中國商品期貨價格指數(shù)的設(shè)計與實證研究

中國商品期貨價格指數(shù)的設(shè)計與實證研究

一、我國商品指數(shù)的發(fā)展現(xiàn)狀商品指數(shù)是所有商品期貨價格指數(shù)，是指以上述市場份額為樣本的商品期貨價格指數(shù)。它有利于綜合反映商品期貨市場價格水平的總體變化,深化期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能,具有很高的經(jīng)濟意義和投資價值。從1957年第一個商品指數(shù)CRB指數(shù)誕生之日起,無論在商品指數(shù)的研制還是投資方面都得到了飛速發(fā)展,據(jù)美國商品交易委員會(CFTC)統(tǒng)計,商品指數(shù)投資規(guī)模從2002年到2009年增長了近200倍,美國商品指數(shù)投資金額已經(jīng)占全美期貨行業(yè)的17%,但我國商品指數(shù)的研究和發(fā)展依然相對緩慢,目前還未能形成像股票市場中上證綜指一樣在全球具有重要影響力的指數(shù)產(chǎn)品。雖然業(yè)內(nèi)都已意識到這個問題的嚴(yán)重性,而且相關(guān)研究機構(gòu)和公司也都陸續(xù)開發(fā)了相關(guān)的商品指數(shù),但總的來說,我國商品指數(shù)的運行處于互不認可、各自為政的狀態(tài),并不存在一個為大多數(shù)人所認可的權(quán)威指數(shù),這使得全球的商品市場參與者沒有一個有效的我國市場的參考指標(biāo)。學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)ι唐分笖?shù)的研究也少之又少,這與此前我國商品期貨市場存在諸多問題具有很大關(guān)系。近年來,隨著我國商品期貨市場的快速發(fā)展,當(dāng)前在我國商品期貨市場上市的品種已初具規(guī)模,商品種類相對齊全,我國已經(jīng)具備推出商品指數(shù)的前提和條件。對我國商品指數(shù)進行研究不僅可以為全球商品市場提供重要的參考指標(biāo),而且可以為商品指數(shù)衍生產(chǎn)品的開發(fā)打下堅實的基礎(chǔ),更為重要的是可以擴大我國在全球商品市場上的影響力,從而有利于我國爭取國際商品定價的話語權(quán)。二、金融商品指數(shù)為了對現(xiàn)有國內(nèi)外著名商品指數(shù)的編制方法有一個全面深入的研究,本文選擇了7個在全球和6個在國內(nèi)最知名的商品指數(shù),其中,國外商品指數(shù)分別為:路透商品研究局指數(shù)(TRJ/CRBIndex,2012)、標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&PGSCI,2012)、道瓊斯瑞銀商品指數(shù)(DJ-UBSCI,2012)、德意志銀行流通商品指數(shù)(DBLCI,2012)、羅杰斯商品指數(shù)(RICI,2012)、瑞銀彭博固定期限商品指數(shù)(UBSCMCI,2012)、蒂派森商品指數(shù)(DCI,2012);國內(nèi)商品指數(shù)分別為:第一財經(jīng)·南華期貨商品指數(shù)、中科-格林期貨商品指數(shù)、中證商品指數(shù)、中期商品指數(shù)、北大光華-富邦中國商品指數(shù)、北大匯豐商品指數(shù)。下面對商品指數(shù)編制方法分五個方面進行綜述:(一)確定crb指數(shù)的編制原則商品指數(shù)的編制目標(biāo)和原則將直接決定商品指數(shù)的功能和具體的編制方法。編制目標(biāo)為:標(biāo)尺性目標(biāo)和可投資性目標(biāo);編制原則為:重要性、流動性、連續(xù)性、多樣性原則。CRB指數(shù)側(cè)重標(biāo)尺性,對可投資性的側(cè)重使得S&PGSCI和DJ-UBSCI受到投資者的極大追捧,使其成為資金跟蹤量排名前兩位的指數(shù)。相比而言,國內(nèi)商品指數(shù)的編制目標(biāo)大多偏重在標(biāo)尺性,較少考慮到指數(shù)的可投資性,而且在指數(shù)編制的重要性原則方面有所欠缺。(二)各商品指數(shù)選擇的準(zhǔn)則如何根據(jù)指數(shù)編制的目標(biāo)和原則,從現(xiàn)有的上市品種中選取合格的商品納入指數(shù)就成為編制商品指數(shù)要解決的第一個重要問題。各商品指數(shù)選擇成分商品的準(zhǔn)則主要有:(1)重要性準(zhǔn)則。如RICI規(guī)定商品必須在世界消費中扮演重要的作用才入選指數(shù)。(2)流動性準(zhǔn)則。如S&PGSCI規(guī)定一個從未入選的商品類的商品的年交易額至少要達到150億美元才能入選指數(shù)。(3)最低權(quán)重準(zhǔn)則。如DJ-UBSCI規(guī)定在初步賦權(quán)完畢后,權(quán)重低于0.5%的成分商品將直接從成分商品中刪除。(三)外商價格指標(biāo)的設(shè)置在確定了成分商品之后,選取哪個合約作為成分商品的計價合約就成為編制商品指數(shù)要解決的第二個重要問題。計價合約的選取涉及兩個問題:(1)合約活躍性的衡量標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有國內(nèi)外商品指數(shù)大多采用持倉量來衡量合約的活躍程度。(2)計價合約的設(shè)定。計價合約為成分商品價格的參考合約,一般選取交易活躍的合約為計價合約。絕大多數(shù)國外商品指數(shù)選取主力合約(主力合約是某期貨品種交易最為活躍的合約)作為商品的計價合約,如CRB、S&PGSCI和DJ-UBSCI等。國內(nèi)指數(shù)有的采用當(dāng)天上市的所有合約作為計價合約,如中證指數(shù)等,有的根據(jù)合約實際交易情況來確定主力合約,如北大光華-富邦商品指數(shù)等。(四)確定各商品指數(shù)成分商品權(quán)重的設(shè)定是指數(shù)編制的核心部分。國內(nèi)外商品指數(shù)在權(quán)重設(shè)計時,主要考慮兩個方面:(1)權(quán)重的衡量標(biāo)準(zhǔn)。有的商品指數(shù)(如CRB、S&PGSCI、DJ-UBSCI、RI-CI、DCI、南華商品指數(shù)、中科-格林商品指數(shù))根據(jù)成分商品的相對重要性和流動性確定權(quán)重。有的指數(shù)(如中期商品指數(shù)、北大-匯豐商品指數(shù))根據(jù)成分商品的持倉量或交易量來確定權(quán)重。(2)權(quán)重的合理分配。在初步賦權(quán)完畢后,CRB、S&PGSCI、DJ-UBSCI均制定了詳細的調(diào)整規(guī)則在不同成分商品以及商品類之間調(diào)整成分商品的權(quán)重。(五)加權(quán)個數(shù)指數(shù)pgsci從商品指數(shù)計算公式形式上來講,有兩種基本形式:加權(quán)綜合指數(shù)形式(S&PGSCI、DJ-UBSCI、RICI、UBSCMCI、DCI、中證商品指數(shù)和中科-格林商品指數(shù),采用此形式)和加權(quán)平均數(shù)指數(shù)形式(CRB指數(shù)、南華商品指數(shù)和北大光華-富邦商品指數(shù),采用此形式)。三、存在的問題縱觀國內(nèi)外商品指數(shù)的編制方法,主要存在以下五個方面的問題。(一)期貨價格指數(shù)相較國外商品指數(shù),國內(nèi)指數(shù)的編制目標(biāo)大多偏重在標(biāo)尺性,較少考慮到指數(shù)的可投資性。從全球視角來看,可投資性是商品指數(shù)必備的目標(biāo),因此本文在編制中國商品期貨價格指數(shù)(ChinaCommodityFuturesPriceIndex,CCFPI)時就充分兼顧了指數(shù)的標(biāo)尺性和可投資性目標(biāo)。同時為了充分彰顯指數(shù)的可投資性,本文專門設(shè)計了中國商品期貨投資指數(shù)(ChinaCommodityFuturesInvestmentIndex,CCFII)的編制方法。在編制原則方面,國內(nèi)商品指數(shù)大多數(shù)指數(shù)偏重在流動性、連續(xù)性和多樣性原則,對重要性原則考慮不足,如果缺乏重要性原則,會降低指數(shù)的可投資性。(二)上市時間限制大多數(shù)國內(nèi)外商品指數(shù)(除S&PGSCI以外)成分商品的入選準(zhǔn)則只有對商品重要性和流動性的要求,而缺乏明確的商品上市時間限制和商品的最低權(quán)重準(zhǔn)則。上市時間限制則會確保商品價格的可靠性和有效性;最低權(quán)重準(zhǔn)則會防止成分商品權(quán)重過低,而在指數(shù)中無法發(fā)揮作用的現(xiàn)象,這會提高指數(shù)的可投資性。(三)充分利用市場自身的特征來衡量合約的活躍性關(guān)于合約活躍性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。國外指數(shù)采用持倉量來衡量合約的活躍程度是沒有問題的,因為國外商品合約的持倉量要比成交量大得多,而在國內(nèi),我國有相當(dāng)一部分品種,其成交量往往在持倉量之上,那么,只用持倉量來衡量國內(nèi)合約的活躍性就存在問題了。持倉量間接反映了合約的活躍程度,而最直接反映合約活躍性的指標(biāo)是成交量。故本文認為就我國情況而言,應(yīng)綜合考慮合約持倉量和成交量的情況來衡量合約的活躍性。關(guān)于計價合約的設(shè)定。國外商品合約的交易特征大多非常穩(wěn)定,且具有非常明顯的主力合約。從我國期貨市場的發(fā)展情況來看,現(xiàn)階段我國商品期貨市場并不具備明顯的主力合約。有的國內(nèi)指數(shù)采用當(dāng)天上市的所有合約作為計價合約,這樣會降低計價合約的代表性,而有的指數(shù)根據(jù)合約實際交易情況或每天運用計算機程序確定主力合約的方法也值得商榷,因為這可能會導(dǎo)致主力合約的無規(guī)律性頻繁更換,從而降低指數(shù)的可投資性。本文認為應(yīng)該根據(jù)每年品種交易的實際情況來選取某幾個交易活躍的合約作為計價合約,而非確定某一個合約或全部合約作為計價合約,在上一年交易結(jié)束后,根據(jù)上一年的交易情況,確定下一年計價合約。計價合約每年確定一次,這樣既可以及時地反映活躍合約的變動情況,也可以有效地防止計價合約的頻繁更換而帶來的指數(shù)非正常波動。(四)美國商品指數(shù)的評價首先,權(quán)重的衡量標(biāo)準(zhǔn)不科學(xué)。國外商品指數(shù)通常采用重要性和流動性標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的方法來衡量成分商品的權(quán)重,這樣的衡量標(biāo)準(zhǔn)有利于指數(shù)同時反映現(xiàn)貨市場和期貨市場的整體走勢,使指數(shù)在具備標(biāo)尺性的同時,又具備可投資性。國內(nèi)商品指數(shù)要么只采用流動性標(biāo)準(zhǔn)來衡量權(quán)重,要么只采用重要性標(biāo)準(zhǔn)來衡量權(quán)重,使指數(shù)難以兼顧期現(xiàn)兩個市場的情況。南華指數(shù)雖然考慮到了重要性和流動性標(biāo)準(zhǔn),但存在衡量標(biāo)準(zhǔn)模糊和指標(biāo)選取不科學(xué)的問題。其次,缺乏權(quán)重調(diào)配機制設(shè)計。國內(nèi)商品指數(shù)往往只進行初步賦權(quán),而很少考慮到初步賦權(quán)后的權(quán)重合理調(diào)配問題。因為在對成分商品初步賦權(quán)完畢后會發(fā)現(xiàn)很多問題,比如某成分商品或商品類權(quán)重過大,使指數(shù)存在易于被操縱的風(fēng)險;某成分商品或商品類權(quán)重過小,使該成分商品或商品類不能在指數(shù)中發(fā)揮應(yīng)有的作用等等,這就需要對成分商品的初始權(quán)重進行科學(xué)的調(diào)配,以使成分商品的權(quán)重在商品和商品類之間做更加合理的分配。(五)對成分商品權(quán)重的偏移“權(quán)重漂移”(WeightWander)現(xiàn)象是指在指數(shù)計算過程中成分商品的實際權(quán)重脫離其被賦予的權(quán)重的現(xiàn)象。根據(jù)權(quán)重的權(quán)威定義(資料來源:百度百科、MBA智庫百科),成分商品的權(quán)重是指成分商品在參與指數(shù)計算中所占的比重。在指數(shù)計算中,成分商品所占的實際比重,會隨著該商品價格的變化而脫離其最初被賦予的比重(即權(quán)重),而出現(xiàn)權(quán)重偏移的現(xiàn)象。迄今為止,在國際上CRB指數(shù)、UBSCMCI、RICI、DCI注意到了這個問題,而S&PGSCI和DJ-UBSCI均對此現(xiàn)象缺乏認知,國內(nèi)商品指數(shù)更是鮮有涉及。鑒于國內(nèi)外商品指數(shù)對此現(xiàn)象的認知不足,本文系統(tǒng)地提出“權(quán)重漂移”現(xiàn)象的定義、原理和解決方法。四、中國產(chǎn)品的期價格指數(shù)編制方法設(shè)計(一)ccfps的蝦期貨市場發(fā)展特征本文借鑒國外著名商品指數(shù)的編制經(jīng)驗,并從我國實際情況出發(fā),確定CCFPI的編制目標(biāo)為:標(biāo)尺性與可投資性相結(jié)合,在我國商品期貨市場發(fā)展初期,CCFPI偏重標(biāo)尺性,兼顧可投資性,在商品期貨市場逐步發(fā)展成熟后,CCFPI逐步偏重投資性,兼顧標(biāo)尺性。CCFPI的編制原則與國外著名商品指數(shù)的編制原則保持一致,即重要性、流動性、連續(xù)性、多樣性。(二)組件中產(chǎn)品的選擇標(biāo)準(zhǔn)三重篩選模式1.重要的標(biāo)準(zhǔn)只有入選對經(jīng)濟有重要意義的商品,商品指數(shù)才能代表商品市場的發(fā)展趨勢,并具備投資價值。本文采用商品的年交易額來衡量商品的經(jīng)濟意義。2.流動性衡量標(biāo)準(zhǔn)流動性作為一個一般的概念在實際中不易被衡量,持倉量顯示了未平倉合約的數(shù)量,它是過去和未來流動性的很好的指示器。然而,如果我們只關(guān)注持倉量,就會錯會了真實的流動性,特別是對交易周期較長的商品,它很可能會受突發(fā)事件的影響。成交量反映了成交了的合約數(shù)量,是一個很好的指示交易動向的指示器。因此,本文認為流動性應(yīng)該綜合持倉量和成交量來衡量。參考UBSCMCI衡量流動性的方法,結(jié)合我國的實際情況,流動性衡量標(biāo)準(zhǔn)如下:A.平均成分商品持倉量市值(ACOIV)的計算其中,COIV是指成分商品持倉量市值,D是某固定半年(一到六月或七到十二月)交易日的天數(shù),Q為在第i日上市的某商品合約的數(shù)量,DCOIQ是某商品在i日上市的第j個合約持倉量乘以每手合約的單位,P為其在i日第j個合約的結(jié)算價。其中wi={0.35,0.3,0.25,0.1}或{0.4,0.35,0.25}或{0.55,0.45},按時間從近到遠賦予權(quán)重,取最近四個半年的該成分商品的COIV值,c是成分商品的意思。B.平均成分商品成交量市值(ACMVV)的計算其中,CMVV是指成分商品成交量市值,DCMVQ是某商品在i日上市的第j個合約成交量乘以每手合約的單位。C.流動性衡量標(biāo)準(zhǔn)ACOIV至少達到30億元,才可以被選入成分商品,已入選商品的ACOIV必須達到25億元。若該商品類中只有一個成分商品,初次入選時只需達到5億元即可,達到10億元就可以不被剔除;ACMVV占到ACOIV的30%以上,才可以被選入成分商品,已入選商品的ACMVV必須占到ACOIV的25%以上。3.最低權(quán)重金額標(biāo)準(zhǔn)商品被入選指數(shù)之后,其權(quán)重至少要達到一定的額度。若某已入選商品的權(quán)重低于0.5%,則把該商品剔除,剩余的商品才是指數(shù)真正的成分商品。4.單次使用時長為了保證計入成分商品價格的可靠性和有效性,商品上市一年后,才有資格被選入指數(shù)。除非該商品在特定環(huán)境下短于一年也可以計入指數(shù)。本文稱以上成分商品的篩選過程為“三重(重要性、流動性、權(quán)重)篩選模式”。(三)有關(guān)產(chǎn)品成本效益的選擇和價格確定1.總加權(quán)平均鑒于持倉量在衡量合約活躍程度方面的局限性,本文綜合考慮持倉量和成交量的特點,創(chuàng)新性地采用二者的加權(quán)平均來衡量一個合約的活躍程度,用合約的年持倉量和年成交量進行加權(quán)。第i個合約在第j天的活躍程度具體計算公式為:2.計算交易契約活躍程度計價合約每年調(diào)整一次,在當(dāng)年交易日結(jié)束后計算下一年的計價合約。本文創(chuàng)新性地設(shè)計了計價合約的選取機制,具體步驟為:步驟1:計算每個合約的交割日期到交易日當(dāng)天所隔的月份數(shù)。步驟2:計算該商品每天各合約的活躍程度,并按活躍程度從高到低進行排序。步驟3:對每天最活躍合約所隔月份數(shù)的頻數(shù)和頻率進行統(tǒng)計。步驟4:把所有間隔月份數(shù)頻率(%)大于等于15的所有合約確定為計價合約。3.約的價格加權(quán)的計算對某期貨品種而言,其在交易日的代表價格由其計價合約的價格加權(quán)計算得出。中證商品指數(shù)采用持倉量對代表價格進行加權(quán),但持倉量不能完整代表該合約的重要程度,本文采用該合約持倉量、成交量之和進行加權(quán)。4.合約確定期為了減少計價合約轉(zhuǎn)換而造成的指數(shù)波動,本文設(shè)置了合約輪換滾動期,在綜合考察各期貨品種的交易特點后,將合約滾動期設(shè)為每月最后一個交易日到下月前兩個交易日,滾動期為3天,滾動幅度為1/3/天。(四)確定組合權(quán)重本文確定成分商品權(quán)重的思路為:首先,采用成分商品在現(xiàn)貨市場的產(chǎn)量年流量以衡量其重要性;其次,根據(jù)成分商品在期貨市場的量以衡量其流動性;再次,根據(jù)市場在不同的發(fā)展時期,對成分商品重要性和流動性權(quán)重進行不同側(cè)重的加權(quán)計算成分商品的權(quán)重;最后,根據(jù)設(shè)計好的調(diào)整規(guī)則,對成分商品的權(quán)重進行調(diào)整,使成分商品的權(quán)重在商品和商品類之間作合理分配,同時仍然保持最終權(quán)重與商品原始產(chǎn)量權(quán)重和原始流動性權(quán)重之間的密切聯(lián)系。本文的權(quán)重設(shè)計方法既充分體現(xiàn)了CCFPI的編制目標(biāo),又創(chuàng)新性地讓決策者可以根據(jù)市場的不同發(fā)展時期和指數(shù)編制目標(biāo)的變化進行相應(yīng)調(diào)整。1.成分商品產(chǎn)量權(quán)重的確定在對外貿(mào)易高度發(fā)達的今天,再采用成分商品的國內(nèi)年產(chǎn)量來衡量成分商品在國民經(jīng)濟中的重要性顯然不再合適,因為在一年內(nèi)國內(nèi)市場上成分商品的增量不只有當(dāng)年的國內(nèi)產(chǎn)量,還有進口量,對某些商品而言其進口量不容忽視,如果某商品還存在出口的話,那么會造成該商品國內(nèi)增量的減少。為此,本文構(gòu)造“成分商品年流量額”的概念來衡量成分商品真正的產(chǎn)量權(quán)重。定義成分商品年流量額的計算公式如下:成分商品年流量額=(成分商品年產(chǎn)量+成分商品年凈進口量)×合約價格2.計算clw如前所述,我們知道單獨運用持倉量或成交量均不能完整刻畫成分商品的流動性,故本文運用二者相結(jié)合的方法來計算CLW。CLW計算步驟如下:步驟1:成分商品持倉額權(quán)重(COIW)和成分商品成交額權(quán)重(CMVW)的計算成分商品i的COIW和CMVW計算公式如下:步驟2:流動性權(quán)重(CLW)的計算成分商品i的CLW計算公式如下:3.確定商品期貨市場臨時權(quán)重如果只采用CPW作為成分商品的權(quán)重,會高估不可儲存商品的權(quán)重,低估可儲存商品(如黃金)的權(quán)重,并低估其投資價值。因此,ICW要客觀準(zhǔn)確地反映商品的權(quán)重,就應(yīng)該采用CPW和CLW相結(jié)合的賦權(quán)方法。成分商品i臨時權(quán)重的計算公式如下:在編制商品指數(shù)時,如果賦權(quán)不當(dāng),會導(dǎo)致商品指數(shù)不能客觀準(zhǔn)確地反映商品期貨市場的整體走勢,比如在期貨市場發(fā)展初期,由于其成交額和持倉額都較小,此時若只采用成交額或持倉額作為權(quán)重,則該商品指數(shù)肯定不能真實地反映市場的變化。因此,在期貨市場處于發(fā)展初期時,由于市場交易還不活躍,商品期貨市場在國內(nèi)商品市場上的影響力還沒有發(fā)揮,為了準(zhǔn)確反映商品期貨價格的客觀走勢,在權(quán)重構(gòu)成中,CPW應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用;當(dāng)商品期貨市場的作用得以逐步發(fā)揮時,CPW和CLW應(yīng)該平分秋色;當(dāng)商品期貨市場的作用得以充分發(fā)揮時,CLW應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用。4.以商品為成分的權(quán)重設(shè)定任何成分商品不成比例的權(quán)重都會增加指數(shù)的波動性,權(quán)重的調(diào)配是必要的。具體調(diào)配過程為:首先,若某種商品的ICW值低于0.5%,則在這一年該商品不參與指數(shù)的計算,剩余的商品才是真正的成分商品;其次,若某商品組(把初級商品及其衍生商品定義為一個商品組)的總權(quán)重超過25%,則需要減到25%;再次,若某成分商品的權(quán)重超過20%,則需要減至20%;再次,若某商品類的權(quán)重超過33%,則需要減至33%(由于我國是農(nóng)業(yè)大國,在2005～2011年上市交易的商品期貨品種主要是農(nóng)產(chǎn)品,若執(zhí)行此步,則會扭曲市場的形態(tài),故暫不對2005～2011年執(zhí)行此步驟);最后,把貴金屬商品的權(quán)重設(shè)定為它的流動性權(quán)重。至此得到每種商品的權(quán)重(CommodityWeight,CW)值。(五)“重環(huán)”現(xiàn)象1.wi權(quán)重的嬗變一般來講,不管指數(shù)的計算公式選取的是哪種形式,簡化形式(9)式中的wi通常被稱為成分商品i的權(quán)重,然而這種觀點是否正確呢?其中IC為成分商品i在指數(shù)中的貢獻部分。若采用通常的做法將wi定義為成分商品i的權(quán)重,則會使指數(shù)計算過程中成分商品i的實際權(quán)重脫離其最初設(shè)定好的權(quán)重。事實上,若把wi定義成分商品i的權(quán)重,隨著該商品價格的波動,其自然會賦予價格不斷上漲的該商品在指數(shù)計算中更多的實際比重(其IC值會不斷增加),賦予價格不斷下跌的該商品在指數(shù)計算中越來越少的實際比重(其IC值會不斷減少),從而背離了成分商品i權(quán)重本來的意義,易引起指數(shù)的非正常波動,本文稱這種現(xiàn)象為“權(quán)重漂移”(WeightWander)現(xiàn)象。究其原因,是因為真正在指數(shù)計算中體現(xiàn)成分商品i作用的是IC值,即wi×Pi(t)的值,而非wi自身,wi僅僅是其中的一個組成部分(在此定義wi為計算權(quán)重(為區(qū)別起見,記為RWi,即wi=RWi)。由上可知,成分商品權(quán)重的真正意義不是價格的乘數(shù),而是成分商品在參與指數(shù)計算中所占的實際比重。2.確定無固定周期調(diào)整經(jīng)過對成分商品權(quán)重的辨析,我們知道CW(見(10)式)才是成分商品真正的權(quán)重。那么,如何才能保證在指數(shù)計算過程中,成分商品實際的權(quán)重不脫離其被賦予的權(quán)重呢?這就需要對指數(shù)的計算權(quán)重RW進行定期調(diào)整,本文稱之為“權(quán)重再平衡過程”。調(diào)整需要有固定周期,不能頻繁調(diào)整,那樣會引起指數(shù)的非正常波動,調(diào)整周期要視具體情況而定。不妨假定每個月調(diào)整一次,調(diào)整時間為每個月的第K個交易日。權(quán)重再平衡過程具體步驟如下:步驟1:新RW的計算在每個月的第K-1個交易日結(jié)束后,計算成分商品的新RW值。新RW計算過程如下:不失一般性,本文定義RWN,new=x,x是任意常數(shù)。成分商品i的權(quán)重為:,其中Pi(t)為成分商品i在當(dāng)月第K-1個交易日的結(jié)算價。即RWi,new保證在第K-1個交易日時,商品i的權(quán)重回歸到CWi。(10)步驟2:由舊RW到新RW的滾動調(diào)整過程為了避免RW調(diào)整過程中,指數(shù)值的非正常波動,以保證指數(shù)的連續(xù)性,本文采用滾動法調(diào)整RW,滾動期從第K個交易日開始為期三天,滾動幅度為1/3/天。具體公式如下:在第K+j個交易日時,3.長期調(diào)整一次rw值根據(jù)權(quán)重再平衡過程,在RW調(diào)整的前一個交易日交易結(jié)束后完成新RW值的計算。那么,需要隔多長時間調(diào)整一次RW值呢?本文對各年的CCFPI指數(shù)值進行實證發(fā)現(xiàn),一年之中調(diào)整3次最為合適(即一個季度調(diào)整一次),因為在收益波動沒有顯著增加的情況下,一年調(diào)整3次的單位風(fēng)險收益最高。(六)中證商品指數(shù)ccfps為了與CCFPI進行對比研究,本文選取了當(dāng)前國內(nèi)最具代表性中證商品指數(shù)和南華商品指數(shù)(數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫;時間段:2005.1.4～2011.12.30),其中,中證商品指數(shù)是由國內(nèi)權(quán)威的指數(shù)公司中證指數(shù)公司負責(zé)研制和發(fā)布的商品指數(shù);南華商品指數(shù)是我國歷史最為悠久的商品指數(shù),該指數(shù)從1998年1月開始對外發(fā)布。由于CCFPI的數(shù)據(jù)時間跨度為較長,在圖示中不宜表示清楚,本文采用指數(shù)的月度數(shù)據(jù)(當(dāng)月指數(shù)數(shù)據(jù)的月度平均)。如圖1所示。五、ccfii指數(shù)設(shè)計在全球指數(shù)投資日益繁榮的背景下,我國正面臨商品投資指數(shù)嚴(yán)重缺失的現(xiàn)狀。DBLCI是當(dāng)前世界上唯一一支只關(guān)注可投資性的商品指數(shù),由于其在投資性上的卓越表現(xiàn),而成為全球最受追捧的六大商品指數(shù)之一。投資指數(shù)是市場發(fā)展之必需,更是商品指數(shù)未來發(fā)展的方向,由鑒于此,本文設(shè)計了我國商品市場的CCFII。設(shè)計CCFII的關(guān)鍵是指數(shù)編制目標(biāo)原則的確定和成分商品的入選,故本文在此只詳述這兩點,其余不再贅述。(一)ccfii的編制原則CCFII的編制目標(biāo)為可投資性。由于只考慮CCFII的可投資性,在指數(shù)編制過程中就不會考慮多樣性的原則,因此,CCFII的編制原則為:重要性、流動性、連續(xù)性。(二)入選各化學(xué)成分商品的acoiv和acvmv投資指數(shù)入選商品的主要準(zhǔn)則是商品的流動性。商品的ACOIV衡量的是在過去兩年中該商品的日持倉額,它間接反映了該商品在過去兩年中的活躍程度,以及該商品在未來潛在的流動性。ACMVV衡量的是在過去兩年中該商品的日交易額,它最直接地反映了該商品在過去兩年中流動性。故本文綜合ACOIV與ACMVV來考察入選的成分商品。具體步驟如下:步驟1:每年最后一個交易日結(jié)束后,按商品ACOIV與ACMVV從大到小進行排序。步驟2:入選商品的ACOIV與ACVV均須達到50億元。若某商品在前一年已入選成分商品,在其ACOIV與ACMVV之中有一個入選前五的情況下,另外一個指標(biāo)今年不低于40億元才能保證該商品不被剔除。入選商品的個數(shù)最多不能超過5個。步驟3:選擇同時滿足步驟1和2的排名前五的商品作為下年計入CCFII的成分商品。步驟4:成分商品占比標(biāo)準(zhǔn)。入選商品的ACOIV與ACMVV之和必須占當(dāng)年所有商品期貨ACOIV與ACMVV之和的百分之五十以上。(三)ccfii月度數(shù)據(jù)集由于CCFII的數(shù)據(jù)時間跨度為較長,在圖示中不宜表示清楚,本文采用指數(shù)的月度數(shù)據(jù)(當(dāng)月指數(shù)數(shù)據(jù)的月度平均)。如圖1所示。六、rici和dci在2000年后全球商品資產(chǎn)化趨勢的大背景下,本文將CCFPI和CCFII與國內(nèi)外最具代表性的商品指數(shù)進行對比研究,國外商品指數(shù)為:CRB指數(shù)、RICI和DCI(數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫;時間段:2005.1.4～2011.12.30)。其中,CRB指數(shù)是世界上最早創(chuàng)立的商品指數(shù),由于其能有效地反映出世界大宗商品的總體趨勢,而成為全球最著名的商品指數(shù)之一;RICI由量子基金創(chuàng)始人吉姆·羅杰斯自己設(shè)計,是全球最受追捧的六大商品指數(shù)之一;DCI的設(shè)計目的是為了能全面反映OECD內(nèi)部的商品交易情況,該指數(shù)是目前涵蓋商品數(shù)目最多的商品指數(shù)。國內(nèi)指數(shù)為:中證商品指數(shù)和南華指數(shù)。(一)ccfpi的測量性能的證明1.擔(dān)保指數(shù)的東南角雖然我國商品期貨市場沒有對外開放,但我國市場受國際期貨市場的影響是非常巨大的,我國市場被稱為國外期貨市場的“影子市場”。相關(guān)性和波動性分析結(jié)果如表1所示:由表1可知,南華指數(shù)雖然與CRB指數(shù)達到了高度相關(guān),但與CCFPI和中證指數(shù)相比顯然落后,因此,南華指數(shù)標(biāo)尺性的參考價值就降低了。就CCFPI和中證指數(shù)而言,無論與哪個國外商品指數(shù)的相關(guān)性,CCPFI均占優(yōu)勢。CCFPI與CRB指數(shù)的相關(guān)系數(shù)更顯著高于北大匯豐商品指數(shù)和中期指數(shù)。顯然,CCFPI更適合作為中國商品期貨市場的標(biāo)尺性指標(biāo)。在指數(shù)充分具備標(biāo)尺性的前提下,指數(shù)波動性的大小是衡量一個指數(shù)優(yōu)越性的最重要標(biāo)準(zhǔn)。由于南華指數(shù)的標(biāo)尺性表現(xiàn)較差,故本文不考察南華指數(shù)的波動性。比較CCF-PI和中證商品指數(shù)的波動率以及指數(shù)日收益波動率可知,CCFPI的波動性更小。2.模型估計結(jié)果對國內(nèi)外商品指數(shù)之間的信息傳遞效應(yīng)(分為均值溢出和波動溢出效應(yīng))進行檢驗,可以反映國內(nèi)外指數(shù)之間信息傳遞效應(yīng)的強弱,從全球視野刻畫國內(nèi)指數(shù)對全球商品市場趨勢的反映情況。由于中國和美國商品期貨市場之間存在非同步交易的問題,信息傳遞效應(yīng)模型中需要含有當(dāng)期變量帶來的影響,傳統(tǒng)的VAR模型和MGARCH模型不再適用。本文采用基于正態(tài)分布的SVAR模型和雙變量GARCH模型(對GARCH模型引入含當(dāng)期變量的波動溢出項,根據(jù)AIC準(zhǔn)則,均值方程的最佳滯后期確定為2階,條件方差方程的最佳滯后期確定為1階),來衡量國內(nèi)指數(shù)與CRB指數(shù)之間的信息傳遞效應(yīng)。模型估計結(jié)果如表2所示。從表2可以看出,CCFPI與CRB指數(shù)之間相互的均值和波動溢出效應(yīng)均要顯著強于南華指數(shù)和中證指數(shù),這說明CCFPI能更好地反映全球商品市場的整體走勢和波動信息。3.國內(nèi)指數(shù)與c、pp商品指數(shù)不僅可以作為商品期貨市場的標(biāo)尺性指標(biāo),由于期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能,商品指數(shù)也可以對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)起到預(yù)警作用。本文對國內(nèi)商品指數(shù)與CPI、PPI(數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù);時間段:2005.1～2011.12)進行了領(lǐng)先一滯后相關(guān)性分析。具體結(jié)果如表3所示:從表3可以看出,在與宏觀經(jīng)濟指數(shù)的領(lǐng)先一滯后相關(guān)性分析中,CCFPI、南華商品指數(shù)和中證商品指數(shù)均對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)起到了領(lǐng)先作用,領(lǐng)先期均一致,從相關(guān)系數(shù)來看,CCFPI對CPI、PPI的預(yù)警作用更強。(二)ccfpi和ccfii的投資試驗1.風(fēng)險分配日收益波動率據(jù)馬科維茨的現(xiàn)代投資理論,一定的收益總是對應(yīng)一定的風(fēng)險,收益低并不必然代表其表現(xiàn)差。本文基于單位風(fēng)險收益(平均日收益率/平均日收益波動率)來衡量每個指數(shù)風(fēng)險調(diào)整后的收益情況,如表4所示:從表4可以看出,CCFPI的平均日收益波動率最低,其單位風(fēng)險收益平均比南華指數(shù)高55%,比中證指