國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響

國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響

一、國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，中國(guó)的能源需求總量日益增長(zhǎng)，能源生產(chǎn)增長(zhǎng)率有限，能源消費(fèi)的依賴(lài)性逐漸增加。這表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際能源價(jià)格變化的影響。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表和風(fēng)向標(biāo),股票市場(chǎng)也理所當(dāng)然地會(huì)受到國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的影響。國(guó)外學(xué)者對(duì)于國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)、特別是石油價(jià)格波動(dòng)影響的研究文獻(xiàn)十分豐富,概括起來(lái)可以分為兩類(lèi)。一是國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)一國(guó)股市的整體影響。Chen,RollandRoss(1986)研究了美國(guó)和日本股票市場(chǎng)對(duì)于石油價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng),沒(méi)有發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格可以作為股票定價(jià)因子的證據(jù)。但Kaneko,Lee(1995)采用不同的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,則發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格可以影響日本股市收益率。BasherandSadorsky(2006)的研究結(jié)果則表明石油價(jià)格可以顯著地影響新興市場(chǎng)的股指收益。二是國(guó)際能源價(jià)格對(duì)股市不同行業(yè)的影響。AL-MudhafandGoodwin(1993)研究了美國(guó)石油公司股票收益率對(duì)石油價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格對(duì)石油公司股票價(jià)格的影響是不穩(wěn)定的。FaffandBrailsford(1999)則發(fā)現(xiàn),國(guó)際石油價(jià)格對(duì)澳大利亞不同行業(yè)的股票有不同方向和不同程度的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要研究了國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響。金洪飛,金犖(2008)研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)股市收益和國(guó)際石油價(jià)格變化之間存在雙向的影響關(guān)系,而中國(guó)股市價(jià)格和國(guó)際石油價(jià)格之間不存在任何方向的影響關(guān)系。2010年,兩位研究人員深入分析了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響,實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)各行業(yè)的影響效果。以上研究取得了許多有價(jià)值的結(jié)論,但也存在一些不足之處:一是由于研究方法與樣本選取的原因,對(duì)同一國(guó)家股票市場(chǎng)、分行業(yè)股指與國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)影響關(guān)系的實(shí)證結(jié)果存在差異,甚至出現(xiàn)大相徑庭的結(jié)論。目前,還沒(méi)有文獻(xiàn)運(yùn)用同一研究方法、選取相同的樣本數(shù)據(jù),研究國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)同一國(guó)家股票市場(chǎng)的整體影響及對(duì)各行業(yè)的影響。二是國(guó)際石油價(jià)格波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)影響的研究結(jié)論對(duì)中國(guó)的參考價(jià)值有限。原因在于中國(guó)的能源消費(fèi)以煤炭為主,石油在中國(guó)能源消費(fèi)中所占比重較低(1)。僅僅考察石油對(duì)中國(guó)股市的影響,而忽視能源要素之間由于價(jià)格波動(dòng)而造成的替代效應(yīng),那么這種研究就存在邏輯不縝密的問(wèn)題。三是研究國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市影響的相關(guān)文獻(xiàn)極其有限,且全部為定性研究。正是基于以上考慮,筆者選取科學(xué)的研究方法和樣本數(shù)據(jù),從中國(guó)整體股市—滬深分市場(chǎng)股指—分行業(yè)股指三個(gè)層次,分析國(guó)際能源價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響,并對(duì)檢驗(yàn)結(jié)論所揭示的現(xiàn)象特征和本質(zhì)問(wèn)題進(jìn)行深入思考。二、數(shù)據(jù)和研究方法1.社會(huì)整體指數(shù)再概率其中,Ai,t為第i個(gè)指標(biāo)t時(shí)期的原始數(shù)據(jù),ai,t為第i個(gè)指標(biāo)t時(shí)期調(diào)整后的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)處理后,a1,t表示國(guó)際能源價(jià)格的波動(dòng)率,ai,t(i≠1)表示相應(yīng)的股票指數(shù)收益率。為了對(duì)以上各指標(biāo)數(shù)據(jù)有整體上的把握,并檢驗(yàn)各指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征,本文首先考察國(guó)際能源價(jià)格變動(dòng)率、道中指數(shù)收益率、道滬指數(shù)收益率、道深指數(shù)收益率及14個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)量,結(jié)果如表1所示。從指標(biāo)均值來(lái)看,各指標(biāo)數(shù)據(jù)的均值都為正值,說(shuō)明2001年以來(lái)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)率、市場(chǎng)股指收益率、行業(yè)股指收益率平均來(lái)看都有一定的上升。在各股指收益率中,食品和飲料行業(yè)的均值最高,其次是零售行業(yè),衛(wèi)生保健行業(yè)和化工制品行業(yè)的均值也顯著地高于其他行業(yè)的平均水平。從中位數(shù)來(lái)看,除了公共事業(yè)行業(yè)以外,其他指標(biāo)的中位數(shù)都大于0。這意味著絕大部分指標(biāo)的收益率或價(jià)格波動(dòng)率上漲的月份多于下跌的月份。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看,汽車(chē)和零件行業(yè)股指收益率的波動(dòng)最大,其次是國(guó)際能源價(jià)格的波動(dòng)率,波動(dòng)最小的是道滬指數(shù)股指收益率,但各指標(biāo)的波動(dòng)性差異較小,都在[1.80,2.30]區(qū)間內(nèi)。從Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量和對(duì)應(yīng)的P值分析可知,所有指標(biāo)數(shù)據(jù)都顯著地服從正態(tài)分布,符合數(shù)理模型的基本前提,可以在下文運(yùn)用數(shù)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。2.條件方差01113232的沖擊響應(yīng)問(wèn)題考慮到經(jīng)濟(jì)金融時(shí)間序列通常具有條件異方差性,筆者計(jì)劃運(yùn)用GARCH(1,1)-M模型(1)進(jìn)行數(shù)理分析。GARCH(1,1)-M的一般形式為:均值方程:yt=xtB0+B1σt2+ut(2)方差方程:σt2=R0+∑R1U2t-p+R2u2t-1dt-1+∑R3σ2t-p其中ut≥0表示利好消息,ut<0表示利壞消息。當(dāng)R2=0時(shí),條件方差對(duì)沖擊的反應(yīng)是對(duì)稱(chēng)的。當(dāng)R2≠0時(shí),條件方差對(duì)沖擊的反應(yīng)是非對(duì)稱(chēng)的。如果出現(xiàn)利好消息時(shí),波動(dòng)平方項(xiàng)的系數(shù)是∑R1;如果出現(xiàn)利壞消息時(shí),波動(dòng)平方項(xiàng)的系數(shù)是∑R1+R2。就具體的研究對(duì)象而言,參考AL-MudhafandGoodwin(1993)、FaffandBrailsford(1999)的研究,本文采用APT的多因子模型分析國(guó)際能源價(jià)格對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響。那么,GARCH(1,1)-M的具體形式為:均值方程:Ri,t=βi,0+βi,1R0,t+βi,2Re,t-1+βi,3σi,t+ui,t方差方程:σt2=γi,0+γi,1u2t-1+γi,2u2t-1dt-1+γi,3σ2t-1其中,Ri,t為道中/道滬/道深指數(shù)或第i個(gè)行業(yè)在t時(shí)期的股指收益率;R0,t為t時(shí)期的市場(chǎng)收益率(3),βi,1表示了第i個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的貝塔系數(shù);R(4)e,t-1為t-1時(shí)期的國(guó)際能源價(jià)格變化率,βi,2表示了第i個(gè)行業(yè)的能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因子的貝塔系數(shù);σi,t為引入均值方程的條件方差形式,ui,t為道中/道滬/道深指數(shù)或第i個(gè)行業(yè)的股指收益率的誤差項(xiàng)。三、指數(shù)波動(dòng)率單位根檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否滿足數(shù)理模型的假設(shè)條件,避免偽回歸現(xiàn)象的出現(xiàn),本文對(duì)各指數(shù)波動(dòng)率和收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明,各時(shí)間序列都在1%的水平上拒絕存在單位根的原假設(shè),即各指數(shù)序列都是平穩(wěn)的,可以進(jìn)行接下來(lái)的數(shù)量模型分析。1.“中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)非有效的市場(chǎng)”。中國(guó)將國(guó)際能源價(jià)格作為影響中國(guó)股市整體變動(dòng)的一個(gè)因子,利用Eviews6.0計(jì)算GARCH(1,1)-M模型的各參數(shù)值。計(jì)算結(jié)果表明,GARCH(1,1)-M模型中均值方程的國(guó)際能源價(jià)格對(duì)應(yīng)的參數(shù)值不顯著,并且模型調(diào)整后的擬合度R軍2僅為0.0043。同時(shí),對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)率和道中指數(shù)收益率時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),選取滯后期1—15期,都未發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的單向或雙向影響關(guān)系。最后,考察國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)率和道中指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù),分析結(jié)果顯示,兩者之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.0667。從以上各視角的分析可以得到結(jié)論:國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市整體的影響不顯著,中國(guó)股市整體上對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的沖擊不能做出響應(yīng)。對(duì)于一個(gè)有效的股票市場(chǎng),國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)應(yīng)該在股票收益中得到體現(xiàn)。那么,研究結(jié)論也就意味著支持“中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)非有效的市場(chǎng)”。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢?經(jīng)過(guò)詳細(xì)考察和深入分析,筆者認(rèn)為以下因素或許可以說(shuō)明一些問(wèn)題。第一,中國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)和能源消費(fèi)對(duì)外依存度。中國(guó)的能源消費(fèi)由煤炭、石油、天然氣及水電、核電、風(fēng)電幾部分構(gòu)成。1978—2009年,煤炭占中國(guó)能源消費(fèi)的平均比重為72%,石油的平均占比為19.5%,天然氣的平均占比為2.5%,水電、核電、風(fēng)電的平均占比為6%。從這些數(shù)據(jù)可以看出,中國(guó)的能源消費(fèi)以煤炭為主,其他能源占的比例總體較低。《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(2010)顯示,1995年以來(lái),中國(guó)煤炭每年的進(jìn)口量小于出口量,煤炭消費(fèi)完全可以實(shí)現(xiàn)自給;而石油每年的進(jìn)口量則遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于出口量,石油進(jìn)口量與出口量的比例在2008年已達(dá)到781%,石油消費(fèi)對(duì)外依存度較高。然而,盡管中國(guó)石油進(jìn)口量在逐步增加,但其在中國(guó)能源消費(fèi)占比較低,而能源消費(fèi)中占比最大的煤炭則基本不受?chē)?guó)際價(jià)格的影響,在兩種力量的對(duì)比作用下,其結(jié)果便是國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而對(duì)中國(guó)股市整體的影響不顯著。第二,中國(guó)股市的成熟程度。與國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)相比,中國(guó)股市起步時(shí)間較晚,在技術(shù)、規(guī)則、信息等多方面還不規(guī)范,導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)的透明性較差。同時(shí),從中國(guó)證券市場(chǎng)成立之初,中國(guó)股市的波動(dòng)就與政府的政策緊密相關(guān)。這種“政府推動(dòng)型”股市整體上更多地受到國(guó)內(nèi)因素的影響,而受?chē)?guó)際因素的影響較小。第三,中國(guó)股市的投機(jī)特征。從中國(guó)股市的換手率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),中國(guó)上證A股的換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于紐約證交所的股票換手率。在2004—2007年間,上海交易所A股換手率的均值為523%,而紐約證交所的股票換手率僅為114%。較高的換手率伴隨的是較短的投資期限,目前在中國(guó)股市中秉承長(zhǎng)線投資理念的投資者很少,股票投資主要以短線投資為主。較高的換手率和較短的投資期限表明了中國(guó)股市具有明顯的投機(jī)性,股價(jià)變動(dòng)情況很大程度上并不能反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。那么,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市整體影響較小的實(shí)證分析結(jié)論也就不足為奇了。第四,中國(guó)能源價(jià)格形成機(jī)制的特殊性也是應(yīng)該考慮的一個(gè)因素。在中國(guó),全面反映市場(chǎng)供需的能源價(jià)格機(jī)制尚未形成,行政干預(yù)和企業(yè)壟斷同時(shí)存在,導(dǎo)致中國(guó)能源價(jià)格受?chē)?guó)際能源價(jià)格的影響十分有限。2.對(duì)行業(yè)和市場(chǎng)的影響將國(guó)際能源價(jià)格作為影響滬深分市場(chǎng)的一個(gè)因子,利用單因子模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),分析國(guó)際能源價(jià)格對(duì)滬、深市場(chǎng)影響的程度和差異,實(shí)證結(jié)果如表2所示。從均值方程來(lái)看,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)滬、深股市的影響都是顯著的;從方差方程來(lái)看,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)使得滬、深股市收益率的波動(dòng)增強(qiáng)(1)。但是,無(wú)論從均值方程分析,還是從方差方程考察,都可以發(fā)現(xiàn)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)滬市收益率的影響大于對(duì)深市收益率的影響。從均值方程來(lái)看,滬市的國(guó)際能源價(jià)格因子系數(shù)(0.0317)大于深市的0.0297;從方差方程來(lái)看,滬市的系數(shù)γi,2(0.0487)大于深市的0.0469?；谶@種結(jié)論,筆者對(duì)國(guó)際能源價(jià)格影響滬、深市場(chǎng)的差異特征進(jìn)行詳細(xì)考察。在分析過(guò)程中,本文選取了與國(guó)際能源聯(lián)系最為密切的采掘、水電煤氣、石化塑膠3個(gè)行業(yè),考察滬、深市場(chǎng)中這3個(gè)行業(yè)發(fā)行股本占市場(chǎng)總發(fā)行股本的比重、各行業(yè)流通股的占比情況、月度換手率等指標(biāo),并進(jìn)行了比較分析,考察結(jié)果如表3所示。(1)發(fā)行股本占市場(chǎng)總發(fā)行股本比重差異分析。從采掘業(yè)、水電煤氣行業(yè)發(fā)行股本在總股本中的占比來(lái)看,滬市的比重都要高于深市的比重。盡管滬市石化塑膠行業(yè)的占比小于深市的占比,但從整體來(lái)看,滬市采掘業(yè)、水電煤氣、石化塑膠3行業(yè)總股本占市場(chǎng)發(fā)行總股本的比重要高于深市的比重。滬市中與能源聯(lián)系密切的股本比重較高,成為滬市對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)于深市的一個(gè)直接原因。(2)流通股本占發(fā)行股本比重差異分析。由于歷史原因,中國(guó)股市的股票可以分為流通股和非流通股,在事實(shí)上形成股權(quán)分置的格局。非流通股包括國(guó)家股、國(guó)有法人股、發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股等,這類(lèi)股票不能在交易市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài),也不能納入股票指數(shù)。那么,考察相關(guān)行業(yè)流通股本占總股本的比重,可以在一定程度上解釋股票市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)的差異性。深市采掘業(yè)、水電煤氣、石化塑膠3行業(yè)的流通股占比的簡(jiǎn)單均值(76.46%)低于滬市的78.74%;就加權(quán)均值而言,深市流通股的占比更是低于滬市的比重,深市流通股占比低于滬市占比的比例高達(dá)17.74%。和市場(chǎng)整體水平相比,深市采掘業(yè)、水電煤氣、石化塑膠3行業(yè)的流通股占比的加權(quán)均值低于滬市整體水平,滬市3行業(yè)的占比則高于滬市整體水平。深市相關(guān)行業(yè)流通股占比低于滬市以及與滬市整體水平相比的“一低一高”,構(gòu)成了深市對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)弱于滬市的又一原因。(3)換手率差異分析。考察行業(yè)或市場(chǎng)換手率,可以分析某行業(yè)或市場(chǎng)投資者的理性程度。如果換手率持續(xù)較高,說(shuō)明投資者買(mǎi)賣(mài)股票較少考慮基本面,主要是基于技術(shù)分析或者說(shuō)投機(jī)成分較多,進(jìn)行長(zhǎng)期投資的相對(duì)較少。如果換手率較低,說(shuō)明投資者注重長(zhǎng)期投資,在進(jìn)行投資決策時(shí)慎重考慮了基本面。從表3可知,深市采掘業(yè)、水電煤氣、石化塑膠3行業(yè)2011年2月份月度換手率的簡(jiǎn)單均值(22.87%)高于滬市的15.76%;深市的加權(quán)均值更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬市的加權(quán)均值。深市換手率較高、較少考慮基本面的特征,在一定程度上可以解釋國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)深市影響相對(duì)較小的結(jié)論。3.高科技通訊產(chǎn)品的制造和銷(xiāo)售方面由于各行業(yè)對(duì)能源需求和消耗特點(diǎn)的不同,它們對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的響應(yīng)就會(huì)有所差異,對(duì)波動(dòng)響應(yīng)的敏感度也不同。表4顯示了國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市各行業(yè)的影響及差異特征。(1)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)分析。從均值方程回歸結(jié)果可知,對(duì)于每一個(gè)行業(yè),市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)βi,1都是顯著的,并且均為正數(shù)。實(shí)證分析結(jié)論意味著,市場(chǎng)收益率的波動(dòng)對(duì)于各行業(yè)收益率的影響是顯著的,且這種影響是正向的,市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)越大,行業(yè)收益率越高,這和資產(chǎn)定價(jià)理論也是相符的。在14個(gè)行業(yè)中,建筑和材料、金融、科技、旅游和休閑行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)顯著地大于1,其他10個(gè)行業(yè)的系數(shù)均小于1。在大于1的4個(gè)行業(yè)中,科技行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子系數(shù)最大,在小于1的10個(gè)行業(yè)中,食品和飲料行業(yè)的市場(chǎng)因子系數(shù)最小。這種結(jié)果表明,建筑和材料、金融、科技、旅游和休閑行業(yè)的股票收益率風(fēng)險(xiǎn)顯著地高于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn),尤其是科技行業(yè)的股票收益風(fēng)險(xiǎn)最高;而個(gè)人和家庭用品、零售、基礎(chǔ)資源等10個(gè)行業(yè)的股票收益風(fēng)險(xiǎn)則低于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)?？萍夹袠I(yè)包括向其他公司提供信息技術(shù)相關(guān)咨詢(xún)服務(wù)的計(jì)算機(jī)服務(wù)公司;提供互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)服務(wù)的公司;家庭或辦公用電腦軟件的出版商和分銷(xiāo)商;電腦、服務(wù)器、主機(jī)、工作站和其他諸如大容量存儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)器、鼠標(biāo)、鍵盤(pán)和打印機(jī)等電腦硬件和子系統(tǒng)的制造商和分銷(xiāo)商;半導(dǎo)體和其他集成芯片的制造商和分銷(xiāo)商;高科技通訊產(chǎn)品的制造商和分銷(xiāo)商。從科技行業(yè)的構(gòu)成部分可以發(fā)現(xiàn),一方面,科技行業(yè)為其他行業(yè)提供生產(chǎn)投入要素;另一方面,科技行業(yè)也包括了高新科技在內(nèi)的若干產(chǎn)業(yè)。作為生產(chǎn)投入要素,它在很大程度上要受市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響;作為高新科技行業(yè),它承受的收益風(fēng)險(xiǎn)則要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。那么,科技行業(yè)的股票收益風(fēng)險(xiǎn)顯著地高于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析結(jié)論也就不難理解了。食品和飲料行業(yè)則包括了釀造業(yè)、酒業(yè)、軟飲料業(yè);從事農(nóng)作物種植或畜牧養(yǎng)殖、漁業(yè)或擁有非煙草種植園的公司;從事肉類(lèi)加工、快餐、水果、蔬菜、乳制品和冷凍水產(chǎn)品生產(chǎn)的食品生產(chǎn)企業(yè)。食品和飲料作為消費(fèi)者生產(chǎn)生活中的必需品,其需求彈性系數(shù)較小,主要受人口因素的影響。因此,食品和飲料行業(yè)的股票收益風(fēng)險(xiǎn)顯著地小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論是合理的。(2)國(guó)際能源風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分析。從國(guó)際能源價(jià)格因子的系數(shù)βi,2來(lái)看,汽車(chē)和零件、個(gè)人和家庭用品行業(yè)的國(guó)際能源價(jià)格因子在10%的顯著性水平下是顯著的;建筑和材料、食品和飲料行業(yè)的國(guó)際能源價(jià)格因子系數(shù)在5%的顯著性水平下是顯著的;化工制品、石油和天然氣、基礎(chǔ)資源行業(yè)的國(guó)際能源價(jià)格因子在1%的顯著性水平下是顯著的;其余7個(gè)行業(yè)的國(guó)際能源價(jià)格因子系數(shù)都是不顯著的。在國(guó)際能源價(jià)格因子系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性的7個(gè)行業(yè)中,食品和飲料、建筑和材料、汽車(chē)和零件、個(gè)人和家庭用品行業(yè)的能源價(jià)格因子系數(shù)小于0,說(shuō)明國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)這4個(gè)行業(yè)的影響是反向的;而化工制品、石油和天然氣、基礎(chǔ)資源行業(yè)的能源價(jià)格因子系數(shù)大于0,表明國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)這3個(gè)行業(yè)的影響是同向的。汽車(chē)和零件行業(yè)包括摩托車(chē)、轎車(chē)、運(yùn)動(dòng)型多功能汽車(chē)和輕型卡車(chē)等多種汽車(chē)及其零件的制造和銷(xiāo)售。國(guó)際能源價(jià)格對(duì)該行業(yè)的影響就是通過(guò)對(duì)其行業(yè)產(chǎn)品的需求而產(chǎn)生作用的。由于能源、尤其是石油和汽車(chē)屬于互補(bǔ)商品,能源價(jià)格的上升會(huì)抑制汽車(chē)行業(yè)的需求,從而影響汽車(chē)和零件行業(yè)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。因此,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)給該行業(yè)帶來(lái)的影響是反向的。對(duì)于個(gè)人和家庭用品、食品和飲料、建筑和材料3個(gè)行業(yè)而言,它們有個(gè)明顯的共同點(diǎn),就是在生產(chǎn)或建設(shè)過(guò)程中都要消耗大量的能源,國(guó)際能源價(jià)格上升會(huì)直接增加其生產(chǎn)成本。那么,國(guó)際能源價(jià)格上升導(dǎo)致3行業(yè)股票收益率下降也就理所當(dāng)然了。根據(jù)金洪飛,金犖(2010)的分析,在石油天然氣行業(yè)和基礎(chǔ)資源行業(yè)中,一方面,由于兩個(gè)行業(yè)中都包含構(gòu)成能源的部分要素,能源價(jià)格的上升會(huì)增加兩行業(yè)的收益,從而使得其股票收益率提高。另一方面,資源行業(yè)中的采礦業(yè)和有色金屬工業(yè)要消耗大量的能源,能源價(jià)格的上升會(huì)壓縮其利潤(rùn)空間,從而降低其股票收益率。而對(duì)于石油天然氣行業(yè)和化工制品行業(yè)中將能源作為投入要素進(jìn)行加工的下游企業(yè),盡管能源價(jià)格的上升會(huì)給其帶來(lái)不利影響,但是這些企業(yè)可以把能源價(jià)格上漲的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給能源消費(fèi)企業(yè),從而將不利影響控制在最小范圍內(nèi)。那么,石油天然氣行業(yè)、基礎(chǔ)資源行業(yè)和化工制品行業(yè)對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的整體反應(yīng)取決于這種同向、反向兩力量的對(duì)比。本文的實(shí)證結(jié)果則明確了國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)3行業(yè)的最終影響情況:能源價(jià)格上升帶來(lái)的收益增加大于成本增加,從而使國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的影響是同向的。對(duì)于金融、衛(wèi)生保健、工業(yè)用品和服務(wù)、公共事業(yè)、零售、科技、旅游休閑7個(gè)行業(yè),其國(guó)際能源價(jià)格因子系數(shù)不顯著,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)這些行業(yè)股票收益率的影響不顯著。其中,金融、科技、旅游休閑行業(yè)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、進(jìn)而受市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。工業(yè)用品和服務(wù)行業(yè)中,工業(yè)運(yùn)輸企業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品和工業(yè)機(jī)械產(chǎn)品的生產(chǎn)都需要消耗大量的能源,工業(yè)用品和服務(wù)行業(yè)會(huì)受?chē)?guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的直接影響。公共事業(yè)、衛(wèi)生保健、零售行業(yè)也都要消耗一定的能源,從理論上分析,也應(yīng)或多或少地受到國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的影響。但是,實(shí)證分析結(jié)果并沒(méi)有顯示國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)這4個(gè)行業(yè)的股票收益有顯著影響。中國(guó)股市投資者未充分考慮國(guó)際能源價(jià)格對(duì)這些行業(yè)的影響、該行業(yè)股票收益率未完全反映行業(yè)基本面,或許可以解釋實(shí)證分析結(jié)論。(3)行業(yè)波動(dòng)特征分析。從均值方程來(lái)看,汽車(chē)和零件、化工制品、食品和飲料行業(yè)的股票收益率除了受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和國(guó)際能源價(jià)格因子影響外,還受本行業(yè)自身波動(dòng)的影響。而衛(wèi)生保健行業(yè)的股票收益率則主要受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和自身波動(dòng)的影響,這從另一個(gè)角度說(shuō)明了該行業(yè)受?chē)?guó)際能源價(jià)格影響不顯著的原因。除了汽車(chē)和零件、化工制品、食品和飲料、衛(wèi)生保健4個(gè)行業(yè)外,其他的10個(gè)行業(yè)的股票收益率并沒(méi)有表現(xiàn)出自身波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從方差方程來(lái)看,汽車(chē)和零件、化工制品、建筑和材料、食品和飲料、衛(wèi)生保健、石油和天然氣、個(gè)人和家庭用品、基礎(chǔ)資源等8個(gè)行業(yè)的股票收益率波動(dòng)對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)存在顯著的非對(duì)稱(chēng)性(1)。其中,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)石油和天然氣、個(gè)人和家庭用品兩行業(yè)的非對(duì)稱(chēng)性影響(2)表現(xiàn)為:利空消息會(huì)引起兩行業(yè)股票收益率更大的波動(dòng),從而導(dǎo)致兩行業(yè)股票收益率的波動(dòng)整體上增大。國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)汽車(chē)和零件、化工制品、建筑和材料、食品和飲料、衛(wèi)生保健、基礎(chǔ)資源等6個(gè)行業(yè)的非對(duì)稱(chēng)性影響(3)表現(xiàn)為:利空消息會(huì)造成這些行業(yè)股票收益率較小的波動(dòng),從而使得這6個(gè)行業(yè)股票收益率的波動(dòng)整體上減小。四、國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資的影響本文以2001年1月2日—2010年12月31日的日數(shù)據(jù)為樣本,從中國(guó)整體股市—滬深分市場(chǎng)股指—分行業(yè)股指三個(gè)層次,研究了國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響,得到如下結(jié)論。第一,2001年以來(lái),國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)率、市場(chǎng)股指收益率、行業(yè)股指收益率都有不同程度的提高;除了公共事業(yè)行業(yè)以外,其他指標(biāo)收益率或價(jià)格波動(dòng)率上漲的月份多于下跌的月份。這表明,無(wú)論國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的影響顯著與否,我國(guó)股市都是適合長(zhǎng)期投資的,盡管有些行業(yè)的股票收益率波動(dòng)較大。選取合適的行業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資,無(wú)需進(jìn)行頻繁的股票買(mǎi)賣(mài),從而降低換手率,降低交易成本,或許是我國(guó)投資者應(yīng)有的選擇。第二,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市的整體影響不顯著,中國(guó)股市整體上對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的沖擊無(wú)法做出響應(yīng)。但是,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)滬、深分市場(chǎng)股指的影響是顯著的,并且對(duì)滬市收益率的影響大于對(duì)深市收益率的影響。從行業(yè)層面來(lái)看,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)化工制品、石油和天然氣、基礎(chǔ)資源、建筑和材料、食品和飲料、汽車(chē)和零件、個(gè)人和家庭用品等7行業(yè)股指收益率的影響是顯著的。其中,國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)汽車(chē)和零件、食品和飲料、建筑和材料、個(gè)人和家庭用品4個(gè)行業(yè)的影響是反向的,對(duì)化工制品、石油和天然氣、基礎(chǔ)資源3個(gè)行業(yè)的影響是正向的。而對(duì)于金融、衛(wèi)生保健、工業(yè)用品和服務(wù)、公共事業(yè)、零售、科技、旅游休閑7個(gè)行業(yè),國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)其股票收益率的影響不顯著。第三,市場(chǎng)收益率的波動(dòng)對(duì)各行業(yè)收益率都存在正向影響,市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)越大,行業(yè)收益率越高。其中,科技、建筑和材料、金融、旅游和休閑行業(yè)的股票收益率風(fēng)險(xiǎn)顯著地高于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn);食品和飲料、個(gè)人和家庭用品、零售、基礎(chǔ)資源等10個(gè)行業(yè)的股票收益風(fēng)險(xiǎn)則低于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。除了受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際能源價(jià)格的影響外,汽車(chē)和零件、化工制品、食品和飲料、衛(wèi)生保健4個(gè)行業(yè)的股指收益率還受自身波動(dòng)的影響,自身波動(dòng)越大,股指收益率越高,表現(xiàn)出自身波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外,汽車(chē)和零件、化工制品、建筑和材料、食品和飲料、衛(wèi)生保健、石油和天然氣、個(gè)人和家庭用品、基礎(chǔ)資源等8行業(yè)的股票收益率波動(dòng)對(duì)國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)存在杠桿效應(yīng)?；谝陨辖Y(jié)論,筆者對(duì)本文所涉及到的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了深入思考,得到了以下幾點(diǎn)啟示。第一,國(guó)際能源價(jià)格指數(shù)可以作為中國(guó)股市化工制品、石油和天然氣、基礎(chǔ)資源等行業(yè)股票收益率變動(dòng)的先行指標(biāo)。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,投資者可以參考道瓊斯—瑞銀指數(shù)中能源指數(shù)的波動(dòng)情況,結(jié)合上市公司股票收益率與該行業(yè)收益率的相關(guān)性,根據(jù)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等基本面的綜合分析,進(jìn)行投資決策。具體來(lái)看,在進(jìn)行長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置或戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中對(duì)行業(yè)大類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整決策時(shí),可以根據(jù)道瓊斯—瑞銀能源指數(shù)的走向進(jìn)行選擇。比如,由于國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)會(huì)造成中國(guó)石油和天然氣行業(yè)股票收益率的同向波動(dòng),當(dāng)國(guó)際能源價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)走高時(shí),投資者就可以做多石油和天然氣行業(yè),力求在長(zhǎng)期內(nèi)獲取較高收益。而在進(jìn)行短期戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置時(shí),道瓊斯—瑞銀能源指數(shù)的先行指示作用更為明顯(1)。以中國(guó)石油和天然氣行業(yè)的上市公司A為例,在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有發(fā)生重大變化的前提下,并且該公司的股票收益率與其所處行業(yè)的收益率歷史表現(xiàn)相關(guān)度較高,如果道瓊斯—瑞銀能源指數(shù)持續(xù)走高,投資者就可以在不違背A公司基本面的情況下盡快買(mǎi)入其股票。第二,投資者還應(yīng)注意的是,總體來(lái)看,