對(duì)于鹵制品企業(yè)門店數(shù)量影響較小，因此我們主要選用影響消費(fèi)水平的人均生產(chǎn)總值，配合企業(yè)在各地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)差異來調(diào)整地區(qū)門店上限。根據(jù)我們測(cè)算，絕味食品全國門店數(shù)量有望超過2萬，而隨著社區(qū)店模式的成熟與全國推廣，周黑鴨仍有非常充足的開店空間。3龍頭持續(xù)增長，強(qiáng)者更強(qiáng)3.1紫燕食品：產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)+團(tuán)隊(duì)沖勁，佐餐第一股空間廣產(chǎn)品體系豐富，大單品性價(jià)比高、表現(xiàn)穩(wěn)健。公司作為佐餐類鹵味龍頭，產(chǎn)品線豐富且大單品有穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品多樣化方面，整禽類及香辣休閑類產(chǎn)品不斷推新迭代，銷量逐年提升；預(yù)包裝產(chǎn)品種類不斷豐富，其中花生米、堅(jiān)果業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，大型生鮮電商渠道的預(yù)包裝產(chǎn)品銷售也穩(wěn)步增長；旗下開設(shè)定位下移的賽八珍門店，補(bǔ)全產(chǎn)品價(jià)格體系。大單品方面，主打大單品夫妻肺片營收占比約30%，需求穩(wěn)定，與廖記棒棒雞相比，公司門店夫妻肺片定價(jià)低、分量足，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2020年夫妻肺片在原材料漲價(jià)壓力下提價(jià)，對(duì)銷量有所影響，但21年價(jià)格穩(wěn)定后產(chǎn)品需求回升迅速，體現(xiàn)韌性。經(jīng)銷商與公司齊發(fā)力，多渠道布局搶占市場(chǎng)。公司采用經(jīng)銷為主的連鎖經(jīng)營模式，前員工經(jīng)銷商有豐富的經(jīng)驗(yàn)且忠誠度較高，與公司協(xié)力發(fā)展、加速開拓新市場(chǎng)。此外，公司還構(gòu)建了包括電商渠道、商超渠道、團(tuán)購模式等在內(nèi)的多樣化立體式營銷網(wǎng)絡(luò)體系，且計(jì)劃布局空間廣闊的餐飲市場(chǎng)，拓寬業(yè)務(wù)空間。佐餐鹵制品市場(chǎng)較休閑鹵制味市場(chǎng)更大、集中度更低，其更貼近餐飲的屬性也使得消費(fèi)者黏性更強(qiáng)、需求更穩(wěn)定。作為佐餐鹵味上市第一股，公司通過募集資金擴(kuò)充產(chǎn)能，支撐多渠道布局?jǐn)U張，隨著產(chǎn)能陸續(xù)落地，有望先發(fā)制人搶占更多市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固龍頭地位。3.2周黑鴨：品牌力支撐社區(qū)店+大單品打造新增長曲線持續(xù)探索多元渠道，價(jià)格帶補(bǔ)齊配合社區(qū)店型加速擴(kuò)張。公司2021年入駐叮咚買菜等，2022上半年社區(qū)生鮮渠道已覆蓋170多個(gè)城市；持續(xù)推進(jìn)O&O線上及自營外賣業(yè)務(wù)，2022年收入占比32.3%，彌補(bǔ)了線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失導(dǎo)致的部分收入損失。自2019年開啟特許經(jīng)營以來，特許經(jīng)營渠道收入占比逐年提升，2022年特許經(jīng)營渠道收入占比達(dá)29.57%。公司推進(jìn)“小而美”門店拓展，在武漢等試點(diǎn)城市啟動(dòng)百舸爭(zhēng)流社區(qū)店項(xiàng)目，2022年門店數(shù)量達(dá)到3429家，相比2021年末增長648家，在產(chǎn)品端補(bǔ)充的9.9-25元中低價(jià)位產(chǎn)品也可有效配合擴(kuò)張。2023年隨著門店加速擴(kuò)張、消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、新店店效逐漸提升，公司收入有望增加。定位年輕群體輸出文化，爆款大單品鞏固品牌競(jìng)爭(zhēng)力。2021年公司采用“大單品帶品牌”策略，填補(bǔ)頭部口味（五香、寶藏山胡椒）、打造網(wǎng)紅爆款如香辣蝦球和虎皮風(fēng)爪等。2022年公司承接超級(jí)大單品策略，邀請(qǐng)楊超越成為品牌代言人，持續(xù)推出以蝦球?yàn)榇淼男缕奉愋驴谖懂a(chǎn)品，首創(chuàng)“單手吃蝦”細(xì)分賽道，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)。蝦球產(chǎn)品2022年上半年高速增長，單月最高銷量超100萬盒，成為公司第二大單品，有望打造公司第二增長曲線。3.3絕味食品：龍頭持續(xù)擴(kuò)張，構(gòu)建美食生態(tài)圈主業(yè)擴(kuò)張有序推進(jìn)，品牌持續(xù)年輕化。渠道端，公司推進(jìn)加盟商開店與“海納百川”“星火燎原”計(jì)劃，一二線城市開店與渠道下沉并舉，全方